海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 腾讯专题深度 一 证券 研究报告 2021 年 03 月 23 日 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020002 王梦恺 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521030002 杨雨辰 联系人 视频号： 社会里，每个人 视频号 或 是 腾讯 在短视频时代的 最后 一张 船票 ， 其 算法 机制 结合社交推荐 和算法推荐 。 视频号的发展历程分为四个阶段，产品打磨期，快速发展期， 商业释放期 ，再度升级期 ， DAU 逐步提升 。 视频号 是 “社交经济“ ， 拓展公域，挖掘私域 。 相较于快手看“特别的人”， 抖音 刷 “美丽的人”， 视频号 点赞 “社会人” 。 视频号深挖用户社交关系， 完成“社”（陌生人社交） +“交”（深度社交）两部分挖掘。 1） 私域运营 通过朋友推荐、关注、朋友圈、微信群、个人名片挖掘“深度社交” ； 2） 通过 LBS 和热度算法推行“陌生人社交”，完成“一度”人脉向“二度” 人脉的升级， 也是微信 挖掘 私域，拓展公域媒体 阵地的重要尝试。 视频号 商业模式可进行 5 种商业模式的变现 ，其中广告和电商是主要看点 。 1） 私域运营： 视频号发展早期，知识付费是早期的主要创作者变现是手段， “微信豆”可以进行直播打赏变现， “微信小商店”及“连麦功能”标志着 视频号内私域电商的打通 ； 2） 公域运营： 广告或成为视频号重要的商业模 式，此外也或将为创作者带来持续可预期的收入。视频号里“直播和附近” 成为独立入口，或成为未来视频化“本地生活”的重要尝试。 视频号内容生态 仍 需丰富，或需头部内容带动，扩大 内容 消费规模。 1） 对 比 公众号 的内容发展路径 ， 目前微信视频号 仍 处于初级阶段 ； 2） 相较于 快手看“特别的人”，抖音 刷 “美丽的人”， 视频号 点赞 “社会人”； 3） 短 视频逐步成为流量入口，以短带长及更丰富的内容形态将成必然 ， 我们认 为由于腾讯系文创资源丰富， 随着用户内容消费需求的提升，对于优质内 容的需求会越来越大， 依托于微信的视频号在优质内容竞争方面，仍然拥 有 极强的 优势； 4）未 来若广告系统平台 的 上线， 直播电商成为更多 创作 者 的标配， 创作者或逐步在视频号生态里产生可预期的收入来源，或对内 容生态的完善与健康发展带来有效的推动 ，或可作为视频号内容生态完善 的重要观察窗口 。 视频号 广告及电商 潜在商业化 潜力大 视频号重要商业模式之一：潜在广告空间约在数百亿级 或也将带动内容生 态完善的速度 。 中性假设下 ，视频号潜在广告收入空间在 210-473 亿元。 基于快手、抖音的广告收入情况，对视频号 潜在 广告收入进行测算。 中性 假设下（ Ad load=15%， CPM=40，推荐 tab 占比为 60%），视频号潜在广告 空间在 210-473 亿元 。 视频号重要 商业模式之二：电商业务潜在空间中性情景下 GMV 近万亿， 电商收入近 300 亿元 。 视频号 “内容 +熟人 +陌生人 +lbs”关系链传播， 电商渗透率提升快； 同时“ 私域 +社交”模式具备较好的信任基础以及用 户粘性，电商转化率更高。 中性情景 下 （视频号 DAU 5 亿人，电商渗透率 50%，客单价 120 元 /单，货币化率 3%），对应潜在 GMV*约 9855 亿元，潜 在电商收入约 296 亿元 。 投资建议： 视频 社会 化趋势下， 视频号是腾讯 巩固加强 互联网最为重要的 “ 流量 生态” 的核心一环 ， 意义 极其重要，也是 2021 年腾讯的核心看点。 若 视频号深度商业化开启，广告和电商的收入空间逐步打开 ，将有望成为 新的增长引擎 。 彭博一致预测公司 2020-2023 年 PE 分别为 41/32/26/21 倍 。建议关注腾讯控股。 风险 提示 ： 宏观经济影响全社会广告需要以及线下消费规模；视频号内容 生态和商业体系建设速度慢于预期； 关于广告和电商空间的测算具有主观 性，与实际值可能存在差距； 新手游上线时间慢于预期，用户增长及 ARPPU 不及预期；国内金融监管趋严，金融业务拓展放缓。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 视频号发展历程及 算法机制 视频号是微信在 短视频时代的最后一张船票。 