100 110 120 130 140 150 160 170 180 50 70 90 110 130 150 20 19 -06 -17 20 19 -11 -12 20 20 -04 -10 中信期货能源化工指数走势 中信期货商品指数 中信期货能源化工指数 2021-02-19 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 能源 研究团队 研究员： 桂晨曦（原油） 021-60812997 从业资格号： F3023159 投资咨询号： Z0013632 杨家明（燃料油、沥青） 021-80365287 从业资格号： F3046931 投资咨询号： Z0015448 中信期货研究 |专题 报告 (燃料油 ) 从新加坡进出口看燃料油物流变化 摘要： 新加坡 燃料油 集散地地位 逐年下降， 燃料油 供应来源向亚洲集中 。近年来新加坡燃料 油进口、出口逐步下降， 仍为燃料油 加注 中心 ， 随着 IMO后燃料油需求由 高硫燃料油 向低硫燃油切换， 低硫燃油 （马来西亚、巴西等国） 较 高硫燃油 供应 来源发生变化， 中国等国 对新加坡燃料油进口需求下降， 新加坡 燃料油 出口 逐年 下降， 燃料油集散地 地 位 逐年下降 。 中国燃料油进口依存度 逐年 下降 ，燃料油期货影响力初 显 。 2020年随着中国布局低 硫燃料油生产 、扩大保税船燃市场份额 ，国产资源 消费 比 重 不断提升 ，中国自新加坡 燃料油进口需 求逐步下降。中国 仍保留 自 俄罗斯等地（高硫燃料油产地） 燃料油进 口， 保税 加注 、 进口交割 、 进口转内贸 等高硫燃料油需求仍存 ， 中国高硫燃料油期货 （ FU） 内外盘价差持续走低， 仓单 实现 复出口，中国燃料油出口 至新加坡 成为可能， 未来随着 中国 低硫 燃料油期货（ LU） 内外盘价差逐步走低， 低硫燃油 仓单复出口或境 外提货也将逐渐增多， 中国对高低硫 燃料油 价格影响力逐步提升 。 国产资源取代进口资源 进程 有望 提速。 2021年 新加坡 VLSFO-东北沥青 价差 重回 正 值， 低硫燃油 生产 利润 好 转 ； 低硫燃油 现货、 期货 内外 价 差 均在 低位， 限制 进口量 的 同时， 提升 国内 低硫 燃油 价格 竞争力 。 逢 高 空 LU2106-BU2106价差 （ 350元 /吨 之上 ） 风险 提示： 沥青 需求 不及预期， 低硫燃油 需求 超预期 2020 年 IMO 正 式 执行，全球船用燃料由高硫向低硫燃切换，低硫燃油在船用燃料中的需求占比不 断提升。高硫燃料油与低硫燃料油工艺不同，供应来源不同，高低硫燃油需求的切换带来物流的 变化。 报告要点 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 2 / 18 目 录 摘要： . 1 一、新加坡燃料油集散地地位下降，加注中心功能集中 . 4 二、中国燃料油进口依存度逐年下降，燃料油期货助力国产资源取代进口资源进程 . 13 免责声明 . 18 图 目录 图 1： 新加坡高低硫燃料油销量 单位：千吨 . 4 图 2： 全球前十大船燃加注港口 单位：万吨 . 4 图 3： 铁矿发货与新加坡燃料油销量 单 位：万吨，千吨 . 4 图 4： 新加坡燃料油销量与原油月差 单位：万吨，美元 /桶 . 4 图 5： 布伦特月差与浮仓吨位 单位：美元 /桶，千桶 . 5 图 6： 布伦特月差与运费 单位 ：万吨，美元 /桶 . 5 图 7： 布伦特月差与油轮公司股价 单位：美元 /桶，元 . 5 图 8： 新加坡抵达船只数量 单位：艘 . 5 图 9： 新加坡燃料油销量、净进口与库存 单位：万吨 . 6 图 10： 新加坡燃料油进出口 单位：万吨 . 6 图 11： 新加坡燃料油进口与套利空间 单位：吨，美元 /吨 . 7 图 12： 高低硫燃料油东西套利空间 单位：美元 /吨 . 7 图 13： 新加坡燃料油需求（加注 +集散） 单位：万吨 . 8 图 14： 新加坡燃料油库存 单位：千桶 . 8 图 15： 新加坡燃料油裂解价差 单位：美元 /桶 . 8 图 16： 新加坡低硫燃油 单位：美元 /吨， 美元 /桶 . 9 图 17： 新加坡高低硫燃油价差 单位：美元 /吨 . 9 图 18： 新加坡燃料油进口 单位：吨 . 9 图 19： 新加坡燃料油进口来源国占比 . 10 图 20： 新加坡燃料油进口（亚洲） 单位：吨 . 10 图 21： 新加坡燃料油进口占比（亚洲） . 11 图 22： 新加坡燃料油进口（中东、欧洲、美洲） 单位：吨 . 11 图 23： 新加坡燃料油进口占比（其他地区） . 12 图 24： 新加坡燃料油出口 单位：吨 . 13 图 25： 380燃料油 -远东 LNG 单位：美元 /百万英热 . 13 图 26： 新加坡 -沙特燃料油物流 单位：吨 . 13 图 27： 中国燃料油进口来源 单位：吨 . 14 图 28： 中国燃料油进口 单位：吨 . 14 图 29： 中国燃料油进口占比 . 14 图 30： 中国燃料油产量、进口和出口 单位：万吨 . 