敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙 头，常胜之道何在？ 智能 硬件系列之智能投影 （二 ） 2021年 03月 12 日 强烈推荐 /维持 极米科技 公司报告 黑马到龙头的逆袭之路 。 8 年时间 公司从无到有由弱变强，成为智能微投 行 业 龙头， 成功逆袭之路折射出四大因素 ： （ 1） 产品特性优点明显 。 微投相较 于手机、 PC、电视等具有小型大屏 护眼 的明显优点， 在 消费者年轻化 和需求 多元化基础上，微投 出货量 增速数倍于传统消费电子产品 ；（ 2） 定位不止于 硬件，更是视频内容新 入口 。 在千亿级在线视频市场需求拉动下， 微投已成 为卡位视频内容新入口 物种， IDC 预测 2025 年国内出货量或 将近千万台 ；（ 3） 管理层精进专注并细究极致 。 梳理发展史，创始人及管理层多数为技术派出 身，管理方面精进专注，研发品控方面细究极致， 以 “人” 为基础的软件算 法迭代促使企业快速成长攀升 ；（ 4） 增速剂：巨头加持 +绑定线上。 公司与百 度、华为、芒果等 IT 巨头及内容厂商 展开紧密合作，并绑定京东等线上渠道 。 将从胜利走向胜利。 公司将在供需两端 发力，内练自研自产，外拓 B 端和海 外市场，打造 生态 圈 平台。（ 1） 供给端 ： 强化研发和生产。 借助 2020 年光 机自研助力毛利率升至 31%成功经验，将大力投入自研自产 。 根据产品成本 拆解，若光机完全自研或降低成本 3%，带动净利润率 明显提升 ；（ 2） 需求端 ： 开拓 B 端 ，发力海外。 酒店 商旅场景应用 市场空间更为广阔， 若 未来三年国 内酒店应用渗透率为 5%时，年均市场空间可 达 11.4 亿 。海外消费级市场竞 争格局未定 ，空间数倍于国内 ，可 通过国内强大电商基础 速销到海外，成为 增长新一极； （ 3） 生态平台将 是星辰大海。 以 优质硬件为底座，以 GMUI 系 统为延伸 触达丰富应用，平台生态圈才是 未来 走向常胜的重要因素 。 盈利预测及投资评级： 在 四大 积极 因素下公司成功 实现 从黑马到龙头的跨越， 募资成功后管理层表示不忘初心。 公司将在供需两端同时发力， 稳固智能微 投龙头地位， 未来 5 年时间内有望成功奔赴 “硬件 +软件 +应用 ”平台生态的星 辰大海。 预计 2021-2023 年净 利润 为 4.56/6.74/9.81 亿 ，对应 PE 为 41/28/19 倍 。 维持 “强烈推荐 ”评级。 风险提示： 国外芯片零部件供应商供应链及价格波动风险，产品研发及推广 不及预期，光机自研自产率提升不及预期 。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,116.40 2,827.92 4,135.17 5,818.61 8,010.76 增长率（ %） 27.60% 33.62% 46.23% 40.71% 37.67% 净 归母 利润（百万元） 93.40 268.95 456.30 674.25 981.20 增长率（ %） 881.43% 187.94% 69.66% 47.76% 45.52% 净资产收益率（ %） 16.35% 34.40% 38.70% 38.48% 37.79% 每股收益 (元 ) 3.07 7.17 12.17 17.98 26.17 PE 164.17 70.29 41.42 28.03 19.26 PB 33.09 24.17 16.03 10.79 7.28 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是国内投影设备行业龙头企业 ， 主营业 务是智能投影产品的研发、生产及销售，同 时向消费者提供围绕智能投影的配件产品 及互联网增值服务。公司专注于智能投影领 域，构建了以整机、算法及软件系统为核心 的战略发展模式。整机层面，公司将投影、 音响及智能电视相互融合，开创了全新的智 能投影产品形态，并推出一系列智能投影产 品。经过多年开发积累，目前公司已具备涵 盖光机设计、硬件电路设计及结构设计的完 整投影产品整机开发能力，同时具备较强的 工业设计能力。 