复盘 2020： 深化改革 ， 价值回归 Table_CoverStock 五 粮 液 (000858)公司深度报告 Table_ReportDate 2021 年 03 月 12 日 Table_CoverAuthor 马铮 食品饮料首席分析师 S1500520110001 Table_CoverReportList 相关研究 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 五 粮 液 (000858) 投资评级 买入 上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 264.45 52 周内股价波动区间 (元 ) 344.40-102.11 最近一月涨跌幅 ( ) 164.45 总股本 (亿股 ) 38.82 流通 A 股比 例 ( ) 100.00 总市值 (亿元 ) 10,264.91 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Summary 复盘 2020： 深化改革 ， 价值回归 Table_ReportDate 2021 年 03 月 12 日 本期内容提要 : Table_Summar 投资建议： 聚焦 团购建设与数字化赋能 ， 五粮液 二次改革红利持续释放 。 根据公司公 告 披露 ， 2020 年 ， 公司预计 实现营业总收入 572 亿元左右， 同比增长 14%左右，实现归母净利润 199 亿元左右，同比增长 14%左右， 实现年初双 位数增长目标 ，十三五顺利收官 。 回顾 2020 年 ， 公司 应对疫 情 提出的 “ 三损三补 ” 工作方针 ，加快 了五粮液 在数字化转型上的进度 ， 不论是 “ 五粮云店 ” 的上 线 ， 还是 “ 数字酒证 ” 的推出 ， 都具有行业标杆 意义 ， 为企业发展提供新的消费增量 。 企业级团购的打造 弥补 了 传统渠道 上的 损失 ， 并为公司的控货挺价提供有效支撑 。 我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 5.13、 6.16 和 7.27 元，对应 2021 年 3 月 12 日收盘价（ 264.45 元 /股 ） 市 盈率 52/43/36 倍 ， 首次给予 “ 买入 ” 评级。 优化调整传统渠道，加快团购渠道建设 ，团购占比快速提升 。 2020 年 ， 公司 对现有传统商家计划量进行优化调整，减少 4000 吨传统经销配额 ， 明确调整后传统商家不增量， 不再发展传统渠道客户 ， 营销团队 深入一 线 ， 与经销共同开发团购客户 ，构筑新型厂商关系 。 集团董事长率队拜访企业 级团购客户 ， 实现总对总的战略合作 。团购渠道的建设在 完善渠道体系的 同时 ，串联起 提升产品力、直达消费终端、培育意见领袖、打造高定市场 等 重要 目标 。 在厂商上下一心的带动 下 ， 仅 历 时半年 ，五粮液团 的 购占比 由 10%提升至 20%，成绩令人 振奋 。 加快 渠道创新和数字化赋能 ， 从新零售获取 消费增量 。 2020 年初 ， 公司 与京东达成合作协议，启动全方位“白酒供应链数字化”服务合作项目， 加快推进五粮液分仓网络体系建设，共同推进五粮液产品全链路供应服务 模式升级。 针对 疫情 的 来袭 ， “ 五粮云店 ” 上线 ， 提供 了 线上线下一体化 的营销互动 和 无接触式产品配送服务 。 随后新零售公司成立 ， 标志着五粮 液向数字化转型纵深发展 的 前进 ，打造 了 “垂直生态赋能平台” 。 “ 数字 酒证 ” 项目 借助数字化技术赋能，将区块链数字通证与五 粮 液 实 物 产 品相 锚 定，探索集消费、投资、收 藏、存储、赠礼于一体的数字化消费新增长， 触达白酒爱好者和老酒收藏客群。 借助数字化 ，公司 实现了 “ M2C” 销售 模式 ， 在 消 为 费者提供更优质 服务的同时 ，也加强 了 线上渠道 的 管理 。 升级系列酒产品线，打造超高端产品 ，实现品牌 价值回归 。 2020 年，公 司继续实施瘦 身战略， 在 清退 12 个品牌 577 款产品 的同时 ， 依次对五粮 醇、五粮特曲、尖庄三大系列酒品牌进行了产品升级 ，从品质提升 、包装 升级 、 营销改革 三方面 焕发系列酒产品活力 。 除此之外 ， 公司推出 超高端 产品 经典五粮液 ， 与公司高定市场氛围打造、意见 领袖 培 育 一 脉相承， 促进 五粮液核心产品体系更趋完善，等级性和辨识度进一步提升，为消费 者提供更加丰富、更高品质的选择 ，彰显品牌价值回归 。 