15 图 31： 国内低硫燃油产量 单位：万吨 . 15 图 32： 高低硫燃油内外价差（船用） 单位：美元 /吨 . 15 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 3 / 18 图 33： 沥青与低硫燃油期货价格 单 位 ：元 /吨 . 16 图 34： 新加坡 VLSFO-东北沥青 单位：元 /吨 . 17 图 35： LU01和 05内外盘价差 单位：元 /吨 . 17 图 36： FU1-5-9内外价差 单位：元 /吨 . 17 图 37： FU内外盘价差与仓单量 单位：元 /吨，吨 . 17 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 4 / 18 一、 新加坡燃料油集散地 地位下降，加 注中心功能集 中 2020年 IMO正式执行，全球船用燃料由高硫燃料油向低硫燃料油切换，低硫 燃油在船用燃料中的 需求 占比不断提升。高硫燃料油与低硫燃料油工艺不同，供 应来源不同，高低硫燃油需求的切换带来物流的变化。新加坡作为全球最大的燃 料油需求地与集散中心，观察该地区燃料油物流变化能够对帮助我们对 IMO后燃 料油供需格局有更清晰的认识。 图 1： 新加坡高低硫燃料油销量 单位： 千吨 图 2： 全球前十大船燃加注港口 单位： 万吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 2020 年，新加坡燃料油销量 4983 万吨， 得益于 中国强劲的干散货需求以及 原油暴跌后 深 度 的远月升水结构驱动 囤油 浮仓 激增，新加坡燃料油销量 连续两年 下滑后 2020年 同比增长 5%，加注中心地位进一步巩固。 图 3： 铁矿发货与新加坡燃料油销量 单位：万吨，千吨 图 4： 新加坡燃料油销量与原油月差 单位：万吨 ，美元 /桶 资料 来源： Wind 中信期货研究部 资料 来源： Wind 中信期货研究部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2013/01/01 2015/01/01 2017/01/01 2019/01/01 HSFO380 LSMFO380 10000 10500 11000 11500 12000 12500 13000 13500 15000 20000 25000 30000 35000 40000 第一季 第一季 第一季 第一季 第一季 第一季 第一季 第一季 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 求和项 :巴西澳洲铁矿发货 求和项 :总销量 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1050 1100 1150 1200 1250 1300 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 新加坡燃料油销量 布伦特月差 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 5 / 18 我们在 【中信期货能源（燃料油）】空远月 380裂解价差可行性探究 专题 报告 20200415中提出 油轮运费 、浮仓数量、油轮类股票价格 与原油月差 负相关 ， 原油暴跌后导致原油远月升水结构加深，浮仓囤油需求 大增驱动运费大涨，航运 股票大涨，此轮运费大涨或 与沙特 原油 增产 、疫情冲击原油需求有关。疫情 逐步 好转后，深度升水的原油结构有望得到改善，囤油需求减少，运费有望回到正常 水平，那么运费对裂解价差的支撑有望减弱 。 我们 在 专题 【中信期货能源 (燃料油 )】 燃料油需求专题（二）航线与运费 专题报告 20200602，好望角型（ 16-17 万 载重吨）船靠泊期间耗油量 10吨 /天， 2020年二季度出现的原油深度升 水结构驱 动 浮仓数量增加对 新加坡地区 燃料油销量的带动较为明显 ，其他地区港口或也有 带动 ，随着浮仓逐步被消化 ，运费回落，浮仓囤油 拉动的燃料油消费 不再 ，燃料 油销量 有望 恢复正常 ， 考虑到舟山等港口的崛起对燃料油需求的分流，不排除未 来新加坡燃料油销量 触顶后 下降（ 2020年二季度新加坡地区油轮抵达数量激增证 实该时间段浮仓囤油需求大增 ） 。 