资料来源： 万得 、东兴证券研究所 交易数据 52 周股价区间（元） 610.0-485.0 总市值（亿元） 252.0 流通市值（亿元） 52.07 总股本 /流通 A股（万股） 5,000/1,033 流通 B股 /H股（万股） / 52 周日均换手率 36.23 52 周股价走势图 资料来源： 万得 、东兴证券研究所 分析师：王健辉 15110001611 wangjh_y 执业证书编号 : S1480519050004 分析师：孙业亮 18660812201 suny l- 执业证书编号 : S1480521010002 -10.7% 39.4% 89.4% 3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 1/12 极米科技 沪深 300 P2 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 从黑马到龙头，为什么？ . 4 1.1 智能微投：小型大屏又护眼 . 5 1.2 定位升华：是硬件，更是入口 . 5 1.3 管理层：精进专注，细究极 致 . 7 1.4 增速剂：巨头加持，绑定线上 . 9 2. 由逆袭走向常胜，凭什么？ . 11 2.1 供给端：突破自研，实现自产 . 11 2.2 需求端：开拓 B 端，发力海外 .13 2.3 星辰大海： “硬件 +软件 +应用 ”的生态平台 .15 3. 盈利预测及投资评级 .19 3.1 核心假设 .19 3.2 投资评级 .20 4. 风险提示 .20 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 插图目录 图 1： 高增长营收在 2019 年首破 20 亿 . 4 图 2： 净利润在 2020 年实现跨越式增长 . 4 图 3： 经营性现金流在 2019 年实现逆转 . 4 图 4： 公司智能微投出货量快 速增长 . 4 图 5： 中国在线视频行业市场规模 . 5 图 6： 国内投影仪与手机、平板和彩电出货量增速对比 . 6 图 7： 中国 LED 光源投影设备出货量（万台） . 7 图 8： 中国激光电视出货 量（万台） . 7 图 9： 中国在线视频行业市场规模 . 7 图 10： 2020 年员工人数达到 1655 人 . 8 图 11： 研发与市场并重 . 8 图 12： 公司及产品仍处于快速成长期 . 8 图 13： 极米与各企业的合作历程 . 9 图 14： 2020H1 线上线下销售比例约为 7:3.10 图 15： 线上销售模式比例变化 .10 图 16： 智能微投产品单位成本降低 . 11 图 17： 智能微投产品毛利增加及 毛利率变化 . 11 图 18： 光机自研自产及外采的不同模式分工 .12 图 19： 直营店个数和单家极米直营店平均销售收入（万元） .14 图 20： 极米线下销售收入（万元） .14 图 21： 极米科技海外销售收入及占比变化 .14 图 22： GMUI 系统生 态优势 .15 图 23： 公司在设计、算法开发及软件方面优势明显 .15 图 24： 华为与极米 Cast+Kit 增强投屏技术示意图 .16 图 25： 华为 Cast+Kit 增强投屏技术优势 .16 图 26： 公司携手十余家内容平台 .17 图 27： GMUI 用户日均使用时 长变化 .17 图 28： GMUI 月活跃用户变化 .17 表格目录 表 1： 智能微投与手机、平板和电视的对比 . 5 表 2： 智能微投硬件成本大致拆解 .12 表 3： 成本敏感度分析 .13 P4 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 从黑马到龙头，为什么？ 8 年时间 完成从黑马 逆袭 成长 为龙头 。 极米科技成立于 2013 年， 主要从事智能投影产品、配件产品销售及 互联网增值服务，发展到 2017 年， 公司已 从爱普生、坚果、日电 等一众 领先 厂商中脱颖而出 ，到 2020 年已 经稳居智能微投行业龙头宝座 。 增长方面：营收 与净利润快速增长 。 公司营收和净利润 双双快速 增长 ， 2017 年 -2020 年， 营收由 9.99 亿 快 速增长 28.28 亿， 三年 CAGR 为 41.5%， 净利润由 0.15 亿快速爆发增长到 2.69 亿 ， 三年 CAGR 为 161.8%。 