海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券 研究报告 2021 年 03 月 26 日 作者 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 行业走势图 知乎全梳理：问答起家成就多属性社区，商业化依托 内容逐步推进 知乎 从邀请制问答社区到多属性内容生态社区， 平台调性成就内容护城河 。 知乎 起步于问答社区，之后发展成为人们 共享知识、经验与见解，并找到 自己答案 的内容社区， 2020 年底，知乎内容主达到 4310 万，合计贡献 31530 万 Q&A， 20Q4 的 MAU 为 7570 万人。创始人周源为公司实际控股股东， 截止 2020 年 12 月， 公司 前五大股东分别是创新工场、腾讯、启明创投、 赛富基金、快手 ， 分别持股 13.1%、 12.3%、 11.3%、 9.3%、 8.3%。 根据公司各产品上线时间，将公司的发展历程分为三 部分：（ 1） 2011-2017 年，完成独特社区文化孵化，兼具社区属性和工具属性。 2011 年 知乎 上线 后， 通过冷启动营销了小而美的内容 ，奠定了平台内容调性。 13 年开放注 册后，用户规模迅速扩大。（ 2） 2017-2018 年，逐步入场商业化，培育媒 体服务属性的同时发力品牌建设。（ 3） 2019-2021 年，全方位支持内容制 作深化内容护城河，商业化方面， 公司 买量广告进入精细化运营，内容营 销实现放量 ，并初步开始布局 第二条主线“ 内容营销 +电商 +在线教育 ”。 平台用户圈层不止于一二 线高知，用户增长同时注重社区调性。 相比 可依托于买量完成快速增长的用户增长模式 ，知乎 更接近品牌型平缓 增长 的 模式 。 相对 慢 的 增长带来相对稳定的社区气氛和品牌形象，未来平 台的用户增长逻辑仍在于发挥和扩大内容端优势与和继续 实行 以品质为导 向的分发机制。从微观用户画像的成长路径来看，知乎发展初期以一二线 城市用户为主， 2016年一二线用户占比为 54.07%，到 2019年下降至 48.73%。 未来有望完成进一步出圈下沉。另一方面，社区属性仍有提高空间 ， 用户 粘性方面，以 DAU/MAU 指标来衡量，知乎该指标在 29-30%左右， 小 红书 在 32%-35%左右。 知乎商业化以内容为核心， 广告、付费会员加速推进，其他方式 多点开花 。 公司 当前形成了 买量 广告和会员收入为主的基本盘。 2017 年 1 月知乎开始 商业化 ， 20 年底 买量广告已相对成熟；同时知乎在 19 年推的内容营销平 台“知 +” 完成迅速放量 。 付费会员方面， 2019 年 3 月知乎升级原有“超 级会员”为“盐选会员”，在原有付费内容权益和会员用户身份权益的基础 上增加了社区功能权益。 19 年和 20 年 知乎付费用户渗透率 分别为 1.2%、 3.4%，盐选会员的 12 月留存率 达 72%， 随着盐选内容丰富的提升， 渗透率 仍有 提升 空间 ；同时 有望 与其他变现模式 形成内容营销 +电商 +在线教育 （含直播打赏）的多元体系。 财务方面， 20 年知乎实现营收 13.52 亿元，同比增长 101.7%；净亏损 5.18 亿元。 其中 20 年营收中 广告和付费会员分别贡献 8.4 亿元（ YoY +46%）和 3.2 亿 元（ YoY +264.2%），商业解决方案及服务和其他收入分别为 1.36 亿和 0.53 亿元（ YoY +1082.9%） ， 20 年公司 实现毛利 7.58 亿元，同比增长 142.7%。 毛利率 为 56%，同比增长 9.47cpt。 2019-2020 年公司 净亏损 （含少数股东 权益）分别为 10.04 亿元、 5.18 亿元。考虑到可转换可赎回优先股赎回价 值的增值， 2019-2020 年归属普通股东 净亏损 为 14.31 亿元、 11.98 亿元。 公司将在纽交所上市，募集资金预计 用于 产品的开发与运营、强化营销及 推广与用户增长、提升技术方面的研发能力、以及包括 寻求战略联盟、投 资收购机会 在内的 用作营运资金及其他一般公司用途 ，建议关注。 风险 提示 ： 内容无法满足用户需求、品牌调性无法维持、用户增长不及预 期、商业化不及预期、市场竞争加剧。 -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% 2020-03 2020-07 2020-11 传媒 沪深 300 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司基本情况 . 4 1.1. 历史沿革 : 从邀请制问答到多属性内容生态社区，平台调性成就内容端护城河 . 4 1.1.1. 2011-2017：完成独特社区文化孵化，兼具社区属性和工具属性 . 4 1.1.2. 2017-2018：逐步入场商业化，培育媒体、服务属性同时发力品牌建设 . 4 1.1.3. 2019-2021：全方位赋能内容制作深化内容护城河，商业化呈现多点开花 . 6 1.2. 融资情况与股权结构：创始人周源为实际控股股东，腾讯为第二大股东 . 6 1.3. 董事会及管理层情况 . 7 1.4. 员工组成 . 8 1.5. IPO 投向 . 9 2. 行业分析 . 9 2.1. 内容社区付费渗透率逐步提升，付费会员市场规模空间可期 . 11 2.2. 内容社区的广告变现：从买量广告到以内容为导向的广告生态 . 12 2.3. 其他变现方式 . 14 3. 公司业务 . 16 3.1. 用户增长：用户圈层不止于一二线高知，用户规模呈品牌型平稳增长 . 16 3.2. 广告业务：买量广告已基本成熟，内容营销或成为新增长点 . 17 3.2.1. 买量广告体系 . 17 3.2.2. 内容商业解决方案 . 18 3.3. 会员收入：仍在初期阶段，渗透率与价格仍有提升空间 . 19 3.4. 其他收入：“在线教育 +电商”丰富变现模式 . 20 4. 财务分析 . 20 4.1. 整体财务分析 . 20 4.2. 营业收入细分 . 21 4.3. 营业成本分析 . 22 4.4. 毛利分析 . 22 4.5. 费用分析 . 23 5. 风险提示 . 23 5.1. 内容无法满足用户需求 . 23 5.2. 品牌调性无法维持 . 23 5.3. 用户增长不及预期 . 23 5.4. 商业化不及预期 . 23 5.5. 市场竞争加剧 . 23 图表目录 图 1：知乎内容生态和产品概况 . 4 图 2：知乎品牌建设力建设布局 . 5 图 3：公司上市前股权结构 . 7 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4：截至 2020 年底公司员工构成 . 8 图 5： 2020 年 1-5 月中国在线泛滥知识内容平台移动端月独立设备数及移动网民渗透率 9 图 6： 2020 年中国在线泛知识内容用户产品使用占比 . 9 图 7：内容社区市 场规模（亿元）及同比变化趋势 . 10 图 8： 2011-2019 年国内问答社区投融资事件及金额（单位：亿元） . 10 图 9： 2011-2019 年全球问答社区投融资轮次分步（单位：笔） . 11 图 10：付费会员市场规模（单位：亿元） . 11 图 11： 2015-2022 年 中国网络广告市场规模（单位：亿元） . 12 图 12： 2015-2022 中国不同形式广告内容市场份额 . 12 图 13： 2020 年品牌主将增加营销预算的主要广告形式 . 13 图 14： 2020 年中国在线知识问答用户对不同类型广告营销接受度分布 . 13 图 15：中国在线教育的市场规模（单位：亿元） . 14 图 16：内容社区中直播虚拟礼物打赏的市场规模（单位：亿元） . 14 图 17：中国游戏市场规模（亿元） . 15 图 18：中国 IP 运营市场规模（亿 元） . 15 图 19：知乎用户的月活走势（单位：万人） . 16 图 20：知乎用户的城市级别分布（ %） . 16 图 21：内容社区平台 DAU/MAU 对比（取 20 年 1-8 月数据） . 17 图 22：知乎效果广告体系 . 18 图 23：知 +商业解决方案简介 . 19 图 24：盐选会员权益 . 19 图 25：公司 2019-2020 年营业收入（万 元）与月活用户数（百万人） . 20 图 26：公司 2019-2020 年净利润及归属普通股东净利润（单位：万元） . 21 图 27： 2017 年 -2020 年上半年公司营业收入结构及金额（万元） . 21 图 28：公司 2020 年上半年营业成本构成及金额（万元） . 22 图 29： 2017 年 -2020 年上半年公司毛利明细（单位：亿元） . 