图 5： 布伦特月差与浮仓吨位 单位：美元 /桶，千桶 图 6： 布伦特月差与运费 单位：万吨，美元 /桶 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 图 7： 布伦特月差与油轮公司股价 单位：美元 /桶，元 图 8： 新加坡抵达船只数量 单位： 艘 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 资料 来源： Wind 中信期货研究部 0 50000 100000 150000 200000 250000 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2016/1/1 2018/1/1 2020/1/1 布伦特月差 全球浮仓 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 布伦特月差 TD3C运费 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 布伦特月差 招商股价 1000 1200 1400 1600 1800 2000 0 100 200 300 400 500 600 2013-02 2014-05 2015-08 2016-11 2018-02 2019-05 化学品船抵达数量 液化气体船数量 油船抵达数量（右轴） 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 6 / 18 新加坡地区燃料油产量 低 ，燃料油供应主要 依靠 进口，传统高硫燃油进口来 源地集中于欧洲、中东等国家，燃料油物流依赖东西套利空间，我们判断燃料油 强弱主要参考库存 ： 东西套利空间 高 驱动 新加坡 燃料油 净进口量增加，结合燃料 油销量就可以判断库存的增减（无法区分高低硫燃油，以 2020年为节点，之前为 高硫燃油 物流，之后为低硫燃油物流 ）。 IMO 驱动高低硫燃油切换 体现 在 2019 年 新加坡燃料油库存数据 中 ， 2018年 三 季度 -2019年 二 季度 ， 新加坡 燃料油销量 下 降 ，带动燃料油库存增长 ； 2019年 三 季度 -2020年 二 季度新加坡高硫燃料油销量 断崖下降、低硫燃料油囤积带动库存持续攀升。 图 9： 新加坡燃料油销量、净进口与库存 单位： 万 吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 2020 年 一 季度 -二季度 新加坡 燃料油库存持续攀升的 另一个 原因是净进口量 激增， 出口 量持续低 位，进口量对净进口量的带动明显。 图 10： 新加坡燃料油 进出口 单位：万吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 第三季 第二季 第一季 第四季 第三季 第二季 第一季 第四季 第三季 第二季 第一季 第四季 第三季 2011/1/12011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 求和项 :产量 求和项 :380销量 求和项 :总销量 求和项 :进口 -出口 平均值项 :库存 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19 May-20 进口 出口 进口 -出口 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 7 / 18 东西价差驱动的套利船货数量 影响新加坡燃料油进口 数量 。 出口量持续走低， 新加坡燃料油进口量 决定了 净进口量 ，反映 新加坡燃料油逐渐集中于加注，集散 功能逐渐下降 。 380 东西价差持续走低 驱动 新加坡燃料油进口逐渐下降 2020 年 二 季度疫情冲击下欧洲炼厂开工低位，鹿特丹燃料油强势，叠加运费飙升， 380 东西套利空间创记录低位，新加坡燃料油到货低位，此后随着东西套利空间提升， 新加坡燃料油进口 有望 触底 回升， 可以说 高低硫燃油 供应 最紧张 的 时间 已过 。 图 11： 新加坡燃料油进口 与 套利空间 单位：吨 ，美元 /吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 套利空间 =东西 380 价差 -新加坡 380 月差 -（鹿特丹 -新加坡运费） ， 高低硫 燃油东西套利空间 走势 一致 ，意味着套利空间低位对高低硫燃料油供应的影响 接 近，因高低硫燃油转换后低硫燃料油需求量远大于高硫，因此套利空间 低位对低 硫燃料油的影响（库存、月差等）要大于高硫燃油 。 图 12： 高低硫燃料油东西 套利空间 单位： 美元 /吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 9000000 10000000 第一季 第三季 第一季 第三季 第一季 第三季 第一季 第三季 第一季 第三季 第一季 第三季 第一季 第三季 第一季 第三季 第一季 第三季 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 俄罗斯 欧洲 中东 总 东西套利空间 (100.0) (80.0) (60.0) (40.0) (20.0) 0.0 20.0 40.0 2019/11/1 2020/1/1 2020/3/1 2020/5/1 2020/7/1 2020/9/1 2020/11/1 2021/1/1 低硫东西套利空间 高硫东西套利空间 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 8 / 18 图 13： 新加坡燃料油 需求（加注 +集散） 单位：万吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 高低硫燃料油东西价差几乎同向变动，可以判断在 2020 年 二 季度东西价差 攀升，自西向东到新加坡的高低硫燃料油套利船货增多， 净进口量大幅攀升，但 此时 高 低硫燃油需求已完成切换，新加坡燃料油进口量或主要为低硫燃油，新加 坡此时间段 积累 的库存主要为低硫燃油，低硫燃油裂解价差承压，而高硫燃油供 应较少，裂解价差 强势 ， 低硫 -高硫燃油价差在 2020 年二季度达到新低，此后在 燃料油去库（低硫）存驱动下价差逐步 反弹 。 