经营性现金流方面： 公司的经营性现金流在 2017 年和 2018 年为 -0.27 亿 /-1.47 亿，在 2019 年经营性现金 流 逆转 达到 3.24 亿， 同比 增速达到了 320.4%， 规模效应之下 经营现金流大幅改善说明企业已经进入快速上 升期 。 市占率方面： 2018 年首夺第一并继续保持 。 极米的出货量逐年增加，市场份额持续保持领先地位。 根据 IDC 最新统计 ， 2018-2020 年 公司 市场份额分别为 13.2%/14.6%/18.0%，持续 位居中国投影设备市场第一 ， 并首 次实现国内品牌在销售额上超越国际品牌的首次登顶， 龙头地位更加稳固。 图 1： 高增长营收在 2019 年首破 20 亿 图 2： 净利润 在 2020 年实现跨越 式增长 资料来源： 公司招股说明书，万得， 东兴证券研究所 资料来源： 公司招股说明书，万得， 东兴证券研究所 图 3： 经营性现金流 在 2019 年实现逆转 图 4： 公司智能微投 出货量快速增长 资料来源： 公司招股说明书，万得， 东兴证券研究所 资料来源： 公司招股说明书， IDC， 东兴证券研究所 34.2 54.5 69.0 75.7 60% 27% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2017 2018 2019 2020 销量（万台 ) 增速 (%) 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 短短八 年时间，公司从无到有，由弱变强，成功实现逆袭 。以史为鉴，探究行业变化和公司成长历史特有基 因变得非常有意义，并可重点判断这些有利因素是否会继续保持下去。 我们认为， 智能微投 优点特性 明显 、 行业 趋势演化 向好 、 管理层 专注精进和大厂结盟 合作 四大因素，是极米 过往成功的法宝，并将是公司从逆袭走向常胜 的重要因素。 1.1 智能微投：小型大屏 又护眼 智能微投具有“小型大屏”独特特征。 目前使用范围较广的视频 硬件 形态主要有手机、 Pad、 PC、投影仪、 TV、影幕等六大类。按照屏幕大小适用程度，分为大屏和小屏；按照自身体积大小，又可以分为大型和小型。 综合对比下，智能微投最突出特征是“小型大屏”，便携、多功能复用（音乐、游戏、商务）等优点很明显， 又兼具年轻人所喜欢的次新高科技元素。 表 1： 智能微投与手机、平板和电视的对比 产品 体积与质量 屏幕大小 是否护眼 携带是否方便 成本 通用优点 手机 体积小质量轻 屏幕小 不护眼 方便 成本低 通过互联网进行 集成视频点播和 应用服务； 例如 游 戏、电子书、音乐 同时实现上网、即 时通讯聊天 等功 能 平板 体积小质量轻 屏幕小 不护眼 方便 成本低 电视 体积大质量重 屏幕大 护眼 不方便 成本高 智能微投 体积小质量轻 屏幕大 护眼 方便 成本低 资料来源： 公司招股说明书， 东兴证券研究所 随着投影设备产品技术参数和使用体验进一步提高，在需求 消费升级、消费主力年轻化、显示需求大屏化、 家居需求智能化等趋势下，未来中国投影设备市场将 在智能微投方向迅速扩展。 1.2 定位升华 ： 是硬件，更是入口 视频观看需求多元化并高速增长。 随着 5G 等网络基础设施完善，中国在线视频的规模不断增加， 2020 年在 线视频市场规模达到 1566.4 亿元。在线视频 内容视频丰富度极大增加 ，人们对于视频显示需求逐渐多元化， 硬件终端出现从手机等移动设备转移至智能投影大屏化的趋势，互联网大厂纷纷发力投入，硬件媒介入口重 要作用正在显现。 图 5： 中国在线视频行业市场规模 P6 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： 智研咨询 ，东兴证券研究所 智能微投出货量增速远高于手机等 传统 硬件。 在手机、平板等传统视频硬件销量逐渐达到天花板时，投影仪 出货量增速仍然维持较高水平，在 2018-2020 年增速分别为 37.7%/6.2%/-9.7%，平均速度高于手机、平板 和彩色电视的增速，如果相较家用彩电保有量仍然具备较高的可提升空间。 