1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 机械设备 强于大市 强于大市 维持 2021年 03月 26日 （ 评级） 分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号： S1110519050003 联系人 朱晔 18521362872 自动化深度之二： M1增长率强劲，信用周期为重要前瞻指标 行业深度研究 2 自动化： 2月 PMI数据维持高位，高端制造业本轮享受融资红利，看好景气度拉长。 根据国家统计局数据， 2021年 2月 PMI高达 50.6，仍明显高于荣枯线水平， PMI仍处于高景气区间。自 2020年 4月份以来， PMI持续 12个 月高于 50%，主要系我国疫情控制效果快而显著、生产活动恢复迅速，叠加我国制造业库存周期补库需求旺盛。 受春节影响， 2月 PMI相较于 1月 PMI环比下降 0.7%，主要系生产、新订单、产成品库存、从业人员、供应商配 送时间项目均有下降，分别下降 1.6%、 0.8%、 1.3%、 0.3%、 0.9%。 自动化核心组合： 1-2月份工业机器人及数控机床同比大幅增长，我们依据信用周期指标 +企业筹资现金流入等 前瞻指标判断，自动化高景气有望超预期延续。建议关注：埃斯顿，柏楚电子、伊之密、国盛智科、锐科激 光、拓斯达。 风险提示： 下游投资不及预期；行业竞争加剧；原材料价格 波动；数据拟合为历史数据，若未来市场投资环 境发生变化，则存在失效的可能性等 。 重点关注 /核心标的 注：柏楚电子为机械与计算机联合覆盖 通用设备景气度指标体系框架 1 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2020年 ， 机械行业中的自动化板块呈现良好的超额收益 ， 代表性公司汇川技术 、 埃斯顿 、 信捷电气； 自动化板块主要包括工业控制 、 工业机器人 、 注塑机 、 激光加工 、 切削机床等 ， 在股价表现和行业周期上 具备明显共振； 对于自动化板块 ， 市场关注的焦点之一就是前瞻跟踪指标 ， 即应该依据什么指标去判断行业景气度的变化 。 我们此前寻找较多指标 ， 虽然大部分都高度正向相关 ， 问题在于 ， 与自动化需求同期性更强 ， 而前瞻性不足 。 我们又从信用周期的角度挖掘衡量指标 ， 主要包括： 1） M1增长率； 2） 企业筹资能力 。 信用政策是我国用 以调节经济周期的重要手段 ， 我们认为其具备较强的领先性 ， 当然 ， 还需要进行一定的数据拟合以验证猜测 。 1.1. 自动化周期共振，需寻找有效领先指标以判断景气度变化 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 : 通用自动化设备周期具备共振特征 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 注塑机销售额 YOY 金属成形机床累计产值 YOY 中国激光器 +激光设备市场规模 YOY 中国工业机器人出货量 YOY 5 1.2. 整体指标体系框架 图 : 通用设备景气度跟踪指标体系 资料来源： Wind，天风证券研究所 信用周期与自动化景气度 2 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.1. 信用周期 -库存周期 -自动化需求之间的关系 资料来源： Wind，天风证券研究所 信用周期作用于自动化需求的逻辑关系： 信用政策系我国调节经济周期的重要手段 ， 1） 其与库存周期之 间存在一定的相互作用 ， 对工业库存周期产生正向刺激 /负向抑制 ， 2） 进而影响工业企业去库 /补库行为 ， 3） 进而影响工业企业盈利能力 ， 4） 最后影响工业企业的自动化资本开支需求 。 如下图所示： 我们将库存周期分为被动补库存 、 主动去库存 、 被动去库存与主动补库存等四个阶段 ， 且不 断循环 ， 而将信用周期分为宽信用 、 紧信用两个阶段 ， 且不断循环 ， 两者之间存在相互作用 。 自动化高景气度的驱动力推演： 1） 制造业主动去库存阶段 ， 表现为严重的供大于求 ， 从而倒逼信用政策 逐步宽松； 2） 信用周期由紧信用向宽信用转变 ， 表现为企业融资难度降低 、 筹资能力增强； 2） 信用宽松 ， 刺激制造业需求释放 、 低库存下逐步导致需大于供 ， 从而带动制造业库存去化加快； 3） 制造业开始主动 补库存 ， 资产负债表和利润表改善 ， 从而带动自动化升级需求的释放 。 图 : 信用周期 -库存周期相互影响，扩张性信用政策是自动化需求的重要前置驱动因素 8 2.1. 信用周期 -库存周期 -自动化需求之间的关系 资料来源： Wind，天风证券研究所 信用政策定义： 根据 2010年巴塞尔银行监督委员会的定义 ， 信用政策为银行及非银机构为实体部门及居 民提供的信贷资金 ， 而信用周期即为上述资金整体增速上升或下降的周期 。 M1、 M2定义： M1为流通中的现金与可开支票进行支付的单位活期存款 ， 而 M2为 M1+居民储蓄存款 、 单 位定期存款及其他存款以及证券公司客户保证金等 。 如果 M1的增长率在较长时间高于 M2的增长率 ， 说明 经济处于扩张较快阶段 ， 活期存款之外的其他类型资产收益较高 。 