展 望未 来 ， 定调稳重求进，抓高质发展机遇 ，继续打造团购渠道优势 。 1218 大会上，集团董事长李曙光判断， “机遇大于挑战， 十四五 将成为五粮液 布局新一轮高质量发展的重要窗口期和战略机遇期。 ” 公司将继续从 产品 品质提升 、 扩产扩建 等方面 追求高质量发展 ， 在 “稳中求进” 的基调 上， 围绕 “创新、转型、跨越”三大关键词 ， 持续 释放二次改革的红利 。此外 ， 公司团购渠道仍在 推进建设 中 ，目标 2021 年 实 现 30%的份额占比 。 股价催化剂： 五粮液 出厂价提升；通胀预期升温 风险因素： 宏观经济不确定风险 ； 行业竞争加剧风险 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 3 Table_Profit 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 40,030 50,118 57,219 66,953 77,244 增长率 YoY % 32.6% 25.2% 14.2% 17.0% 15.4% 归母净利润 (百万元 ) 13,384 17,402 19,899 23,897 28,229 增长率 YoY% 38.4% 30.0% 14.3% 20.1% 18.1% 毛利率 % 73.8% 74.5% 75.0% 76.2% 77.0% 净资产收益率 ROE% 21.1% 23.4% 23.7% 24.9% 25.6% EPS(元 ) 3.45 4.48 5.13 6.16 7.27 市盈率 P/E(倍 ) 14.76 29.67 51.58 42.96 36.36 市净率 P/B(倍 ) 3.11 6.95 12.21 10.69 9.32 资料来源：万得，信达证券研发 中心 ； 股价为 2021 年 03 月 12 日收盘价 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 4 目 录 投资逻辑： . 5 1. 全年股价表现：上半年调整复苏，下半年波动走高 . 6 1.1 2020.1.1-2020.3.19：两次疫情冲击，五粮液波动幅度较大 . 6 1.2 2020.3.20-2020.7.15：白酒消费场景恢复 ，市场整体表现强势 . 8 1.3 2020.7.16-2020.12.31：市场波动频繁，行业整体持续走高 . 8 2. 回顾 2020：重团购、谋创新，量价齐升彰显品牌力 . 12 2.1 多措施力保全年目标不变，着力推动高层次发展 . 12 2.2 优化调整传统渠道，加快团购渠道建设 . 13 2.3 疫情催生渠道创新和数字化赋能 . 14 2.4 升级系列酒产品线，打造超高端产品 . 15 2.5 提升储酒能力，塑造时间价值体系 . 16 3. 展望 2021：定调稳重求进，抓高质发展机遇 . 18 4. 盈利预测和评级 . 19 4.1 盈利预测及假设 . 19 4.2 投资评级 . 19 5. 风险提示 . 20 表 目 录 表 1：公司收入预测 . 19 表 2：可比公司盈利及估值对比 . 19 图 目 录 图 1： 2020 年五粮液股价增长 121%，领先于行业整体表现 . 6 图 2： 2019 年高端白酒股价涨幅大，估值处于高位 . 6 图 3： 2020 年 1 月 10 日和 13 日，五粮液外资比例持续提升 . 6 图 4： 2 月 4 日 -3 月 6 日 A 股三大指数高涨 . 7 图 5：外资在国内外疫情冲击下进出五粮液的变化 . 7 图 6： 7 月市场出现两次暴跌 . 9 图 7： 8 月中下旬白酒板块新一轮上涨 . 9 图 8： 2020 年茅台批价不断突破行业天花板 . 9 图 9：五粮液一批价与茅台变动趋势基本一致 . 9 图 10：五粮液外资兑现部分浮盈 . 10 图 11： 9 月初，外围市场波动影响 A 股情绪 . 10 图 12：国庆后市场有所改善 . 10 图 13： 11 月起二线酒企股价涨幅快 . 10 图 16：曙光书记率队拜访复星集团 . 13 图 17：曙光书记率队拜访四川能投集团 . 13 图 18：五粮液云店系统三大特性 . 14 图 19：围绕新零售公司打造 “垂 直生态赋能平 台 ” . 14 图 20：五粮醇换代升级 . 15 图 21：尖庄品牌五款核心产品 . 15 图 22：五粮液酒瓶形状演变 . 