图 6： 国内 投影仪 与手机、平板和彩电出货量增速对比 资料来源： 万得 ， IDC， 东兴证券研究所 硬件媒介成为 视频内容流量 必争之地 ，智能微投和激光电视正成为较好选择 。（ 1）智能投影设备 凭借其大屏、 护眼等特点，在影视等娱乐使用场景中相比手机、平板等移动网络设备具有天然优势，逐渐成为重要的互联 网 视频内容次新入口 ； （ 2） 激光电视 在大屏时代对液晶电视有较强的替代作用 ，并且 更符合未来低成本和高 画质的大屏化发展趋势 。 LED 光源 投影设备和激光电视的出货量逐年高增，佐证行业迅速增长趋势。 15.1% 25.4% 37.7% 6.2 % - 9.7 % - 20 % - 10% 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 彩色电视机 手机 PC 投影仪 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 7： 中国 LED 光源投影设备出货量（万台） 图 8： 中国激光电视出货量（万台） 资料来源： 公司招股说明书，万得， 东兴证券研究所 资料来源： 光峰科技招股说明书， IDC， 东兴证券研究所 根据 IDC 最新预测， 2021-2025 年 国内 投影机市场五年复合增长率仍将超过 15.0%，该增速依然好于多数智 能硬件出货量增速。 图 9： 中国在线视频行业市场规模 资料来源： IDC，东兴证券研究所 1.3 管理层：精进专注，细究极致 消费级智能投影作为次新物种，在行业趋势向好的前提下，厂商能够取得快速突破性成长，跟企业家和公司 团队精神密不可分，具体来讲是公司创始人团队及现有研发团队风格使然。 P8 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 创始人团队均是技术派出身，细究方寸之间的极致。 公司创始人钟波先生现任董事长， 2003 年 毕业于电子 科技大学，曾经 任海信电视研究所工程师 、 晨星软件研发 公司 研发工程师 ，在职期间负责 TCL、 创维 、 长虹 等 数十个 LCD 机型研发项目 。在钟波的办公室，一直放着一把“极米锤”，为了彰显“不将就”，钟波立下 一个规矩：对不满意的样机，一律当众砸毁。这明确体现了公司的价值观 “用户第一、追求极致”。肖 适先生现任总经理， 2003 年毕业于电子科技大学 ，曾 任港湾网络有限公司硬件工程师 和 华为技术有限公司硬 件工程师、产品经理 。可见公司创始人团队具备技术派基因，深耕行业并具备前瞻性视野。 研发团队创新基因鲜明，以“客户体验”为研发中心。 近三年员工人数不断增加，这为公司发展注入新的活 力。 2020 年底职工人数达到 1655 人，其中研发人员 351 人，占到员工总数的 22.21%。技术研发团队坚持 技术创新，产品先后获得德国 IF 奖、红点奖 、 日本 GOOD DESIGN 和美国 IDEA 设计奖等国际设计大奖 。 研发团队把消费者体验痛点作为极米软件算法开发的核心。在整机智能感知算法领域，极米推出自动校正技 术和自动对焦技术并不断升级优化，解决投影产品侧投画面不方正和对焦繁琐的使用痛点，极大程度改善了 投影设备的使用体验。 图 10： 2020 年员 工人数达到 1655 人 图 11： 研发与 市场并重 资料来源： 公司招股说明书，万得 ， 东兴证券研究所 资料来源： 公司招股说明书，万得， 东兴证券研究所 公司和产品仍处于快速成长期。 根据 企业和产品生命周期，结合极米的企业发展历程及智能微投行业发展趋 势，我们预判企业 发展处于由投入期到 快速成长期 的攀升阶段。 图 12： 公司及产品仍处于快速成长期 25.62% 8.76% 21.21% 44.41% 销售人员 管理人员 研发人员 生产人员 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： 润米咨询 ，东兴证券研究所 1.4 增速剂 ： 巨头加持 ， 绑定线上 极米与 芒果、 百度 等巨头 形成战略合作。 2015 年 ， 公司与芒果传媒合作成立 芒果小觅， 由芒果 TV 提供丰富 的影视综艺资源 。 2018 年 3 月 ，公司 获得百度战略投资，极米科技开始与 爱奇艺 合作 。 