1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 看好公司持续破圈及商业化潜力的 释放 短视频已媒介化，格局清晰，各巨头商业化路径大同小异。 从用户规 模及使用时长来看，短视频内容崛起，已成为主流内容形态。 目前 国 内长中短视频平台竞争格局较为清晰，以抖音、快手、 B 站等为代表 的 UGC/PUGC 平台快速成长，月活数相对稳定，但格局层次明显， 在于各自内容所对应的用户特征 具备 差异化。基于差异化内容及用户， 各巨头商业化路径大同小异，即以会员付费、广告、直播打赏、游戏、 电商等形式进行变现，但各家适合的变现方式组合不同。 PGC 平台如 爱奇艺、腾讯视频主要靠广告与会员付费进行变现； UGC 平台抖音、 快手主要靠广告、直播、电商进行变现，而 PUGC 平台 B 站收入结构 则更加多元。 B 站何以形成独特的社区创作生态、构筑内容护城河？ 相较其他互联 网或视频平台， B 站的核心优势在于良好的社区氛围、可持续的 UP 主 创作生态、庞大高粘性的年轻用户群，且形成正反馈循环。 1） B 站打 造了中国互联网中少见的高粘性用户社 区，社区之于 B 站，既是定位， 也是壁垒，且在 B 站不断扩大用户群的过程中，保持了其社区的独特 氛围； 2） B 站的内容并不以传统的影视综艺为主，而是以 UP 主创作 的 PUGV 为核心，持续活跃的 UP 主创作生态为社区发展的源动力； 3） B 站的核心用户 为个性鲜明的 Z 世代人群，随着内容创作生态的繁荣， 内容泛化后的 B 站，由二次元向年轻人社区破圈， 现 B 站已成 为年轻 人高度聚集的文化社区与视频平台。 商业化加速，广告、直播成增长新引擎。 B 站在发展过程中有两次较 为明显的增长引擎切换，在 2017 年前业绩主要由游戏驱动， 2018 年 转向广告业务， 2019 年增加由直播及增值业务共同驱动收入高增长， 收入结构从重度依赖爆款游戏逐渐多元化。随着 B 站破圈带来的用户 规模增长，以及商业化的加深，我们认为公司广告、直播及增值业务 还能维持较快发展。目前 B 站广告变现尚较为克制（不加贴片广告、 广告加载率只有 5%），从克制到放开，潜力巨大；平台用户规模 MAU 的扩大，直播业务是自然延伸，且考虑 B 站会员付费率相较其他平台 处于低位，我们预计其未来付费会员总数有较大增长空间。 投资建议： B 站作为国内头部 PUGC 平台，其核心优势在于良好的 社区氛围、可持续的 UP 主创 作生态、庞大高粘性的年轻用户群，正 处于快速发展期。我们长期看好公司持续破圈带来的用户规模的快速 增长，以及广告、直播等业务商业化潜力释放所带来的单用户价值的 提升，有望驱动收入保持高增长。我们预计公司 2021-2022 年的收入 Table_Tit le 2021 年 02 月 26 日 哔哩哔哩 （ BILI.O） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入 -B 维持 评级 12 个月目标价： 166.00 美 元 股价（ 2021-02-25） 131.84 美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万 美 元） 53542 流通市值（百万 美 元） 32269 总股本（百万股） 330 流通股本（百万股） 245 12个月价格区间 （美元） 19.25-157.66 Tabl e_Chart 王昕 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520080005 021-35082080 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450516120001 021-35082012 Tabl e_Report 相关报告 哔哩哔哩：志存高远，变 现与 MAU 目标超预期 2021-02-25 哔哩哔哩：多元引擎强劲， 用户增长展望乐观 2020-11-19 哔哩哔哩： 变现潜力随用 户增长逐步释放 2020-08-27 哔哩哔哩：高增长，高投 入 2020-07-25 哔哩哔哩： 双刃剑效应放 大，用户端强劲提速 2020-05-20 哔哩哔哩： 提速”趋势持 续，关注双刃剑效应 2020-03-18 哔哩哔哩：内外兼修驱动 多业务提速 2019-11-19 哔哩哔哩：用户目标上调， 内容生态与营销拉新并重 2019-08-27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 增速为 59%/35%，基于 2022 年底约 3.2 亿 MAU 及 185 美元 /MAU（单 MAU 估值约为快手的二分之一、腾讯的四分之一） 进行估值，目标价 166 美元，维持买入 -B 评级。 