这样更多的企业 /个人会把定期存款和 储蓄存款提出进行实业扩张或者金融投资 ， 大量的资金表现为可随时支付的形式 ， 使得商品和劳务市场普 遍受到价格上涨的压力 。 当前时点 ， M1与 M2增长率之间的差值仍在扩大 ， 说明经济扩张特征明显 。 信用政策的衡量指标：债务总额同比增速 。 债务总额为 Wind统计的金融机构各项贷款余额 +债券总存量 。 M1增长率也可以用作信用政策的一个替代指标 ， 主要原因： M1在信用政策扩张期表现为正增长 ， 信用政 策收缩期表现为负增长 ， 信用政策对 M1正向作用明显 。 图 : 信用周期与 M1呈现明显正相关 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 : M0 M1 M2的定义 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 1999/1/1 2000/3/1 2001/5/1 2002/7/1 2003/9/1 2004/11/1 2006/1/1 2007/3/1 2008/5/1 2009/7/1 2010/9/1 2011/11/1 2013/1/1 2014/3/1 2015/5/1 2016/7/1 2017/9/1 2018/11/1 2020/1/1 债务总额同比 (右轴 ) M1：同比 9 2.2. 信用周期指标 1： M1增长率与自动化指标的拟合 资料来源： Wind，天风证券研究所 我们首先将 M1增长率与库存周期进行拟合 ， 可以发现 M1增长率对库存周期具备非常明显的前置影响 。 在 2000年以来的六轮周期中 ， M1增长率每轮见顶的时点均领先库存周期 （ 我们用工业企业产成品存货同 比增速衡量 ） 1年到 1年半左右的时间 。 图： M1与库存周期拟合：具备至少 1年左右的前瞻性 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1996-02 1996-09 1997-04 1997-11 1998-06 1999-01 1999-08 2000-03 2000-10 2001-05 2001-12 2002-07 2003-02 2003-09 2004-04 2004-11 2005-06 2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 工业企业 :产成品存货 :累计同比 月 M1:同比 月 10 2.2.1. 自动化： M1-M2 指标前瞻性强，自动化景气度有望超预期延续 资料来源： Wind，天风证券研究所 M1与 PPI、 PMI拟合结果： M1增长率对 PPI、 PMI也有至少 0.5年的前瞻性。 以 2017年自动化周期为例， M1增 长率高点出现在 2016年 10月，而 PMI高点出现在 2018年 1月左右； PPI高点出现在 2017年 5月左右；以 2014年 自动化周期为例， M1增长率高点 2013年 2月，而 PMI高点出现在 2014年 9月左右，而 PPI高点也出现在 2014年 9 月左右。 M1与自动化设备产量同比增速拟合结果：前瞻性依旧显著。 以 2017年自动化周期为例， M1增长率高点出现 在 2016年 10月，而金属切削机床月度增速直到 2018年初仍处于较高水平；以 2014年自动化周期为例， M1增 长率高点 2013年 2月，而金属切削机床月度增速高点出现在 2014年 7月左右；以 2011年自动化周期为例， M1 增长率在 2010年 1月见顶，金属切削机床增速高点为 2010年 8月，且高增长贯穿 2011年 H1。 图： M1与自动化设备产量同比增速拟合 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 : M1与 PPI、 PMI拟合：具备前瞻性 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 M1:同比 月 PPI:全部工业品 :当月同比 月 PMI 月 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 1997-01 1998-02 1999-03 2000-04 2001-05 2002-06 2003-07 2004-08 2005-09 2006-10 2007-11 2008-12 2010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 2019-10 2020-11 M1:同比 产量 :金属切削机床 :当月同比 11 2.2.2 自动化： M1-M2 指标前瞻性强，自动化景气度有望超预期延续 M1与典型自动化公司的股价拟合结果：具备非常明显的前瞻性。 我们发现 M1增长率相较于海天国际、汇 川技术的股价均有非常明显的领先性，领先时间至少在半年以上。 当前时点， M1-M2仍然处于扩张期，由于其领先意义显著，我们认为本轮自动化高景气周期有望超预期延 续， 此前预计高点出现在 2021Q2。超预期的动力可能来自于： 1）本轮信用扩张周期对于实体尤其是制造业 有大幅倾斜，带动制造业自动化改造需求旺盛； 2）新冠疫情促使无人化、自动化加工方式加速普及； 3） 海外经济有效恢复，中国制造业公司出口替代逻辑不可逆。 