2018 年 4 月 ， 公司 与华为达成战略合作伙伴关系，成为华为 Hi Link 智能家居生态联盟智能投影唯一品牌。 2018 年 6 月 ， 公司 与谷歌达成授权合作关系，成为全球专业投影厂商中和 Android TV 达成官方合作的厂商。 极米与不同领域 的巨头结盟合作将 搭建 出 更为强大的全生态平台系统。 图 13： 极米与各企业的合作历程 资料来源： 公司招股说明 书，万得 ，东兴证券研究所 极米首次入驻京东商城 ， 开 始了线上销售布局 ， 当年便 占据京东智能投影类目销售 冠军的位置 。 2 0 1 4 年 7 月 极米与芒果传媒合作的芒果小觅 ， 由 芒果 tv 提供丰富的影视综艺资源 , 极米 无屏电视 + 芒果 TV 资源 ， 搭建更为强 大的全生态平台系统 极米与苏宁展开合作 布局更广大的线 下购买渠道 。 目前线下极米不但开设 官方旗舰店 ， 还在苏宁 ， 国美等连锁 商城那个建设大量体验店 供顾客体验产品 京东办公与无屏电视开创者极米科技正式签署 战略合作协议 ， 在未来两年内 ， 京东将作为其 独家产品首发平台 ， 就极米无屏电视的销售与 推广进行深度合作 ， 共同促成 15 亿元销售目标 极米科技宣布获得百度战略投资 ， 用于极米无 屏电视和激光电视的研发 ， 极米将加强产品与 人工智能技术的结合 ， 提升用户与设备之间的 交互体验 ， 进一步扩大极米在无屏电视的市场 份额 ， 极米科技与爱奇艺的合作值得期待 。 公司与华为达成战略合作伙伴关 系 ， 成为华为 H i L i n k 智能家居生 态联盟智能投影唯一品牌 公司作为智能投影品牌加入 中国移动数字家庭合作联盟 共同推动智能家居在 5G 时代 的落地 。 极米无屏电视 N 2 0 和 P l a y X 上 线华为商城和华为智能家居 A P P 内嵌商城的众测频道 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 7 月 2 0 1 7 年 6 月 2 0 1 8 年 3 月 2 0 1 8 年 4 月 2 0 1 8 年 6 月 2 0 1 8 年 12 月 2 0 1 9 年 2 月 公司与谷歌达成授权合作关系 ， 成为全球专业投影厂商中和 A n d r o i d TV 达成官方合作的厂商 。 2 0 2 0 年 4 月 极米与华为深度合作 ， 成为 大屏设备中首个 C a s t + K i t 投 屏增强技术的代表 P10 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 极米与京东、苏宁等商城合作，布局“线上 +线下”销售模式。 2014 年 7 月， 极米首次入驻京东商城，开始 线上销售布局，当年便占据京东智能投影类销售冠军的位置， 在 2017 年 6 月，京东将作为其独家产品首发 平台，与 极米 就 无屏电视的销售与推广进行深度合作 。 2020 年 2 月，极米无屏电视上线华为商城，线上销 售平台逐渐丰富。 2016 年 7 月，极米与苏宁展开合作铺设更广大的线下购买渠道，截至 2021 年 2 月有 130 家经销商授权门店以及 50 家直营门店 。公司成功布局 “线上 +线下”的销售模式，并 以线上销售为主。 图 14： 2020H1 线上线下销售比例约为 7:3 图 15： 线上销售模式比例变化 资料来源： 公司招股说明书，万得 ,东兴证券研究所 资料来源： 公司招股说明书，万得， 东兴证券研究所 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2. 由逆袭 走向 常胜 ， 凭什么 ？ 从黑马走向龙头，极米的成功依靠的是产品优势、行业趋势、管理层专注和巨头结盟四大优势。未来公司从 逆袭走向常胜， 未来常胜的关键是保持第一名的市场占有率，并持续 向“硬件 +软件 +应用 ” 的生态平台 迭代 成长。在保持 上述四大优势的同时，我们认为公司将在需求侧发力 B 端和国外 市场 ，在供给侧实现自研自产， 在软件及生态平台上构筑强大壁垒，预期在未来三年内公司发展将迈上突破性新台阶 ，从逆袭继续走向胜利 。 2.1 供给端：突破 自研 ， 实现自产 1) 光机 自研 助力毛利 率 提升 光 机是 投影设备的核心部件，主要包括镜头、光处理芯片和光源， 其成本占产品整体成本的 40%-50%。 