1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 农林牧渔 强于大市 强于大市 维持 2021年 03月 17日 （ 评级） 分析师 吴立 SAC执业证书编号： S1110517010002 分析师 陈潇 SAC执业证书编号： S1110519070002 禽链专题深度：三维解剖白鸡企业消费转型的 竞争力 行业专题研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1、白羽肉鸡行业空间大，千亿赛道足够支持大市值公司。我国人均白鸡消费量远低于发达国家，健康理念、外卖场景打开，预 计未来白羽肉鸡消费仍将继续提升，特别是白羽肉鸡深加工类食品； 重点推荐圣农发展 ，其次建议关注凤祥股份。 2、本报告聚焦圣农、凤祥、春雪的鸡肉及相关产品研究，从产品、品牌、渠道三大维度进行分析，我们认为： 圣农自育自繁自养一体化模式，在 鸡肉的安全可追溯、成本控制方面，均有显著优势，毛利率高且弹性较大 ，这为公司在食品 B端的强化和 C端的突破奠定基础； 圣农在餐饮客户渠道中优势显著 ，特别是百胜中国、麦当劳等大 B客户，公司未来将与优质 B 端客户共同成长，实现产业链价值更为合理分配，在 B端餐饮类客户的联合研发和市场尽调中，不断推出新品，并优化消费者定 位，为 C端爆品培育和新品推出试水；圣农在消费终端品牌影响力目前比较有限， 今年年初公司品牌建设战略及计划逐步落地， 目前高铁机场等广告铺设已就位，未来公司将依托新媒体渠道着力打造“消费者身边”的鸡肉品牌 。 凤祥股份 “优形”品牌有一定市场知名度 ，在打造即食鸡肉细分赛道拔得头筹，实现爆品打造；从产品力本身来看，即食类鸡 肉制品门槛并不算高，匹配关注度较高的代言人、直播带货等营销模式才是“优形”打开市场的关键，这需要公司持续的销售 费用投入，从历史看在白羽肉鸡价格下行周期中，凤祥生鸡肉和深加工制品的毛利率均会呈现下降，相较于圣农，养殖端的优 势并不明显，生鸡肉端利润或受周期影响，重点关注肉制品端销售费用的持续投入。 春雪食品加工属性强，为保障鸡肉安全性，通过公司 +基地 /农户的模式外购鸡苗进行毛鸡供应，相较于凤祥的自建养殖、圣农 的一体化，成本均会受到鸡苗周期的较强波动；春雪批零渠道为主，如家家悦等， C端品牌塑造主要在京东线上生鲜“上鲜”的 打造，在新零售浪潮中，重点关注春雪的渠道升级。 风险提示 ：食品端拓展不达预期；新冠疫情；养殖疫病；鸡价下行；原材料价格波动。 三、投资建议：重点推荐圣农发展 一、白羽肉鸡市场空间有多大？ 二、三维解剖白鸡企业消费转型的竞争力 四、风险提示 天风农业专题 玉米： 库存去化成效显著，反转已到一、白羽肉鸡市场空间有多大？ 与黄羽鸡相比 ， 白羽鸡从多维度上有着其得天独厚的优势： 1） 从养殖方面看 ， 白羽鸡具生产效率高和成本优势突出等特点 。 根 据 2020年益生股份招股说明书批露的数据看 ， 白羽肉鸡料肉比为 1.75： 1， 远低于黄羽肉鸡的 2.5： 1， 从而使白羽肉鸡以其更高生产 效率和饲料转化率而深得养殖企业的喜爱 。 在目前人畜矛盾越发尖锐 的情况下 ， 大力发展白羽鸡可能成为其政策导向； 2） 从屠宰加工方面看 ， 白羽鸡比黄羽鸡更适合屠宰 、 切割 、 冰鲜或 冷冻储存 ， 以及大规模的生产 、 加工 ， 具有较强的工业性能 ， 目前来 看 ， 白羽鸡消费主要的流通渠道还是集中在快餐店 、 学校 、 公司餐厅 或进一步深加工成鸡肉调理品出售； 3） 从营养方面看 ， 白羽肉鸡是典型的白肉 ， 具有高蛋白 、 低脂肪 、 低能量和低胆固醇的营养优势 ， 鸡肉中的蛋白质含量达 22%以上 ， 而 脂肪低于 5%， 营养要素高于其他肉类 。 据 健康中国 2030规划纲要 提出 ， 要在 2030年实现 “ 超重 、 肥胖人口增长速度明显放缓 ” 的目 标 。 截止到 2019年 ， 我国肥胖人口规模已经高达 3.25亿 。 而以白羽 肉鸡为代表的白肉消费由于具有一高三低的特点势必会成为未来消费 主流 ， 使国人由 “ 吃饱 、 吃好 “ 向 ” 吃得更健康 “ 转变 。 （ 1）白羽肉鸡相比黄羽肉鸡，存在一定优势 资料来源：观察者，天风证券研究所 1、白羽肉鸡 vs 黄羽肉鸡 1、白羽肉鸡 vs 黄羽肉鸡 在我国 ， 肉鸡主要包括白羽鸡和黄羽鸡两大类 。 