图： M1与典型自动化公司股价拟合：汇川技术图 : M1与典型自动化公司股价拟合：海天国际 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 12 2.3. 信用周期指标 2：债务总额同比增速与自动化指标的拟合 资料来源： Wind，天风证券研究所 我们首先将债务总额同比增速与库存周期进行拟合 ， 可以发现该指标对库存周期具备非常明显的前置影响 。 在 2000年以来的六轮周期中 ， 债务总额增长率每轮见顶的时点均领先库存周期 （ 我们用工业企业产成品存 货同比增速衡量 ） 1年到 1年半左右的时间 。 图： M1与库存周期拟合：具备至少 1年左右的前瞻性 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2000/1/1 2000/7/1 2001/1/1 2001/7/1 2002/1/1 2002/7/1 2003/1/1 2003/7/1 2004/1/1 2004/7/1 2005/1/1 2005/7/1 2006/1/1 2006/7/1 2007/1/1 2007/7/1 2008/1/1 2008/7/1 2009/1/1 2009/7/1 2010/1/1 2010/7/1 2011/1/1 2011/7/1 2012/1/1 2012/7/1 2013/1/1 2013/7/1 2014/1/1 2014/7/1 2015/1/1 2015/7/1 2016/1/1 2016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 债务总额同比 (右轴 ) 月 工业企业 :产成品存货 :累计同比 月 13 2.3.1 自动化：债务总额同比增速指标前瞻性强，自动化景气度有望超预期延续 债务总额与 PPI、 PMI拟合结果： M1增长率对 PPI、 PMI也有至少 0.5年的前瞻性。 以 2017年自动化周期为例， 债务总额增长率高点出现在 2016年 10月，而 PMI高点出现在 2018年 1月左右； PPI高点出现在 2017年 5月左右； 以 2014年自动化周期为例，债务总额增长率高点 2013年 2月，而 PMI高点出现在 2014年 9月左右，而 PPI高点 也出现在 2014年 9月左右。 债务总额与自动化设备产量同比增速拟合结果：前瞻性依旧显著。 以 2017年自动化周期为例，债务总额增 长率高点出现在 2016年 10月，而金属切削机床月度增速直到 2018年初仍处于较高水平；以 2014年自动化周 期为例， 债务总额增长率高点 2013年 2月，而金属切削机床月度增速高点出现在 2014年 7月左右。 图：债务总额与自动化设备产量同比增速拟合图：债务总额与 PPI、 PMI拟合：具备前瞻性 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2000/1/1 2001/1/1 2002/1/1 2003/1/1 2004/1/1 2005/1/1 2006/1/1 2007/1/1 2008/1/1 2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 债务总额同比 (右轴 ) 月 PPI:全部工业品 :当月同比 月 PMI 月 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 2000/1/1 2001/1/1 2002/1/1 2003/1/1 2004/1/1 2005/1/1 2006/1/1 2007/1/1 2008/1/1 2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 债务总额同比 (右轴 ) 月 产量 :金属切削机床 :当月同比 月 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 14 2.3.2 海外产能转移对本轮自动化周期影响有限 资料来源： Wind，天风证券研究所 我们还需要考虑，本轮疫情影响下海外产能转移对于自动化周期的影响。因为市场有所担心，在疫情得到 有效控制后，产能重新转移到国外，会影响自动化需求的持续性。 然而，我们看到，在疫情影响最深的 3-9月份，我国对外出口增速为负，直到 10月份，出口增速才由负转正。 我国本轮自动化周期开启于 4月份，时间上的错配，意味着自动化周期的内生性影响更大。 图：我国出口从 2020年 10月份增速才转正 有效指标体系综述 3 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 PPI指标反映工业企业产品第一次出售时的 出厂价格的变化趋势和变动幅度 。 