2017 年 -2018 年，公司光机均为非自研光机 ， 2019 年开始 ，公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年度自 研光机占比 为 7.92%。 2020 年 光机类供应商受境外疫情影响存在停工及交期延迟问题， 极米利用其 独立的 光机设计、开发及制造能力 ，其 自研 光机快速复工复产 ， 自研 占比提升至 58.72%，从而 使得极米科技的智 能微投产品单位成本下降 ，毛利率提升至 28.87%，智能微 投毛利占主营业务毛利比重也从 2018 年的 75% 上升至 2020 年 H1 的 83%。 图 16： 智能微投产品单位成本降低 图 17： 智能微投产品毛利增加及毛利率变化 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 2) 自研自产并举， 或 降本 0.3%-3% 在光机产业链上，可以 简单 分为光机自研（主要是设计研发，但芯片零件及 物料 料仍需采购）和光机自产（ 拥 有自己产线，可以节省加工费 ）。 成本上，自研自产 自研外采 整机采购 ，我们可以看出，极米在自研 自产 领域也是在不断进化升级。 2,187 2,101 2,060 1,950 2,000 2,050 2,100 2,150 2,200 2018年 2019年 2020年 1-6月 整机产品 -智能微投单位成本 75% 76% 83% 16.37% 21.21% 28.87% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 2018年 2019年 2020年 1-6月 整机产品 -智能微投毛利占主营业务毛利比重 整机产品 -智能微投毛利率 P12 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 18： 光机自研自产及外采的不同模式分工 资料来源： 公司招股说明 书 ，东兴证券研究所 （ 1）自研阶段： 整机外采 光机 自研外采 光机 根据公司招股说明书， 以 2019 年采购单价 和毛利率 反推 测算，我们对 智能微投成本进行简单拆解， 光机成 本占整机成本的 40%-50%，而 DMD+驱动芯片占光机成本的 30%-40%，镜头占光机成本的 15%左右 ，棱 镜、反光镜和结构件等占光机成本 10%左右 ，剩余成本主要为加工费用 （前述成本测算可能随着采购规模及 产品售价变化存在一定波动性） 。 2020H1 自研 光机 占比提升至 58.72%，未来 比例从 58.72%提升到 100%存在较大的可能性。 规模效应将带 来与上游 芯片及零部件 厂商议价能力的提高， 目前公司凭借出货量的优势可以直接从 TI 获得芯片零部件， 自主采购 DMD 等核心零部件成本将逐渐降低，进而降低整个整机成本。 表 2： 智能微投 硬件 成本 大致 拆解 整机零部件 物料 大致 占比 光机（ 40%-50%） DMD+驱动芯片 35%-40%左右 镜头 15%左右 棱镜、反光镜 5%左右 结构件等其他物料 10%左右 加工 25%-30%左右 主板（ 15-20%） FGPA芯片， CPU 和驱动芯片 40%左右 其他物料 60%左右 其他 零部件 散热器、风扇、结构件 等 配件 音响、电源和 PCB 资料来源： 公司招股说明书， 东兴证券研究所 （注：测算会因为客观因素存在一定的波动性 和不确定性 ） 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES （ 2） 自产阶段： 自研外采 光机 自研自产光机 募资后产业项目将陆续落地，光机自研率和自产率 都有望实现 100%。 公司本次公开募集 的 8.16 亿 将 投入智 能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目， 1.96 亿 将 投入光机研发中心建设项目。 增厚的资金实力 将助力公司从现有业务和核心技术出发，强化技术研发能力和生产能力，推进 新产品创新开发与技术储备， 提升整体运营效率。 产品 单位平均成本变动会对公司净利率产生很大影响。 