关于短视频， 从 2013 年 9 月上线微视到 2018 年 12 月微信 7.0 版本更新中新增“ 时 刻视频”功能，腾讯在这方面做了许多尝试，但未有 杀手级应用。 2020 年 1 月，视频号上线，标志着短视频信息流生态在腾讯生态里得以补全， 用户在泛娱乐短视频和直播的需求在腾讯系中得到满足。 产品战略级别高，发展速度快， 一年迭代 33 次，释放 40+新功能，视频号 DAU 逐步提升。 图 1： 视频号在微信生态里的定位 资料来源： 微信公开课， 天风证券研究所 视频号发展经历四个阶段，目前进入深度商业化时期： 第一阶段：产品打磨期（ 2020 年 1 月到 2020 年 6 月） 2020 年 1 月， 视频号 开始进行内测，用户可发布 1 分钟内的视频或最多 9 张静态图片，入 口在发现页的“朋友圈”下方，呈现方式为单列信息流。在此期间，视频号导入小范围用 户进行整个产品 UI 的测试，对比不同用户样本和交互测试，完善推荐机制，持续放量白名 单，进一步确定视频号的产品定位。 第二阶段：快速发展期（ 2020 年 6 月到 2020 年 10 月） 进入 6 月后，视频号 基础产品架构逐渐成熟，内容端更加丰富，首页新增“个人关注”、“朋 友推荐”、“热门推荐”及“附近”四个入口，且新增弹幕评论功能，白名单加速放量， AI 模型和机器学习算法准确度得到进一步提升。内容上在内部搭建内容运营团队，在外部引 入头部 MCN 和内容主。 9 月份，视频号直播开始进行内测。 第三阶段：商业释放期（ 2020 年 10 月到 2020 年 12 月） 进入 10 月 ，视频号 逐步放量白名单，启动商业变现 ， 实现直播与微信小商店、公众号、 朋友圈、小程序流量和产品之间的互通，持续完善产品生态。同时将“附近” Tab 放入发 现页“直播和附 近”，基于 LBS 机制进行精准分发。上线视频剪辑工具及虚拟物品道具“微 信豆”，进一步完善视频号生态。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 第四阶段：再度升级期（ 2020 年 12 月 底 -至今） 截止到 2020 年底，视频号数量超过 3000 万。 1 月份 ， 视频号备战春节档，上线连麦、美 颜、打赏、抽奖等功能；微信红包封面可放置视频号作品，同时在 2 月上线“点亮 2021” 视频号许愿功能，超过 1800 万人许愿，近 1 亿人在直播间点赞，助力视频号营销。 未来 深度商业化或加速，流量工具上线且 期待视频号进行更深度的商业化。 图 2： 视频号发展时间线 资料来源： 视灯研究院 2020 年视频号发展白皮书 ， 天风证券研究所 视频号可充分利用 其 社交推荐机制 结合算法推荐 。 视频号算法机制的底层逻辑与其他短视 频平台相类似 ，通过匹配用户的内容消费标签和产品内容标签为用户提供感兴趣的内容。 而视频号在此基础上利用微信的深度社交属性，采取社交圈层与个性化推荐并重的方式， 基于“熟人社交 +算法推荐”在三个 Tab 中加入好友推荐逻辑（关系链内容 +关系链标签）， 构成视频号的算法推荐机制。我们认为： 对于热门推荐，与抖音类似，在算法推荐上，多根据用户本身的内容消费标签进行推荐。 对于朋友在看，视频号多为通过关系链分发的内容。 对于附近部分，视频号通过 LBS 算法，根据定位范围进行内容推荐。 对于关注部分，在算法推荐上多根据进行推荐。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3： 抖音、快手、视频号算法机制对比 资料来源：天风证券研究所 视频号是“社交经济”，拓展公域，挖掘私域，可进行 5 种商业模式变现 视频号 是“社交经济”，拓展公域，挖掘私域 。 作为微信生态体系的重要部分，视频号 利 用 用户社交关系，完成“社”（陌生人社交） +“交”（深度社交）两部分挖掘。 “社“ =陌生人，突破原有熟人社交，打造媒体属性，拓展 公域流量： 作为少有的微 信体系内带有公域流量的重要入口， 视频号几乎覆盖微信公域流量所有重要入口，包 括 “发现” tab 里 “直播和 附近 ” ，推荐、话题标签、搜一搜、看一看、公众号等。 