3.1. PPI 资料来源： Wind，天风证券研究所 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 PPI:全部工业品 :累计同比（年度数据） 图： PPI：全部工业品 图： PPI：汽车制造业 -0.60 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 20 13 -08 20 13 -11 20 14 -02 20 14 -05 20 14 -08 20 14 -11 20 15 -02 20 15 -05 20 15 -08 20 15 -11 20 16 -02 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 PPI:汽车制造业 :当月同比 月 -1.50 -3.00 -2.50 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 20 13 -08 20 13 -11 20 14 -02 20 14 -05 20 14 -08 20 14 -11 20 15 -02 20 15 -05 20 15 -08 20 15 -11 20 16 -02 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 Wind PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业 :累计同比 月 图： PPI：计算机、通信和其他电子设备制造业 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 17 3.1.1 PPI拟合 图： PPI年度拟合：激光设备 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 激光设备销量同比增速 YOY % PPI:全部工业品 :累计同比 %（年度数据） 图： PPI年度拟合：工业机器人 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 工业机器人销量同比增速 YOY % PPI:全部工业品 :累计同比 %（年度数据） 资料来源： Wind，天风证券研究所 图： PPI月度拟合：金属成形机床 11.90 -10.00 0.00 10.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 20 03 -01 20 03 -09 20 04 -05 20 05 -01 20 05 -09 20 06 -05 20 07 -01 20 07 -09 20 08 -05 20 09 -01 20 09 -09 20 10 -05 20 11 -01 20 11 -09 20 12 -05 20 13 -01 20 13 -09 20 14 -05 20 15 -01 20 15 -09 20 16 -05 20 17 -01 20 17 -09 20 18 -05 20 19 -01 20 19 -09 产量 :金属成形机床 :累计同比 月 PPI:全部工业品 :累计同比 月 图： PPI月度拟合：金属切削机床 5.20 -10.00 0.00 10.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 20 03 -01 20 03 -09 20 04 -05 20 05 -01 20 05 -09 20 06 -05 20 07 -01 20 07 -09 20 08 -05 20 09 -01 20 09 -09 20 10 -05 20 11 -01 20 11 -09 20 12 -05 20 13 -01 20 13 -09 20 14 -05 20 15 -01 20 15 -09 20 16 -05 20 17 -01 20 17 -09 20 18 -05 20 19 -01 20 19 -09 产量 :金属切削机床 :累计同比 月 PPI:全部工业品 :累计同比 月 57.006.40 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 20 15 -12 20 16 -02 20 16 -04 20 16 -06 20 16 -08 20 16 -10 20 16 -12 20 17 -02 20 17 -04 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 产量 :工业机器人 :累计同比 月 PPI:全部工业品 :累计同比 月 资料来源： Wind，天风证券研究所 图： PPI月度拟合：工业机器人 表：通用自动化设备增速与 PPI年度数据拟合 Correl 函数 Pearson 函数 T值 T临界值 (绝对值） ,a=0.10 T临界值 (绝对值） ,a=0.01 结果 工业机器人及 PPI相关系数 0.38 0.38 1.56 1.35 2.62 90%程度上显著 激光设备及 PPI相关系数 -0.22 -0.06 -0.83 1.44 3.14 不显著 这里的 PPI我们选择全年月度数据的平均值 ， 来衡量年度的情况 。 结果显 示： PPI与工业机器人出货量增速相关系数为 0.38， 并且在 90%程度上显 著 ， 而与激光设备出货量不存在显著关系 。 这一数据表明： PPI可以被认 为是对工业机器人销售增速具备一定指引性的指标 ， 但对激光设备销量增 速缺乏相关性 ， 这可能主要是由于激光器国产化在 2014年开始启动 、 激光 器成本的大幅下降推动激光设备大范围普及 ， 从而其增速具备一定独立性 。 