风险提示： 内容监管， UP 主流失， MAU 增长低于预期，社区文化丧 失。 摘要 (百万元 ) 2018 2019 2020 2021E 2022E 主营收入 4,129 6,778 11,999 19,019 25,728 调整后 净利润 -429 -1,067 -2,577 -3,157 -2,010 每股收益 (元 ) -1.8 -3.3 -7.5 -8.9 -5.6 每股净资产 (元 ) 30.9 23.6 14.4 4.8 -1.1 盈利和估值 2018 2019 2020 2021E 2022E 市盈率 (倍 ) nm nm nm nm nm 市净率 (倍 ) 10.5 13.8 22.6 67.9 -286.6 净利润率 -10.4% -15.7% -21.5% -16.6% -7.8% 净资产收益率 -8.6% -16.9% -60.6% -227.2% 715.4% 股息收益率 0 0 0 0 0 ROIC -10.6% -13.9% -23.4% -37.0% -34.5% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行业前瞻：短视频已媒介化， UGC 内容崛起 . 6 1.1. 以 UGC 为代表的短视频内容崛起 . 6 1.2. 格局清晰，各巨头商 业化路径大同小异 . 7 2. 哔哩哔哩：十年生态布局，破圈进行时 . 8 2.1. 历史沿革：从二次元 社区到泛娱乐文化平台 . 8 2.2. 股权结构：股权相对分散，管理团队拥有高比例投票权 . 10 2.3. 投资布局：广泛布局 ACG 全产业链，以用户喜好为主导 补充平台内容 . 10 2.4. 财务概况：商业化加速背景下营收持续高增，收支更加均衡 .11 3. B 站何以形成独特的社区创作生态、构筑内容护城河？ . 13 3.1. 拥有良好的社区氛围，为最大壁垒 . 13 3.2. 形成基于“ UP 主”创作的 PUGV 内容生态 . 15 3.3. 内容泛 化后的 B 站，由二次元向年轻人社区破圈 . 16 3.4. 布局 IP 化、精品化的 OGV 内容 . 17 4. 商业化加速，广告、直播成增长新引擎 . 18 4.1. 游戏业务： B 站为国内二次元游戏发行龙头 . 19 4.2. 广告业 务：克制与潜力并存，或将成为未来收入增长新引擎 . 21 4.3. 直播及增值业务：相较其他平台，具备较大增长空间 . 23 4.4. 电商及其他业务：主要来自于会员购，为更多衍生探路 . 25 5. B 站当前几大关键问题探讨 . 26 5.1. 问题一：内容泛化后的 B 站用 户增长空间有多大？ . 26 5.2. 问题二：商业化引擎切换选择，广告、直播、电商？ . 27 5.3. 问题三：如何更好的吸引与留存 UP 主？ . 28 6. 盈利预测及投资 建议 . 29 7. 风险提示 . 31 图表目录 图 1：在线视频行业月活跃用户规模趋势 . 6 图 2： 2015-2020 年互联网用户人均每周上网时长 . 6 图 3： 2014.12-2020.04 互联网用户时长分布 . 6 图 4：视频行业内容生态变化趋势 . 7 图 5： 2021 年 1 月主流长短视频平台 MAU. 8 图 6： B 站历史沿革 . 9 图 7： B 站跨年晚会 2019 最美的夜相关数据 . 9 图 8： B 站演讲后浪 . 9 图 9： 2015-2020 年 B 站产业链投资布局情况 .11 图 10： 2015-2020 年公司营业收入及增速 . 12 图 11： 2015-2020 年公司毛利润与净利润 . 12 图 12： 2015-2020 年公司营收结构 . 12 图 13： 2015-2020 年公司分业务收入增速 . 12 图 14： 2015-2019 年公司营业成本结构 . 12 图 15： 2017-2020 年公司费用率 . 12 4 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： B 站用户日均使用时长 . 13 图 17： B 站十年前注册用户留存情况（截至 2020 年 6 月） . 