16 图 22：十四五开局四大机遇 . 18 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 5 投资 逻辑 ： 2020 年 ， 在疫情 的 影响 下 ， 五粮液 加快了渠道转型 速度 ，从团购和新零 售两方面寻找 消费 增量 ，弥补传统渠道损失 ，顺利完成全年双位数增长目标 。 市场认为 ， 由 于茅台出厂价 限制 ， 五粮液 的挺价工作存在困难 ， 并且五粮液在腰部产品上 仍 较为薄弱 ， 影响其 进一步 发展 。 我们 认为 五 粮 液 的二次改革 红利仍在释放 阶段 ， 公司 领导层对 行业发展 的 认识 深刻 。 团购成为 白酒行业竞争加剧下的 渠道变革 必然选择 。 传统渠道模式 分为 大商制 和 深度 分销两 类 ，而在 行业的不同发展阶段 ，两种模式也分别有着各自的优势 。 随着消费升级与分级趋势 进一步推演，团购化将 成为 白酒行业未来发展的 必然选择 。 一方面 ， 在面对 以 “ 消费者为核 心 ” 的市 场变 化 时 ， 对 消费者 终端的把控力决定企业 对 渠道 的 把控力 ，商品最终 是 要流向消 费者 的 。 另一方面 ，团购 价通常高于传统渠道价格 ， 有利于 名酒价盘的提升 ， 同时也 增厚企 业利润和渠道利润 ，有利于维护厂商的协同合作关系 。 数字化 是 白酒 行业发展 的重要转型方向 。 白酒行业市场拓展正 在 从以“渠道为核心”逐步转 向以“消费者为核心”，而随着大众消费接替政商消费成为白酒消费的中坚力量，白酒消费 市场发生着深刻的变化。 通过数字化 ，酒企能够 掌握消费者的 消费习惯 ， 满足 消费者 的 个性 化 、差异化需求 ， 让 消费者 享受 更 好 的服务 体验 ，由此 提高 消费者对产 品的 认可度 ，产生一 定的消费粘性 。 通过从内部平台到外部合作平台，企业数据不断得以沉淀，并通过对数据挖 掘、管理、归类能够更为清晰地获知产品的销售时间、销售价格等。这些数据对于企业而 言， 能够促进营销决策更精准，更科学。 随着数字化变革不断加速， 数字化 或将贯穿全产业链 ， 为 企业思维转变、组织构架调整以及商业模式变革 提供 契机。 因此 ，我们认为 ， 第一 ，五粮液 在过去一年的 团购建设和数字化赋能 具有 标杆意义 ，与行 业发展的契合度高 ，体现了领导层对行业发展的准确认识 。第二 ， 团购 占比的提升 有利于 五粮液 控 货 稳价 ，也为 未来 的 挺价工作 奠定了 基础 。第三 ，五粮液针对 腰部 薄弱环节 新 开 发了小五粮产品 ， 在次高端 价格带保有一定的竞争力 。 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 6 1. 全年 股价表现 ： 上半年 调整复苏 ， 下 半年 波 动 走高 随 着 2020 年下半年国内疫情稳 定， 经济复苏向好，沪深 300 全年增 长 25.5%， 五粮液 股价 涨 幅达 121%，优于 市场及行业 整体表现，年 末收盘 价格创下历史新高 ， 距 300 元仅一步之 遥 ， 成为 深市第一支市值破万亿的个股 。 由于五粮液处 于改革的关键期 ，上半年疫情影响下 股价波动大于行业波动 。得益于中秋国庆双节叠加，区域名 酒的动销恢复加速 ， 半年报及 三 季 度业 绩大幅 改善增强 市场信心 ，各酒 企正 积极 迎接春节销售旺 季的到来，白酒板块 下半年 持续走高 ，全年涨幅达 99.8%。 图 1： 2020 年 五粮液 股价 增长 121%， 领先于 行业 整体 表现 -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 2 0 /1/2 2 0 /2 /2 2 0 /3 /2 2 0 /4/2 2 0 /5/2 2 0 /6/2 2 0 /7/2 2 0 /8 /2 2 0 /9 /2 2 0 /1 0 /2 2 0 /1 1 /2 2 0 /1 2 /2 涨 幅 五粮液 CS 白酒 沪深 3 0 0 国内疫情冲击 国外疫情冲击 五粮液一季度 业绩开门红 三季度区域龙头 业绩亮眼 市场信心充足 疫情影响波动期 白酒板块复苏期 市场波动上涨期 五粮液外资流入 外围市场影响 资料 来源 ： Wind，信达证券研发中心 1.1 2020.1.1-2020.3.19：两次疫情 冲 击 ，五粮液波动幅 度 较 大 港 资 涌入 ，五粮液再受青睐 。 