PPI月度数据拟合无论是与金属成形还是切削机床相关系数都高度显著为 正 ， 相关系数分别达到了 0.29、 0.66， 且与工业机器人出货量增速的相关 系数为 0.48， 在 99%程度上显著为正 。 Correl 函数 Pearson 函数 T值 T临界值 (绝对 值） ,a=0.10 T临界值 (绝对 值） ,a=0.01 结果 成形机床及 PPI相关系数 0.29 0.29 4.30 1.29 2.35 99%程度上显著 切削机床及 PPI相关系数 0.66 0.66 12.38 1.29 2.35 99%程度上显著 工业机器人及 PPI相关系数 0.48 0.48 3.61 1.30 2.41 99%程度上显著 表：通用自动化设备增速与 PPI月度数据拟合 18资料来源： Wind，天风证券研究所 49.00 49.50 50.00 50.50 51.00 51.50 52.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 激光设备销量同比增速 YOY % PMI 图： PMI年度拟合：工业机器人 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 工业机器人销量同比增速 YOY % PMI 图： PMI年度拟合：激光设备 40.00 42.00 44.00 46.00 48.00 50.00 52.00 54.00 56.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 工业机器人销量同比增速 YOY % PMI 这里的 PMI我们选择全年月度数据的平均值 ， 来衡量年度的情况 。 当期 PMI与 工业机器人销量增速的相关系数仅为 0.15， 与激光设备的相关系数仅为 -0.04， 且 T值很低 ， 意味着几乎没有明显相关关系 。 考虑到在我们的逻辑链条中 ， PMI是比较靠前的 ， 因为当期的 PMI可能与当期的投资增速并没有明确关系 。 PMI可能发生滞后影响 。 我们在计算 PMI年度平均值时 ， 每次将月份前置了 1 个月左右 （ 即假设 ， 当期的 PMI与一个月后的通用自动化设备采购相关 ） 。 结 果显示 ， PMI与工业机器人和与激光设备不相关 。 这一结果说明： PMI的滞后 影响可能需要滞后多期的年度数据以及月度数据的验证 。 correl 函数 pearson 函数 T值 T临界值 (绝对 值） ,a=0.10 T临界值 (绝对 值） ,a=0.01 结果 工业机器人及 PPI相关系数 0.15 0.15 0.51 1.36 2.62 不显著 激光设备及 PPI相关系数 -0.04 -0.04 -0.16 1.44 3.14 不显著 correl 函数 pearson 函数 T值 T临界值 (绝对 值） ,a=0.10 T临界值 (绝对 值） ,a=0.01 结果 工业机器人及 PPI相关系数 0.35 0.35 1.23 1.09 2.62 不显著 激光设备及 PPI相关系数 -0.05 -0.05 -0.20 1.44 3.14 不显著 资料来源： Wind，天风证券研究所 3.1.1 PMI（ +年度拟合） 资料来源： Wind，天风证券研究所 图： PMI月度拟合：金属成形机床 图： PMI月度拟合：金属切削机床 -27.9053.10 40.00 50.00 60.00 70.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 200 5-0 1 200 5-0 9 200 6-0 5 200 7-0 1 200 7-0 9 200 8-0 5 200 9-0 1 200 9-0 9 201 0-0 5 201 1-0 1 201 1-0 9 201 2-0 5 201 3-0 1 201 3-0 9 201 4-0 5 201 5-0 1 201 5-0 9 201 6-0 5 201 7-0 1 201 7-0 9 201 8-0 5 201 9-0 1 201 9-0 9 产量 :金属成形机床 :累计同比 月 PMI 月 53.10 40.00 50.00 60.00 70.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 200 5-0 1 200 5-1 0 200 6-0 7 200 7-0 4 200 8-0 1 200 8-1 0 200 9-0 7 201 0-0 4 201 1-0 1 201 1-1 0 201 2-0 7 201 3-0 4 201 4-0 1 201 4-1 0 201 5-0 7 201 6-0 4 201 7-0 1 201 7-1 0 201 8-0 7 201 9-0 4 产量 :金属切削机床 :累计同比 月 PMI 月 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 35 45 55 65 -50.00 0.00 50.00 100.00 200 5-0 1 200 5-0 9 200 6-0 5 200 7-0 1 200 7-0 9 200 8-0 5 200 9-0 1 200 9-0 9 201 