22 图 30： 2017 年 -2020 年上半年公司费用率 . 23 表 1：公司上市前投融资基本情况 . 7 表 2：董事会构成 . 7 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司基本情况 知乎 起步于问答社区，之后发展成为人们 共享知识、经验与见解，并找到自己答案 的内容 社区。其愿景是做到“有问题，上知乎”。知乎也 相信无论背景、学历，每个人都有丰富 的知识、经验和见解，每个人都希望在追求自己的兴趣、学术和职业的同时不断充实自己。 CIC 调查显示，知乎被公认为 是 最值得信赖的在线内容社区， 能给用户 提供最高 的内容 质 量。截至 2020 年 12 月 31 日，内容创作者累计达到 4310 万人，合计贡献了 3.15 亿个问 题和答案。 2020 年 Q4，平均 MAU 为 7570 万，而同期月平均互动次数达 6.76 亿次。 图 1：知乎内容生态和产品概况 资料来源： 36Kr、钛媒体 、知乎效果广告产品营销手册 ， 天风证券研究所 1.1. 历史沿革 : 从邀请制问答到多属性内容生态社区 ，平台调性 成就内容端 护城河 1.1.1. 2011-2017：完成独特社区文化孵化，兼具社区属性和工具属性 受海外问答社区产品 Quora 启发，知乎在 2011 年正式上线，以邀请制为主。 同年 3 月，完成了来自创新工场数百万人民币的天使轮融资。在冷启动内容运营能力相对 有限 的条件 下营造了小 而 美的氛围，奠定了真实可靠的内容调性。 在各类内容基本完善后， 13 年开放注册，用户规模迅速扩大， 2013 年用户数达到 400 万， 2014 年已突破千万。 15 年完成了由腾讯领投 5500 万美元的 C 轮融资。同期推出反作弊系统“悟空”，主要负 责 Spam 的召回和处理。 2016 年推出付费产品“知乎 Live“ ，同期上线了算法机器人“瓦 力” ，以知乎社区管理规范为标准，对不友善、答非所问、低质提问、违法违规等方面的 内容进行处理。 1.1.2. 2017-2018：逐步入场商业化，培育媒体、服务属性同时发力品牌建设 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 在这一阶段，知乎完成蜕变，不再局限于问答类搜索型工具，其媒体属性逐渐凸显。 2017 年 3 月，知乎社区加大开放力度，允许未注册用户浏览内容。同年 8 月，上线新版 App， 在“知乎 Live“的基础上推出“每日新知” 通过挑选站内不同主题下适合收听的内容， 在重新加工后由专业团队路之后进行推荐。此外，该版本下用户可在移动端首页、个人动 态和发现页面，直接观看视频。 18 年 6 月 App 首页上线以 3-5 分钟时长为主的短视频专 区。在原有“关注”、“热榜”、“推荐”的首页结构上新增了“视频”专区。 品牌力建设方面，在不同领域进行知识跨界拓展活动周边，在增加品牌广告投放的同时规 范社区内容，维护平台调性 。周边包括不知道诊所、盐 Club、盐沙龙、刘看山、职人介绍 所、“有问题”主题酒店，以及知乎概念商店等。 此外，作为品牌化建设的一部分， 18 年 底开始自制节目。 知乎者耶是首个知乎推出的脱口秀节目，极具知乎特点。主持人为 知名作家，其余嘉宾包括物理学博士、编剧、宗教文化学者等在内的站内各领域用户。嘉 宾们要在讨论中隐藏包括键盘侠、杠精在内的角色，并完成角色任务。 图 2： 知乎品牌建设力建设布局 资料来源： 36Kr、钛媒体， 天风证券研究所 商业化方面，社区流量得到沉淀（截止 2017 年 9 月个人注册用户总数超过 1 亿， DAU 达 2600 万）后， 17 年开始知乎逐渐入场商业化。 在付费会员分部，知乎在这一阶段基本完成了付费会员的基本收费和付费权益体系。 2018 年 4 月上线“知乎读书会”并启动读书会会员年卡售卖。读书会由 600 本经典书籍，领 读人包括社会学家李银河、话剧导演林兆华等。同年 5 月上线预售年价为 259 元的“超级 会员”，权益涵盖知乎书店、知乎 Live、知乎读书会、知乎私家课等不同产品及学习场景。 6 月正式宣布将“知识市场”业务升级为基于由“课 +书 +训 练营”的“知乎大学”。课程 体系包含 Live 小讲和私家课；书的体系包含“知乎书店”的电子书、有声书，及近期上线 的“知乎 读书会”；训练营则更加深度，旨在提供轻型培训服务。