国外消费主要以白羽鸡和相关鸡肉食品为主 ， 在国内 ， 由于不同人群 的饮食习惯不同 ， 白羽鸡和黄羽鸡均在市场上占据一定的份额 。 我国白羽肉鸡产业起步于上世纪 80 年代 ， 通过引进国外优良品种 ， 经过 30多年的发展 ， 我国已成为全球三大白羽肉 鸡生产国之一 ， 其鸡肉消费占全球的 12%， 但其人均消费量仍然不高 。 18-19年 ， 受非洲猪瘟疫情影响 ， 鸡肉作为其可替代产品的属性显现 ， 部分猪肉消费需求向鸡肉转移 ， 首先作用于市 场规模大 、 单价较低的白羽肉鸡 ， 导致白羽肉鸡行业供给需求关系变化 ， 价格上涨 ， 白羽肉鸡养殖企业利润大幅上升 。 （ 2）白羽肉鸡较黄羽肉鸡消费量更多 图： 我国鸡肉消费占比全球第三（截止 2018年） 资料来源： wind，天风证券研究所 图：白羽肉鸡、黄羽肉鸡历年历史规模 资料来源：山东凤祥招股说明书，天风证券研究所 2、白鸡消费市场想象空间有多大？ 白羽鸡消费占我国肉类蛋白比例较低 ， 未来有提升的可能性 。 从白羽鸡占蛋白消费比例结构上分析 ， 随着 17年底关 于白羽鸡负面影响 （ 如 H7N9事件 、 速生鸡等 ） 逐渐恢复常态 ， 白羽鸡消费占总肉类消费量的比例也在逐步回升 ， 但 目前消费量占比还处于低位 ， 未来随着人们饮食结构的改变 ， 其想象空间丰富 。 与其他成熟市场相比 ， 我国人均白羽鸡消费在蛋白消费的比例不足其他国家的 1/3， 其人均白羽鸡消费量差距明显 。 导致其现象是受到我国传统饮食文化的影响 ， 猪肉的消费量呈现出 “ 一家独大 ” 的局面 。 但从猪肉近几年的消费趋 势上看 ， 其消费占比正逐渐趋向于合理 ， 而猪肉消费占比下降所腾出的市场空间预计大概率会被鸡肉消费所占据 。 （ 1）我国人均 白羽肉鸡消费量仍然偏低，未来有较大提升空间 图：人均白羽鸡消费占总肉类蛋白消费比例变化趋势 图：中国人均白羽鸡消费占肉类蛋白消费比例与其他国家对比（ 2018年） 资料来源： OECD，山东凤祥股份招股说明书，天风证券研究所； （计算方法：分子 -人 均白羽鸡消费：使用山东凤祥股份招股说明书白羽鸡每年的消费量除以中国人口；分母 - 人均蛋白消费量包括：猪肉、牛肉、禽类和羊肉） 资料来源： OECD，山东凤祥股份招股说明书，天风证券研究所；注：蛋白消费包括：猪 肉、牛肉、禽类和羊肉，且国外鸡肉消费主要泛指白羽鸡 白羽肉鸡的消费群体向年轻化发展 ， 未来年轻人是白羽鸡消费的重要的组成部分 。 根据中国畜牧业协会禽业分会白羽 肉鸡联盟 2014年进行的中国鸡肉消费者市场调查显示 ， 18-25岁人群两周吃鸡高频次比例高于其他年龄组 。 18-25岁 人群两周吃鸡 4次以上比例为 30.1%、 其他年龄组均不超过 30%， 表明 18-25岁人群是鸡肉消费的主力军 。 预计此结 构将在未来长时间内保持稳定 。 年轻人对肉食消费更偏向追求健康和高营养价值 。 而白羽肉鸡是典型的白肉 ， 具有高蛋白 、 低脂肪 、 低能量和低胆固 醇的营养优势 。 鸡肉中的蛋白质含量达 22%以上 ， 而脂肪低于 5%， 营养要素高于其他肉类 ， 能够满足年轻人对营养 健康的日益需求 。 图：我国不同年龄段消费者两周吃鸡频次比例对比 资料来源：国际畜牧网，天风证券研究所 表：我国不同年龄段消费者消费特点 年龄段 消费特点 36岁以上 购买活杀鸡人数比例超过 7成 18-35岁 购买冷鲜鸡的人数明显高于其他年龄段，购买冷 冻鸡肉的比例也在全年龄段中最高 资料来源：国际畜牧网，天风证券研究所 2、白鸡消费市场想象空间有多大？ （ 2）消费人群年轻化带来新趋势 外卖业务快速发展 ， 推动白羽鸡需求增长 。 近五年来 ， 移动互联网以及移动支付的普及促进了外卖行业的发展 ， 饿了么 以及美团外卖 APP活跃用户数一直呈现上升的趋势 。 据美团官方数据显示 ， 每位交易用户平均每年交易笔数从 2015年的 10.4笔逐步增加到了 2017年的 18.8笔；日均餐饮外卖交易笔数从 2015年的 170万笔逐步增加到了 1120万笔 。 据美团外卖产业研究报告 ， 2019年上半年 TOP10美食外卖品牌中 ， 以白羽鸡肉为主要原料的商家多达六家 。 白羽鸡因其 价格低 、 肉质多等特点成为饭店和快餐店鸡肉采购的首选 ， 也已经成为外卖订单中不可或缺的部分 ， 因此随着外卖行业 的快速发展将推动白羽鸡需求的持续增长 。 