以 2019 年数据为例，公司单位平均成本上升 1%时， 净利率下降 0.77%。 公司 自研光机的生产方式分为自主生产和对外采购。 2020H1 自主生产光机占光机的 6.85%，对外采购占 93.15%。假设加工费占光机成本的 30%，光机成本占整机成本的 50%，加工过程利润 率为 20%。 我们测算随着公司自研光机自主生产比例从 6.85%到 100%的进程中，对于公司微投整机成本的 下降大致在 0.3%-3%，同样净利润率将会有不同幅度提升。 表 3： 成本敏感度分析 项目 净利润（万元） 净利率 净利润波动率 净利率变动 2019年 9,340.48 4.41% / / 单位平均成本上升 1%时 7,717.60 3.65% -17.37% -0.77% 资料来源： 公司招股说明书 ，东兴证券研究所 2.2 需求端：开拓 B 端 ，发力海外 1) B 端 蓝海市场，线下 拓展最有效 投影设备 具有远胜于传统电视的便携性和相较于移动设备更好的观看体验 ， 介于 两者的 产品特性 正受到 未来 B 端客户 的 青睐 。 我们认为， B 端客户粘性 和复购率 较 C 端客户更强 ， 如酒店、餐厅、 KTV 等商旅消费场 景 将成为投影设备 B 端市场的新增长点。 （ 1） 酒店 场景：需求量大：如 亚朵 ， 华住 等 轻奢 经济连锁酒店有 品牌 运营 转型 来与消费者交互的需求 ， 目前酒店房间电视机开机率很低， 投影仪作为新兴事物，对于大多数消费者有尝试的新鲜感； 降低成本 ： 投影仪的 尺寸成本 相较液晶电视有一定优势，同时 酒店环境光 线较 暗， 投影仪屏幕大和音响好的特点给消费 者呈现出较好的视觉听觉体验； （ 2） KTV：消费升级下 KTV 也 将投影仪当成转型卖点， 打造消费新形态。 （ 3） 电梯投影广告：屏幕投影至电梯门，打造电梯垂直广告新的空间增长点。 根据中国饭店协会和盈蝶咨询联合发布了 2020 中国大住 宿业发展报告， 2020 年在全国酒店业设施 33.8 万家 ，全国共计 1975 个连锁酒 店品牌，全国连锁酒店客房数 452.4 万间，非连锁酒店客房数 1309.6 万间， 假设未来三年连锁酒店 房间 投影设备渗透率达到 5%，非连锁酒店 房间 渗透率达到 3%。 根据公司 招股说明书 2020 年 1-6 月智能微投整机平均 2900 元 售价简单 测算， 酒店场景的投影 市场空间可达 11.4 亿。 目前以上 测算 的 B 端消费 级应用场景渗透率依然较低，我们预判公司将发力 B 端市场以期 抢占 市场先机 。 公司已通过电商平台入仓模式及线上 B2C 模式覆盖国内及国际主要 电商渠道，同时开展经销商、直营店等多 种形式的线下销售模式，成功形成 一套覆盖境内和境外市场的多层次全方位的销售体系。 针对线下 B 端 消费 级场景 ， 我们认为进行线下推广 和经销商拓展 仍是开拓国内 B 端客户的最有效手段 。 线下销售 依然在增加。 （ 1） 线下经销商数量增加，经销商具有一定的地域优势，可以因地制宜的制定销售策 略， 促进营业收入和市场占有率的快速增长。随 着公司不断开拓线下经销商，线下经销模式销售收入不断提 P14 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 升。 （ 2） 进一步提升品牌形象，在经济发达的一、二线城市大型购物中心开设直营店铺，成立对 线下品牌宣 传以及新产品推广具有战略意义的零售终端，通过线上线下协同的方式与消费者展开互动 。 线下市场注重品牌推广 ， 积极改革销售渠道 。 根据 IDC 统计 ， 2017-2019 年及 2020H1 国内投影设备市场 线 下 渠道出货量分别为 192 万 /203 万 /218 万 /66 万台 。同期公司 线下直营店铺数量分别为 15/75/55/48 家 ， 单 家 直营店平均销售收入 分别为 108 万 /123 万 /327 万 /128 万。 2019 年 开始 公司线下直营店铺有所减少，主要 由于公司关闭部分销售额较低的直营店铺以提升坪效。 图 19： 直营店个数和单家极米直营店平均销售收入（万元） 图 20： 极米线下销售收入（万元） 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 2) 发力 海外，走向全球 海外 智能微投领域，国内厂商急需走出去。 