2019 年 ， 茅五泸 股价涨幅较大 ， 年 中最高 估值均超 30 倍 PE， 处于 历史 高 位 ， 增速与估值 的 不匹配 引发 市场 担忧 白酒行业周期或再次到来 ， 四季度 股价 走 弱 。 在 2019 年的 1218 大会上 ， 李曙光 董事 长表示 五粮液 集团销售收入历史性跨越千亿台 阶已成定局 ， 其中 ， 股份公司 预计全年销售收入将突破 500 亿元，连续三年，每年跨越一 个百亿台阶 。 五粮液在 营销改革开局之年 （ 2019） 取得了阶段性成效 。 2020 年 1 月 10 和 13 日 ， 五粮液股票 连续两个交易日 的 港资成交活跃 ， 两日 净 流入 分别 为 11.42 亿元和 7.34 亿元 。 2019 年 优异的改革成绩再次收获外资的 青睐 。 图 2： 2019 年 高端 白 酒 股价涨幅大 ， 估值处于高位 图 3： 2020 年 1 月 10 日 和 13 日 ，五粮液外资 比例 持续提升 -4 0 % 0% 4 0 % 8 0 % 1 2 0 % 1 6 0 % 2 0 0 % 2 0 1 9 /1 /2 2 0 1 9 /4 /2 2 0 1 9 /7 /2 2 0 1 9 /1 0 /2 股 价 涨 幅 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 8 . 2 8 . 3 8 . 4 8 . 5 8 . 6 8 . 7 8 . 8 8 . 9 2 0 /1 /2 2 0 /1 /5 2 0 /1 /8 2 0 /1 /1 1 2 0 / 1 / 1 4 五粮液陆通股占比（ % ） 1 月 13 日 1 月 10 日 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 7 数 据来源 ： Wind，信达证券研发中心 数据 来源 ： Wind， 信达证券研发中心 受 春节 期间 国内 疫情影响 ， 节后首个交易日市场暴 跌，悲 观情绪 凸显。 2020 年春节前夕， 伴 随春运返乡高峰，新冠疫 情在湖北省大规模爆发，并迅速扩散至全国， 31 个省份启动突 发 公 共 卫生事 件一级 响应， 春节假 期首 次延长 3 天，绝大多数省市复工时间延长 一周，全国 经济 生产活动停滞。 受此影响，市场 负面情绪加重， 春 节后首个交易日 （ 2 月 3 日 ） 三大股 指暴跌， 沪指 下跌 7.72%，深 成 下跌 8.45%，创业板下跌 6.85%， 3212 只 A 股跌停，白 酒 板块跌幅达 7.1%， 五粮液 全天直线 跌停 到 112.03 元 /股 ，创 6 个月以来 新低 。 元旦春节销售形势良好 ， 全 年 双位数增长 目标不变 。 2 月 2 日至 5 日 ， 董事长李曙光连续主 持召开三次专题会议，深入研究疫情防控和企业发展工作 。专题 会议透露 ， 元旦春节期间 ， 五粮液 总体营销形势良好 ， 渠 道备货 、动销 、库存等主要指标实现预期 ，全面 完成旺季销售 目标 。 专题会议特别指出，当前出现的疫情新形势，对酒业行业短期带来较大影响，但不会 出现周期性的变化 ， 酒业行业高质量发展的趋势不 会改变，集中化发展 的趋势不 会改变 ，高 端化发展的 趋势不会改变。 公司 紧紧围绕发展目标不动摇，在坚持年初制定的“一管控三强 化”工作方针的基础上，结合当前形势，进一步突出加强“三 个优化”，加快“三个转型”， 推动全年营 收保持两位数以上的增长 ， 与 1218 大会给出的指引保持一致 。 2 月 4 日 ， A 股 三 大指数 低开高走 收 涨 ， 市场情绪 恢复 ， 五粮液股价 低开 高 走 ， 收涨 0.84%，是白酒板块唯 二实现股价 上涨 的企业 （ 茅台 当日涨幅 达 3.4%） 。 全国开始分批 复工复产 ， 市场情绪恢复乐观 。 2 月 中 下旬 起， 除湖北省外，全国各地开始有 序推 进分批复工复产 工作 。 2 月 4 日 -3 月 6 日 ，沪指涨 幅达 9%，基本恢复 至节前水平 ； 深 指 和创业板 分 别 增长 14.8%、 16.5%， 均 较节前 有大幅增长 。市场认为 ， 国家 及时 且坚 定 的 防 疫 措施增强了全国 的抗疫 信心 ，疫情对全国的经济冲击 只 是 一 时 的 ， 经济恢复 向好促进市 场乐观情绪 。 因对国内疫情的不确定性增强 ， 临近 春节前 ， 外资 流 出 明显 ，但随着国内疫情 得到有效控制 ， 节后 外 资 重新加码五粮液 ，五粮液 的 股价也 回升至 130 元 /股 。 