13 图 18： B 站的弹幕文化：五月天演唱干杯时的弹幕 . 14 图 19： B 站每月 互动量 . 14 图 20： B 站用户分层 . 14 图 21： B 站 PUGV 创作生态 . 15 图 22： B 站月活跃 UP 主数量及在 MAU 渗透率 . 15 图 23： B 站月度视频投稿量 . 15 图 24： 2016-2019 年 B 站 UP 主数量增长情况 . 16 图 25： 2019、 2020 年 B 站百大 UP 平均粉丝数对比 . 16 图 26： B 站兴趣内容分布（播放量 TOP5） . 16 图 27： 2020 年 B 站内容品类投稿量同比增长率 . 16 图 28： B 站 2018-2020 年百大 UP 主前三分区来源 . 17 图 29： 2020 年各视频平台引入日本新番的数量 . 18 图 30： B 站变现逻辑 . 19 图 31： 2015-2020 年 B 站游戏收入及增速 . 19 图 32： 2018-2020 年 B 站分季度游戏收入及增速 . 19 图 33： B 站游戏业务联动图 . 21 图 34： 2015-2020 年 B 站广告收入及增速 . 22 图 35： 2018-2020 年 B 站分季度广告收入及增速 . 22 图 36： B 站广告资源及一站式品牌营销模式 . 22 图 37：各平台广告业务单用户贡献度对比（广告收入 /MAU，元） . 23 图 38： 2015-2020 年 B 站直播及增值收入及增速 . 23 图 39： 2018-2020 年 B 站分季度直播及增值收入及增速 . 23 图 40： 2019-2020 年 B 站分季度直播业务收入（测算） . 24 图 41： B 站月均付费用户数及增速 . 25 图 42： 2016-2020 年 B 站 按季度会员付费率 . 25 图 43：各大视频平台最新财报季的会员付费率 . 25 图 44： 2015-2020 年 B 站电商及其他收入及增速 . 25 图 45： 2018-2020 年 B 站分季度电商及其他收入及增速 . 25 图 46：相互影响的 B 站业务层面的三大挑战 . 26 图 47： B 站季度 MAU、 DAU 环比增长情况 . 27 图 48： B 站季度销售费用及销售费用率 . 27 图 49： B 站用户空间测算 年龄维度 . 27 图 50： B 站用户空间测算 城市维度 . 27 图 51： B 站单个 UP 主的平均激励成本 . 29 表 1： PGC/PUGC/UGC 平台商业模式对比 . 8 表 2： 2020 年 B 站新上线的破亿国产动画有 7 部 . 18 表 3： 2020 年 12 月国内二次元手游流水排行榜 . 20 表 4： B 站收入拆分及预测 . 30 表 5： B 站关键财务指标假设 . 30 表 6： B 站可比公司估值 . 31 表 7：公司收入利润表 . 32 5 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 8：公司现金流量表 . 32 表 9：公司资产负债表 . 33 6 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 行业前瞻：短视频已媒介化， UGC 内容崛起 1.1. 以 UGC 为代表的 短视频 内容崛起 从文本到图片、音频、长视频等，内容形态不断迭代， 目前已是全民视频化时代，尤其是自 2018 年 短视频内容崛起，具体来看： 用户规模： 在线长视频月活跃用户数增长见顶， 短视频用户规模增长 显著。根据 CNNIC 数据 ， 截至 2020 年 12 月 ， 我国网络视频（含短视频）用户规模达 9.27 亿 ， 较 2020 年 3 月增长 7633 万，占网民整体的 93.7%； 其中短视频用户规模为 8.73 亿，较 2020 年 3 月增长 1.00 亿，占网民整体的 88.3%。另根据 QuestMobile，以月活角度看，在 线视频（不含短视频）月活跃用户数为 8.70 亿 ， 同比 减少 5.1%，增长见顶。 使用时长： 视频消费结构性变化，短视频消费时长持续增长。截 至 2020 年 12 月 ， 我国 网民的人均每周上网时长 为 26.2 个小时 ， 相较 3 月减少 4.6 个小时 ， 存量时代， 受时长 约束限制， 人均上网时长 增长停滞，但时长消费结构发生重大变化，伴随着短视频用户 规模的不断扩大，短视频消费时长 迅速 增长， 至 2020 年 4 月 占比达 15.9%，已较为接 近微信的 18.9%；而 长视频 消费 时长 占比 基本稳定在 8%-9%。 