财富管理系列研究之二 从海外经验看传统金融机构的守成之路 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 银行与金融科技 2021 年 2 月 26 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 * 金融 * 金融科技周报 2021-02-21 行业点评 *银行与金融科技 *互联网贷 款监管升级，引导行业规范发展 2021-02-21 行业点评 *银行与金融科技 *盈利增速 修复，资产质量夯实 2021-02-10 行业周报 * 金融 * 金融科技周报 2021-02-07 行业深度报告 *银行 *从嘉信理财看大 众财富管理突围之路 2021-02-02 证券分析师 袁 喆 奇 投资咨询资格编号 S1060520080003 y 研究助理 武凯祥 一般从业资格编号 S1060120090065 政策环境深刻变化 ， 传统金融机构机遇与挑战 并存 。 近年来，国内政策环 境正在发生 深刻 变化 ： 1） 地产 调控持续 趋严 抑制房价过快上涨； 2） 资管 新规 打破 刚兑预期； 3） 资本市场改革提速，大力培育机构投资者市场 。 我们认为这些因素的变化将会对居民财富配置行为带来 深远 影响，从目前 来看，国内居民的财富配置主要集中于房产与以存款、理财、信托为代表 的 “保本型”产品 。 展望未来 5-10 年， 受政策变化影响，我们预计居民 财富配置将更多向金融资产，尤其是以权益类资产为代表的复杂金融 资产 倾斜，从而给传统金融机构带来新的业务 机遇 。但与此同时， 行业格局在 过去几年也在发生快速变化，在移动互联网时代， 我们 也 看到蚂蚁 、东财 等 互联网平台 也在 快速切入 到财富管理 市场，在渠道端给传统金融机构带 来挑战。 海外经验借鉴 ： 传统机构享行业 发展 红利 。 从 上世纪 80 年代开始，美国 财富管理市场 在金融自由化的浪潮中 迎来了 历史性 发展 机遇 ， 期间以公募 基金为代表的居民间接权益投资比重 在 1980 至 2000 年 中 提升 超 20 个百 分点 ，催化了居民财富管理热情 。 在此过程中， 美国传统金融机构 充分享 受行业发展红利 ，在长达 20 年的时间维度里收获了非存款类 AUM的快速 增长 ，并推动了财富管理收入占比和 盈利 能力的提升 。在竞争格局方面， 对于大众财富客群， 我们观察到 传 统金融机构在渠道方面也同样受到了线 上折扣经纪商等新型机构的挑战，但 由于当时互联网行业尚属发展初期， 传统金融机构受到冲击有限。而在 富裕 客群方面，传统金融机构通过品牌 和综合服务能力守住了 优势。 财富管理将是长期优质赛道，看好头部机构保持领先。 参考海外经验，对 于传统金融机构而言，财富管理将是长期优质赛道，将会成为传统金融机 构提升盈利能力的重要支点。 就行业格局而言，我们认为相较美国，在大 众客群市场，国内的传统金融机构将会受到互联网平台更强有力的挑战， 考虑到大众客群更看重金融服务的可获得性和便利性，未来流量的获取和 线上渠道的建设仍将是竞争的关键。相比之下，在高端财富市场，由于客 户需求的多元和非标准化，我们认为以大中型银行为代表的传统金融机构 在渠道和产品力上的优势依然存在，未来的竞争更多会体现在机构之间。 我们更看好在渠道端具有品牌力优势，在产品端综合服务能力更强的头部 机构在竞争中脱颖而出。 风险提示： 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。 2）金 融监管力度抬升超预期。 3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。 -20% 0% 20% 40% 60% Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 沪深 300 银行与金融科技 证 券 研 究 报 告 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 32 正文目录 一、 政策环境深刻变化，财富管理开启新纪元 .6 1.1 居民财富配置现状：更多青睐房产与 “保本型 ”产品 . 6 1.2 政策 环境的变化将对居民财富配置带来深远影响 . 8 1.3 国内财富管理竞争格局分析：传统机构坚守阵地，新型机构降维打击 . 