截止同期，知乎已提供 15000 个知识服务产品。生产者达到 5000 名，付费用户人次已达到 600 万。此外，知乎 在 8 月与学堂在线达成战略合作，通过双方共享师资和精品课程，扩充训练营部分内容。 在传统买量广告分部于 2018 年中上线效果营销平台后， 18-19 年重点搭建信息流资源链 路。 之后，先后上线 DMP、画报、创意灵感库等工具功能。在内容营销方面， 2017 年 9 月将原有“机构账号”改为“机构号”并开放了机构号注册，具有资质的组织机构均可通 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 过知乎首页的机构号注册入口直接注册开通，审核费为 300 元。 在组织架构方面， 2018 年底，周源通过全员信公布了架构调整 ，并任命前蜜芽合伙人、 CFO 孙伟为 新 任 CFO，负责财务、行政、法务、 IR 以及公司内部整体资源规划等。调整后 架构明确了知乎重内容运营和以内容为核心的商业化。具体来看，前端包括社区内容、会 员和商业广告三大事业部，中端由社区业务平台和技术中台构成，后端为财务、市场等职 能支持部门。 1.1.3. 2019-2021：全方位 赋能 内容制作深化内容护城河，商业化 呈现多点开花 产品与内容方面，通过上线热榜专题、直播等形式不断强化媒体属性的同时，从工具、流 量、补贴三方发力激励内容主的高品质贡献与创作。 在答主激励方面，在 2019 年，先后 推出用 10 亿流量、 80 万现金扶持科学领域创者的“致知计划之科学季“；获奖作品可出 版拍剧的“职业故事大赛”。 2019 年 11 月开始，通过与快手合作和通过津贴激励、流量资 源扶植、签约机会和创作者学院等方式扶持视频创作者。此外，于 2020 年上线视频创作 工具，图文可自动生成视频，降低视频生产成本，工具赋能内容制作。 在 品牌力建设方面，知乎继续发力自制内容。 于 2021 年先后推出“新知青年说“和“答 案奇遇夜”，并于 3 月宣布正式启动首部科幻剧寒梅工程 2021。 19 年中期上线“众裁”， 邀请用户一起解决社区争议，进一步强调社区属性。 在强调真实可靠的知识、经验、见解 方面内容得到丰富的同时，平台也出现了大量创意类内容。 商业化在基本盘方面，原有的付费用户在 2019 年 3 月升级成为“盐选会员”，在原有的付 费内容权益上新增社 区 功能权益和会员身份权益。 在新增的社区功能权益维度，用户可以 通过首页关键词屏蔽、评论区发图等专属功能提升日常使用知乎的浏览、讨论体验。新增 会员专属标识、会员专属客服等会员用户的身份权益。 在传统买量广告业务方面，进一步丰富投放和转化分析工具。 在 2020 年 12 月，上线了对 比实验工具、 RTA、游戏预约等公具，迭代了原有产品。广告主也有所丰富。 2021 年初， oCPM 开始内测， Ad Story 等产品也在筹备上线。 内容营销（内容商业解决方案）在“机构号”上线后三年的 19 年 8 月公布了商业化计划， 为内容型、品牌型机构在运营、流量、转化方面赋能， 并实现迅速放量。 2019 年底推出 内容服务工具“知 +“，助力内容生产、提高内容的吸引力、实现共享共赢。“知 +“平台 通过“知 +互选” “知 +自选”以及“知任务”平台赋能内容制作。“知 +互选”联动现有 平台内容，产品仅需提供插件或引导语，通过商业植入 /修改后加入到内容中。此外，企业 通过“知 +自选”在平台发布任务，创作者选择任务并产出相关有针对性内容。以点击效 果和转化组建付费。与此相对，“知任务“平台中的创作者多为知乎认证的 MCN，内容风 格更为深度、全面，对粉丝影响相比”知 +互选“更大。 电商业务分部在 2019 年 3 月 与京东 PLUS 会员达成合作，推出“知京联名会员卡”，超级 会员将享受京东 PLUS 会员的专享价、优惠券、爱奇艺 VIP 会员等。同年 9 月内测“好物 推荐”，实现知乎和京东打通。内容主可以在回答及文章中插入商品卡片，如果能成功导 流至购买转化，内容主可获得相关收益。 10 月发布知乎评分的商品化展示“小蓝星推荐榜”， 以榜单形式对特定品类商品按评分由高到低排序进行呈现，小蓝星推荐”榜以知乎评分作 为数据基础，通过对用户评分、评价总数进行计算与动态排序，保证榜单的中立性。 2020 年双 11 期间，“好物推荐“完成全品类触达 .， 11 月 11 日相比 6 月 18 日， GMV 实现 113% 的增长。 