图：美团日均餐饮外卖交易总笔数和人均年均交易笔数（笔） 资料来源： 美团点评招股说明书，天风证券研究所 表： 美团 2019 年 H1TOP10美食外卖品牌 资料来源：美团研究院，天风证券研究所 2、白鸡消费市场想象空间有多大？ （ 3）外卖打开白鸡消费新场景 美团 2019 年上半年 T O P 10 美食外卖品牌 是否以鸡肉产品为主 肯德基 麦当劳 德克士 绝味鸭脖 三米粥铺 曼玲粥店 华莱士 汉堡王 必胜客 正新鸡排 肉类消费多元化 ， 加之白羽肉鸡是典型的白肉 ， 具有高蛋白 、 低脂肪 、 低能量和低胆固醇的营养优势 （ 鸡肉中的 蛋白质含量达 22%以上 ， 而脂肪低于 5%， 营养要素高于其他肉类 ） ， 能够满足年轻人对营养健康的日益需求 。 随着我国居民对于自身健康越来越重视 ， 其以白羽鸡为主的白肉类消费势必会得到较大幅度的增长以均衡其居民 的蛋白摄入 ， 从而推动其白羽鸡消费量的提升 ， 增厚白羽鸡企业的盈利 。 年轻人对肉食消费更偏向追求健康和高 营养价值 。 图：猪肉消费占比逐年下降，但仍占中国居民消费绝大比例 资料来源： wind，天风证券研究所 2、白鸡消费市场想象空间有多大？ （ 4）健康需求驱动白肉消费增长 根据山东凤祥招股说明书对于行业数据的批露 ， 我国历年来的白羽鸡消费量处在波动上升的通道中 ， 其中 18-19年受非 洲猪瘟影响 ， 白羽鸡作为猪肉消费的替代产品其消费量得以快速提升 。 在 15-19年 ， 白羽鸡消费量增长缓慢 ， 其 5年间 白羽鸡的消费量仅仅增长了 10万吨 ， 年复合增速也仅为 0.3%。 预计随后的五年间 ， 白羽鸡的消费量将会因国人对饮食 结构的改变而得到快速的发展 ， 到 2024年年底 ， 中国白羽鸡消费量预计将达到 1,080万吨 ， 年复合增长率将提升到 7.0%。 与 19年相比消费量将增加 310万吨 ， 涨幅约为 40%。 根据山东凤祥招股说明书对于行业数据的批露 ， 我国历年来白羽鸡市场规模在不断壮大 ， 15-19年间 ， 其市场年复合增 长率为 4.7%， 19年后 ， 市场将以更快速度扩张 ， 预计年化复合增长率将提高到 10.1%， 到 2024年白羽鸡市场规模将达 到 1,342亿元 ， 与 19年数据相比 ， 白羽鸡市场规模在未来五年间将增加 511亿元 。 图：白羽鸡消费量历史数据及趋势图（万吨） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1000 1500 消费量（万吨） 消费量 yoy（ %） 资料来源：山东凤祥招股说明书，天风证券研究所 图：白羽鸡市场历年规模及预计市场规模趋势图（亿元） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1000 1500 市场规模（亿元） yoy（ %） 资料来源：山东凤祥招股说明书，天风证券研究所 2、白鸡消费市场想象空间有多大？ （ 5）白羽肉鸡消费市场空间大 3、 白羽肉鸡消费的变迁？ 生鸡屠宰后的产品可以分为两大类 生鲜鸡肉和深加工鸡肉肉制品 。 目前 ， 我国鸡肉制品多以生鲜鸡肉产品为主 ， 深加工占总消费量的比列较低 。 中国目前深加工肉制品市场仍处在萌芽时期 ， 深加工肉制品加工转化率只有 3%4% （ 年人均不到 2公斤 ） 远远低于 45%的世界平均水平 。 生鲜鸡肉产品： 鲜肉产品是老百姓接触最多的一类肉类产品 ， 一般以冷鲜肉 、 冷冻肉和热鲜肉的形态销售给零售客户 。 相比于冰冻肉和热鲜肉 ， 冷鲜肉以其更营养 、 口感更好的特点更符合目前国人对于 “ 吃得更健康 ” 的需求 。 深加工鸡肉制品： 深加工鸡肉肉制品是对生鲜肉的进一步加工 ， 通过烟熏 、 腌制或添加化学防腐剂而保存的鸡肉 ， 如 鸡肉香肠 、 鸡肉火腿 、 鸡块 、 罐装鸡块等等 。 深加工鸡肉产品分为半熟产品和即食产品 ， 随着生活节奏的加快 ， 方便 化的深加工鸡肉制品将解决加班族和单身群体目前的痛点 。 （ 1） 生鲜 vs深加工 表：生鲜产品不同肉类产品特点对比 资料来源： 养猪网、全球品牌畜牧网， 天风证券研究所 生鲜产品目前仍然是白羽鸡消费的主流 。 生鲜肉的消费量在 15-19年中消费量受到多种因素而导致轻微下降 ， 预计 19-24 年间会得益于猪肉消费结构趋于合理 、 居民对白肉消费的增加而使得生鲜鸡肉产品会有一个缓慢的抬升 ， 预计相比于 19 年会有 164.88万吨的增量 ， 年复合增长率为 3.82%。 