图 14： 新加坡燃料油库存 单位： 千桶 图 15： 新加坡燃料油裂解价差 单位： 美元 /桶 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19 May-20 出口 总销量 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 低硫 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 0 5 10 15 20 25 30 35 2019/11/01 2020/03/01 2020/07/01 2020/11/01 VLSFO裂解价差 HSFO裂解价差（右轴） 高硫 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 9 / 18 图 16： 新加坡 低硫燃油 单位： 美元 /吨，美元 /桶 图 17： 新加坡高低硫燃油价差 单位： 美元 /吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 新加坡燃料油 集散地地位逐年下降，燃料油供应来源向亚洲集中。近年来新 加坡燃料油进口、出口逐步下降， 仍为燃料油加注中心，但随着 IMO后燃料油需 求由高硫燃料油向低硫燃油切换，低硫燃油（马来西亚、巴西等国） 较 高硫燃油 （俄罗斯、沙特等国） 供应来源发生变化， 中国等国 传统燃料油需求地 对新加坡 燃料油进口需求下降，新加坡地区燃料油集散地地位逐年下降。 图 18： 新加坡燃料油进口 单位：吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2019/10/31 2020/1/31 2020/4/30 2020/7/31 2020/10/31 2021/1/31 月差 裂解价差 2020库存最高峰 0 100 200 300 400 500 600 700 2019/4/1 2019/8/1 2019/12/1 2020/4/1 2020/8/1 2020/12/1 VLSFO-HSFO HSFO VLSFO 0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 70000000 80000000 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 求和项 :北美洲 求和项 :南美洲 求和项 :中东 求和项 :地中海 求和项 :西北欧洲 求和项 :俄罗斯 求和项 :亚洲 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 10 / 18 图 19： 新加坡燃料油进口 来源国占比 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 新加坡燃料油需求分为加注需求和出口集散需求，这两部分需求主要依靠进 口和当地炼厂生产满足（产量较进口占比较小）。新加坡燃料油进口量呈现逐年下 降趋势， 随着高低硫燃油转换后，各地低硫燃油供应能力增强， 新加 坡地区集散 功能 逐步 下降 ， 进口 用以 满足 加注需求 。 2020年 新加坡 燃料油进口量下降，但进 口来源发生明显变化 。 高低硫燃油 品质不同，供应来源地 不同 ， 2020年新加坡高 硫 380燃料油销量 965万吨，低硫燃油销量 2531万吨，新加坡自 亚洲 、南美洲燃 料油进 口占比显著提升， 或暗示低硫燃油来自这两个地区，自俄罗斯、中东燃料 油进口占比显著下降 ， 暗示高硫燃油需求逐步下降 。 图 20： 新加坡燃料油进口（亚洲） 单位：吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 亚洲 俄罗斯 西北欧 地中海 中东 南美洲 北美洲 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 求和项 :中国台湾 求和项 :越南 求和项 :澳大利亚 求和项 :泰国 求和项 :日本 求和项 :韩国 求和项 :印尼 求和项 :印度 求和项 :马来西亚 求和项 :中国 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 11 / 18 新加坡自亚洲 燃料油进口占比不 断提升，其中自马来西亚、澳大利亚、日本 等国的燃料油进口增幅明显，或暗示新加坡低硫燃料油自亚洲的供应来源地主要 集中在这几个国家 ，值得注意的是 2020 年中国 -新加坡燃料油出口 25.9 万吨， 创近几年新高，这或与燃料油期货仓单带来的复出口交易有关 （高 硫燃油），也不 排除低硫燃油转运的可能 。 