视 频号通过 LBS 和热度算法推行“陌生人社交”，完成“一度”人脉向“二度 ”人脉的 升级，探索广告和本地生活领域的变现 ； “交” =深度社交，通过熟人关系链，挖掘私域流量： 通过朋友推荐、关注、朋友圈、 微信群、个人名片挖掘“深度社交”，探索短视频、直播电商、打赏、知识付费等变 现途径。 微信在个人名片的朋友圈一栏下方直接添加视频号入口这一重要战略级入口 ， 以 增加流量转化 ，战略意义凸显。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4： 视频号“社交经济”逻辑 资料来源：天风证券研究所 图 5： 视频号上线“直播和附近” 图 6： 微信视频号添加于个人名片中 资料来源： 微信 APP 截图， 天风证券研究所 资料来源： 微信 APP 截图， 天风证券研究所 视频号私域 +公域 可进行 5 种商业模式的运营与变现，广告和电商或是未来主要看点。 私域运营： 由于视频号依托于微信流量 和社交关系，粉丝与用户有较强的粘性，可进 行交易侧转化：视频号发展早期，知识付费是早期的主要创作者变现是手段， 2020 年 11 月，视频号上线“微信豆”提供直播间互动的产品，可以进行直播打赏变现， “微 信小商店”及“连麦功能”标志着视频号内私域电商的打通，或成为未来创作者商业 化的重要途经。 公域运营： 微信由于是熟人社交产品，一直缺乏公域媒体阵地，而算法推荐机制下， 可实现公域广场的开发，广告或成为视频号重要的商业模式，此外也或将为创作者带 来持续可预期的收入。视频号里“直播和附近”成为独立入口，或成为未来视频化“本 地生 活”的重要尝试。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 7： 视频号“社交经济”公域 +私域运营并行进行商业模式拓展 资料来源：天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 视频号内容生态 完善需头部带动 深度商业化完善或将推动内容生态建设加速 视频号内容生态仍需丰富，或需头部内容带动，扩大内容消费规模。 视频号 与快抖相较时长仍有差距， 内容生态仍需完善 。 1） 根据视灯数据，截止到 2020 年 底，视频号 DAU 破 2.8 亿， 春节期间预计 DAU 峰值在 4 亿左右，与抖音约 3.9 亿（主站， 来源 Questmobile）、快手 3.36 亿（主站，来源 QuestMobile）类似 ； 2） 但用户时长仍有 较大 差距 。根据视灯数据，视频号 平均用户日均使用时长 19 分钟 ，和 快手（ 90.9 分钟， 春节期间，来源 Questmobile，下同）与抖音（ 101.5 分钟） 相比 仍有较大差距。 从内部来看，我们选择同样强调“每个人”的公众号进行对比；从外部来看，我们选择目 前相对成熟的短视频平台抖音和快手进行对比。 从内部来看， 对标公众号，微信视频号目前正处于第一阶段到第二阶段的过渡，在内容生 态上仍需补足。 2021 年 1 月，张小龙在微信公开课上 提出要把视频号作为人人都可以记录和创作的短内容 平台。 视频号作为一个视频载体，对标的为以长内容为载体的公众号 ，每个人在平台中的 参与度，具有类似的个人标签属性，因此我们认为可以通过 参考微信公众号的 内容 发展历 程 来推演视频号未来的内容生态发展历程。 图 8： 微信公众号的发展历程 资料来源： 微信公众平台，天风证券研究所 微信公众号的发展历程大致分为三个阶段： 第一阶段：微信公众号平台基础设施的搭建。 在此阶段中，微信公众号 逐步开放后台编辑 功能和数据统计功能，优化用户管理及平台管理，实现单多图文编辑的合并，不断更新公 众号基础设施，确保用户高效完成公众号的制作。 第二阶段：微信公众号内容生态的填充。 在此阶段，微信作为平台方，为创作者提供原创 保护功能，保证原创内容的安全性；同时，公众号加大对内容主的扶持力度，开放赞赏功 能及付费阅读功能，鼓励原创内容和优质内容的创作，持续完善公众号的内容生态。 第三阶段：微信公众号深度商业化的实现 。 公众号在此阶段，开放 文章底部、文章中部、 互选广告和视频贴片等四个广告资源位进行展示的内容广告 ，实现深度 商业化。 从外部来看， 相较于快手看“特别的人”，抖音 刷 “美丽的人”， 视频号 点赞 “社会人”， 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 是“每个人的电视台”。 我们将视频号与抖音和快手做对比，从内容生产和内容分发两个角度去衡量视频号的内容 生态。 