从趋势上看 ， 生鲜肉产品未来五年的营收增长趋势可能将会非常平缓 ， 预计到 2024年其市场营收规模会达到 738亿元 ， 年复合年增长率仅约为 3.83%。 与之形成鲜明对比的是深加工肉制品行业 ， 其深加工鸡肉产品从量 、 价维度都具有更大的想象空间 。 （ 1） 生鲜 vs深加工 图：白羽鸡生鲜产品历年市场规模及未来市场规模预测趋势（亿元） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 生鲜市场规模 (亿元） yoy（ %） 资料来源：山东凤祥招股说明书，天风证券研究所 资料来源：山东凤祥招股说明书，天风证券研究所推算 -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 深加工市场规模 (亿元） yoy(%) 图：白羽鸡深加工产品历年市场规模及未来市场规模预测趋势（亿元） 3、 白羽肉鸡消费的变迁？ （ 2） 白羽鸡消费时代变迁 1.0 时代 时间： 90年代之前 特点：以家庭消费为主 存在痛点：消费动力不足 代表企业或商业模式：无 2.0 时代 时间： 1990-2012年 特点：以西式快餐消费为主 存在痛点：产品结构单一 代表企业：肯德基 肉制 品 :28.7%;其他业 务 :7.5% 生鸡肉制品 :50.6%;深 加工鸡肉制品 :43.2%; 鸡苗 :3.2%;其他产 品 :3.0% 调理品 :54.76%;生鲜 品 :41.73%;其 他 :2.95%;其他业 务 :0.57% 鸡肉产品 :94.86%;商 品代肉鸡 :3.14%;雏鸡、 种鸡及其他 :1.08%;羽 毛粉 :0.92% 鸡（父母代鸡苗 +商品 代鸡苗）收入 :81.52%; 农牧设备收入 :10.89%; 猪收入 :4.03%;牛奶收 入 :2.9%;其他 :0.65% 雏鸡收入 :57.11%;鸡 肉制品收入 :35.09%; 种鸡淘汰收入 :2.65%; 其他 :2.31%;有机肥 料 :1.47%;发电收 入 :1.31%;生物燃 气 :0.06% 禽畜饲料 :59.16%;加 工食品 :22.3772%;鸡 肉 :18.45% 牛肉 :36.01%;鸡 肉 :30.82%;调理食 品 :19.44%;猪肉和猪 肉制品 :12.19%;其他 产品 :4.4372% 1. 企业基本情况 发展阶段 ？ 国内白羽肉鸡相关企业 ， 圣农 、 益生 、 民和均成立于 20世纪 90年代 ；仙坛 、 凤祥 、 大成食品 、 春雪则在 2000年后陆续成立 。 多家企业 ， 包括 圣农 、 益生 、 民和 、 大成食品均在 2007-2010年 IPO上市 ， 其中 ， 圣农 、 益生 、 民和均在 A股上市 ， 开始融资扩张的道路 。 而凤祥上市时间则较晚 ， 于 2020年上市；春雪则于 2020年底刚提交 IPO资 料 。 “ 一代 ” 情况 ？ 圣农 、 凤祥 、 春雪的 “ 一代 ” 均为 50后 ， 且均为 50年代初的国内白鸡企业第一批领军人物 ， 包括圣 农的傅光明 、 凤祥的刘学景 、 春雪的郑维新；民和的 “ 一代 ” 孙希民为 40年代末出生；山东的仙坛和益生的 “ 一代 ” 王寿纯和曹积生 ， 则均为 60后 。 谁来接班 ？ 多家白羽肉鸡企业创始人基本为是典型的家族企业 ， 且部分企业目前已经在或已经基本完成二代全面接班 。 民和 、 圣农 、 凤祥已基本完成或者逐步完成接班 ：民和 “ 二代 ” 孙宪法 ， 70后 ， 现任民和总经理；凤祥 “ 二代 ” 刘志 光 ， 80后 ， 现任凤祥董事长；圣农 “ 二代 ” 傅芬芳 ， 80后 ， 现任圣农总经理 ， 两位 80后二代均对公司食品端战略的 发展有重要影响并负责现在及未来的战略落地 。 春雪 “ 二代 ” 郑钧现任公司副总经理 ， 仙坛则为董事长之弟王寿恒作 为总裁进行管理 。 未来战略 ， 养鸡 or食品 ？ 从各家公司的产业链及业务结构来看 ， 我们认为益生股份 、 民和股份主要为白羽肉鸡上游鸡 苗供应商 ， 大成股份的营收主要来自饲料板块 ， 泰森的牛肉占比较高 ， 仙坛的收入主要来自养殖屠宰后的白羽肉鸡分 割品 。 而 圣农 、 凤祥 、 春雪三家公司的产品包括屠宰分割品和深加工肉制品 ， 且三家公司未来的食品战略目前看都较 为坚定和清晰 。 因此本文主要通过对比分析圣农 、 凤祥 、 春雪三家公司作为白羽鸡肉及相关产品企业 ， 来探讨白羽鸡 肉企业的现状和未来发展 。 