请务必阅读正文后的声明及说明 物业管理 /房地产 优于大势 上次评级 : 优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 12.62% 37.68% 52.47% 相对收益 14.01% 32.41% 29.16% 相关报告 传闻“两集中”改宅地零售为批发，多地上 调房贷集中度上限 -20210228 八家公司新入港股通，碧桂园服务收购蓝光 嘉宝 -20210228 传闻“两集中”新政改宅地零售为批发，头 部优质房企集中度加速提升 -20210226 聊城实施新物管条例，四家公司发布盈喜公 告 -20210222 春节一线城市成交量创新高，央行发布 Q4 货 币政策执行报告 -20210222 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 18117166023 证券研究报告 / 行业 深度 报告 商办物业管理系列深度报告一 ： 空间深度广度并存，赛道优质多维成长 报告摘要： 核心观点： 我们认为 ， 国内 商办 物业管理 市场 中管理规模扩张和管理 能力深化都存在较大空间，且行业竞争格局分散 待整合，是存在机遇 的蓝海市场。商办物管业务的盈利能力强、具备成长性，收缴和提价 难度低，业务延伸范围广，拥有专业化壁垒，易于外拓，科技赋能场 景多元且服务品质溢价能力强，是一条优质赛道。 从标的选择来看， 短期关联方开业量大、品牌和管理成熟、布局高能级城市、深耕区域 的公司有望脱颖而出，建议关注华润万象生活、宝龙商业、星盛商业、 合景悠活、卓越商企服务。 空间深度与广度并存，格局分散待整合。 物业管理行业规模持续提升， 仍处于成长阶段，向头部企业集中，商办物业 份额提升、 布局扩张， 开工竣工量 平稳， 商办物管行业 规模提升空间大； 线下消费与办公服 务的高需求与内资商办房企低回报水平不匹配，管理能力存在提升空 间；商办物管行业集中度低，格局分散，亟待整合。 商办物业管理具备强赛道优势。 1）物业费单价、毛利率水平高，盈利 能力强； 面对单一法人业主，物业费收缴率高，提价难度低； 收入 浮 动性强，提价空间大 ，具备成长性，消费水平提升可以对冲刚性人力 成本 ； 2）服务内容纵向上覆盖开发运营全流程，横向上面对业主、 租户、消费者多个对象，延伸范围广；服务专业化程度高，要求严格， 高门槛下拥有竞争壁垒 ； 3） 项目成长可以解决并购困局，外拓选择面 大； 4） 存在科技降本和增利机会，科技赋能场景多元； 5）收费与服 务主体高度统一，服务品质溢价能力强。 对标仲量联行，存在向全周期地产服务发展的机会。 参考仲量联行， 国内商办类物企 可参考的 发展路径 为 1）通过收并购提升区域竞争力， 进入专业领域； 2）以 物业管理为基础， 利用物管业务 积累 的资源延伸 发展 高度 轻资产化业务，弥补收并购扩张中的业绩空缺，优化盈利能 力，滚动发展。 策略： 短期关联方开业量 决定管理 规模 ； 强品牌效应、 高 专业壁垒， 品牌和管理成熟的 企业 受益；消费支付能力影响收入，利好 高能级城 市 物企； 项目密度和资源厚度 重要性凸显， 区域深耕企业 有望 突围； 推荐 华润万象生活、宝龙商业、星盛商业、合景悠活、卓越商企服务。 风险提示： 面临来自外资商管企业的竞争；疫情影响存在反复可能性 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 （元） EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 碧桂园服务 66.98 0.92 1.42 2.22 73.12 47.26 30.15 买入 招商积余 19.75 0.41 0.68 0.90 48.17 29.04 21.94 买入 保利物业 45.90 1.22 1.64 2.16 37.62 27.99 21.25 买入 金科服务 58.99 0.95 1.63 2.75 61.89 36.19 21.45 买入 永升生活服务 16.63 0.23 0.36 0.53 71.14 46.01 31.66 买入 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 恒生指数 东北地产H股物管指数 发布时间： 2021-04-01 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 46 房地产 /行业 深度报告 目 录 投资逻辑 . 6 1. 行业空间：空间深度与广度并存，格局分散待整合 . 8 1.1. 