1） 内容生产 方面 ，视频号是“每个人的电视台”。 基于熟人社交关系下，视频号注 重原创的、个性化的、个体的价值内容，是去中心化和更低门槛的， UGC 创作者在视频号 生态中将占据重要体系 ； 2） 从内容分发形式上看，熟人社交下内容推荐更利于人设打造； 情感类 内容因低内容 生产成本、高共鸣性，同时符合用户熟人社交下“人设打造”的需求， 在微信视频号传播较好。 视频号 500 强账号中，情感类账号占比 21%；而 快手 top100 中 ， 搞笑类账号占比 24%排名第一；抖音 账号时事类账号前 6 占据粉丝排行榜前 6， 前 10 中有 7 个账号均为时事类。 图 9： 视频号 v.s 快手 v.s 抖音 top10 视频分类 资料来源： 飞瓜数据，新榜，锌榜， 天风证券研究所 对比其他短视频产品，我们认为未来 视频号 内容 生态逐步完善，或仍 需 头部内容带动。 “爆 款内容引流” +“内容生态培育”的方式， 或可在 维持高活跃 用户 的基础上，提高用户时 长，而这需要 ： 1）对于创作者持续的培养，同时降低内容创作门槛； 2） 优质 内容资源的 倾斜； 3）平台适当的流量扶持 或可预期的稳定变现方式 。 短视频逐步成为流量入口，以短带长及更丰富的内容形态将成必然，我们认为由于腾讯系 文创资源丰富，随着用户内容消费需求的提升，对于优质内容的需求会越来越大，依托于 微信的视频号在优质内容竞争方面，仍然拥有极强的优势。 此外， 若腾讯未来内部打通文创资源 ， 将成为视频号的核 心竞争力 。 1） 微信视频号的优 势在于私域属性的熟人社区，熟人社交下内容推荐更基于人设打造，而“推荐”页算法推 荐机制则是打通公域流量的方法。 视频号深度商业化开启，意味着创作者预期获得稳定的 变现与收入， UGC+PUGC 内容供给增加且更加丰富，提升整体视频号内容质量 ； 2） 腾讯 系文创资源丰富，若未来协调不同事业群的资源互补与合作，或将带来极强的内容竞争力， 进而提高用户体验、提高视频号的用户数与时长。 “熟人 +社交 +腾讯文创资源” 或将 构成 视频号核心优势 。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10： 快手内容网络规模效应强 VS 抖音分发效率高 VS 视频号 资料来源：天风证券研究所 未来若广告系统平台的上线，直播电商成为更多创作者的标配，创作者或逐步在视频号生 态里产生可预期的收入来源，或对内容生态的完善与健康发展带来有效的推动，或可作为 视频号内容生态完善的重要观察窗口。 视频号重要商业模式之一： 潜在广告空间约在 数 百亿级 或也将带动内容生态完善 的速度 视频号“付费推广” 上线，未来深度商业化值得期待 。 视频号付费推广自 2020 年 9 月开 始内测，初期仅面向企业用户 ，目前已 面向全用户放开 。 图 11： 腾讯视频号总体流程概览 资料来源： 锌榜， 天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 我们认为随着视频号内容生态不断健全，在日活跃用户数上以及用户使用时长上面仍将继 续提升，因此在测算中我们参考快手和抖音在目前 及未来 情况下的 DAU 和时长情况，对 在不同假设下 视频号的未来广告空间做敏感性测算。 以快手、抖音的 广告商业化空间测算 依据，我们认为未来视频号潜在广告空间在数百亿量级。 考虑到目前视频号尚未商业化，内容生态建设仍不健全，因此我们在保守、中性、乐观三 种假设下分别对视频号的广告空间进行测算。以快手、抖音的广告商业化空间测算依据， 我们对视频号的广告收入预测如下： 在保守假设下（ Ad load=10%， CPM=30，推荐 tab 占比为 50%），未来视频号潜在广告空 间在 88-197 亿元； 在中性假设下（ Ad load=15%， CPM=40，推荐 tab 占比为 60%），未来视频号潜在广告空 间在 210-473 亿元； 在乐观假设下（ Ad load=20%， CPM=50，推荐 tab 占比为 70%），未来视频号潜在广告空 间在 409-920 亿元。 我们认为，随着视频号推广上线，视频号有望在未来加快深度商业化进程。我们根据视频 号 广告 收入 =DAU 均值 *人均使用时长 *每分钟播放视频数 *Ad load 水平 *推荐 Tab 时长占比 *eCPM。