图 1：在线视频行业月活跃用户规模趋势 资料来源： QuestMobile 图 2： 2015-2020 年互联网用户人均每周上网时长 图 3： 2014.12-2020.04 互联网用户时长分布 资料来源： CNNIC， 安信证券研究中心 资料来源： QuestMobile， 安信证券研究中心 从用户规模及使用时长来看 ， 长视频 消费 时长下滑 ，系受 内容供给影响 ，而 短视频的低门槛 UGC 性质不受影响 ，目前 短视频已成为主流内容 形态， 为何短视频内容会崛起 ? 26.2 26.4 27.0 27.6 30.8 26.2 0 5 10 15 20 25 30 35 2015.12 2016/12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 网民人均每周上网时长（小时） 18.9% 15.9% 0% 10% 20% 30% 微信 长视频 短视频 游戏 电商 资讯类 7 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 基础设施 持续迭代 ： 一方面移动互联网的发展 ，使得数据传输速度提高、流量资费下降， 预计 5G 将加速万物视频化，娱乐、知识、资讯获取的视频化趋势明显；另 一方面 智能 手机的普及 与视频剪辑编辑应用的出现，降低了 视频 制作 的门槛 ，人人都能成为视频创 作者。 用户消费习惯场景化、碎片化。 互联网内容井喷，用户 触媒习惯向轻量级 与 场景化发展 ， 知识的传播也逐渐碎片化 ， 大量消费时长被算法支配 ，短视频作为更加直观、真实的内 容形式，极大地提高了信息 传播的效率。 互联网主流用户人群变化 ：目前互联网尤其是移动互联网产品的使用主力人群已经是 90 后甚至 Z 世代，新一代 用户的特点是注重兴趣社交及自我表达 ，相较于 PGC（专业生 产内容）的单向输出，以 UGC（用户生产内容）为代表的短视频成为年轻人社交与自 我表达的新内容载体。早期短视频以 UGC 为主，现今用户对内容专业性的要求提升， 促使 UGC 向 PUGC 升级。 图 4：视频行业内容生态变化趋势 资料来源： 新榜研究院 1.2. 格局清晰，各巨头商业化路径大同小异 按照内容生产方式（ PGC、 UGC、 PUGC）的不同，可以将国内视频平台分为三大阵营，即 以 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 为代表的 PGC 平台， 以 抖音、快手 为代表的 UGC 平 台 ， 以 B 站 、西瓜视频为代表的 PUGC 平台 。 以抖音、快手、 B 站为代表的 UGC/PUGC 平台快速成长 。 抖音、 爱奇艺、腾讯视频以超 5 亿月活占据流量优势， 处于第一梯队，快手、优酷、芒果 TV、 B 站处于第二梯队 ， 整体竞 争格局较为清晰 ，各平台月活数据相对 稳定，但各家月活数据对应的用户特征差异明显，在 于内容不同。比如 在粘性成本视角下， 长视频 平台 优势不明显，用以维持用户的 PGC 内容 成本非常大 ， 长期一般会面临巨额内容成本投入 ； B 站是中国第三大 UGC 视频平台、第一 大 PUGC 视频平台， 聚合了大量高粘性的 年轻 用户 ，为视频消费主力人群，用户价值大， 根 据艾瑞，截至 2020 年末， B 站超过 86%的月活用户年龄 在 35 岁以下 。 各巨头商业化路径大同小异。 相较海外奈飞付费逻辑清晰的视频流媒体龙头，国内视频平台 的打法，多数为流量思维下的多元化 商业变现，即以内容（ PGC/UGC/PUGC）吸引用户， 再通过会员付费、广告、直播打赏、游戏、电商等形式进行变现，但各家适合的变现方式组 合不同。 PGC 平台如爱奇艺、腾讯视频主要靠广告与会员付费进行变现； UGC 平台抖音、 快手主要靠广告、直播、电商进行变现，而 PUGC 平台 B 站收入结构则更加多元。 