1.2. 融资情况与股权结构：创始人周源为实际控股股东，腾讯为第二大股东 为了向公司快速扩张提供资金，公司已经进行七轮上市前投资。 截止 2020 年 12 月，前五 大股东分别是创新工场、腾讯、启明创投、赛富基金、快手 ， 分别持股 13.1%、 12.3%、 11.3%、 9.3%、 8.3%。知乎采用不同投票权结构， A 类股票股东可投一票，而 B 类股份股东可投十 票。所有股东中，仅由周源实际控制的 MO Holdings Ltd 持有公司 B 类股份，在并不拥有 公司股本大部分经济利益的情况下，行使 46.6%的投票控制权，从而成为实际控股股东。 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 1： 公司上市前投融资基本 情况 时间 融资金额 投资方 天使 轮 2011/3/19 数百万人民币 创新工场 A 轮 2012/3/1 数百万美元 启明创投 B 轮 2014/6/13 2200 万美元 赛富基金 SAIF Partners（领投）、启明创投 C 轮 2015/11/5 5500 万美元 腾讯投资（领投）、搜狗、赛富基金 SAIF Partners、创新工场、启明创投、以太创服（以太资本）（财务顾问） D 轮 2017/1/12 1 亿美元 今日资本（领投）、腾讯投资、搜狗、赛富基金 SAIF Partners、 启明创投、创新工场 E 轮 2018/8/8 2.7 亿美元 尚珹资本（领投）、今日资本、阳光保险、高盛 (中国 )、腾讯投资、光源资本（财务顾问） F 轮 2019/8/12 4.23 亿美元 快手（领投）、百度、腾讯投资、今日资本、华兴资本（财务顾问） 资料来源： IT 桔子、 天风证券研究所 公司通过中国营运实体（即北京智者天下科技有限公司）经营业务，通过合约安排，公司 可控制智者天下的业务所带来的所有经济利益。 图 3： 公司上市前股权结构 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.3. 董事会及管理层情况 公司董事会由 7 名董事组成，包括 5 名董事及 2 名独立董事。 表 2： 董事会构成 姓名 职务 介绍 周源 创始人、 CEO 2006-2007，在 IT 经理世界杂志担任记者 2008-2010，创建专注于电商业务的大数据分析公司 Beijing Nuobote Information Technology 2011 年 来 ，担 任 知乎的 CEO。 李朝晖 董事 2008 年 -2010 年担任 永辉超市联营公司永辉云创科技有限公司董事 ，同期 担任贝塔斯曼亚洲投资基金投资 总监 2008 年 -2010 年， 担任贝塔斯曼亚洲投资基金投资总监 2011 年 -2020 年， 担任腾讯投资的执行合伙人和腾讯并购部总经理 2020 年 11 月，担任 快手科技非执行董事 彭佳瞳 董事 2007 年 -2001 年 ， 在 Bank of America Merrill Lynch 担任合伙人 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2011 年 -2015 年 ， 在赛富基金 担任 副总裁 2018 年 -2020 年 ， 在 担任副总裁 2020 年起 ， 在快手 担任 副总裁兼投资与开发主管 李大海 CTO、董事 2006 年 -2010 年， 在谷歌中国担任工程师，专注于搜索引擎 2010 年 -2013 年， 中国搜索引擎公司 YunYun 的工程总监 2013 年 -2015 年，在 应用程序商店豌豆荚搜索技术主管 2015 年加入知乎担任 高级副总裁 ， 18 年至今担任 CTO 孙伟 CFO、董事 2004 年 7 月 -2007 年 1 月，任职于诺基亚（中国）投资有限公司，离职时职位为区域销售经理； 2001 年 -2003 年， 在中国工商银行工作 2006 年 -2010 年， 在德意志银行香港分行担任高级职员 2010 年 -2012 年，在 工行国际资本有限公司高级副总裁 2013 年 -2014 年， 在大和资本市场香港有限公司担任董事 2014 年 -2018 年，在 M 担任 公司首席财务官 2018 年底加入知乎担任 CFO 孙含晖 独立董事 1995 年 -2004 年， 在毕马威会计师事务所的审计业务组工作 2004 年 -2007 年，分别搜房网、在微软中国、 Maersk ChinaCo.Ltd.