全球海外市场 全类型 投影仪年出货量 或可 达 1000 万台 ，市场空 间巨大 。 当前海外市场投影设备发展与 5 年前的中国 市场 很像， 国外市场 主要 销售 低端的老产品 ， DLP 技术 路线消费级智能微投产品缺乏，海外 DLP 市场 属于一个蓝海的市场。类似消费级无人机、手机、个人电脑、 扫地机器人等电子产品，智能投影设备基于本身的独特卖点和普适性，未来将有可能成为全球性的消费电子 产品。 爱普生和明基 等外系品牌 更 聚焦 商用 级 投影市场 。 比如 爱普生主要 采用 3LCD 技术， 3LCD 技术 ， 特点是 采 用高功率灯泡，发热量高且更换周期短 ，并且 3LCD 技术下产品体积较大，很难做出消费级产品。 明基 主要 采用 DLP 技术，明基投影设备逐渐从商用 向家用 转型 ，但从产品外观 和 体积 、 工业设计的平衡 和 UI 界面等 方面与国内消费级投影设备 产品 差距较大 。 公司 提前 布局海外市场 ， 成效显著 。 目前 公司的 海外 销售 市场已覆盖美国、日本及欧洲等发达市场 。 2020H1 境外市场收入占主营业务收入达到 4.95%。 其中在日本市场，公司创新系列产品阿拉丁上市数月出货量即位 居日本智能投影市场前列，显示出公司 在 日本市场销售体系的保障能力。 图 21： 极米科技海外 销售收入 及占比变化 108 123 327 128 15 75 55 48 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 50 100 150 200 250 300 350 2017年 2018年 2019年 2020年 1-6月 单家极米直营店平均销售收入（万元） 直营店个数 29,647 59,274 76,066 29,587 0 20,000 40,000 60,000 80,000 2017年 2018年 2019年 2020年 1-6月 线下销售模式下整机与配件产品的收入（万元） 东兴证券 深度 报告 极米科技（ 688696） ： 从黑马到龙头，常胜之道何在？ P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： 公司招股说明 书，万得 ，东兴证券研究所 国内经验的海外借鉴 ： 优质 电商基础 +全球 内容厂商 合作 。 公司境外地区销售主要通过阿里速卖通、亚马逊 等国际 B2C 平台及其他海外分销商 多渠道 实现收入。 国内厂商如果想 成功开拓 海外国际市场，可以借力国内 电商在全球的布局，但更重要的是需要联合全球影视视频内容制作商如 HBO、 ATV、奈飞等内容平台，极米 对于国外市场有专门团队进行产品本地化和合作洽谈工作。 2.3 星辰大海： “ 硬件 +软件 +应用 ” 的 生态 平台 1) 软件算法壁垒： 开发优化 GMUI 系统 ，核心算法提升与用户 体验 公司 基于 解决 目标消费群体需求痛点，在 软件 和 算法生态 上打造其独特的技术优势。 软件系统层面 开发 优化 GMUI 系统。 公司 贴合年轻消费者极简化的流行趋势， 不断优化 GMUI 系统，自主开 发的极速开机技术实现 业内首次将投影产品开机速度优化至 8 秒以内，开机速度提升 400%以上。通过独特 的软件架构设计，实现 UI 渲染流畅度提升 20%以上，同时大幅降低内存资源占用 。 算法层面 以提升画面体验感为核心。 公司 为满足消费者多场景 的 用户需求， 基于出色的算法开发能力， 推出 自动校正技术和自动对焦技术并不断升级优化，解决 投影产品侧投画面不方正和对焦繁琐的使用痛点。 为满 足年轻消费者 高画质 的需求， 在画质优化算法领域，公司从清晰度、色彩表现和降噪三方面全方位提升了投 影设备的显示效果，使其可媲美液晶电视的显示效 果。 图 22： GMUI 系统生态 优势 图 23： 公司在设计 、算法 开 发及软件 方面优势明显 32 7624 4109 5600 0.03% 4.63% 1.96% 4.95% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 2000 4000 60