10 二、 海外经验借鉴：传统机构享行业发展红利 .13 2.1 80 年代美国居民资产配置发生边际变化 . 13 2.2 传统机构享行 业红利，收获高附加值 AUM 和盈利能力的提升 . 16 2.3 行业格局：传统机构凭借 “渠道和高端客户服务 ”优势保持竞争力 . 17 三、 财富管理将是长期优质赛道，看好头部机构保持领先 .21 3.1 大众财富客群：传统金融机构直面互联网平台挑战 . 21 3.2 高净 值客群：传统机构竞争优势有望得以保持 . 24 3.3 看好具有品牌力和综合服务优势的头部机构 . 26 四、 风险提示 .31 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 32 图表 目录 图表 1 国内居民实物资产接近 80%-2019 年 . 6 图表 2 存款类产品金融资产中占比超过 60%-2019 年 . 6 图表 3 房价 长期以来保持快速上涨 . 7 图表 4 房地产投资收益维持在高水平 . 7 图表 5 银行理财收益率高于无风险 收益率 . 7 图表 6 资管新规前理财、信托产品规模高增长 . 7 图表 7 美国居民金融资产占比超过 70%-2019 年 . 8 图表 8 金融资产中存款占比仅为 16.3%-2019 年 . 8 图表 9 2018 年以来监管关于房地产的表态和重要政策 . 8 图表 10 房价增速在政策严控下逐步放缓 . 8 图表 11 银行理财型产品规模占比不断提升 . 9 图表 12 理财产品收益率下行，向无风险收益率靠拢 . 9 图表 13 注册制改革 持续推进 . 9 图表 14 两年的牛市进一步催化了居民的配置需求 . 10 图表 15 新发基金中权益类产品占比迅速提升 . 10 图表 16 政策引导长期资金入市 . 10 图表 17 财富管理市场图谱 . 11 图表 18 各类财富管理机构对于客户覆盖程度不同 . 11 图表 19 国内各类资管产品规模（万亿） -2019 年 . 12 图表 20 独 立基金销售机构在渠道端份额快速提升 . 12 图表 21 蚂蚁集团 AUM 快速增长 . 12 图表 22 蚂蚁非存款类资产规模仅次于招行（亿元） . 12 图表 23 70 年代末开始美国房价增速放缓 . 13 图表 24 居民资产中房产 的占比逐渐下滑 . 13 图表 25 养老金大规模入市，共同基金规模大幅增长 . 14 图表 26 机构投资者占比 80 年代开始迅速提升 . 14 图表 27 80 年代后利率大幅下行 . 14 图表 28 美国股市迎来 20 年长牛 . 14 图表 29 80 年代开始的财富管理与权益市场大发展的时代背景梳理 . 15 图表 30 居民金融资产中存款占比下降，通过基金持有股票的占比快速提升 . 15 图表 31 主要财富管理机构非存款类 AUM 实现高增长 . 16 图表 32 主要财 富管理机构相关中收占比不同程度提升 . 16 图表 33 传统金融机构财富管理板块 ROE 显著高于整体 . 16 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 32 图表 34 UBS 财富客户资产：委托资产占比高 -2019 年 . 16 图表 35 美国财富管理市场图谱 . 17 图表 36 嘉信理财依靠开放平台扩张客 户资产 . 17 图表 37 嘉信理财客户 AUM 居全球财富机构前列 -2019 年 . 17 图表 38 传统金融机构有丰富的网点和分支机构 -2019 年 . 18 图表 39 传统金融机构科技投入规模不断上升 . 18 图表 40 传统金融机构在客户数量上领先 -2019 年 . 19 图表 41 传统金融机构有足够长的品牌沉淀 . 19 图表 42 高净值客户资产配置结构上向股票、基金倾斜 . 19 图表 43 前 10%居民资产增速显著快于后 50%居民 . 19 图表 44 UBS 针对私人银行客户的服务体系 . 20 图表 45 传统金融机构在私人银行业务上优势稳固 . 20 图表 46 传统金融机构财富管理业务机会分析 . 21 图表 47 金融机构自营 APP 月活数据 . 22 图表 48 互联网平台月活数据明显高于金融机构 . 22 图表 49 以蚂蚁集团为例，背后拥有阿里丰富的生态和使用场景 . 22 图表 50 线上理财客户结构年轻化，未来转化潜力巨大 . 23 图表 51 互联网财富管理规模持续增长 . 