图 4： 2 月 4 日 -3 月 6 日 A 股三大指数高涨 图 5： 外资在国内 外 疫情 冲击 下 进 出 五 粮 液的 变化 -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 /1 /2 2 0 /1 /1 3 2 0 /1 /2 2 2 0 /2 /1 0 2 0 /2 /1 9 2 0 /2 /2 8 上证指数 深证成指 创业板指 7 . 4 7 . 6 7 . 8 8 8 . 2 8 . 4 8 . 6 8 . 8 9 9 . 2 2 0 /1 /2 2 0 /1 /1 6 2 0 /1 /3 0 2 0 /2 /1 3 2 0 /2 /2 7 2 0 /3 /1 2 2 0 /3 /2 6 五粮液陆通股占比（ % ） 3 月 10 日 1 月 23 日 2 月 28 日 数 据来源 ： Wind，信达证券研发中心 数据来源： Wind， 信达证券研发 中心 全球疫情 扩散 ， 美股 十天内 四 次 触 发熔 断机制 ， 全球股市暴跌 。 受国外 疫情 扩散影响 ， 2 月 24 至 27 日 ， 道琼斯指数连续四个交易日下跌 ， 共计跌幅 约 12%。在外围市场的影响下 ， 国内三大股指 在 2 月 28 日前 后 呈现 “ V” 字 走势 。 3 月伊始，全球疫情 开始 爆发，美国疫 情 也 愈发严重， 自 3 月 9 日起 ， 十 天内 美股指数 四 次触发 熔断机制，全球市场出现大面积 恐慌情绪 。 国内 资本 市场 同样 倍 受牵连，沪指 连跌 6 天 ， 再次 跌破 2700 点 ， 此次 全球疫情 对我 国资本市场的 负面 影响超过 2 月 国内疫情 的影响 。 3 月 10 日起 ，外资开 始 持续 流 出 五 粮液 ， 五粮液 股价 也 随 市场整体波动 ， 触碰到 100 元 /股 价格 ， 超过国内疫情爆发时 跌幅 。 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 8 1.2 2020.3.20-2020.7.15： 白酒 消费场 景 恢复 ，市场整体表现强势 民航局大幅缩 减国际航班，严 控境 外 输 入可能 ，国外疫情 影 响 有限 。 自国外 疫情开 始爆发 以来，民航局不断缩减国际航班量， 3 月 26 日起仅保留一 司一国一线，最大限度 遏制境外 疫 情的输入。在尽可能减少境内外人员流 入 的情况下，国内疫情得到有效控制 ，经济 生产及 居民生活逐步 恢复正 常，白酒 消费 场景得以 释放。 市场 认为国外疫情对国内 经济的影响 程度 是有限的 ，不会影响国内经济恢复的 大 趋势 。 4-5 月 ，白酒动销逐步恢复，部分酒企业绩逆 势 转正，给予市场强大的信心，白酒行业率 先 在 整体 市场 中 开启 增长态势。 五粮液 一季度 实现 开门红 ， 高涨的预收款 彰显渠道信心 。 4 月 27 日 晚间 ，五粮液发布 2019 年年报及 2020 年一季报 ， 公告显示 ，公司顺利 登上 500 亿收入台阶 ，且 在 疫情影响下 实现 收入增长 15%开门红 ， 超过市场预期 。 五粮液 年末预收款 125.3 亿元创历史新高，同比环 比分别增加 58.23、 66.66 亿元 ， 彰显 渠道 信心 。 同日 盘后 ，汾酒也发布了 2019 年及 2020 年一季度的经营数据 ， 同样给市场带来惊喜 。次日 ，五粮液 、 老窖 、 汾酒 逆 市 领涨白酒板块 。 叠加 中美 摩擦 ， 两 会 前后 市场出现 波动 。 5 月 21 日 ， 全国两 会召开 ，会上提出 2020 年不 设经济增长目 标 ，这也是 近二十 年来的 首次 不对经济增长率作硬性要求， 货币政策和财政政 策 措施都大幅 度 低 于预期 ，市场对牛市 到来 的 预 期 降低 ， 股市 出现 下跌 。 5 月 22 日 ， 北京 宣布将推动 国安法 在香港的 实施 ，美国政府对此发出威胁 ， 宣称将会强烈回应 ，由此 带 来的 港股的波动也 同样 影响了国内资本市 场 。 5 月 23 日 ， 特 朗 普一反常态 ， 仅 口 头表示 或 将取消香港独立 关税 地位 ， 并未出台实质性措施 ， 制裁不确定消除 ，促进国内市场反弹 。同 一周 周末 ，上交所表示 ，将开展 T+0 的研讨工作 ， 由 于 T+0 将大幅提升市场流动性 ，利好 市 场走强 。 6 月 1 日 ， 5 月 PMI 指数公布 ，较 4 月提高 1.3pct， 为 2 月以来最高 ， 表明企业 经营逐步恢复正常 ，经济景气度有望持 续 改 善 。