商办物 业规模提升空间：规模高速增长，品类拓展存在潜力 . 8 1.1.1. 商办业态规模稳步提升，布局逐渐扩张 . 8 1.1.2. 开工竣工量维持平稳，保障未来规模提升 . 10 1.1.3. 以国外为鉴，规模与服务品类存在提升空间 . 11 1.2. 商办管理能力的深化空间：高需求与低回报不匹配，管理能力亟待提升 . 13 1.2.1. 消费水平提升 +电商红利见顶，线下消费机遇显现 . 13 1.2.2. 第三产业提升迅速，推动办公服务需求提振 . 15 1.2.3. 高需求与低回报水平不匹配，商业管理服务潜力空间亟待挖掘 . 17 2. 行业竞争格局：格局较为分散，存在整合空间 . 19 3. 行业商业模式：维度多元、高成长性的优质赛道 . 20 3.1. 创收：盈利能力优异，具备成长性 . 20 3.1.1. 单价与毛利 率水平高，盈利能力强 . 20 3.1.2. 物业费收缴率高，提价难度低 . 22 3.1.3. 单位面积创收能力强，具备较强成长性 . 23 3.2. 服务： 服务内容覆盖面大，存在专业壁垒 . 26 3.2.1. 服务流程和对象覆盖面大，业务延伸范围广 . 26 3.2.2. 服务专业化程度高，高门槛构筑壁垒 . 27 3.3. 外拓：并购困局解决，外拓选择面扩大 . 28 3.4. 科技：降本叠加增利，科技赋能场景多元 . 28 3.5. 品质：收费与服务主体统一，服务品质溢价能力强 . 30 4. 策略：怎样的商管物业公司可以突围？ . 31 5. 对标仲量联行：收并购纵横扩张，全周期多业务滚动发展 . 32 6. 相关标的： . 36 6.1. 华润万象生活：国内领先的商管企业，全国布局品牌成熟 . 36 6.2. 宝龙商业：深耕长三角区域，产品线全面覆盖 . 39 6.3. 合景悠 活：全业态布局，协同引导服务空间打开 . 41 6.4. 星盛商业：大湾区领先的商管物企，高度轻资产化输出 . 42 6.5. 卓越商企服务：定位高端商务物业，外拓力强 . 43 7. 风险提示：面临来自外资商管企业的竞争；疫情影响存在反复可能性 . 44 图表目录 图 1：百强物企商业物业费收入（亿元）及同比 . 8 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 46 房地产 /行业 深度报告 图 2：百强物企商业物业管理面积（亿方）及同比 . 8 图 3：百强物企办公物业费收入（亿元）及同比 . 9 图 4：百强物企办公物业管理面积（亿方）及同比 . 9 图 5：百强物企住宅物业费收入（亿元）及同比 . 9 图 6：百强物企住宅物业管理面积（亿方）及同比 . 9 图 7：不同业态在百强物企管理面积中的占比 . 9 图 8：百强物企布局业态的企业数量占比 . 10 图 9：办公楼新开工面积（亿方）及同比 . 11 图 10：商业营业用房新开工 面积（亿方）及同比 . 11 图 11：办公楼竣工面积（亿方）及同比 . 11 图 12：商业营业用房竣工面积（亿方）及同比 . 11 图 13：各国人均零售商业店面面积对比（平米） . 12 图 14：各国人均购物中心面积对比（平米） . 12 图 15：各国人均写字楼 面积对比（平米） . 12 图 16：居民消费水平（元）及同比 . 13 图 17：居民人均可支配收入（元）及同比 . 13 图 18：社会消费品零售总额（万亿元）及同比 . 14 图 19：最终消费 /GDP 总额 . 14 图 20：商品网上零售额累计同比 . 14 图 21：网络购物交易规模（万亿元）及同比 . 15 图 22：阿里巴巴线上获客成本（元） . 15 图 23：零售商品品类的销售场景占比 . 15 图 24：第三产业产值（万亿 元）及同比 . 16 图 25：第三产业产值占比变化 . 16 图 26：各国第三产业产值占比对比 . 16 图 27：第三产业就业人员人数（亿）及同比 . 17 图 28：第三产业就业人 员人数占比变化 . 17 图 29：各国第三产业就业人员人数占比对比 . 17 图 30：商业地产企业投资性地产租金坪效对比（元 /平米 /年） . 18 图 31：商业地产企业购物中心租金坪效对比（元 /平米 /年） . 19 图 32：商业地产企业写字楼租金坪效对比（元 /平 /年） . 19 图 33：百强物企在五百强中的面积占比 . 19 图 34：百强物企在五百强中的项目数量占比 . 19 图 35：商业物管行业前五集中度 . 20 图 36：住宅物管行业前五集中度 . 20 图 37： 2019 年百强物企各业 态物业费水平（元 /平米 /月） . 21 图 38：华润万象生活分业务毛利率 . 