图：深加工鸡肉制品收入占比在不断提升（单位：亿元； %） 资料来源： wind，天风证券研究所 1、企业基本情况 圣农深加工肉制品 （ 自 2017年圣农食品并表后 ） 占 比逐年提升 ， 截止 2020H1占比约 29%；生鸡肉类 产品占比 64% 圣农深加工肉制品毛利率在 24%以上 ， 2019- 2020H1提升至 35%， 该毛利率明显高于行业肉制 品的情况 （ 高于凤祥 23%、 春雪 20%） ， 主要系划 分指标区别 。 为更为准确比较毛利率 ， 我们使用圣 农食品子公司的毛利率来看 ， 从已有数据来看 ， 圣 农食品毛利率 19.62%也要高于凤祥深加工毛利率 17.5% （ 1）圣农发展： 深加工占比逐年提升，毛利率显著高于同行 图：毛利率情况 79.89 75.62 81.35 95.33 41.45 21.67 28.90 39.45 18.67 3.51 4.30 5.22 10.81 4.89 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 2019 2020H1 鸡肉 肉制品 其他 95.79% 74.44% 70.45% 65.48% 63.77% 0.00% 21.33% 25.03% 27.10% 28.72% 4.21 4.23% 4.52% 7.43% 7.52% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020H1 鸡肉 肉制品 其他 25.35 24.06 34.59 34.56 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 2017 2018 2019 2020H1 鸡肉 肉制品 图：深加工鸡肉制品收入占比在不断提升（单位：亿元； %） 资料来源：凤祥股份公司公告，天风证券研究所 1、企业基本情况 凤祥深加工鸡肉制品在 2017-2019年稳中有降 ， 在 2020年 H1随着 C端市场的开拓 ， 深加工占比快速提升 ， 首次突破 40%。 凤祥生鸡肉毛利率随着鸡肉综合品价格波动而波动 ， 高点达到 29.5%， 低点为 10.1%， 由于 2017-2018年行 业景气度低 ， 外购父母代鸡苗成本低于自繁自养一体 化的成本 ， 使得凤祥生鸡肉毛利率波动性小于圣农 。 （ 2）凤祥股份： 深加工占比较高，毛利率中等 13.3% 10.1% 11.4% 29.5% 17.5% 17.3% 13.8% 22.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2016 2017 2018 2019 生鸡肉制品毛利率 深加工鸡肉制品毛利率 图：毛利率情况 图：深加工鸡肉制品收入占比在不断提升（单位：亿元； %） 资料来源：春雪食品公司公告，天风证券研究所 1、企业基本情况 春雪深加工肉制品占比自 2017年加速提升 ， 截止 2020H1占比约 55%；生鸡肉类产品占比 42% 春雪深加工肉制品稳定在 18%-21%， 生鲜品毛利 率稳定在 10%-13%， 在行业景气时 ， 如 2019年 ， 毛利率要低于同行 。 （ 3）春雪食品： 深加工占比最高，毛利率较为稳定 76179 76033 84030 35779 36363 66340 98196 46951 17528 14340 10378 2530 0 50000 100000 150000 200000 250000 2017年 2018年 2019年 2020H1 生鲜品 调理品 其他 59% 49% 44% 42% 28% 42% 51% 55% 13% 9% 5% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年 2018年 2019年 2020H1 生鲜品 调理品 其他 10% 13% 11% 11% 21% 20% 20% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017年 2018年 2019年 2020H1 生鲜品 调理品 图：毛利率情况 图：三家公司基本情况对比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1、企业基本情况 