任职 2005 年 -2009 年，在空中网担任独立董事及审核委员会成员，后于 2020 年 7 月成为财务总监 2004 年 -2008 年，在 Viewtran Group， Inc.（ Nasdaq： VIEW）担任 首席财务官兼董事 ，后于 20208 年担任副 董事长 倪誉心 独立董事 2015 年 -2020 年，在 UCLOUDLINK GROUP INC（ Nasdaq： UCL） 担任独立董事 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 1.4. 员工组成 截至 2020 年底，公司重视研发和内容管理与运营。公司分别拥有 1651 名全职员工，其中 研发线雇员总数为 672 人，内容管理与运营总数为 461 人，占比分别达到 41%、 28%。 图 4： 截至 2020 年底公司员工构成 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 28% 41% 20% 11% 内容管理与运营 研发 销售与推广 管理 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.5. IPO 投向 用于开发产品与服务以拓展、增强以及开发新的内容及服务类产品。 用户市场营销和用户增长以增强知乎品牌力，扩大用户基础并增加用户活跃度。 用于提升在人工智能、大数据和云方面的技术开发能力。 包括寻求战略联盟、投资收购机会在内的用作营运资金及其他一般公司用途 。 2. 行业分析 受益于 用户习惯养成和社区调性形成 ，内容社区商业化机会景气度提升。 据招股书援引的 CIC 报告，中国城镇化在 2019 年达到 60.6%，城镇人口达 8.48 亿。预计 2025 年，城镇化达到 65.5%，新增城镇人口 0.8 亿。城镇化带来移动互联网渗透率的提升 将成为线上内容社区市场规模增长的重要动力之一。 2020 年 5 月，在线泛知识的移动端渗 透率达到 86.6%，用户逐渐养成利用碎片化时间利用综合资讯、搜索服务、在线阅读、有 声音视频等获取知识的习惯。 内容社区兼具包括搜索、问答等不同的功能，在内容创作、分发和转化方面创造价值。内 容创作方面， ToC 端内容社区中提供的创作工具降低了内容生产成本； ToB 端在内容社区 中的购买 UGC/PUGC 相比 PGC 所需的时间成本和金钱成本更低。分发来看， ToC 端受益 于大数据和机器学习的进步，内容分发的方法在编辑和社交的基础上，算法能够进一步优 化分发，提高用户对所接收信息满意度； ToB 端收益于用户标颗签粒度的精细化，能够降 低触达目标客户的获客成本。转化方面，内容社区在平台规则及调性下完成内容的丰富， 用户在与社区的交互中逐渐产生对平台的信赖，提高平台变现能力的同时为广告主提供信 任背书，增加转化效率。 图 5： 2020 年 1-5 月中国在线泛滥知识内容平台移动端月独立设备数及移动网民渗透率 资料来源： 艾瑞中国在线问答行业白皮书， 天风证券研究所 图 6： 2020 年中国在线泛知识内容用户产品使用占比 86% 86% 87% 87% 88% 88% 12.2 12.25 12.3 12.35 12.4 12.45 12.5 2020年 1月 2020年 2月 2020年 3月 2020年 4月 2020年 5月 在线泛知识内容平台 MAU（亿台） 移动端渗透率 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： 艾瑞中国在线问答行业白皮书， 天风证券研究所 内容社区的商业化机会方面，主要变现手段是通过：广告、付费会员、内容营销、直播打 赏和游戏。未来市场进一步成熟后， IP运营及付费教育也将成为内容社区的重要变现手段。 图 7： 内容社区市场规模（亿元）及同比变化趋势 资料来源： 招股说明书、 CIC， 天风证券研究所 从细分领域国内问答社区投融资事件来看，问答社区投融资机会相对较少，集中在初创期， 以 A 轮和种子轮为主。 2011-2020 年间 ，全球范围 共发生 59 笔 问答社区相关的投融资事 件 ，共计 7.54 亿人民币。其中 50 起为 B 轮之前轮次。