图 21： 新加坡燃料油进口占比（亚洲） 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 图 22： 新加坡燃料油进口 （中东、欧洲、美洲） 单位：吨 资 料 来源： 彭博 中信期货研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 中国 印度 印尼 韩国 日本 泰国 澳大利亚 越南 中国台湾 马来西亚（右轴） 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 35000000 40000000 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 求和项 :俄罗斯 求和项 :荷兰 求和项 :委内瑞拉 求和项 :哥伦比亚 求和项 :巴西 求和项 :伊朗 求和项 :阿联酋 求和项 :沙特 求和项 :科威特 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 12 / 18 2020年前，中东、欧洲、美洲作为高硫燃油供应来源地，持续供应高硫燃料 油至新加坡地区， 2020年后，随着高低硫燃油切换，新加坡对几个地区的燃料油 进口需求下降，现存的高硫燃油供应地主要为俄罗斯、沙特等国，阿联酋（ 富查 伊拉港口供应低硫）、巴西（低硫原油供应充足）作为低硫燃油供应地未来将持续 供应低硫燃料油至新加坡地区。 图 23： 新加坡燃料油进口占比（其他地区） 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 新加坡燃料油进口来源更加集中于亚洲，高 硫燃油进口需求不断下滑。 新加 坡燃料油 进口量下滑主要原因是高低硫燃油切换后，新加坡集散地功能 下降 ，进 口仅需要满足加注需求，新加坡的出口量 逐渐下降 就能说明这一点。 新加坡燃料油的出口 集中 在 亚洲， 出口量 逐年 下降， 其中 出口至马来西亚、 中国 香港、中国的量 降幅较大 ，值得注意的 是 2020 年新加坡出口 179.4 万吨燃 料油至沙特，该出口集中在 2020年 6-12月份，该时间段正好是沙特燃料油发电 需求旺季。过去沙特一直是新加坡的高硫燃料油供应地，但在 2020年出现了历史 性的逆物流 （ 沙特自新加坡进口燃料油且数量较多 ） ，我们在 【中信期货能源 (燃 料油 )】燃 料油需求专题（四）当高硫燃油仓单变废为宝渐成现实 专题报告 20200824中 指出 ， 美国、印度将俄罗斯 -地中海 -欧洲的高硫燃料油 资源垄断 （过 去沙特从欧洲大量采购高硫燃料油）， 欧洲燃料油偏强， 东西套利窗口长时间关闭， 沙特从新加坡购买 大量 高硫燃油 ，相当于支撑了定价中心的价格 。在 【中信期货 能源（燃料油）】需求复苏高低硫燃油价格底部夯实，重质化趋势下高低硫燃油分 化 2021 年报 进一步阐释了 2020 年高硫燃料油供应极度紧张 的原因 创记 录原油减产叠加 疫情影响下欧洲 炼厂开工大降 ；在天然气价格飙升的背景下，夏 季结束后甚 至十二月沙特仍从新加坡大量进口燃料油，随着 远东 LNG 价格暴跌， 燃料油发电经济性不再，沙特也就停止了从新加坡进口燃料油，沙特炼厂开工恢 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 科威特 沙特 阿联酋 伊朗 巴西 哥伦比亚 委内瑞拉 荷兰 俄罗斯 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 13 / 18 复后，逐步供应燃料油至新加坡 ，相当于供应增加、需求下降 。 图 24： 新加坡燃料油出口 单位：吨 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 图 25： 380 燃料油 -远东 LNG 单位： 美 元 /百万英热 图 26： 新加坡 -沙特燃料油物流 单位：吨 资料 来源： Wind 中信期货研究部 资料 来源： 彭博 中信期货研究部 二、 中国燃料油进口依存度 逐年 下降 ，燃料油期货 助 力 国产资源取代进口资源进程 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 35000000 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 求和项 :美国 求和项 :沙特 求和项 :中国台湾 求和项 :越南 求和项 :菲律宾 求和项 :巴布亚新几内亚 求和项 :澳大利亚 求和项 :泰国 求和项 :日本 求和项 :韩国 求和项 :印尼 求和项 :印度 求和项 :马来西亚 求和项 :香港 求和项 :中国 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941434547495153 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2019/1/2 2019/7/2 2020/1/2 2020/7/2 2021/1/2 沙特 -新加坡 新 -沙特 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 14 / 18 中国燃料油进口依存度逐年下降，燃料油期货影响力初显。 