进行不同假设下测算，其中关键指标测算如下： Ad load 水平： 在保守假设下， 根据 我们使用显示 ，视频号在推荐 tab 里每 10 条插播一条 广告， ad load 水平为 10%且在一段时间内不发生变化。 在中性 及乐观 假设下， 我们认为随 着内容生态的不断完善，视频号得到广告主的逐步认可，广告加载率会逐步提升，分别为 15%/20%。 CPM 水平： 在保守 情景 下， 我们 假设 视频号的 eCPM 水平在 30 元 左右。 在中性 及乐观 假 设下 ， 我们 预计 CPM 的价格会随着 DAU 及用户使用时长的上升逐步提高，分别为 40/50 元 /千次。 每分钟播放次数： 2020 年 10 月微信 iOS 版 7.0.17 更新后，视频号的视频时长 上限 由 15 分钟上调为 30 分钟 ，视频长度也不再局限于一分钟以内，我们假设每分钟播放次数为 1。 推荐 Tab 的时长： 在保守假设下， 考虑到视频 号刚刚起步，用户关注的视频主较少，我们 认为当前推荐 Tab 的使用时长占比在 50%左右。 在中性 及乐观 假设下， 随着内容生态的不 断完善，我们认为用户使用推荐 Tab 的时长会逐步增加，分别为 60%/70%。 基于不同假设下，视频号收入的敏感性测试分析如下表： 表 1： 基于保守假设下，视频号收入敏感性测算（假设 Ad load=10%, CPM=30, 推荐 Tab 时长占比为 50%，单位：亿元） 时长（分钟） DAU（亿） 3 4 5 6 7 20 33 44 55 66 77 30 49 66 82 99 115 40 66 88 110 131 153 50 82 110 137 164 192 60 99 131 164 197 230 70 115 153 192 230 268 80 131 175 219 263 307 资料来源：天风证券研究所 测算 表 2： 基于中性假设下，视频号收入敏感性测算（假设 Ad load=15%, CPM=40, 推荐 Tab 时长占比为 60%，单位：亿元） 时长（分钟） DAU（亿） 3 4 5 6 7 20 79 105 131 158 184 30 118 158 197 237 276 40 158 210 263 315 368 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 50 197 263 329 394 460 60 237 315 394 473 552 70 276 368 460 552 644 80 315 420 526 631 736 资料来源：天风证券研究所 测算 表 3： 基于乐观假设下，视频号收入敏感性测算（假设 Ad load=20%, CPM=50, 推荐 Tab 时长占比为 70%，单位：亿元） 时长（分钟） DAU（亿） 3 4 5 6 7 20 153 204 256 307 358 30 230 307 383 460 537 40 307 409 511 613 715 50 383 511 639 767 894 60 460 613 767 920 1073 70 537 715 894 1073 1252 80 613 818 1022 1226 1431 资料来源：天风证券研究所测算 我们对 快手 2020-2022 年 的广告收入预测如下： 我们预计快手 20-22 年广告收入分别达到 206/463/854 亿元。其中关键假设如下： DAU： 根据 晚点 LatePost，快手 2021 年春节期间 DAU 峰值达到 5 亿， 并且 考虑到 超级播 的推出，内容生态质量逐渐变好，我们认为快手 DAU，用户使用时长仍有上升空间，因此 我们在这里假设 DAU 为 4 亿（未考虑海外市场） 。 每分钟播放次数： 我们假设每分钟播放次数调整为 1.5。 eCPM:考虑到快手在线上营销方面能力的稳步提升，我们 预计 快手 eCPM 的价格 会有所 提 升，我们假设快手 2020-2022 年 eCPM 的价格为 18/22/25 元 /千次。 