小结：全产业链的圣农发展，肉品毛利率高且弹性大 深加工产品占比 深加工肉制品毛利率 生鸡肉毛利率 2017 2018 2019 2020H1 2017 2018 2019 2020H1 2017 2018 2019 2020H1 圣农发展 21.33% 25.03% 27.10% 28.72% 25.35% 24.06% 34.59% 34.56% 6.49% 18.85% 33.55% 24.23% 凤祥股份 37.4% 37.0% 36.5% 43.2% 17.3% 13.8% 22.7% 10.1% 11.4% 29.5% 春雪食品 28% 42% 51% 55% 20.6% 20.0% 19.6% 18.1% 10.2% 13.1% 11.4% 11.0% 总结 春雪深加工肉制品占比最大，其次 凤祥，最后是圣农 ； 圣农深加工肉制品占比一直稳健提 升，即使在 2019年养殖行情非常景 气的情况下； 凤祥在 2020年上半年随着 C端市场 的开拓，占比提升较快。 圣农深加工肉制品毛利率最高 ，即 使扣除会计核算的因素，仅考虑圣 农食品子公司的毛利率，也处在较 高水平； 春雪深加工毛利率最稳定，且与养 殖行情成反向，而凤祥、圣农深加 工板块的毛利率也与养殖行情成正 向，这与产业链长度有关系 。春雪 部分鸡肉原材料均为外采，赚取制 造企业毛利率。 圣农生鸡肉毛利率近年远高于凤祥 和春雪，这与圣农养殖自繁自养一 体化产品带来的产品优质 ，进而形 成生鸡肉的产品溢价密切相关， 再 叠加公司养殖成本在逐步下降 。 春雪毛利率稳定，更多是赚取屠宰 环节利润，难以获得超额收益，圣 农生鸡肉端毛利率弹性大，这与其 产业链长度相关。 春雪所有雏鸡均需外采，由子公司 莱阳春雪负责，且采用公司 +基地方 式代养， 而凤祥自父母代鸡苗开始 进行养殖，养殖环节更大，毛利率 波动更大，圣农则产业链更长，突 破育种，自祖代鸡开始，毛利率弹 性大。 图：圣农发展产品矩阵 资料来源：圣农发展公司公告，天风证券研究所 2、产品力分析 （ 1）圣农发展：产品矩阵多元，优势品种逐步细化突出 目前圣农发展的外销产品基本为白羽鸡肉类相关产品 ， 占公司总营收的 93%（ 2020H1） ；此外 ， 产品品类除了鸡肉外 ， 还包括猪肉 、 牛肉等肉类的加工和销售生产业务 ， 2019年即突破了牛羊肉制品和中餐产品 ， 其中中餐产品销售突破 1亿 ， 储备开发的中餐产品多达 107个 。 圣农发展的白羽鸡肉类产品包括生鲜鸡肉和深加工肉制品 ， 深加工肉制品主要通过圣农食品全资子公司进行销售 。 圣农产 品矩阵 鸡肉类 冰鲜 /冷冻鸡肉 冷冻分割品 冷冻全鸡 深加工肉制品 蒸烤类 烤翅、热风长切腿、红酒烤翅中、留香霸王腿 腌制调理类 蝴蝶香脆鸡、伴翅、蜜恋大鸡排、藤椒扒翅 油炸类 鸡块、油炸鸡腿、香脆汉堡饼、盐酥鸡 灌肠类 劲道香肠、法兰克福早餐肠、亲亲肠、纽伦堡香煎肠 水煮类 鸡肉丸、鸡肉丝 碳烤类 碳烤腿肉串、碳烤丸子串、碳烤腹膜串、碳烤腿排 酱卤类 猪肉、牛肉等其他肉类深加工肉制品 图：圣农食品产品矩阵 资料来源：圣农发展公司公告，天风证券研究所 2、产品力分析 细拆圣农食品的产品矩阵 ， 可以发现 圣农食品深加工鸡 肉类产品矩阵多元 ， 在各类研发 、 加工工艺配合后 ， 基 本包含目前是市场上主要的品类 ， 并为公司未来的中餐 、 电商等渠道的发展 ， 做出产品品类的创新 。 （ 1）圣农发展：产品矩阵多元，优势品种逐步细化突出 图：圣农食品各品种占比情况 资料来源：圣农发展公司公告，天风证券研究所 备注：数据为 2017年 H1情况 2、产品力分析 圣农食品优势品类其实是比较明显的 ， 蒸烤类 、 腌制调理类 、 油炸类销售额基本占到了圣农食品总营收的 85%左右 ， 根据 2019 年年报来看 ， 圣农 2019年全年销售超过 5000万元的单品达到 13个 ， 其中 2个单品销售额超过 1亿元 。 优势品种和爆品的培育 是 公司食品端重要的矩阵布局方向 。 