2020年随着中国 布局低硫燃料油生产、扩大保税 船燃市场份额，国产资源逐步代替进口资源， 进 口依存度逐年下降， 中国自新加坡燃料油进口需求逐步下降。中国仍保留自俄罗 斯等地（高硫燃料油产地）燃料油进口，保税加注 、 进口交割 、 进口转内贸等高 硫燃料油需求仍存，中国高硫燃料油期货（ FU）内外盘价差持续走低 甚至 倒挂 ， 仓单实现复出口，中国燃料油出口至新加坡成为可能，未来随着中国低硫燃料油 期货（ LU）内外盘价差逐步 走低 甚至 倒挂 ，低硫燃油仓单复出口或境外提货也将 逐渐增多，中国对高低硫燃料油价格影响力逐步提升 。 图 27： 中国燃料油进口来源 单位：吨 图 28： 中国燃料油 进口 单位： 吨 资料 来源： 海关 中信期货研究部 资料 来源： 海关 中信期货研究部 图 29： 中国燃料油进口占比 资料 来源： 海关 中信期货研究部 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 12000000 14000000 16000000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 印度尼西亚 俄罗斯 委内瑞拉 阿联酋 新加坡 马来西亚 泰国 韩国 日本 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 12000000 14000000 16000000 18000000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 一般贸易 保税 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 印度尼西亚 俄罗斯 委内瑞拉 阿联酋 新加坡 马来西亚 泰国 韩国 日本 2019 2020 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 15 / 18 图 30： 中国燃料油 产量、 进口 和 出口 单位： 万吨 资料 来源： Wind 中信期货研究部 2020年中国燃料油产量 3505.8万吨（同比 +43%）， 其中 国产 低硫燃油 在 650- 780 万吨 之间 （ 卓 创 652 万吨 、 隆众 765 万吨、 金联创 779 万吨、 我们 自己 测算 国产 低硫燃油 1023 万吨， 2020 年 中国 四大 国 有 炼厂 低硫燃料油 产能 为 1815 万 吨， 第一批 1000万吨 出口 配额 中石化 429万吨， 中石油 295万吨， 中海油 86万 吨， 中化 90万吨 ， 浙石化 100万吨 ） ， 以 隆众 资讯 产量 为例， 2020年 国产 低硫燃 油 产量 占 国内 燃料油 产量 22%， 占 出口量 的 45%（ 中国 燃料油 出口量 为 保税 燃料油 加注 需求 量 ） ， 进口 1473万吨（同比持平），出口 1690 万吨（同比 +57%），出口大 增，进口持平，国产资源有效补充了燃料油的需求缺口，但同时国内燃料油 进口 依然偏高，国产资源完全取代进口资源仍需要 一定 时间 。 2021年 第一批 燃料油 出 口配额 500 万吨（ 中石化 240 万吨， 中石油 149 万吨， 中海油 40 万吨， 中化 32 万吨， 浙石化 39万吨 ） ， 卓创 资讯 预计 2021年 国产 低硫 燃料油 产量 有望 达到 1000 万吨。 图 31： 国内 低硫燃油 产量 单位： 万吨 图 32： 高低硫 燃油 内外 价差（ 船用 ） 单 位： 美 元 /吨 资料 来源： 金联创 中信期货研究部 资料 来源： 路透 中信期货研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 产量 进口 出口 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 推算低硫产量 金联创低硫燃油产量 -50 0 50 100 150 200 2019/10/11 2020/3/11 2020/8/11 2021/1/11 高硫舟山 -新加坡 低硫舟山 -新加坡 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 16 / 18 国产资源取代进口资源 ，需要有足够的利润驱动炼厂生产低硫燃油 （ 2021年 新加坡 VLSFO-东北沥青 价差 重回 正值， 低硫燃油 生产 利润 好 转 ） ，需要内外盘价 差低位限制进口量 （ 低硫燃油 现货、 期货 内外 价差 均在 低位， 限制 进口量 的 同时， 提升 国内 低硫 燃油 价格 竞争力 ） 。