我们对快手 20202022 年广告收入预测及 2021 年敏感性测算如下： 表 4： 快手广告收入空间测算 2020E 2021E 2022E DAU 均值 3 4 5 人均使用时长（分钟） 87 96 104 每分钟播放次数 1.5 1.5 1.5 Ad load 水平 8% 10% 12% eCPM（元 /千次） 18 22 25 估算全年广告收入（亿元） 206 463 854 实际全年广告收入（亿元） 133（ 2020.9.30） / / 资料来源： 快手招股书，天风证券研究所测算 表 5： 2021 年快手收入敏感性测算（以 4 亿 DAU 为例 , 单位：亿元） Ad loadcpm 15 20 22 25 30 2% 63 84 92 105 126 4% 126 168 185 210 252 6% 189 252 277 315 378 8% 252 336 370 420 504 10% 315 420 462 525 630 12% 378 504 554 630 756 15% 473 630 693 788 945 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 20% 630 840 924 1050 1260 资料来源：天风证券研究所 测算 注：以 2021 年为基础，考虑到春节期间峰值达到 5 亿，以及超级播的推出，内容生态质量逐渐变好，我们认为快手 DAU，用户使用时长仍有上升空间，因此我们 在这里取 DAU 为 4 亿（未考虑海外市场），时长为 96 分钟对快手广告收入进行敏感性测算。 我们对抖音 2020-2022 年的广告收入预测如下： 我们预计抖音 20-22 年广告收入分别达到 874/1385/2172 亿元。 抖音广告业务商业化起步较早，不同类型广告较为齐全，因此在测算中我们将广告类型分 为三类进行测算，开屏广告、品牌信息流广告以及竞价信息流广告，将三类进行加总进而 得出抖音广告收入，测算中我们做出如下假设： 我 们假设公司每 DAU 日均观看开屏广告次数为 1 次 DAU： 2020-2022 年我们认为抖音 DAU 还未到上限，随着内容生态不断完善， DAU 仍有 上升空间，我们预计 2022 年达到 6 亿 DAU。 eCPM： 对于开屏广告和品牌信息流广告，考虑到视频号商业化以及其他竞品在品牌商方 面线上营销能力的提升，我们认为 eCPM 将呈持平趋势；而对于竞价信息流广告，随着 DAU 以及使用时长上升，我们认为 eCPM 呈小幅增长趋势。 表 6： 抖音收入空间测算 广告收入空间测算 2020E 2021E 2022E 广告收入（亿元） 874 1385 2172 开屏广告收入（亿元） 88 110 131 DAU（亿人） 4 5 6 每 DAU 日均开屏广告显示次数 1 1 1 eCPM(元 /千次 ) 60 60 60 品牌信息流收入（亿元） 191 283 408 DAU（亿人） 4 5 6 人均使用时长（分钟） 92.5 100 110 每分钟播放次数 2 2 2 Ad load 水平 10% 11% 12% eCPM(元 /千次） 60 60 60 品牌信息流占比 12% 12% 12% 竞价信息流收入（亿元） 596 992 1632 DAU（亿人） 4 5 6 人均使用时长（分钟） 92.5 100 110 每分钟播放次数 2 2 2 Ad load 水平 10% 11% 12% eCPM(元 /千次 ) 25 28 32 竞价信息流占比 88% 88% 88% 资料来源： Quest Mobile， 天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 视频号重要商业模式之二： 电商 业务潜在空间 中性情景下 GMV 近万亿，电商收入 近 300 亿元 2020 年 8 月，微信小 商店宣布对企业、个体、个人三种开店类型全量开放，可以帮助商家 快速生成卖货小程序。 2020 年 10 月，视频号打通微信小商店，内测直播带货，完成生态 闭环； 12 月视频号上线连麦、打赏、滤镜、美颜等功能，打通商家自有小程序。 目前视频 号 已与微信生态中的各主要广告投放平台打通， 直播商家可 付费引导公域流量向私域流量 转化。 对比抖音和快手的电商业务，视频号 起步较晚 正处于市场培育阶段 ，交易规模 小，电商产 业链、服务商尚不成熟，因此短期内较难抽取交易佣金和技术服务费，商业化价值主要提 现在微信支付的通道费中。然而， 视频号 身处微信生态 中，公域 +私域双重属性也 有其 独 特优势 ： “ 内容 +熟人 +陌生人 +lbs”关系链传播 会自然产生转发 ， 电商 渗透率提升快；并 且与快手类似，“私域 +社交” 模式具备较好的信任基础以及用户粘性，电商 转化率 更高。 基于 去中心化平台、 私域流量特征，我们选取快手作为对标应用， 参考其未来发展趋势及 预测指标， 来测算视频号深度商业化下的电商价值。 