23 图表 52 金融机构不断加大科技投入 -2019 年 . 23 图表 53 招行 APP不断嵌入生活场景 . 23 图表 54 外滩峰会以来监管关 于互联网从事金融业务的表态 . 24 图表 55 富裕客群可投资资产占比不断提升 . 25 图表 56 高净值客户的需求更多元化 . 25 图表 57 新富人群结构 . 25 图表 58 新富人群看重私行服务机构的综合服务 能力 . 25 图表 59 银行受到高净值人群的普遍接受与认可 . 26 图表 60 大中型银行高净值客户资产占比在 80%以上 . 26 图表 61 私行客户看重品牌 . 26 图表 62 高净值客群增值服务需求不断提升 . 26 图表 63 招行精细化经营的客户分层体系 . 27 图表 64 招行财私行 AUM 规模同业领先 . 27 图表 65 招行零售和财富管理 客户保持高增长 . 27 图表 66 招行财富管理相关收入保持高增长 . 27 图表 67 招行较早将零售摆在战略位置 . 28 图表 68 平安集团全牌照布局提供可覆盖富裕客户全周期的金融服务 . 29 图表 69 平安集团四大生态圈满足富裕客户 “金融 +生活 ”需求 . 29 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 32 图表 70 平安集团拥有较多的高净值客户数量 . 30 图表 71 平安集团不断推动旗下子公司间的客户迁徙 . 30 图表 72 平安银行私人银行客户数量保持增长 . 30 图表 73 平安银行私行 AUM 增速 53.8%-2020 年 . 30 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 32 一、 政策环境深刻变化，财富管理开启新纪元 近年来，国内政策环境正在发生深刻变化： 1）地产调控持续趋严抑制房价过快上涨； 2）资管新规 打破刚兑预期； 3）资本市场改革提速，大力培育机构投资者市场。我们认为这些因素的变化将会对 居民财富配置行为带来深 远 影响，从目前来看，国内居民的财富配置主要集中于房产与以存款、理 财、信托为代表的 “保本型”产品 。展望未来 5-10年，受政策变化影响，我们预计居 民财富配置将 更多向金融资产，尤其是以权益类资产为代表的复杂金融资产倾斜，从而给传统金融机构带来新的 业务机遇。但与此同时，行业格局在过去几年也在发生快速变化，在移动互联网时代，我们也看到 蚂蚁、东财等互联网平台也在快速切入到财富管理市场，在渠道端给传统金融机构带来挑战。 1.1 居民 财富 配置 现状： 更多青睐房产与 “保本型”产品 从国内居民的财富配置来看，目前主要 集中在房地产 和以存款、理解为代表的“保本型” 金融资产 ， 权益类产品的占比较低 。 央行 2019年 中国城镇居民资产负债情况调查 报告 显示 ： 1） 我国城镇 居民 资产结构 仍以房地产为主， 城镇居民户均实物资产为 253 万 元 ，占比接近八成 ，而对应金融资 产仅 65 万元； 2）金融资产 配置方面， 更多集中在存款和 理财、信托 等 “保本型” 产品上， 存款占 比为 39.1%，理财和信托产品占比为 26.6%，股票和基金占比不足 10%。 图表 1 国内居民实物资产接近 80%-2019 年 图表 2 存款类产品金融资产中 占比超过 60%-2019 年 资料来源： 中国城镇居民资产负债情况调查 ，平安证券研究所 资料来源： 中国城镇居民资产负债情况调查 ，平安证券研究所 国内 居民 买房 情节和房价 的 持续 快速 上涨 导致居民财富配置向房产倾斜 我们认为国内居民资产更多集中在房地产上， 首先 与国内居民根深蒂固的买房情节有关 ，根据央行 的数据调查统计， 国内收入后 20%的家庭的住房拥有率也达到了 89%（对比美国为 33%） 。 同时我 们看到在过去长达 20年的时间维度里，国内房价快速上涨， 激发了居民对于房产配置的投机性需求 。 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 32 图表 3 房价 长期以来 保持快速上涨 图表 4 房地产投资收益维持在高水平 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 刚兑环境下 金融资产集中在存款和理财等 “保本” 产品 在资管新规出台以前 ， 刚性兑付的存在使得 银行理财、信托等 “保本” 产品在收益率 上长期 高于无 风险利率 2-3 个百分点以上， 考虑到国内居民长期以来储蓄习惯所形成的对预期收益率型产品的偏 好，此类金融资产的出现很好满足了国内居民的财富配置需求 。 