39.10% 25.39% 20.44% 6.31% 5.24% 3.40% 0.12% 蒸烤类 腌制调理类 油炸类 灌肠类 水煮类 碳烤类 其他类（酱卤类等） 21.52% 17.56% 26.95% 13.85% 14.58% 31.56%28190 18321 15565 11818 18367 36977 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 蒸烤类 腌制调理类 油炸类 灌肠类 水煮类 碳烤类 占收入比重 毛利率 销售单价（元 /吨，右轴） 图：圣农食品各品种占比情况 资料来源：圣农发展公司公告，天风证券研究所 备注：数据为 2017年 H1情况 （ 1）圣农发展：产品矩阵多元，优势品种逐步细化突出 图：圣农食品品种聚焦方向 资料来源：圣农发展公司公告，天风证券研究所 备注：数据为 2017年 H1情况 2、产品力分析 圣农食品重点发展的品类 （ 蒸烤类 、 腌制调理类 、 油炸类 ） 的基本特点是毛利率 、 单价为中等及中等以上 ， 毛利率在 18% 以上 ， 销售单价蒸烤类定价较高在 28000元 /吨 ， 而腌制调理类和油炸类基本都在 15000-18000元 /吨 。 从当时的产能利用 率也能看出来 ， 这三类的产能利用率都是中等偏高 。 占收入比重 毛利率 销售单价（元 /吨，右轴） 增速 产能利用率 结论 蒸烤类 39% 22% 28190 Top3 56% 快速扩张性品类，较高毛利率、高单价 腌制调理类 25% 18% 18321 Top2 73% 较快增长，中等毛利率、中等价格 油炸类 20% 27% 15565 Top4 58% 稳健增长，高毛利率，中低等价格 灌肠类 6% 14% 11818 Top5 53% 低价低毛利率，增长较慢 水煮类 5% 15% 18367 Top1 95% 重点打造品类，产能快速扩张，产能不够 碳烤类 3% 32% 36977 Top6 17% 产能利用率一直较低，发展较慢 （ 1）圣农发展：产品矩阵多元，优势品种逐步细化突出 图：圣农月度产品销售情况：鸡肉端溢价明显 2、产品力分析 圣农在养殖端的优势 ， 长期来看 ， 是食品端持续增长的基础 ， 包括 自繁自养一体化带来的食品安全保障 、 包括 成本溢价双 优势给公司带来超额的利润 ， 为食品端投入奠定基础 。 根据公司 2020年第三季度报告 ， 目前我国的鸡肉价格已处于近 10 年以来的较低水平 ， 同行业众多企业已步入亏损阶段 ， 据农业农村部 10月 21日的消息 ， 目前我国中小养鸡户更是已经普 遍亏损 ， 前三季度出栏一只肉鸡平均亏损 3毛钱左右 。 在此背景下公司能实现强劲的盈利 ， 主要受益于： 第一 ， 成本持续下降 、 规模效应显著 。 第二 ， 产品溢价愈发显著 。 与行业鸡肉产品均价相比 ， 公司鸡肉溢价程度逐年提升： 一方面 ， 公司一体化产业链在确保食品安全的同时也提升了公司的产品价值 ， 尤其是拥有众多国内外的优质客户 ， 这从很 大程度上使公司销售价格较行业平均价格具有溢价 。 另一方面 ， 随着公司熟食板块规模的不断扩大 ， 将进一步强化公司产 品的价格优势 ， 进而有效平滑白羽肉鸡行业的周期波动 。 （ 1）圣农发展：养殖端优势，在食品安全及成本方面给食品端以支撑 备注：“销售收入”是指公司月度 实现销售收入；养殖板块“销量” 是指未抵消前的鸡肉销量；“行业 鸡肉价格”采用博亚和讯数据计算 数据来源：圣农发展月度销量公告 计算，博亚和讯数据计算，天风证 券研究所 图：凤祥股份产品矩阵 资料来源：凤祥股份公司公告，天风证券研究所 2、产品力分析 凤祥股份白羽鸡肉类产品包括生鲜鸡肉和深加工鸡肉制品 ；生鸡肉制品主要以全鸡以及鸡的部位依据客户需求以冷冻或冷 藏形式出售；深加工鸡肉制品主要包括熟食制品 、 半熟食制品以及调味制品为主 ， 并以自有品牌 “ 凤祥食品 ” 、 “ 优形 ” 以及 “ 五更炉 ” 进行销售与推广 ， 主要面向个人消费者 。 公司针对不同的品牌定位和调性销售对应的产品类型 ， 通过多元 化品牌矩阵战略公司在 C端市场已建立了强有力的品牌形象 。 凤祥产品矩阵 生鸡肉制品 冷冻分割品：鸡翅尖、鸡胸、鸡小 腿、鸡翅根、鸡爪、鸡腿等 冷冻全鸡 深加工鸡肉制品 熟食鸡肉制品 即食：各种风味即 食鸡腿等 冷冻：已煮熟，重 新加热即可 半熟食鸡肉制品 乐享鸡块、马蹄鸡 肉狮子头等 调味鸡肉制品 川香鸡柳、微波鸡 翅、黄金战甲大鸡 排等 即享肉类食品：如 中式菜肴 （ 2）凤祥股份：即食类产品突出，包装 +产品共同迭代 图：凤祥股份产品矩阵 资料来源：凤祥股份公司公告，天风证券研究所； 2、产品力分析： 凤祥股份产品矩阵虽然分类 与圣农有区别 ， 但从深加工 肉制品烹饪方式来看 ， 也基 本包含蒸烤 、 腌制调理 、 油 炸 、 碳烤等方式 。 