PUGC 内容需求升级 更专业、更精良 UGC 8 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 2021 年 1 月主流长短视频平台 MAU 资料来源： 易观千帆， 安信证券研究中心 表 1： PGC/PUGC/UGC 平台商业模式对比 内容生产方式 PGC PUGC UGC 国内代表平台 爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV B 站、 西瓜视频 、 AcFun 抖音、快手 国外代表平台 Netflix、 Disney+ YouTube、 Niconico 变现方式 会员付费、广告 广告、会员付费、直播打赏、电商 广告、直播打赏、电商 优势 内容质量高、受众范围广、付费空间大 可形成 “平台 创作者 用户 ” 自增长闭环，培养用户对平台忠诚，内容及运营成本小，规模效应更显著 劣势 用户对内容忠诚而非平台忠诚，因此平台需要持续高额 投入内容，成长期高度依赖融资，成熟期盈利空间小 商业模式演化和社区氛围维持的平衡，内容审查，定位通常有针对 性因而用户数存在天花板 资料来源：安信证券研究中心 整理 2. 哔哩哔哩： 十年生态布局，破圈进行时 2.1. 历史沿革： 从二次元社区到泛娱乐文化平台 哔哩哔哩（ bilibili）（下称“ B 站”）的前身为 弹幕视频网站 Mikufans，始建于 2009 年， 用于 备存 A 站资源 ，被称为“ A 站后花园 ”，并于 2010 年更名为 bilibili， 2018 年在美国纳斯达 克上市。 B 站 起始于 ACG 内容社区，发展至今已经拥有包含各种形式与 门类的全域内容， 站点目前开设有动画、番剧、 直播、影视、 国创、音乐、游戏 、生活等内容板块，用户群体 也在逐步扩大， 不再 局限 于二次元领域 。现在的 B 站成为了以年轻人为主体用户的泛二次元 文化娱乐社区， 从产品定位来看 有两个特点：一是二次元爱好者的看番与交流的平台；二是 以 UGC/PUGC 内容为主体的综合类弹幕视频社区，形成“创作者内容用户”的核心模 式，被誉为中国“ Z 世代”最具代表性的文化社区 。 1.52 1.91 2.39 4.37 5.62 6.50 6.57 0 1 2 3 4 5 6 7 2021年 1月 MAU（ 亿） 9 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： B 站历史沿革 资料来源： bilibili 2020 年营销通案 至今 B 站已成立近 12 年 ， 其发展历史 大致划分为三个阶段 ： 第一阶段（ 2009-2013 年）： 起始于 ACG 内容社区。 早期的 B 站作为一个弹幕视频网站， 有着严格的注册制度， 参与的大部分是 热爱 ACG（动画、漫画、游戏 ） 的年轻人 ，这也是 B 站创立十多年来最为核心的用户群。彼时 B 站还 相对小众，几乎没有盈利模式，更多偏向兴 趣社区 。 第二阶段（ 2014-2018 年）： 内容向泛二次元扩展，探索 商业化运作。 2014 年深度动漫爱好 者陈睿以董事长身份正式加入 B 站，对 B 站之后的繁荣发展起到决定作用 。该阶段 B 站仍 然以二次元为文化内核，但随着更多年轻人入驻， B站 已经逐渐由二次元社区变为类 YouTube 的年轻人文化社区 ，吸引着 生活、游戏、娱乐等领域的 PUGC 不断涌入 ， 内容也向泛二次元 扩展 。 2014 年前后起， B 站陆续进行了 游戏 、 直播、线下活动、 广告、 大会员业务等商业化 尝试。 第三阶段（ 2019 年 -至今）： “ 2019 最美的夜”成功带动 B 站 出圈 ，日渐主流。 B 站早期的 核心用户群体主要定位于二次元爱好者，并逐渐在此基础上向泛二次元、具有其他兴趣爱好 及社交需求的 年龄层次 扩展。 随着平台的不断成长， UP 主 投递 的视频类型越来越丰富，从 ACG 到科技、时尚、生活、财经等 。 2019 年 B 站出圈时机逐渐成熟， 从年末的 首届“最美 的夜”新年晚会，到品牌宣传片后浪三部曲 ， 再到推出全新品牌主张“你感兴趣的视频 都在 B 站” ，这系列策略助力 B 站触达了更为广泛的用户 。 2020 年 B 站再度 携手央视频 联 合 主办 2020 最美的夜 跨年晚会 ， 晚会直播人气峰值相比 去年 翻三倍， 48 小时内节目播 放量就已突破 1.2 亿 。 图 7： B 站跨年晚会 2019 最美的夜 相关数据 图 8： B 站演讲后浪 资料来源： B 站官网，豆瓣 ， 安信证券研究中心 资料来源： B 站官网 10 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 股权结构：股权相对分散，管理团队拥有高比例投票权 公司 股权结构相对分散， 截至 2020 年末 ， 创始人兼 CEO 陈睿持股 15.12%，为公司的第一 大股东， 腾讯控股持股 13.25%为第二大股东； 公司 总裁徐逸持股 8.58%，为第三大股东 。 