图表 5 银行理财收益率高于无风险收益率 图表 6 资管新规前理财、信托产品规模 高增长 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 美国居民金融资产 中权益类资产占比更高 对比美国，房地产在居民资产中占比不到三成，而金融资产中，存款占比仅为 16.3%，直接持有股 票占比达到 14.7%，而通过基金 、 DC 养老金等间接 持有的股票占比高达 47%。 可见，美国居民的 财富配置主要集中在权益类资产。 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 32 图表 7 美国居民金融资产占比超过 70%-2019 年 图表 8 金融资产中存款占比仅为 16.3%-2019 年 资料来源： Federal Reserve，平安证券研究所 资料来源： Federal Reserve，平安证券研究所 1.2 政策 环境 的变化将对居民财富配置带来深远影响 地产从严调控抑制炒房需求 近年来在“房住不炒”政策总基调下，监管对于楼市的调控持续处于高压态势， 我们可以看到监管 从房企贷款、居民贷款 、地区限购 等多个 维度 出台政策 以抑制房价的过快上涨。从数据来看， 18年 以后房价 上涨斜率 逐步放缓 。 我们认为 随着房价持续快速上行的预期的打破 ，但 边际上会使得部分 投机性需求向其他大类资产转移 ，抬升金融资产的吸引力。 图表 9 2018 年以来监管关于房地产的表态和重要政策 图表 10 房价增速在政策严控下逐步放缓 资料来源： wind 新闻 ，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 资管新规破除居民对理财等产品的 “保本” 预期 2018 年出台的资管新规 对整个资管行业带来深远影响。 除了在 资管产品的准入门槛、投资标的集中 度等方面做了严格限制 外，资管新规明确提出打破刚兑，要求银行理财等 资管 产品实施净值化管理。 在银行理财开始净值化转型的过程中，市场逐步地接受银行理财亏损的可能性，保本保收益的预期 被打破，同时由于在资产端投向上受到了严格的限制，巨大的转型压力下，理财产品的收益率不断 下滑，逐渐回归无风险收益率水平。 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 32 我们认为资管新规对于财富管理业务最大的影响在于重塑了居民资产配置的风险收益理念， 有利于 居民 真正意义上形成财富配置 意识 。 原先在刚兑 情形下 ，居民更多关注产品背后 主体 机构 的兑付能 力， 金融机构所提供的收益率也远超实际的无风险利率，使得以权益类资产为代表的风险资产配置 吸引力大幅降低，随着 刚兑预期 的打破 ， 这部分金融产品的收益率逐步向无风险收益率回归，使得 居民需要重新考虑各类资产的风险收益率，从而使得风险资产具备了一定吸引力。 图表 11 银行理财型产品规模占比不断提升 图表 12 理财产品收益率下行，向无风险收益率靠拢 资料来源： 银行业协会 ，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 资本市场 改革深化 ， 引导长期资金入市 除了 地产和 资管行业 的监管环境变化外 ， 资本市场的改革也在持续深化 ， 其中就包括了引导长期资 金入市。近年来， 社保、养老金、险资等持股比例限制 不断提高 ，鼓励居民通过基金等方式积极参 与资本市场建设。 机构投资者占比的提升， 有利于股市的平稳健康发展， 也 为居民打造了一个更好 的权益类资产投资氛围。 同时，我们也看到过去两年持续的牛市，也进一步催化了居民配置权益资 产的热情， 新发基金中权益类产品占比迅速提升， 2020年股票 +混合基金规模占比达到 65%（ 2016 年仅为 39%）。 