受近日利好因素影响 ， 6 月 1 日市场 走高 ， 五粮液 股价 大涨 7.01%， 总市值突破 6100 亿元 ， 与贵州茅台分别占据了深交所和上交所市 值头把交椅 。 叠加宽松货币政策， 年 中 市场表现强势。 疫 情 发生 后 ，我国货币 政策宽松， 金融 机构 间资金 价 格低廉 ， M2、社融增速大幅上升，宏观流动性充裕 。 7 月 1 日， 大盘突破 3000 点， 成为 新一轮 快速 增长的标志 性时间 点，乐 观情绪带动大 量资金流入 市场， 凭借 这 波涨势， 五粮液 股 价 在 7 月中旬 突破 220 元 /股 ， 总市值突破 8600 亿 ， 创历史 新高，市场信心充足。 1.3 2020.7.16-2020.12.31： 市场 波动 频繁 ， 行业 整体持续走高 上半年 需求端恢复不及供给端 ， 单日 市场 出现暴跌 。 7 月 16 日 ，国 家统 计局发布上半年 国 民 经济成绩单 ， 上半年 GDP 总体下降 1.6%， Q2 经济增速由负 转正 ， GDP 同比增 长 3.2%。 从 供 需 两端 看，国内供 给端数 据逐步 恢复， 上半年 全国规模以上工业增加值虽 同比下降 1.3%，但降 幅比一季度收窄 7.1pct， 其 中 Q2 增长 4.4%； 受需求端影响更为明显的社会消 费品零售数 据，其改 善幅度不及工业增加值数据， 上半年 社会消费品零售总 额 同比下降了 11.4%，降幅比一季度收窄 7.6pct， 其中 Q2 下降 3.9%， 6 月份 同 比 下降 1.8%，不及市场 预期 。 当日 ， A 股大幅下跌，沪指 收跌 4.5%，深成收跌 5.37%， 创业 板 收跌 5.93%， 五粮 液跌停 ，股价逼近 200 元 /股 ，白酒板块共计 14 只股 票跌 停 ， 消费行业 受 影 响 较大 。 中 美 摩 擦不断 ，股市再次震荡回落 。 7 月 21 日，美方单方 面挑起事端，突然要 求中方于 7 月 24 日下午 4 时关 闭驻休斯敦总领事馆。 美国国务卿蓬佩奥 7 月 23 日发 表对 华政策演讲， 呼吁世界各国与中 国 人民 “ 改变中国的行为 ” ， 被外界视作是开启新一场冷战的新铁幕演讲。 7 月 24 日上午 ， 中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设 立和 运 行 许可 ， 并对成都总领事 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 9 馆停止一切业务和活动提出具体要求 ，强硬回应 美方行为 。 中 美 矛盾激化 ， 受此影响 ， 7 月 24 日 A 股再次下跌 ，沪指收跌 3.86%， 五粮液 大跌 4.13%，股 价 再次 跌 落 至 200 元 附近 。 图 6： 7 月市场出现两次暴跌 图 7： 8 月中下旬白酒板块 新一轮 上涨 -1 2 % -1 0 % -8 % -6 % -4 % -2 % 0% 2 0 /7 /1 5 2 0 /7 /1 7 2 0 /7 /2 1 2 0 /7 /2 3 涨 幅 五粮液 CS 白酒 沪深 3 0 0 -4 % -2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 2 0 /8 /1 1 2 0 / 8 / 1 4 2 0 /8 /1 9 2 0 /8 /2 4 2 0 /8 /2 7 2 0 /9 /1 涨 幅 五粮液 CS 白酒 沪深 3 0 0 数 据来源 ： Wind，信达证券研 发中心 数 据 来源： Wind， 信达证券研发中心 白酒行业 半年报超预期 ， 行业发展信心足 。 8 月 下旬 ， 上市酒企依次 披露半年报， 相 比 第一 季度 ，它们的业绩状况在上半年大多出现了改善 。 商务宴请、聚餐等消费场景因疫情而缺失， 白酒消费受到显著影响，随着国内疫情防控常态化的推进，白酒企业的各项业务和工作开始 逐渐恢复。 短 期 看， 头部酒企陆续 发布的半年报 业 绩 表 现好于 市场预期，给与了资本市场信 心 ； 长期看， 马上进入下半年白酒销售旺季，市场对于头部酒企的销售普遍抱有乐观的态度， 进一步推动了资本市场 的上涨 。 茅台批价不断突破天花板， 给予 五粮液挺价 空间 。 自 2019 年下半年普五换代提价以来，第 八代普五的一批价在 2020 年初已顺利稳定在 920 元左右，较 2018 同 期 的 820-830 元有明 显提升。