但以问答社区在 IT 桔子中检索投融 资事件，知乎的海外原型 App“Q uora” 被归类在问答社区，但知乎本身并没有出现在检 索结果中，这也侧面反映了知乎超出 Quora，不再仅仅是属性相对单一的问答类社区。 图 8： 2011-2019 年 国内 问答社区投融资事件及金额（单位：亿元） 85.9% 80.3% 62.3% 59.8% 58.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 搜索引擎 在线知识问答 资讯浏览 在线知识阅读 音视频课堂 13478 2025E, 19.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 内容社区市场规模（亿元） YoY 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： IT 桔子， 天风证券研究所 图 9： 2011-2019 年 全球 问答社区投融资轮次分步（单位：笔） 资料来源： IT 桔子， 天风证券研究所 2.1. 内容社区付费渗透率逐步提升，付费会员市场规模空间可期 据招股书援引的 CIC 报告，在内容社区中通过付费会员、直播虚拟打赏、线上教育等方式 购买服务的付费用户数从 2019 年的 2.3 亿，预计 2025 年增长到 5.9 亿，对应年复合增长 率为 17.1%。 付费会员方面，据招股书援引的 CIC 报告，受（ 1）居民可支配收入增加、（ 2）个性化匹 配算法的进一步优化、（ 3）内容多样性和质量的提升、（ 4）为高质量内容付费意愿的提升， 内容社区中付费用户用户渗透率从 2015 年的 5.8%提升至 2019 年的 17.3%。付费会员所产 生的市场规模从 2015 年的 20 亿元，增长至 2019 年的 174 亿元，年复合增长率为 72.8%， 预计 2025 年市场规模达到 902 亿，对应年复合增长率为 31.6%。 图 10： 付费 会员 市场规模 （单位：亿元） 13 2020, 1.63 0 1 1 2 2 3 0 2 4 6 8 10 12 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 数量 金额 (亿人民币 ) 50 3 2 2 2 A轮及以前 B轮及 B+ C轮 D轮 战略投资 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： 招股说明书、 CIC， 天风证券研究所 2.2. 内容社区的广告变现：从买量广告到以内容为导向的广告生态 国内网络广告市场市场规模从 2015 年的 2184.5 亿元以年复合增长率 31.2%的速度增长到 2019 年的 6464.3 亿元。预计 2022 年突破 1.2 万亿，对应未来 3 年年复合增长率为 23%。 其中，内容社区中的搜索广告、品牌图形广告及信息流广告占比大。 图 11： 2015-2022 年中国网络广告市场规模 （单位：亿元） 资料来源： 艾瑞咨询 2020 年中国互联网媒体内容社区模式发展研究报告， 天风证券研究所 图 12： 2015-2022 中国不同形式广告内容市场份额 20 44 80 112 174 235 306 403 528 688 902 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 内容社区 其他 2184.5 2884.9 3762.7 4965.2 6464.3 7932.4 9832.1 12031.4 32.1% 30.4% 32.0% 30.2% 22.7% 23.9% 22.4% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市场规模（亿元） YoY 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： 艾瑞咨询 2020 年中国互联网媒体内容社区模式发展研究报告， 天风证券研究所 除传统的以流量为中心的广告，以品牌为导向的内容营销因成本相对低但转化率高逐渐受 到广告主关注。内容营销成品牌主预计增加营销预算的主要广告形式之一。另一方面，从 广告受众来看，用户对内容营销的接受度也相对较高。在线内容社区提供的 To B 的内容营 销服务包括内容生产、分发与转化。招股书中引用的 CIC 数据显示，内容社区中的内容营 销产生的市场规模预计从 2019 年的 114 亿增长到 2025 年的 1123 亿，对应年复合增长率 为 46.4%。 