凤祥即食类产品 （ 如优形鸡 胸肉切片 、 优形沙拉鸡胸肉 ） 是其 C端培育的重要产品类 型 。 除产品创新外 ， 凤祥注重外 包装的创新 。 （ 2）凤祥股份：即食类产品突出，包装 +产品共同迭代 图：春雪产品矩阵 资料来源：春雪公司公告，天风证券研究所 2、产品力分析 公司鸡肉调理品目前种类齐全 ， 产品系列较为完整 ， 涵盖中式料理包系列 、 西式油炸裹粉系列 、 火锅制品系列 （ 鸡肉丸 、 鸡肉卷等 ） 、 鸡肉烤串系列 、 健身系列 、 儿童系列等 ， 且公司高度重视产品研发工作 ， 产品研发由食品工程博士带领 ， 具 体负责公司调理品及食品安全方面的研究 、 开发 、 应用工作 ， 通过不断研发创新开发出适应不同需求的产品 。 （ 3）春雪食品：大众品线成熟，产品差异化有待提升 春雪产品矩阵 调理品 中式料理包系 列 西式油炸裹粉 系列 火锅制品系 鸡肉丸、鸡肉 卷等 鸡肉烤串系列 健身系列 儿童系列 生鲜品 冷冻分割品 鸡翅尖、鸡胸、鸡小腿、鸡翅根、鸡爪、 鸡腿、鸡胗、鸡架等 冷冻全鸡 图：春雪产品矩阵 资料来源：春雪公司公告，天风证券研究所；数据为 2020H1 2、产品力分析 公司的调理品生产线采用国际先进的自动化成套设备 ， 如真空滚揉技术和设备的使用 ， 使大块肉对腌制料的吸收更均匀 ， 入味性更强 ， 并且可以提高肉的结着力及产品的弹性 ， 提高产品的口感；自动控温 、 控时等先进的油炸 、 炭烤 、 蒸烤等设 备的使用使整个加工过程更为精准 ， 以达到最佳烹煮时间；先进的悬浮单冻机等冷链设备的使用使食物瞬时锁鲜 ， 提高了 最终产品的鲜度； 3D 成型 、 无焦油烟熏设备使公司产品保持差异化 、 独特性 。 先进的生产设备优势进一步保证了公司产 品能达到高标准的要求 ， 提高公司产品的市场竞争力 。 （ 3）春雪食品：大众品线成熟，产品差异化有待提升 2、产品力分析 产品矩阵：从产品种类来看 ， 三家公司的产品基本全面覆盖生食和熟食 。 生食方面 ， 目前来看 ， 从产品本身的差异主要来自于 产品的安全性和可追溯 ， 从产业链长度来看 ， 圣农自育自繁自养一 体化模式 ， 使得其在鸡肉产品端具有得天独厚的优势 ， 这也是其存在明显溢价的原因 。 熟食方面 ， 从产品矩阵来看 ， 各家产品类型均较为齐全 ， 但同质化相对严重 ， 是典型的大众品产品思路 ， 目前真正走出 大众品到高端品 ， 其实还有较长的路 。 各家企业也在发展中发现这一问题 ， 并在近年逐步开始细化消费者 ， 配合产品研 发和渠道推广 ， 进行差异化竞争 。 例如圣农推出的 4度鸡胸肉 ， 主打健康高端消费群体；凤祥推出的 iShape优形品牌下 的即食鸡胸肉和鸡腿肉 ， 也把握住了食品 C端发展的趋势：便利化 、 差异化 、 健康美味 、 包装精巧 。 未来 ， 我们认为 白羽鸡肉企业的产品力竞争将越发激烈 ， 从粗放到精细化 ， 研发 +采购 +生产 +营销综合打造的产品力无论是 在 B端还是 C端都是企业的核心竞争力 ， 综合 B端和 C端情况 ， 我们认为 ， 1） 爆品打造 、 新品推陈出新； 2） 品牌力加持 ， 特 别是在 C端； 3） 渠道影响力；其他还包括食品安全保障 、 优质成本控制 （ 稳定的原材料供应 ） 的能力 。 小结：圣农在 2B端产品力凸显（安全可追溯 +成本）、凤祥在 2C端爆品效应显著 图：圣农广告渠道情况 资料来源：圣农官网、公司公告、抖音、小红书，天风证 券研究所 3、品牌力分析 （ 1）圣农发展：大幅增加 C端品牌建设投入，塑造“好鸡肉，选圣农”形象 圣农发展大幅加大 C端的品牌 宣传预算 ， 开展多样式品牌推 广策略 ， 让消费者熟食圣农品 牌 ， 通过 微信 、 抖音 、 今日头 条等新兴媒体 进行品牌宣传升 级 。 根据最新公告 ， 公司 品牌建设 ， 现如今公司已从多角度启动系 统性品牌提升计划 ， 并已开启以机场和高铁站为核心的线下品 牌传播矩阵 ， 提升消费者对 “ 好鸡肉 ， 选圣农 ” 的认可度 。 后 续 ， 公司将结合新产品 、 新包装 、 新口味等方面 ， 持续提升消 费者对圣农产品识别度与认可度 。 图：凤祥广告品牌情况 资料来源：凤祥官网、公司公告、抖音、小红书，天风证 券研究所 3、品牌力分析 （ 2）凤祥股份：优形品牌打造成效显现，在即食鸡肉领域享有口碑 其中优形在 2020年通过代言 人 （ 万茜 、 许魏洲 ） 、 地铁