图表 13 注册制改革持续推进 资料来源： wind 新闻整理，平安证券研究所 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 32 图表 14 两年的牛市进一步催化了居民的配置需求 图表 15 新发基金中权益类产品占比迅速提升 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 我们认为长期资金的持续入市会是引领居民财富配置结构变化的重要催化剂，预计未来政策红利也 将持续释放， 包括 推动哦个人养老金投资公募基金相关政策的推出、 引导境外资金 和理财资金 投资 A 股 以及 进一步提高社保、养老金、保险产品的权益投资比例 等等。 图表 16 政策引导长期资金入市 资料来源： wind 新闻整理，平安证券研究所 国内财富管理机构将迎来 发展 机遇 基于这样的政策环境变化，我们认为未来居民财富配置行为将发生显著的变化： 1）金融资产配置比 例有望进一步提升； 2）金融资产中以权益产品为代表的复杂金融产品比例也将快速提升。 这将使得 居民真正意义基于风险和收益考虑财富配置问题 ， 从而有利于激发对 专业 财富管理机构的服务需求 ， 这将给国内财富管理行业带来全方位的发展机遇 。 1.3 国内 财富管理 竞争 格局分析： 传统机构坚守阵地，新型机构降维打击 时间 事件 2 0 1 9 . 9 . 1 0 经国务院批准，国家外汇管理局决定 取消合格境外机构投资者（Q F I I ）和人民币合格境外机构投资者（R Q F I I ）投资 额度限制。 2 0 1 9 . 1 0 . 2 1 证监会主席易会满主持召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会。提出希望社保基金、保险机构继续发挥专业优势，坚 持长期投资和价值投资，进一步提高权益类资产投资比重。 2 0 2 0 . 1 . 4 银保监会发布关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见，其中指出，大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养 老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。 2 0 2 0 . 7 . 1 7 银保监会发布关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知，执行“差异化监管”原则， 保险公司自主运 作空间将加大，配置权益类资产的弹性和灵活性增强，最高可占到上季末总资产的4 5 % （此前为3 0 % ） 。 2 0 2 0 . 1 0 . 2 1 证监会主席易会满建议：要加强投资端制度建设，并明确表示推动优化第三支柱养老金等中长期资金入市的政策环境。 2 0 2 0 . 1 2 . 2 0 银保监会副主席曹宇在中国财富管理5 0 人论坛举办的“双循环新格局与资本市场新征程峰会”上表示， 支持银行理财公 司提高权益类产品比重，鼓励将更多符合条件的基金管理人纳入银行理财合作机构名单。 2 0 2 0 . 1 2 . 2 2 证监会主席易会满：推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接。 2 0 2 0 . 1 2 . 3 0 人社部发布关于印发调整年金基金投资范围有关问题政策释义的通知， 扩大企业年金基金投资范围，股票型养老金 产品投资权益类资产占产品资产净值的比例下限由3 0 % 提高至4 0 % ，混合型养老金产品投资权益类资产占产品资产 净值的比例上限由3 0 % 提高至4 0 % 。 2 0 2 1 . 1 . 2 8 证监会召开2 0 2 1 年系统工作会议， 提出将以更大力度推进投资端改革，加大权益类基金产品供给与服务创新力度，推 动个人养老金投资公募基金政策尽快落地 ，优化中长期资金入市环境。 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 32 财富管理市场的发展给参与机构带来机遇的同时，也加剧了市场的竞争， 尤其是 2010年之后随着移 动互联网时代的到来，以 互联网平台 为代表的非金融机构 不断入局， 对传统金融机构带来了挑战。 目前国内财富管理市场的主要参与者 包括：商业银行、证券公司、第三方财富管理机构、互联网平 台、公募基金、私募基金、信托公司等 。 