核心管理层稳定，拥有绝对高比例投票权。 B 站在 2010-2015 年间陆续获得了来自 IDG 资 本、腾讯、华人文化产业基金等知名机构的投资，尽管历经投资方的多次更迭但至今陈睿与 徐逸都牢牢掌握着公司的绝对话语权，且公司核心管理层始终保持相对稳定，主要源于公司 采用双重股权结构。陈睿、徐逸与李旎作为“铁三角”构成公司的核心管理团队，持有 Y 类 股份， Y 类股在投票过程中拥有 10 票的权益，截止 2020 年 5 月，公司核心管理层合计持有 76.58%的投票权。这代表核心管理层对公司事务拥有较大话 语权与决策权，对战略部署、决 策有重要意义，如可以保持战略的连贯发展和一致决策，有利于公司的良性稳定经营。 CEO 与创始人 深谙二次元文化内核 ，创业与管理经验丰富 。 公司核 心高管陈睿、 徐逸与 李 旎 作为资深动漫爱好者，深谙二次元 文化内核 ， 能够较好的把握 B 站的经营理念及未来发展 方向。同时公司根据业务需要补齐管理团队，其他高管大多在 互联网 与 技术相关行业 具备极 强专业背景与丰富 工作经验 。 2.3. 投资布局： 广泛布局 ACG 全产业链 ， 以用户喜好为主导 补充平台内容 投资、合作、自建上下游产业，沿 ACG 方向大量布局。 自上市以来， B 站 通过收购、投资、 签约内容创作者 ， 持续深耕核心的 ACG 内 容领域， 不断强化自身在 Z 世代产业中的竞争优 势 。 至今， B 站在动漫二次元领域共投资了超 60 家公司，基本上覆盖了 二次元领域的 上下 游公司 。 全产业链布局可以实 现二次元内容价值的多轮次的反复放大，将游戏、动画、漫画、影视 整 合起来 ， 可以有效增强 B 站的核心竞争力与用户粘性，让处于上游的优质内容依靠社区的驱 动与放大作用通过下游渠道进行变现。 比如 Fate/Zero开始时以外传轻小说的形式出现， 在 2011 年 10 月 、 2012 年 4 月被改编为动画在日本放映，随后 Fate/Zero动画在 B 站播 放积累了很多粉丝； 2016 年 Fate 系列首款正版手游 Fate/Grand Order由 B 站代理在国 内上线受到了 B 站用户的热捧，游戏的火热也带动了很多 UP 主 与 Fate 的铁杆粉丝在 B 站 上持续不断地推出自制视频 。 Fate 系列内容的价值就这样一轮轮被放大然后构成正向的循环 反馈链条。 凭借“以用户喜好为主导”的发展逻辑， B 站以 ACG 相关内容作为基础，逐渐拓展至 影视 、 直播、纪录片、 短视频 、数码、科技 等更加多元化的内容板块。 2018-2020 年， B 站在文化 娱乐领域内投资了 超 30 家公司。 在音频领 域，除了自有音乐频道外， 2018 年底 B 站收购了 猫耳 FM。在 其他 非二次元领域， 2018 年 公司 成立 哔哩哔哩 电竞公司； 2020 年斥资 5 亿投 资欢喜传媒，与其联合制作 PGC 影视内容等 。 11 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 2015-2020 年 B 站产业链投资布局情况 资料来源： IT 桔子，天眼查，注：百分比指 B 站股份占比 2.4. 财务概况 ： 商业化加速 背景下营收持续高增，收支更加均衡 一个互联网平台从初创 、 到中期的快速发展 、 再到后期的 成熟 发展过程中 ， 当业务规模达到 一定的量级或快速发展阶段 ，对盈利的诉求一般会 让位给业务发展 ， 即首先追求的是收入的 增长 ， 其次才是利润 。 我们认为目前 B 站 正处于快速发展期， 对盈利的诉求 并不强烈，因此 我们对于公司财务分析的落脚点更多的在于其收入端及毛利润的变化上。 营收维持高增速 ， 毛利润扭亏 。 B 站 自上市以来， 商业化显著加速， 收入 保持较高水平的增 速 ， 2018-2020年分别实现营业收入 41.3亿元 、 67.8亿元 、 120.0亿元 ，分别同比增长 67.3%、 64.2%、 77.0%。 盈利能力方面 ， 公司 2017 年起实现 毛利润 扭亏为盈 ， 2018-2020 年毛利率 分别为 20.7%、 17.6%、 23.7%；而 净利润受业务发展 与 成本增长影响而 处于亏损中， 2019-2020 年公司亏损 12.9 亿 元、 30.1 亿元 。 游戏收入占比下降，收入 结构更加平衡 。 