受疫情影响， 终端销售几乎停摆、经销商资金周转压力较大 ， 春节后高端酒 批价纷 纷回落，茅台下探至 2000 元以下，五粮液也小幅降至 880 元。 随着国内疫情防控常 态化 ， 白酒 动销 持续 增强 ， 茅台批 价 不断 突破 天花板 至 2720 元 左右 ， 也 给予 五粮液 更多的 挺价空 间 。 2020 年下半年 ，五粮液加大 企业团购 工作 开展 ， 调 减 传统经销商配额 ，并投放至团购 及新零售渠道 。在渠道管控进一步加强的基 础上 ， 五粮液 批价 顺利挺 至 960 元 。 8 月中下旬 ， 白酒行业迎来新一轮涨幅 ， 五粮液 股价 突破 240 元 ， 创历史新高 ，总市值突破 9000 亿 。 图 8： 2020 年 茅台批价不断突破行业天花板 图 9： 五粮液 一批价与茅台变动趋势 基本 一致 1 9 5 0 2 8 8 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 0 2 2 0 0 2 4 0 0 2 6 0 0 2 8 0 0 3 0 0 0 2 0 2 0 /1 /5 2 0 2 0 /3 /5 2 0 2 0 /5 /5 2 0 2 0 / 7 / 5 2 0 2 0 /9 /5 2 0 2 0 /1 1 /5 茅台整箱批价（元） 8 8 0 9 6 0 8 2 0 8 4 0 8 6 0 8 8 0 9 0 0 9 2 0 9 4 0 9 6 0 9 8 0 2 0 2 0 /1 /5 2 0 2 0 /3 /5 2 0 2 0 / 5 / 5 2 0 2 0 /7 /5 2 0 2 0 / 9 / 5 2 0 2 0 /1 1 /5 五粮液一批价（元） 数 据来 源 ： 河南百荣市 场 ， 信 达证券 研发中 心 数据来源： 河南百荣市场 ， 信达证券研发中心 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 10 外资 兑现部分浮盈，底仓仍然坚定持有 。 面对 盈利能力出色、 ROE 高企 的 优 质 资产，外资 通常 会 选择 在估值较高时兑现 部分浮盈 。 随着疫情后 国内 经济环境趋于稳定 ，白酒板块 整体 涨幅大 ， 五粮液 股价 较疫情 最低点 已实现翻番 。自 5 月以来 ，外资不断减少对五粮液的持股 比例 ， 5 月 -8 月 共计 减少 2.41pct，兑现部分浮盈 。 虽然外资减仓明显 ，但 底仓仍然坚定持 有，并非大规模抛售 ， 9 月 后 ，五粮液外资持股占比稳定在 6%-6.5%。 图 10： 五粮液外资兑现部分浮盈 图 11： 9 月初 ， 外围市场波动影响 A 股 情绪 5 5 . 5 6 6 . 5 7 7 . 5 8 8 . 5 9 9 . 5 2 0 /5 /6 2 0 /7 /6 2 0 /9 /6 2 0 /1 1 /6 五粮液陆通股占比（ % ） -1 2 % -1 0 % -8 % -6 % -4 % -2 % 0% 2% 2 0 /9 /1 2 0 /9 /7 2 0 /9 /1 1 2 0 /9 /1 7 2 0 /9 /2 3 2 0 /9 /2 9 涨 幅 纳斯达克 沪深 3 0 0 数 据来源 ： Wind，信达证券 研发中 心 数据来 源： Wind， 信达证券研发中心 股市上 行 疲软 ， 9 月初 短暂调整 。 自 国内疫情好转以来 ， 科技、医药，消费三驾马 车 领涨 A 股市场 ， 三大股指 处于近 两 年来高位 ，在没有 低位板块对 应崛起 情况下 ， 有相当部分的机构 资金离场观望了 ， 从成交量上的体 现就是， 9 月量能明显下滑，上万的交易日都很少。 与此 同时 ， 从 9 月初开始，北上资金连 续流出了 6 个交易日 ， 对市场资金的 引导 有着不可忽视 的作 用。 9 月 3 日 ，纳斯达克见顶 ，连续三日大 幅下跌 ，共计跌幅 8.9%。 9 月 15 日 夜间 ， 美联储主 席鲍威尔 讲话的加息预期 引发市场 恐慌， 美股尾盘跳水 。 接连受 外围市场波动 ， A 股平衡 被 打破 ， 市场进入短期震荡调整 期 。 中纪委点名高端 白酒涨价不 正之风，高 端白酒政治风险提升。 由于批 价上涨过快，茅台接 连被点名， 7 月 15 日，人 民日报旗 下新 媒体平 台学习 小组发表文章 变味的茅台 谁在买 单 ？ ， 9 月 22 日，中央纪委国家监委官网发布警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮。 