我们 按照客户获取金融产品 模式 的不同可将参与主体分为两类 ，分别为： 1）渠道 型机构，以代销为 主要模式，包括传统金融机构中的 银行、券商 ，新型金融机构中的蚂蚁、东财等 ； 2） 产品 运作机构 ， 其中传统金融机构 以公募、私募、 信托、理财子、券商资管等，能够看到在传统机构中，类似银行、 券商等综合性机构在渠道和 产品两端均有布局， 具有一定优势，而近年来互联网平台虽然自身不具 备产品运作能力，但基于其自身积累的巨大流量，在渠道端对传统机构带来 明显 冲击。 图表 17 财富管理市场图谱 资料来源：公司公告，平安证券研究所 我们看到在客户结构上，财富管理机构的重点客群存在差异，银行、券商在大众、富裕客户均有所 布局，互联网平台更多依靠低价 +开放平台主攻长尾客户和大众客户， 以诺亚财富为代表的第三方财 富机构以及私募基金、信托公司 更聚焦私人银行客户领域。 图表 18 各类 财富管理机构对于客户覆盖程度不同 资料来源：平安证券研究所 渠道机构与流量平台 第三方财富 管理机构 互联网平台 券商 银行 客户群体 大众客户 富裕客户 产品运作机构 银行 基金 券商 信托 1 ）直销模式下，财富管理客户直接向产品运作机构购买资管产品。 2 ）代销模式下，客户通过券商、银行、互联网平台等渠道机构购买代销的资管产品。 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 32 市场份额来看，银行在产品端、渠道端均保持领先 。 从财富管理产品端来看， 银行依然是财富管理 市场最主要参与主体， 截至 2019 年末， 银行存款、理财 规模为 70.1、 23.4 万亿， 两者的加总占比 超过 50%。 在渠道端，我们以基金销售渠道为例， 如 扣除 基金公司直销部分，银行仍然保持领先。但我们看到 传统金融机构近几年不断受到互联网平台为代表的独立基金销售机构的挑战，其市场份额快速提升， 目前占比已经超越了券商。综合产品端和渠道端的情况来看，我们认为 银行 为代表的传统金融机构 在财富管理市场仍占据主导地位。 图表 19 国内各类资管产品规模 （万 亿） -2019年 图表 20 独立基金销售机构在渠道端份额快速提升 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 互联网机构入局，在渠道端给传统金融机构带来挑战 。虽然银行在财富管理市场中仍占据主导地位， 但过去几年我们也看到了以蚂蚁集团为代表的大型互联网平台型公司采取了互联网、智能投顾等差 异化发展模式进入到了财富管理市场，依靠流量优势在渠道端份额提升显著。截至 2020年上半年， 其 AUM已达到 4.1万亿，如以非存款类口径比较，这一规模已经超过了国内绝大部分的传统金融机 构。借助流量优势，互联网平台渠道份额在过去纪念中快速提升，以公募基金销售占比来看，第三 方基金销售的市占率在过去 3 年中增长超过 10 个百分点。 图表 21 蚂蚁集团 AUM 快速增长 图表 22 蚂蚁非存款类资产规模仅次于招行（ 亿元 ） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 32 二、 海外 经验 借鉴 ：传统机构 享行业发展红利 从上世纪 80年代开始，美国财富管理市场在金融自由化的浪潮中迎来了历史性发展机遇，期间以公 募基金为代表的居民间接权益投资比重在 1980 至 2000 年中提升超 20 个百分点，催化了居民财富 管理热情。在此过程中， 美国传统金融机构 充分享受行业发展红利 ，在长达 20年的时间维度里收获 了非存款类 AUM 的快速增长 ，并推动了财富管理收入占比和 盈利 能力的提升 。 在竞争格局方面， 对于大众财富客群， 我们观察到统金融机构在渠道方面也同样受到了线上折扣经 纪商等新型机构的挑战，但 由于当时互联网行业尚属发展初期，传统金融机构受到冲击有限。而在 富裕 客群方面，传统金融机构通过品牌和综合服务能力守住了 优势。 2.1 80 年代美国 居民资产配置发生边际变化 我们观察到上世纪 80年代， 美国财富管理市场在与国内目前相似的政策、环境变化下 ，居民资产配 置行为发生了向复杂金融资产偏移的边际变化 ，政策、环境的变化主要包括： 70 年代末开始房价增速放缓 70 年代末美国房价增速随着宏观经济的放缓而开始下滑， 房价的低增长预期 ， 使得 居民资产逐步由 房地产资产加速向金融资产迁移，房产类资产在居民资产的占比在 90年代末较 70年代末占比下降 了近 10 个百分点，而居民金融资产的扩容，直接 带动了该阶段美国财富管理行业需求的提升。 