21 图 39：卓越商企服务分业务毛利率 . 21 图 40：宝龙商业分业务毛利率 . 22 图 41：合景悠活分业务毛利率 . 22 图 42：物业管理行业各业态物业费平 均收缴率 . 22 图 43：百强物企业态单项目物业费收入（万元） . 23 图 44：百强物企业态单面积物业费收入（元 /平米） . 23 图 45：华润置地购物中心零售额（亿元） . 24 图 46：华润置地商业租 金收入（亿元） . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 46 房地产 /行业 深度报告 图 47：华润万象生活关联方物管收入（亿元） . 24 图 48：华润万象生活关联方物管收入 /租金收入 . 25 图 49：华润万象生活关联方物管收入 /零售额 . 25 图 50：华润置地商办项目各阶段单项目平均租金（亿元）、单项目平均零售额（亿元）、平均出租率 . 25 图 51：华润置地商办项目各阶段平均成本回报率、项目毛利率 . 25 图 52：商业地产百强代表企业经营性物业平均租金（元 /平米 /月） . 26 图 53：商业地产百强代表企业经营性物业收入均值（亿元）及同比 . 26 图 54：房地产行业平均年薪与居民消费水平同比增速 . 26 图 55：住宅物 业与商办物业收并购单盘盈利模型对比 . 28 图 56：主流商管企业员工成本占营业成本占比 . 29 图 57：百强物业企业各业态包干制与酬金制收费占比对比 . 30 图 58：百强物业企业各业态包干制与酬金制平均物业费（元 /平米 /月） . 30 图 59：百强物业企业各业态酬金制溢价率 . 31 图 60：住宅物管的服务与收费逻辑 . 31 图 61：商办物管的服务与收费逻辑 . 31 图 62：仲量联行收并购与重组费用支出（亿美元） . 33 图 63：仲量联行物管费用收入（亿美元）及同比 . 34 图 64：仲量联行物 管面积（亿平方英尺）及同比 . 34 图 65：仲量联行物管物业费收入坪效（美元 /平方英尺） . 34 图 66： LaSalle 投资管理费用收入 /资产管理规模 . 35 图 67：仲量联行 EBITDA 利润率 . 35 图 68：仲量联行各项收入结构 . 35 图 69：中国购物中心管理服务收入前五市场份额 . 36 图 70：华润万象生活商业管理收入（亿元）及同比 . 36 图 71：华润万象生活业务收入结构 . 36 图 72：华润万象生活零售商业在管面积（万方）及同比 . 37 图 73：华 润万象生活写字楼在管面积（万方）及同比 . 37 图 74：中国重奢购物中心在管数量前五排名 . 38 图 75：华润万象生活管理项目出租率 . 39 图 76：宝龙商业商业租金收入（亿元）及同比 . 39 图 77：宝龙商业商业已开业面积（万方）及同比 . 39 图 78：宝龙商业零售商业项目在营个数 . 40 图 79：宝龙商业商业运营服务收入中长三角占比 . 40 图 80：宝龙商业零售商业整体出租率 . 40 图 81：宝龙商业各产品线项目出租率 . 40 图 82：宝龙商业招商品牌库 品牌数量 . 41 图 83：宝龙商业部分合作品牌 . 41 图 84：合景悠活非住及商业运营管理收入（亿元）及同比 . 42 图 85：合景悠活分业务收入占比 . 42 图 86：星盛商业品牌及管理输出服务合约面积（万方）和项目个数 . 43 图 87：星盛商业分业务毛利率对比 . 43 图 88：星盛商业会员销售额占比 . 43 图 89：卓越商企服务商务在管面积（万方）及同比 . 44 图 90：卓越商企服务商务在管面积来源占比 . 44 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 46 房地产 /行业 深度报告 表 1：商管服务收费方式 . 20 表 2：住宅与商办物业合同订立情况 . 23 表 3：商管服务类型和服务内容 . 27 表 4：写字楼物业与商业物业的基础物管内容和特点 . 27 表 5：写字楼物 业与商业物业的基础物管内容和特点 . 29 表 6：仲量联行重要发展事件 . 33 表 7： 2020 年中国商业地产运营十强房企 . 37 表 8： 2019 年部分华润万象城在各城市的零售额排名 . 38 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 46 房地产 /行业 深度报告 投资逻辑 研 究背景和概况 这篇报告是我们商管系列深度报告的第一篇，之后我们将陆续推出相关公司研究、 海外对标研究等深度报告。 