0-0 5 201 1-0 1 201 1-0 9 201 2-0 5 201 3-0 1 201 3-0 9 201 4-0 5 201 5-0 1 201 5-0 9 201 6-0 5 201 7-0 1 201 7-0 9 201 8-0 5 201 9-0 1 201 9-0 9 产量 :金属成形机床 :累计同比 月 PMI 月 35 45 55 65 -50.00 0.00 50.00 100.00 200 5-0 1 200 5-0 9 200 6-0 5 200 7-0 1 200 7-0 9 200 8-0 5 200 9-0 1 200 9-0 9 201 0-0 5 201 1-0 1 201 1-0 9 201 2-0 5 201 3-0 1 201 3-0 9 201 4-0 5 201 5-0 1 201 5-0 9 201 6-0 5 201 7-0 1 201 7-0 9 201 8-0 5 201 9-0 1 201 9-0 9 产量 :金属切削机床 :累计同比 月 PMI 月 PMI月度数据与金属成形 /切削机床拟合结果较好 ， 且滞后三期 （ 即一个季度 ） 数据仍显著为正 。 以 PMI与切削机床相关系数为例 ， PMI当期与切削机床销量同比增速的相关系数值为 0.40， 而滞后三期的 PMI与切削机床销量同比增速的相关系数为 0.56， 且 T值 更大 。 这或能说明 ， PMI本身具备一定的前瞻意义 ， 由下游客户订单改善传导至其加大基本开支投入需要一定时间 。 表：金属加工机床增速与 PMI的月度数据拟合 correl函数 pearson函数 T值 T临界值 (绝对值） ,a=0.10 T临界值 (绝对值） ,a=0.01 结果 成形机床及 PMI相关系数 0.21 0.21 2.85 1.29 2.35 99%程度上显著 切削机床及 PMI相关系数 0.40 0.40 5.84 1.29 2.35 99%程度上显著 滞后一期 correl函数 pearson函数 T值 T临界值 (绝对值） ,a=0.10 T临界值 (绝对值） ,a=0.01 结果 成形机床及 PMI相关系数 0.27 0.27 3.66 1.29 2.35 99%程度上显著 切削机床及 PMI相关系数 0.56 0.56 9.04 1.29 2.35 99%程度上显著 3.1.1 PMI月度拟合 图： PMI（滞后一期）月度拟合：金属成形机床 图： PMI （滞后一期）月度拟合：金属切削机床 图： PMI月度拟合：工业机器人 57.0051.40 47.00 48.00 49.00 50.00 51.00 52.00 53.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 产量 :工业机器人 :累计同比 月 PMI 月 47 48 49 50 51 52 53 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 产量 :工业机器人 :累计同比 月 PMI 月 PMI与工业机器人的月度数据拟合结果同样较好 。 PMI当期与工业机器人销量同比增速的相关系数值为 0.78， 而滞后三期的 PMI与 切削机床销量同比增速的相关系数为 0.60， 均为 99%程度上的正显著相关 。 表：工业机器人产量增速与 PMI及滞后三期数据的月度数据拟合 correl函数 pearson函数 T值 T临界值 (绝对值） ,a=0.10 T临界值 (绝对值） ,a=0.01 结果 工业机器人及 PMI相关系数 0.78 0.78 8.18 1.30 2.41 99%程度上显著 工业机器人及 PMI相关系数滞后三期 0.60 0.60 5.03 1.30 2.41 99%程度上显著 资料来源： Wind，天风证券研究所 3.1.1 PMI月度拟合 图： PMI （滞后三期）月度拟合：工业机器人 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图：全国机械工业库存水平 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 20 15 -11 20 16 -01 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 产成品存货 :全国机械工业 :同比 月 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2003-02 2003-12 2004-10 2005-08 2006-06 2007-04 2008-02 2008-12 2009-10 2010-08 2011-06 2012-04 2013-02 2013-12 2014-10 2015-08 2016-06 2017-04 2018-02 2018-12 汽车制造 :产成品存货 :同比 月 产量 :金属切削机床 :累计同比 月 69.40 17.30 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 产量 :工业机器人 :累计同比 月 汽车制造 :产成品存货 :同比 月 产成品存货同比增速可以用来观察行业库存周期变化 。 以汽车与计算机通信