图表 23 70 年代末开始美国房价增速放缓 图表 24 居民资产中房产的占比逐渐下滑 资料来源： Federal Reserve， CEIC， 平安证券研究所 资料来源： Federal Reserve， 平安证券研究所 401K 计划推出，鼓励居民通过 DC账户购买共同基金参与股市 1978 年美国国内税收法案中的 401K 条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠，养老金 规模迅速扩张，同年美国劳工部准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司，以 DC计划和 IRAs 为主的养老金逐渐成为美国长期共同基金的重要资金供给方，在鼓励中长期资金入市的监管环境下 开始加大对股票型共同基金的配置比例。资本市场的健康发展需要长期稳定的资金，养老金的入市 带动机构投资者占比大幅提升，间接带动了美国股市的长牛。 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 32 图表 25 养老金大规模入市，共同基金规模大幅增长 图表 26 机构投资者占比 80年代开始迅速提升 资料来源： ICI， BEA， CEIC，平安证券研究所 资料来源： Federal Reserve， 平安证券研究所 经济走出滞涨、低利率环境下股市繁荣 进入 80年代，美国经济逐步走出滞涨，政府在产业政策方面积极推进科技发展，并从融资端支持新 兴产业的扩张，鼓励股权融资，货币政策环境宽松，该阶段宏观经济增速稳定，伴随着通信、电子、 医药等新产业的崛起，企业盈利全面改善，经济走势向好与政策呵护下美国股市迎来长达 20年的长 牛，股票市场的持续繁荣间接催化了居民对于以权益类资产为代表的复杂金融产品偏好显著提升。 同期低通胀环境下长期存款利率逐步回归实际利率，低利率环境下货基、债基增速明显放缓，进一 步加速了居民金融资产由存款类向其他金融资产的迁移。 图表 27 80 年代后利率大幅下行 图表 28 美国 股市迎来 20年长牛 资料来源： Wind， CEIC，平安证券研究所 资料来源： Wind， 平安证券研究所 管制放松，鼓励金融创新 进入 70年代后期，政府逐步放松金融管制， 1980年美国国会通过放松管制和货币控制法，取消 利率上限，允许各类金融机构业务交叉；同期金融创新浪潮翻涌，新的金融工具、产品不断推出， 衍生品交易规模迅速扩大，结构化产品持续发展。 同时 到 1999年，金融服务业现代化法案颁布， 美国全面进入混业经营时代，商业银行开始将财富管理与证券、信托、基金等业务结合起来，另类 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 32 投资兴起并逐渐成为高端客户财富管理的主流产品，银行为财富管理客户提供的产品线愈发丰富， 间接促进了财富管理市场的发展。 图表 29 80 年代开始的财富管理与权益市场大发展的时代背景梳理 资料来源： wind 新闻整理， 平安证券研究所 相似的政策变化，在长达 20 年的维度中 权益类金融产品 规模迅速扩张 。 通过对美国居民账户的金融 资产结构进行细拆，我们观察到，在与国内目前相似的时代背景下，在上世纪 80年到 21世纪初这 样一个比较长的时间维度里，美国财富管理市场迎来快速扩张，居民金融资产中非存款类占比提升 近 15 个百分点，规模提升超过 25 万亿，而其中通过共同基金、 DC 养老金、寿险产品等间接持有 股票在整个居民金融资产账户占比大幅提升至 20.5%（ 1980年仅为 1.7%），规模提升接近 7万亿美 元。 图表 30 居民金融资产中存款占比下降，通过基金持有股票的占比快速提升 资料来源： Federal Reserve，平安证券研究所 注：间接持有主要通过共同基金、 DC养老金、寿险产品持有该类型资产，存款类包括现金、银行存款、货币基金 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 32 2.2 传统 机构享行业红利 ，收获高附加值 AUM 和盈利能力的提升 居民资产配置结构的变化，使得传统金融机构收获了高附加值的客户 AUM，中收快速增长 。 与以存 款业务为代表的传统业务相比，以权益产品为代表的复杂财富管理产品费率更高，其快速发展为参 与机构带来非存款类 AUM的高增长的同时，也为其带来中收收入的快速增长。