商办物业管理是物业管理行业中的新兴赛道，继住宅物业企业大规模上市以后，多 家商管物企于 2020 年陆续上市。商办物管行业规模成长迅速，管理能力深化空间 大；同时，商管业务盈利能力强，外拓选择面大，具备专业壁垒，服务溢价能力强， 未来前景可期。本篇报告通过拆解行业与公司发展模式，结合详细的行业数据，探 寻行业增长的空间潜力和企业突围的内在逻辑。本篇报告主要解决以下问题： 1）商办物业管理服务的应用空间几何 ？ 2）商管行业的赛道优势和成长潜力如何？ 3）怎样的商管公司可以脱颖而出？ 报告亮点 1） 我们认为物业管理行业过去十年内规模增长迅速，且行业仍处于成长期，格局 分散，存在成长前景。我们从规模增速、开工竣工量等角度进行详尽讨论，我们 认为 a）商办业态规模增速快、占比逐渐提升； b）开工竣工量稳定，短期规模 提升有保障； c）对标发达国家，人均商办面积仍处较低水平； d）对比国际龙头 商管物企，服务品类存在多个拓展的方向。基于以上几点，我们认为，商管行业 未来规模厚度和业务广度提升的空间较大。 2） 我们认为消费办公的高需求与内资企业持有商办的低回报水平存在不匹配，一 方面国内消费市场持续增长、线下商业存在结构性机遇、第三产业提升推动办 公需求增长，另一方面，内资自持商办经营企业的租金回报水平低于港资企业， 管理能力存在巨大的提升空间。我们认为，高需求与低回报之间存在机遇，商管 企业的管理能力是解决其中差异的关键。 3） 我们观察到，百强物企中商办类业态规模占五百强企业的比例较低，头部企业 占比较低，商办物管行业集中度相比住宅物管更低，竞争格局分散，商管行业赛 道具备高成长空间。 4） 我们注意到 a）商管行业的物业费水平高、毛利率水平高，盈利空间较大； b） 商管收入浮动性强，提价空间大，伴随管理的商办项目的逐渐成熟，租金水平提 升，商管收入具备高成长性，同时消费水平提升可以对冲刚性人力成本上升； c） 商办物业的签约周期更短，业主多为单一法人，收缴率更高，提价难度较低。综 合以上，我们认为商管行业相对住宅物管行业具有更强的盈利性。 5） 我们认为商办物业管理涉及项目开发运营的全流程，并且同时面对业主、租户、 消费者等多个对象，业务覆盖面大、延伸范围广，业务拓展想象空间大。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 46 房地产 /行业 深度报告 6） 我们 认为，商管轻资产模式复制性强，同时可以利用费用收入的成长性解决并 购项目维护费用快速上升的困境，利用收并购的方式进行快速外拓；专业性较 强，具备竞争壁垒，外拓能力更强且拥有护城河。 7） 我们 详细分析住宅物业与商办物业多业权自持与单业权出租的服务实施和费用 收取逻辑，梳理商办业态与住宅业态在包干制与酬金制之间的渗透情况和费用 水平，我们认为住宅物业的服务与收费存在逻辑分离，而商办物业的服务与收 费逻辑高度统一，服务方服务水平与业主利益高相关，酬金制适用性更好，具 备 更强的服务溢价能力。 8） 根据以上分析总结，我们认为商管企业的突围策略在于 a）短期关联方交付保证 前期项目培育期和成长期的收益，引导后续收益增长，关联方开发规模在短期 内仍是最重要的推动力，且由于项目的成长性，往年开业量值得关注； b）项目 收入与业主收益相关，并且市场化程度高，品牌效应明显，品牌优质的企业受 益；业务专业性强，存在壁垒，需要时间培养，利好已建立成熟管理体系的企 业； c） 商管收入取决于商业项目收益，商业项目收益与区域高度相关，消费能 力较强的高能级城市拥有布局的企业受益 ； d）提升项目密度可以降低一线人 员 和中后台行政管理的成本，招商、咨询、选址等业务依赖于本地客户资源和信息 资源的厚实。 9） 我们分析仲量联行等海外龙头物企的商业模式，拆解海外企业的横向与纵向的 业务发展脉络，以探寻商管企业拓展服务品类与区域布局的可行路径。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 46 房地产 /行业 深度报告 1. 行业空间：空间深度与广度并存，格局分散待整合 1.1. 商办物业规模 提升 空间： 规模高速增长， 品类拓展存在潜力 商办物业管理服务是指针对零售商业和写字楼的物业管理服务，是以营造 优质的零售交易空间和办公空间、提升商办物业业主的投资性收益为目的 而提供的基础物业管理和商业运营服务；不同于商业地产开发商的重资产 自持运营，商办物业管理服务为轻资产服务，企业自身并不持有物业资产， 而是受业主委托进行管理和服务，并收取物业服务费等费用作为收入。 1.1.1. 商办业态规模 稳步提升，布局逐渐扩张 商 办 物业规模增长迅速，份额 稳步提升 。 