公司 业务 结构往多元化 与均衡化 方向发展 ， 2015-2018 年 游戏业务收入超过 65%，随着公司商业化的加深，以及对 直播及视频内容 的重 视， 直播 与广告业务收入持续高增，占比不断攀升， 2020 年直播及增值服务 、 广告收入占 比分别为 32.0%、 15.4%，游戏收入下降至 40%。 总结来看， B 站收入增长引擎正在发生转变， 收 入结构从重度依赖爆款游戏逐渐多元化，中 期 可看直播与广告， 电商与衍生 仍在探索 ，理想终局形态是在维持好 B 站主站良好社区氛围 的基础上，针对用户创新多样化收入方式 。 12 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 2015-2020 年公司营业收入及增速 图 11： 2015-2020 年公司 毛利润 与净利润 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 12： 2015-2020 年公司营收结构 图 13： 2015-2020 年公司分业务收入增速 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 成本端上，随着公司发展与用户增长，营业成本不断增长，于 2019 年达到 55.9 亿元。其中， 收入分成成本占比不断提高，这与维护游戏供应商、分销渠道、主播及内容创作者良好伙伴 关系有关，其在 2017 年后成为占比最高的成本， 2019 年占比 44.6%。另外，内容成本及占 比也在逐年提高，于 2019 年达到 17.9%，位列第二 ， 包括收购影视版权，自制剧集、 综艺 等 。费用方面， 销售费用率提升明显，于 2019 年开始大幅提升 ， 2020 年达到 29.1%， 主要 系为实现用户破圈 ， 公司大力投入推广宣传费用 ； 管理费用率 呈逐年 小幅 下降趋势 ， 研发费 用率相对稳定 ， 2020 年公司管理费用率与研发费用率分别为 8.1%、 12.6%。 图 14： 2015-2019 年公司营业成本结构 图 15： 2017-2020 年公司费用率 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.31 5.23 24.68 41.29 67.78 119.99 299.5% 371.7% 67.3% 64.2% 77.0% 0% 100% 200% 300% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 同比增速 -1.73 -2.50 5.49 8.55 11.90 28.40 -3.72 -9.10 -1.84 -5.52 -12.89 -30.07 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利润（亿元） 净利润（亿元） 65.7% 65.5% 83.4% 71.1% 53.1% 40.0% 14.5% 11.6% 6.4% 11.2% 12.1% 15.4% 4.7% 15.2% 7.1% 14.2% 24.2% 32.0% 15.1% 7.8% 3.0% 3.5% 10.7% 12.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 游戏 广告 直播及增值服务 电商及其他 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2017 2018 2019 2020 游戏 广告 直播及增值服务 电商及其他 5.9% 19.6% 48.3% 49.8% 44.6% 15.2% 18.9% 13.6% 16.6% 17.9% 58.4% 11.5% 6.7% 7.3% 6.4% 9.4% 41.7% 24.4% 18.9% 16.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015 2016 2017 2018 2019 收入分成 内容成本 员工成本 服务器和带宽成本 10.6% 11.2% 8.7% 8.1% 9.4% 14.2% 17.7% 29.1% 11.3% 13.0% 13.2% 12.6% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 2017 2018 2019 2020 管理费用率 销售费用率 研发费用率 13 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. B 站 何以形成独特的社区创作生态、构筑内容 护城河？ 