考虑到 视频号内容生态和电商产业链 仍需要时间建设； 我们初步假设三种 情形 ，测算结果如下 ： 1） 保守情景： （ 我们假设 视频号 DAU 4 亿人，电商渗透率 40%，客单价 100 元 /单，货币 化率 2%）， 对应 潜在 GMV*约 5256 亿元， 潜在电商收入约 105 亿元； 2） 中性情景：（ 我们假设 视频号 DAU 5 亿人，电商渗透率 50%，客单价 120 元 /单，货币 化率 3%），对应潜在 GMV*约 9855 亿元，潜在电商收入约 296 亿元； 3） 乐观情景：（ 我们假设 视频号 DAU 6 亿人，电商渗透率 60%，客单价 140 元 /单，货 币化率 4%） ，对应潜在 GMV*约 16556 亿元，潜在电商收入约 662 亿元。 表 7： 视频号电商业务潜在空间 保守情景 中性情景 乐观情景 应用 DAU（百万） 400 500 600 电商渗透率 40% 50% 60% 电商 DAU（百万） 160 250 360 电商日活订单数量（个） 0.12 0.12 0.12 全年电商订单数量（百万） 7,008 10,950 15,768 客单价（元 /单） 100 120 140 总口径 GMV（百万 元 ） 700,800 1,314,000 2,207,520 GMV*（百万 元 ） 525,600 985,500 1,655,640 退换货及二类电商占比 25% 25% 25% 货币化率 2% 3% 4% 收入（百万元） 10,512 29,565 66,226 资料来源：天风证券研究所 测算 注： GMV*扣除退换货和二类电商 虽然中性情景下测算视频号潜在 GMV*量级接近万亿，潜在电商收入接近 300 亿元， 与中性情景下测算的潜在广告收入中位数接近。 但实际上，腾讯在广告业务方面已具 备深厚积累， 而 在电商业务 仍以 搭建 平台 建立生态 为主， 物流、店铺管理等配套系统 仍需进一步完善 ， 视频号 广告业务 实现 规模盈利 将 领先于 电商 业务 。 此外， 我们对中性情景下的视频号潜在电商收入进行敏感性测算 ： 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表 8： 中性情景 下 视频号潜在电商收入敏感性测算 （相对于应用 DAU 以及 电商渗透率） 应用 DAU（ 百万人 ） 电商 渗透率 300 400 500 600 700 30% 10,643 14,191 17,739 21,287 24,835 40% 14,191 18,922 23,652 28,382 33,113 50% 17,739 23,652 29,565 35,478 41,391 60% 21,287 28,382 35,478 42,574 49,669 70% 24,835 33,113 41,391 49,669 57,947 资料来源：天风证券研究所 表 9： 中性情景下视频号潜在电商收入敏感性测算（相对于客单价 以及 货币化率） 客单价 （元 /单） 货币 化率 80 100 120 140 160 1% 6,570 8,213 9,855 11,498 13,140 2% 13,140 16,425 19,710 22,995 26,280 3% 19,710 24,638 29,565 34,493 39,420 4% 26,280 32,850 39,420 45,990 52,560 5% 32,850 41,063 49,275 57,488 65,700 资料来源：天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 腾讯核心 业务跟踪 游戏业务 ： Q4 头部游戏运营或偏留存，顶级 IP“端转手” 有望 推动下一轮增长 游戏业务： Q4 头部游戏运营或偏留存，顶级 IP“端转手”有望成就新明星产品 2020Q1、 Q2、 Q3 公司 游戏业务总收入 （包含手游分发，下同） 分别 约 466、 469、 508 亿元，同比增速分别为 33%、 38%、 42%。 3Q2020 公司游戏业务总收入 约 1443 亿元，同比 增长 38%，总收入占比提升至 41%。 截止 2020Q3，公司递延收入 约 864 亿元，同比增长 59%维持高位，环比微降 2%。 