从百强物企不同业态的管理面积 规模来看， 2015-2019年住宅物业的管理面积从 25.4亿方提升到 57.7亿方， CAGR 达到 22.8%，而 2019 年商业物业和办公物业的管理面积分别达到 5.3 亿方和 8.3 亿方， 2015-2019 年 CAGR 分别为 29.27%和 28.61%，均超 过同期的住宅物业面积增长；而在在百强物企各业态物业费收入方面， 2019 年商业物业和办公物业的物业费收入分别为 161.7 亿元和 296.9 亿元， 2015-2019 年 CAGR 分别达到 31.89%和 19.39%，同期住宅物业的物业费 收入 CAGR 为 24.77%，商办类物业费收入规模增速可观。而从业态结构 来看， 2015-2019 年，百强物企管理面积中商业物业的占比 从 5.4%提升到 5.8%，办公物业的占比从 8.6%提升到 9.2%，而住宅物业占比从 72.4%下 降到 63.8%，商办业态份额稳步提升。 图 1： 百强 物企商业物业费收入（亿元） 及同比 图 2： 百强 物企商业物业管理面积（亿方） 及同比 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 46 房地产 /行业 深度报告 图 3： 百强 物企办公物业费收入（亿元） 及同比 图 4： 百强 物企办公物业管理面积（亿方） 及同比 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 图 5： 百强 物企住宅物业费收入（亿元） 及同比 图 6： 百强 物企住宅物业管理面积（亿方） 及同比 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 图 7： 不同业态在百强物企管理面积中的占比 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 46 房地产 /行业 深度报告 商办 业态企业数量占比提升，布局逐渐扩张。 从百强企业布局业态的数量 占比来看，住宅在百强物企当中布局最完善，从 2010-2019 年间，布局住 宅业态的百强物企数量占比均在 95%以上；而写字楼业态在这一时间段内 的企业数量占比存在一定波动， 2017 年占比降低至 93%以后，2019 年重 新提升至 97%，仅次于住宅物业；商业业态企业数量占比增幅明显，从 2012 年的 73%提升 22 个百分点到 2019 年的 95%。综合来看，商办业态的布局 逐渐扩张，关注度逐步提升。 图 8：百强物企布局业态的企业数量占比 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 1.1.2. 开工竣工量维持平稳，保障未来规模提升 商办用房新开工量与竣工量 维持 平稳，保证 短期 规模增长 。 根据国家统计 局的数据显示，办公楼和商业营业用房的新开工面积在 2013、 2014 年前后 达到峰值以后，处于缓慢下降的状态，近五年内办公楼新开工面积维持在 0.6 亿方以上，商业营业用房新开工面积维持在 1.8 亿方以上 ； 新开工与竣 工维持较稳定， 同时 商办新开工到交付存在两年间隔，预计未来 2-3 年内 竣工面积将维持稳定，短期交付 带来规模增长存在确定性 。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 46 房地产 /行业 深度报告 图 9：办公楼 新开工面积 （亿方） 及同比 图 10：商业营业用房新开工面积（亿方）及同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 图 11：办公楼竣工 面积 （亿方） 及同比 图 12：商业营业用房竣工面积（亿方）及同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 1.1.3. 以国外为鉴 ，规模与服务 品类存在提升空间 当前人均商办面积与发达国家 差距较大 ， 存在提升空间 。 零售商业方面 ， 根据 Euromonitor 统计的各国零售商业店面面积 进行计算， 中国人均零售 商业店面面积为 0.9 平米，对比来看 ，美国人均零售商业店面面积为 2.32 平米，而人口密度较高的发达国家法国、日本、英国的人均店面面积分别 为 1.41、 1.27、1.25 平米；同时，根据国际购物中心协会的数据，中国人 均购物中心面积为 0.28 平米，相比之下，美国因其较低的人口密度、 发展 较为成熟的购物中心零售体系，人均购物中心面积达到 2.15 平米， 而其他 主流发达国家英国、日本、法国的人均面积分别为 0.43、 0.41、0.4 平米， 综合来看，中国零售商业的人均占有量仍存在较大提升空间；而在 办公服 务方面， 结合 The Balance、 Statista、智研咨询等机构统计的各国写字楼 数 据以及各国第三产业从业人数进行计算， 中国人均写字楼面积为 1.14 平米， 对比美国、日本的人均写字楼面积 2.36、 2.5 平米 ， 差距在一倍以上，提升 空间较大 。 