现在无论是高硫燃油还是低硫燃油内外价差都 在低位，若内外盘价差持续低位甚至倒挂， 将有 两个影响：短期高进口依存度 支撑下， FU、 LU内外盘价差 易涨难跌 长期 高硫燃油 内外盘价差 仍将 保持 高位 （ 高 进口依存度 决定 ） ； 低硫 国内燃料油进口依存度逐渐下降 ， 对 新加坡燃料油 进口 需 求加速下降 ，国产资源取代进口资源进程将提速 ， 随着 低硫 燃油 生产 经济性 提升， 国内 低硫 沥青 资源 或 将分 流 至 低硫燃油 ， LU2106-BU2106价差 顶部 或是 375元 /吨 （ 沥青 增值税 跟随 沥青 绝对价格 变动 ） 。 分品种 来看， 沥青 炼厂 利润 持续 负值 ， 基 差 低位， 沥青 期货 -WTI价差 低位， 限制 沥青 期货 价格 跌幅； 低硫燃油 裂解 价差 在 美国 炼厂 大面积 关停 成品油 裂解 价差 带动 下 走强， 未来 有 回落风险， 东西 价差 逐 步 走高， 亚太 地区 燃料油 供应 压力 逐渐增加， 中国 燃料油 产量 提升 低硫 燃料油 进 口需求 下降， 新加坡 燃料油 加注 需求 已超过 疫情前 水平， 继续 向上 空间 有限， 总 体 面临 供应 增加、 需求 走弱 的 局面 。 图 33： 沥青 与 低硫燃油 期货 价格 单位： 元 /吨 资料 来源： Wind 中信期货研究部 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2020-06-22 2020-07-22 2020-08-22 2020-09-22 2020-10-22 2020-11-22 2020-12-22 2021-01-22 LU2106 BU2106 价差（右轴） 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 17 / 18 图 34： 新加坡 VLSFO-东北沥青 单位： 元 /吨 图 35： LU01 和 05 内外盘价差 单 位： 元 /吨 资料 来源： Wind 中信期货研究部 资料 来源： WInd 中信期货研究部 图 36： FU1-5-9 内外价差 单位：元 /吨 图 37： FU 内外盘价差 与仓单量 单位： 元 /吨，吨 资料 来源： Wind 中信期货研究部 资料 来源： WInd 中信期货研究部 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2019/4/1 2019/9/1 2020/2/1 2020/7/1 2020/12/1 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 2020/6/22 2020/8/22 2020/10/22 2020/12/22 2021/2/22 内外盘 1 内外盘 05 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2018/7/16 2019/7/16 2020/7/16 01内外盘价差 05内外盘价差 09内外盘价差 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018/7/16 2019/7/16 2020/7/16 09内外盘价差 仓单 中信期货 专题报告 （ 燃料油 ） 18 / 18 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和 /或其他相关知识产权。未经中信期 货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、 发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商 标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权 被许可使用的商标、服务标记及 标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、 服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、 监管机构、自 律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地 提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或 组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用 于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不 构成对任何人的投资建议，且中