我们对主要北美排名 领先的财富管理机构 AUM进行分析，可以观察到在 2000-2019 年非存款 AUM增长稳定，且快于存 款的增长速度，同时带来了以咨询服务费、资产管理费为主的海量中收收入，可以看到财富管理机 构的财富管理收入在过去 20年里占比不断提升，成为驱动营收增长的最主要 因素。以 UBS和 美国 四大行为例，过去 20年财富管理相关业务收入占比提升超过 15 个百分点 图表 31 主要财富管理机构非存款类 AUM 实现高增长 图表 32 主要财富管理机构 相关中收 占比不同程度提升 资料来源： 公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 居民金融资产逐步由存款类基础产品向以权益产品为代表的复杂财富管理产品转化， 因此对财富管 理机构的需求由购买产品开始向以提供咨询建议、全权委托为代表的高阶服务转化，使得财富管理 业务由以代销为主的卖方服务模式向以受托管理为代表的高阶服务模式转变，对财富管理机构提出 了更高的专业要求， 也带来了更高的利润率。我们从几家传统金融机构的分部 ROE可以看出，财富 管理板块 ROE均显著高于公司整体的 ROE水平，因此在居民财富管理快速发展的阶段，财富管理 业务是传统金融机构改善利润率的首选业务。以 UBS 为例，由于目前 1%-3%管理费率的全权委托 类 AUM 占比超过 40%，轻资产模式下使得公司财富管理板块 ROE 水平显著高于公司整体 （ 20.5%vs7.9%， 2019）。 图表 33 传统金融机构财富管理板块 ROE显著高于整体 图表 34 UBS 财富客户资产：委托资产占比高 -2019年 资料来源： 公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0. 0% 5. 0% 10 . 0% 15 . 0% 20 . 0% 25 . 0% 30 . 0% UB S 摩根大通 富国银行 美国银行 摩根士丹利 2020 财富管理 R O E 2020 整体 R OE 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17 / 32 2.3 行业格局： 传统机构凭借“渠道和高端客户服务”优势保持竞争力 财富管理的快速发展，市场竞争加剧 。财富管理的快速发展，给参与者带来机遇，但也加剧了市场 竞争，这一阶段我们看到 在美国财富管理竞争格局方面， 传统金融机构在渠道方面也同样受到了线 上折扣经纪商等新型机构加入的挑战 ，尤其在渠道端行业竞争激烈。 目前主要市场参与者包括： 1）在大众、富裕客群均有布局的银行机构； 2）专注于超高净值客户的 投资银行、信托机构以及家族办公室； 3）聚焦资产端、承接机构资金的基金公司、资管机构； 4） 专注服务长尾客群、大众客群的智能投顾以及线上经纪商； 5）独立于理财机构的独立理财顾问。 图表 35 美国财富管理市场图谱 资料来源： 亿欧智库，平安证券研究所 与国内当前竞争环境相仿，线上平台从渠道端带来激烈竞争 。在美国财富管理快速发展的过程中， 我们看到以线上折扣经纪商为主的新型机构通过差异化的客群聚焦或业务模式切入竞争市场，在渠 道端抢占了一部分市场份额，以嘉信理财为例，从一家小型折扣经纪商起身，瞄准零售大众客群， 通过低价以及开放平台的差异化策略，吸引了大批大众客户，逐步发展为领先的财富管理平台，目 前客户 AUM居于全球财富管理机构前列。 图表 36 嘉信理财依靠 开放平台 扩张客户资产 图表 37 嘉信理财客户 AUM居 全球财富机构前列 -2019年 资料来源： 公司公告，公司官网，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18 / 32 传统机构在财富管理快发展中保持优势 。虽然新型机构依靠差异化打法加剧了市场竞争，但从前文 客户高附加 AUM以及中收贡献度提升来看，传统金融机构并没有掉队，尤其在富裕客户服务上保持 了竞争优势，在财富管理的时代依然实现了非存款 AUM和中收收入的快速增长。我们认为主要归因 于两方面因素： 1）在线上仍未出现大变革的时代背景下，拥有丰富的线下网点和投顾服务人员，能 够应对复杂金融产品的售后服务； 2）富裕客户占比逐渐提升，传统金融机构在私人银行领域有品牌 和综合服务优势。 传统金融机构线下优势显著 ，线上有足够的资金实力布局 对于财富管理业务而言，尤其是针对零售客户群，