根据此前联合国预计，中国人口将在 2030 年达到 14.42 亿的峰 值，同期城镇化率达到 70%， 开始进入城镇化后期， 同时根据 社科院发布 的人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告 No.20 预测， 2030 年 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 46 房地产 /行业 深度报告 中国三产产值 比重为 15 2857 ，假设失业率维持 5%，根据现有产值占 比与就业人员占比的比值进行推算， 2030 年第三产业从业人数将达到 4.01 亿； 由于预计 2030 年进入城镇化后期，城镇化增长趋于稳定，产业结构也 开始趋向稳定，因此在 2030 年的人口预测基础上， 对标 英国的人均零售商 业店面面积 1.25 平米和美国的人均写字楼面积 2.36 平米进行测算，2030 年中国零售商业店面面积将达到 18.03 亿 方，写字楼总面积将达到 9.46 亿 方，分别拥有 43%和 126.3%的提升空间。 图 13： 各国 人均 零售 商业店面面积 对比（平米） 图 14： 各国 人均购物中心面积对比（平米） 数据来源：东北证券， Euromonitor，国家统计局，世界银行 人均零售商业店面面积 =总零售商业 店面 面积/ 总人口 ，为 2019 年数据 数据来源：东北证券， 国际购物中心协会，国家统计局 人均购物中心面积 =总购物中心面积/ 总人口，为 2019 年数据 图 15：各国人均写字楼面积对比（平米） 数据来源：东北证券 ， Statista，T he Balance，智研咨询，国家统计局 人均写字楼面积 =总写字楼存量面积/ 第三产业从业人数 商办类物业管理的服务品类拓展 方向广。 借鉴国际龙头的经验来看，同时 存在横向和纵向两个拓展方向。从横向上来看，对标法国索迪斯和日本永 旺永乐来看， 商管企业面对的场景多，在物业设施管理的基础上可通过延 伸发展驻场餐饮、 相关医疗教育服务，并通过客户的家庭活动进行场景延 伸，进军个人的家庭护理、托育等服务领域 ，利用商管业务的高接触面和 高流动性，服务应用场景拓展想象空间大；另一方面可进行全周期的纵向 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 46 房地产 /行业 深度报告 服务拓展，以世邦魏理仕、仲量联行代表的五大行为例，商办物业管理企 业可通过长期管理积累的市场信息、客户资源等资源向开发和管理的前期 和后期发展， 在前期对项目的开发、定位提供 咨询服务，在后期依托客户 资源和长期一线的信息数据把握市场动向，拓展大宗物业交易等服务。 综合来看， 对标发达国家和已经成熟的龙头企业，商办物业管理的规模存 在提升空间，业务品类方向广，拥有较大的拓展潜力。 1.2. 商 办 管理能力的 深化 空间：高需求与低回报不匹配， 管理能 力亟待提升 1.2.1. 消费水平提升 +电商红利见顶，线下消费机遇显现 消费水平持续提升，消费需求空间扩大。 近十年内，国内消费水平持续快 速提升。从居民消费和收入水平来看，居民消费水平自 2013 年以来，同比 增速基本维持在 9%以上，其中有 4 年的增速超过 10%，同期居民人均可 支配收入同比增速维持在 8%以上，均领先同期的 GDP 增速；从社会总体 来看，虽然社会消费品零售总额增速渐缓，但仍保持长期保持在 8%以上， 快于 GDP 增长；同时，最终消费/GDP 总额从 2010 年的 48.9%提升到 2019 年的 56%，获得大幅提升。零售消费的快速增长将推动消费需求空间逐渐 扩大。 图 16：居民消费水平（元）及同比 图 17：居民人均可支配收入（元）及同比 数据来源：东北证券， 国家统计局 数据来源：东北证券， 国家统计局 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 46 房地产 /行业 深度报告 图 18：社会消费品零售总额（万亿元）及同比 图 19：最终消费 /GDP 总额 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券， 国家统计局 电商红利见顶，线下商业迎来机遇 。 