进入 2020Q4， 新上线游戏表现优异， 现有头部 游戏 运营偏 向 留存 ， 2019Q4Supercell 并表 导致 基数升高，或拖累游戏收入单季同比增速 。 中期来看， 尽管端游收入趋势性下降，但长期积累的深厚 IP 价值有望于手游端持续体现。 目前天涯明月刀手游已正式上线， DNF Mobile与 LOL Mobile已获得版号，均 有潜力成为公司新的明星产品。 图 12： 公司游戏业务单季度总收入及同比增速 图 13： 公司游戏业务总收入、同比增速、及收入占比 资料来源： 腾讯财报 ， 天风证券研究所 测算 注：总游戏收入包括手游分发 收入 资料来源： 腾讯财报 ， 天风证券研究所 测算 注：总游戏收入包括手游分发 收入 图 14： 公司游戏游戏业务收入结构 图 15： 公司递延收入及同比、环比增速 资料来源： 腾讯财报 ， 天风证券研究所 测算 注：手游收入包括分发收入 资料来源： 腾讯财报 ， 天风证券研究所 端游方面 ： 电竞 赋能 、影视剧 热度反哺 拉长生命周期，拳头新 游戏 潜力较高 2020Q1、 Q2、 Q3 公司 PC 游戏收入分别约 118、 109、 116 亿元，同比增速分别为 -15%、 -7%、 +1%。 3Q2020 公司 PC 游戏收入约 343 亿元，同比下降 7%， 估算 国内端游市场 市占 率约 81%。 2020Q3 端游收入结束了连续 9 个月环比回落，主要系 ： 1） 英雄联盟 举办 大型主题活动“绽灵节”，并配合 推出新英雄、新皮肤及 活动通行证； 2）穿越火线改 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 总游戏收入（百万元） 同比增速 LTM同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2017 2018 2019 3Q2020 总游戏收入（亿元） 同比增速 总收入占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% PC游戏收入（百万元） 手游收入（百万元） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 流动负债 -递延收入（百万元） 同比增速 环比增速 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 编 的 同名电视剧在 腾讯视频 热播，同时游戏内发布了与电视剧相结合的新游戏模式及皮肤； 3） 拳头研发的新游戏 Valorant 2020 年 6 月正式上线 ，在 Twitch 上广受关注 。 DNF 方面， Nexon 2020Q3 中国区收入不变价同比下降 11%。 进入 2020Q4， 英雄联盟于 10 月举行的 S10 全球总决赛 ，官方数据显示 在 38 场入围 赛的比赛中，粉丝们观看了 1 亿 6092 万小时的内容，和 2019 年同比增长了 61.76%； 平均每分钟观众数达到了 360 万，年度同比增长 87.18%。 全球总决赛总计达到了史上最 高的超过 10 亿小时的观赛时长纪录。 考虑到英雄联盟 和穿越火线在电竞、影视剧方面的 热度反哺 ，预计 Q4 两部游戏 人气及商业化可保持平稳。 DNF方面， Nexon 2020Q4 中国区收入不变价同比下降 20%， 降幅有所扩大。 Superdata 数据显示， 2020 年英雄联盟、 DNF 预估 收入 分别为 17.5、 14.1 亿美元，唯二进入全球免费游戏收入榜 TOP10 的 PC 游戏 。 Superdata 数据显示， 拳头研发的新游戏 Valorant 2020 年 6 月 正式 上线即成为全球 PC 游戏单月收入第 6 名，超过堡垒之夜、魔兽世界、 CS:GO ， 排名 2020 年非手游免 费游戏收入第 9 名。 未来 随着 内容 、玩法 丰富以及 电竞 元素赋能，或成为 CS:GO的有 力竞争对手。 根据 2020 年中国游戏产业报告 ， 2020 年中国端游市场 销售收入 同比下降 9%， 其中 Q4 同比 -7%， 环比 -6%。 我们认为， 未来 公司 PC 游戏 业务 主要受限于中国端游用户规模逐年 下降趋势， 但 考虑到 电竞 赋能 及影视剧 热度反哺 可延长头部游戏生命周期，以及新游戏 Valorant较好的发展潜力 ，相信公司仍可于国内端游市场保持稳固的龙头地位。 图 16： 腾讯端游 单季度 收入及同比增