受此影响 ，茅台加大 控价稳市工 作 ， 9 月 以 来批价稳定在 2800 元附近 。 同样 ， 五粮液批价 也持续稳定在 960-970 元 ，未能在 2020 年 底 实现 千元批价 。 图 12： 国庆后市场有所改善 图 13： 11 月 起二线酒企 股价涨幅快 -8 % -6 % -4 % -2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 2 0 /1 0 /9 2 0 /1 0 /1 4 2 0 /1 0 /1 9 2 0 /1 0 /2 2 2 0 / 1 0 / 2 7 2 0 /1 0 /3 0 涨 幅 纳斯达克 沪深 3 0 0 CS 白酒 五粮液 -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 2 0 /1 0 /3 0 2 0 /1 1 /1 1 2 0 /1 1 /2 3 2 0 /1 2 /3 2 0 /1 2 /1 5 2 0 /1 2 /2 5 股 价 涨 幅 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 老白干酒 金种子酒 顺鑫农业 酒鬼酒 数 据来源 ： Wind，信 达证券 研发中 心 数据来源： Wind， 信达 证券 研发中心 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 11 国庆后 增量资金入场 ，市场出现改善 。 10 月 10 日，央行发布公告称，今年以来，人民币汇 率以市场供求为基础双向浮动，弹性增强，市场预期平稳，跨境资 本流动有序，外汇市 场运 行保持稳定 ，市 场供求平衡。为此，决定自 2020 年 10 月 12 日起，将远期售汇业务的外汇 风险准备金率从 20%下调为 0。 10 月 12 日 ， 北向资金 净流入 135 亿元，节后两个交易日 净流 入 247 亿元 ， 资金回流速度加快 。当日上证涨幅达 2.64%， 白酒板块领涨 ，五粮液股 价上涨 6.23%。 10 月中下旬 ，外围市场 再次影响 A 股情绪 ，但随着三季报 的披露 ，白酒行 业的 恢复确定性增强 ， 此 轮受 影响较小 。 前三季度二线酒企涨幅较小 ，估值偏低 ，资金倾向性增强 。 除少量境外输入病例外，国内 疫情得 到有效控制，叠加中秋国庆双节，婚 庆、商务宴席等 消费 场景 增加，区域 名酒 的动销 恢复加速 ，多家酒企三季度报表业绩超预期 ， 白酒 行业 整体 信心增强 。 由于 一线酒企 在 疫情 前期业绩表现突出 ， 边际改善空间小 且 估值处于高位 ， 市 场资金 更 多 流入 Q3 业绩改善幅度 大 、 边 际 想象空间高的二线酒企 。 自 11 月 以来 ，二线酒企股价涨幅 远超一 线酒企 ，带动白 酒板块 高 速增长 。 请 阅读最后 一页免责声明及信 息 披露 12 2. 回顾 2020： 重团购 、 谋 创新 ， 量价齐升 彰显品牌 力 2.1 多措施 力 保 全年目标不变 ， 着力 推动 高层次 发展 积极应对疫情影响 ， 坚守 双位数增长 目标 。 由于元旦春节期间 ，五粮液总体 营销形势良好 ， 旺季销售目标完成 ， 在 2 月 2 日至 5 日 召开 的 的 系列 专题会议 及 2 月 11 日召开的 营销工作 网络 培训会上 ，公司 指出要坚持 2019 年 1218 大会的总体部署 ， 进一步深化 “ 补短板 、拉 长 板 、升级新动能 ” 的长期方 针 ，强化品质 、强化管控 、强化数字化转型 ，从而进一步提升 品牌力 、市场敏感度及渠道终端管理水平 ， 并表态要坚持 推动 全年营收保持两位数以上的 增 长目标 。 2 月 16 日 ， 五粮液品牌事 业部对各 营销战区下发 关于精准施策 、不 搞 一刀切 ， 切实做好近期市场重点工作的 通知 ，积极应对疫情 带来的 困难 ，加强与经销商终端有 温度 的沟通 ， 切实 解决 市场问题 。 厂商共建 、 渠道良性 是 酒 企 长期稳定 发展 的保 证 ， 体现出五粮 液 注重 改革 成果 、追求长期 稳 增长 的 态度 。 加强渠道精细化管理 ，抢抓补偿性消费机遇 。 3 月 26 日， 四川市场经销商座谈会 在成都召 开 ， 董事长 李曙光透 露，前期 ，五粮液系统性地推出了稳市场、 稳增长的政策措施，厂 商关 系保持了同心同向、同心同行