中国的电商消费在过去十年内发展迅 猛，对线下商业造成较大的冲击。然而，现在国内电商消费行业已经接近 成熟，成长速度开始减缓，商品网上零售额累计同比增速开始逐年下降， 尤其其中偏向于服务性质的非实物商品网上零售额累计同比在 2020 年全 年保持同比下降趋势；网络购物的交易额同比增速放缓，线上交易的获客 成本开始急剧上升，以电商零售巨头阿里巴巴为例，根据亿欧 智库测算， 从 2017 年二季度至今， 阿里巴巴的 线上获客成本 （ 线上获客成本为当年新 增一个活跃买家付出的 成本，线上获客成本= 当期市场销售费用/ 当期新增 年活跃买家数量 ） 已经从 2018 年一季度最低点的 0.57 元提升到 2020 年三 季度的 3.22 元，增长 4.65 倍，电商的红利开始见顶，线上消费冲击线下的 难度渐高，此消彼长之下，线下商业重新获得结构性发展机遇。 图 20：商品网上零售额累计同比 数据来源：东北证券，国家统计局 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 46 房地产 /行业 深度报告 图 21： 网络购物交易规模 （万亿元） 及同比 图 22：阿里巴巴线上获客成本（元） 数据来源：东北证券，亿翰智库 数据来源：东北证券，亿 欧智库 部分品类线下仍具备优势，相关线下消费具备韧性。 从消费零售的品类来 看，在一部分品类当中，线下消费仍具备优势。根据德勤的相关调查，药 品零售当中超过 51%的份额以线下销售场景为主，而在餐饮、酒类和食品 当中，线下销售为主的份额分别为 41%、40% 、26 %，这些品类当中线下 消费仍占据重要地位，被线上轻易取代的可能性较低，具备较强的韧性。 图 23：零售商品品类的销售场景占比 数据来源：东北证券，德勤 综合以上来看，国内消费水平处于快速提升的趋势当中，预计未来潜力会 被逐渐挖掘，消费需求空间扩大；同时，电商零售已经脱离高速成长的阶 段，红利见顶，增长减缓，加上部分商品品类线下场景仍具备优势，线下 零售消费结构性机遇显现，有望借助消费需求扩张的东风，加快增长。 1.2.2. 第三产业提升迅速，推动办公服务需求提振 第三产业 占比渐高， 地位上升 。 中国第三产业发展迅速，从 2005 年的 7.74 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 46 房地产 /行业 深度报告 万亿元增长到 2019 年的 53.54 万亿元， CAGR 达到 14.8%，占比从 2005 年的 41.3%持续提升至 2019 年的 54.3%，为三产当中增长最快的部分；即 便如此，对比世界主要发达国家来看，美国、英国、德国、日本等国家第 三产业占 GDP 的比例均在 60%以上，中国第三产业依然存在较大的提升 空间。 图 24：第三产业产值（万亿元）及同比 数据来源：东北证券 ，国家统计局 图 25：第三产业产值占比变化 图 26：各国第三产业产值占比对比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券， CEIC 三产从业人员增多 ，推动办公服务需求 。 与第三产业的快增大趋势同步的 是，第三产业相关就业人员人数也长期维持增长， 2019 年中国第三产业相 关就业人数达到 3.67 亿人，占总就业人数的比例从 2005 年的 31.4% 提升 至 2019 年的 47.4%，提升速度超过同期的产值占比， 我们认为主要原因在 于： 1）以 TMT 行业为主的服务业相关新兴行业扩张较快，吸纳人员就业 的能力强； 2）第二产业处在产业升级的过程中，效率优化，从事产品终端 生产的人员占比逐渐减少，工作岗位向研发、销售、管理等方面释放转换。 此外， 与主流发达国家第三产业从业人员占比 70%以上的水平对比，中国 第三产业从业人员的增加仍有潜力空间。针对逐渐增多的第三产业从业人 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 46 房地产 /行业 深度报告 员，办公服务需求将逐步提升。 图 27：第三产业就业人员人数（亿）及同比 数据来源：东北证券 ，国家统计局 图 28： 第三产业就业人员人数 占比变化 图 29：各国 第三产业就业人员人数占比 对比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券， statista 中国第三产业重要性逐渐提升，产值占比提升，带动第三产业就业人员数 量增长；同时，对比主流发达国家，两项指标均存在进一步提升的潜力； 考虑到中国处在产业升级加速阶段，预计就业人员向第三产业流动的趋势 将长期维持，办公服务需求将会持续提升。 