图 13： 2020 年品牌主将增加营销预算的主要广告形式 资料来源： 艾瑞咨询中国在线问答行业白皮书， 天风证券研究所 图 14： 2020 年中国在线知识问答用户对不同类型广告营销接受度分布 31.2% 26.5% 22.7% 19.3% 13.5% 10.3% 8.6% 7.4% 26.9% 28.2% 32.0% 35.2% 37.8% 39.2% 39.0% 38.4% 7.9% 12.5% 18.3% 22.0% 27.3% 33.0% 37.4% 40.8% 3.5% 3.3% 1.8% 1.4% 5.6% 5.4% 4.7% 4.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 搜索类广告 品牌图形广告 富媒体广告 电商广告 视频贴片广告 分类信息广告 信息流广告 其他 文字链广告 51.7% 36.3% 34.1% 31.9% 26.4% 23.1% 2.2% 19.8% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 内容营销 电商广告 信息流广告 搜索广告 展示位广告 视频贴片 其他 开屏广告 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： 艾瑞咨询中国在线问答行业白皮书， 天风证券研究所 2.3. 其他变现方式 除付费、广告外，电商、在线教育、直播打赏、游戏及 IP 运营等变现方式也具备较大市 场增长空间。 电商方面，招股书中提到内容社区中产生的 GMV 在 2019 年达到 1877 亿，预计 2025 年 达到 3.1 万亿，对应年复合增长率为 60%。远高于同期电商整体 16.3%的复合增长率。 在线教育方面，中国在线教育的市场规模从 2015 年的 1225 亿元增长到 2019 年的 3240 亿元，预计 2025 年达到 1.1 万亿，对应未来 6 年年复合增长率为 22.8%。 图 15： 中国在线教育的市场规模（单位：亿元） 资料来源： 招股说明书、 CIC， 天风证券研究所 直播虚拟礼物打赏方面，据招股书援引的 CIC 报告，内容社区中直播虚拟打赏规模在 2019 年为 1090 亿元，预计 2025 年增长至 4222 亿，对应年复合增长速为 25.1%。 图 16： 内容社区中直播虚拟礼物打赏的市场规模（单位：亿元） 48.90% 46.00% 40.20% 39.80% 39.60% 37.60% 19.30% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 激励广告 信息流广告 开屏广告 条幅广告 内容营销 文字链广告 弹窗广告 3240 11000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019 2025E 市场规模（亿元） 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： 招股说明书、 COC， 天风证券研究所 游戏、 IP 运营与内容社区的业务延展性强，未来有望成为重要变现手段。其中，游戏的市 场规模在 2019年为 2970亿元，预计 2025年增长至 6256亿元，对应年复合增长率为 13.2%； IP 运营的市场规模从 2019 年的 1895 亿元增长到 2025 年的 9131 亿元，对应年复合增长 率为 15%。 图 17： 中国游戏市场规模（亿元） 资料来源： 招股说明书、 CIC， 天风证券研究所 图 18：中国 IP 运营市场规模（亿元） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2019 2025E 市场规模（亿元） 2970 6256 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2019 2025E 市场规模（亿元） 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源： 招股说明书、 CIC， 天风证券研究所 3. 公司业务 3.1. 用户增长：用户圈层不止于一二线高知，用户规模呈品牌型平稳增长 相比可依托于买量完成快速