3.1. 拥有良好的社区氛围，为最大 壁垒 “社区” 之于 B 站 ， 既是定位 ， 也是壁垒 。 社区 是一个基于特定文化或者主题来交流互动 并持续产生内容的空间 ， B 站的社区框架是 PUGV 内容创作生态，即由 UP 主创作视频内容， 以内容吸引粉丝，与粉丝的互动再激励 UP 主 继续创作内容，从而形成正反馈循环。最初二 次元内容及文化将拥有共同兴趣的年轻用户聚集到 B 站成为第一批核心用户，并且通过建立 一定的准入门槛来实现更强的群体认同 与 归 属感，社区基因则使得用户对 B 站形成较高的使 用粘性及情感纽带。 高时长与高留存，作为两大核心指标体现出 B 站社区的超强 粘性 。 若 内容是社区产品的第一 道护城河，那良好的社区氛围 则是 社区类产品的第二道护城河， 良好的社区氛围能够促进内 容生态的良性互动， 进而 提高 用户粘性 与 平均使用时长。 根据 QuestMobile， B 站 7 日活跃 用户留存率、活跃用户人均月使用时长 均显著高于 头部长视频平台。同时，官方披露十年前 注册的用户留存现状的数据， 2009-2011 年注册的用户的留存率分别为 65%、 62%、 68%， 12 个月 用户 留存率超 80%。 图 16： B 站用户日均使用时长 图 17： B 站十年前注册用户留存情况（截至 2020 年 6 月） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 B 站与其他平台最不同的地方，是在于打造了中国互联网中少见的高粘性用户社区 ， 且在不 断扩大用户群的过程中，保持了其社区的独特氛围，那 B 站是如何营造出良好的社区氛围 的？ （ 1） B 站在中国引领了“弹幕”这种极具交互性的社交潮流 。 一个社区是否形成的重要标 志，是这个社区有没有自己的专属语言 文化 。弹幕是用户在观看视频的过程中产生的互动与 共鸣，既存在用户 与 UP 主之间的隔空对话，也包括用户之间的交流与陪伴 、 基于内容的玩 梗 等 ， 弹幕 逐渐形成 B 站的 特色语言文化 。 基于 PUGC 生态，弹幕在观众与 UP 主之间建立起 双向沟通的互动机制 ，如 UP 主通过当期 视频弹幕了解观众感兴趣的话题来制作下期内容，或者 UP 主引导观众发送特定弹幕刷屏等， 实现内容共创的模式；同时用户间通过弹幕来 实现共情与陪伴 ，如齐刷“此生无悔入华夏” 为祖国共情，这均能拉近用户间、用户与 UP 主间的情感距离，营造和谐、团结、浓厚的社 区氛围。 2020 年 第四季度， B 站月均互动量同比增长 94%达 47 亿次。 76 75 85 78 81 78 83 77 87 79 81 75 20 40 60 80 100 用户日均使用时长（分钟） 用户日均使用时长（分钟） 65% 62% 68% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 2009 2010 2011 留存率 14 公司深度分析 / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18： B 站的弹幕文化：五月天演唱干杯时的弹幕 图 19： B 站每月互动量 资料来源： B 站官网 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 （ 2）独特 的产品与功能设计 ， 包括投币机制 、 高会员准入 门槛等。 B 站将点赞与 投币 分为 两个独立行为，两者存在明显的区别。点赞对于用户 无 成本， 单纯依靠点赞数不足以体现内 容的价值 ， 因此 B 站将 用户的在线时长货币化 ， 即用户的在线时长越久 ， 拥有的 硬币越多 ， 硬币是有限的 ，对视频内容的投币是一种更高级的认可。 B 站将用户 停留时长货币化使得其 以货币的形式在整个平台内流通，认可了老用户与 活跃用户的价值，并且通过区分用户给到 他们更大的话语权（更多的硬币）使得他们能够更好的维护社区的内容生态。 B 站拥有较高的会员准入机制。普通注册用户必须完成 100 道题目的答题考试，达到 60 分 合格之后才能成为 B 站正式 会员 、才能在视频中发布弹幕 ，在一定程度上筛选出认同 B 站观 念的用户 。题目包括社区规范题，主要是有关账号权益、弹幕文化等；也包括自选题，主要 考察用户是否熟悉 B 站知名