1.2.3. 高需求与低回报水平不匹配，商业管理服务潜力空间亟待挖掘 内资企业商业地产项目收益水平较低 ，提升空间大 。 如前所述，线下消费 和办公服务存在较大的需求空间，而与高需求空间不匹配的是， 在内地商 业项目当中，内资企业商办项目收益水平较港资企业较低。港资商业地产 进入内地较早，恒隆地产、太古地产等企业已进入内地超过二十年， 在商 业运营管理方法的探索、客户资源积累等方面的领先使其项目拥有相对内 资更高的回报水平。我们根据 租金坪效 =年租金收入 /（可供出租建筑面积 *权益比例） 的计算方法，对部分主流内资和港资商业地产企业的项目回报 水平进行对比。从零售商业项目来看，内资企业中收益水平较高的华润置 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 46 房地产 /行业 深度报告 地项目平均租金坪效为 1966 元/ 平米/ 年，而港资企业租金坪效均在 2000 元/ 平米/ 年以上 ,其中最高的太古集团的租金坪 效达到 7930 元/ 平米/ 年 ，差 距明显；而从写字楼项目来看，新鸿基地产、太古地产、九龙仓集团租金 坪效水平均 超过 2000 元/ 平米/ 年 ，而内资企业中项目收益水平最高的新城 控股租金坪效为 1948.5 元/ 平米/ 年 ，虽然差距相对零售商业业态较小，仍 不可忽视。整体而言，内资相对港资在投资性商业项目方面收益水平偏低。 内资与港资企业在投资性商业项目上的收益水平差距体现二者之间项目 回报能力的差距，国内线下消费与办公服务的高需求与内资商办项目的低 回报水平不相匹配，其中差异代表了商业运营管理能力的提升空间。 商业 运营管理能力的深 化有助于内资商业地产企业 市场 竞争力的提升，充分兑 现线下消费和办公服务需求增长带来的利好 ，而商办运营管理服务的赋能 作为提升商业地产回报能力的手段， 潜力空间 大， 亟待挖掘 。 图 30：商业地产企业投资性地产租金坪效对比（元 /平米 /年） 数据来源：东北证券 ，公司公告 注：租金坪效 =年租金收入/ （可供出租建筑面积* 权益比例），深棕色为内资商业地产企业，浅棕色 为港资商业地产企业 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 46 房地产 /行业 深度报告 图 31： 商业地产企业 购物中心 租金坪效对比 （元 /平 米 /年 ） 图 32： 商业地产企业 写字楼 租金坪效对比 （元 /平 / 年 ） 数据来源：东北证券，公司公告 注：租金坪效 =年租金收入/ （可供出租建筑面积* 权益比例）， 深棕色为内资企业，浅棕色为港资企业 数据来源：东北证券，公司公告 注：租金坪效 =年租金收入/ （可供出租建筑面积* 权益比例）， 深棕色为内资企业，浅棕色为港资企业 2. 行业竞争格局：格局较为分散，存在整合空间 商管行业集中度较低，格局分散待整合。 百强物企中办公、商业业态的面 积占五百强物企的比例分别为 60.3%、 71.1%，低于百强物企住宅物业在五 百强中 71.9%的占比；从项目数量上来看，商业和办公业态百强企业在五 百强中的占比分别为 49.5%和 64%，同样低于住宅物业；此外，商业管理 行业的企业前五集中度为 7.5%，低于住宅物管行业的 9.7%，格局相对更 分散。综合来看，对比起步较早、较为成熟的住宅物管行业，商管行业的 集中度仍处于较低的水平，格局分散，整合空间较大，优质商管物企有望 依托竞争优势，在分散的市场当中加速扩张。 图 33：百 强物企在 五百 强中的 面积 占比 图 34：百 强物企在 五百 强中的 项目数量 占比 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 数据来源：东北证券，中国物业管理协会 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 46 房地产 /行业 深度报告 图 35：商业物管行业前五集中度 图 36：住宅物管行业前五集中度 数据来源：东北证券， 宝龙商业招股说明书， Frost&Sullivan 数据来源：东北证券， 宝龙商业招股说明书， Frost&Sullivan 3. 行业商业模式： 维度 多元、 高成长性 的优质赛道 3.1. 创收： 盈利能力优异，具备成长性 从商办物业管理的收费 结构 来看， 可分为多个 层次， 1）以“四保一服”为 主的基础物业管理服务与住