敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 8 日 行业 研究 老树开新花 ，撬动 运营商 价值重估 的长 周期 大空间 运营商行业 基本面及估值体系深度研究 运营商行业 5G时代 运营商行业具备成长性 ， C端率先企稳， B端才是重头戏 ： 回溯 2G-4G时 代，中国运营商以 C端业务为主，用户量为行业收入增长主要驱动力、以对冲 ARPU逐步下行影响，伴随移动用户渗透率逐步提升，行业从成长切换到成熟稳 定阶段。展望 5G时代，我们预计运营商行业有望焕发出新的机会，呈现出一定 成长性， 基于 十四五规划运营商收入端增速提振确定性加强， 中移动及中电信规 划 20-25E CAGR 5%，前期靠 C端 ARPU企稳回升、后期靠 B端创新业务持续放量 。 C端业务率先企稳回升，驱动力主要来自 i)外部价格管制环境边际缓和； ii）运营 商自身策略调整至价值运营； iii）语音业务拖累影响减弱； iv）更高 ARPU的 5G 用户渗透率提升。 B端创新业务打开新的市场空间，运营商基于自身管道能力具 备独特竞争优势， B端市场化竞争环境也有望加快运营商内部体制市场化改革， 驱动运营商行业在 5G时代中后期延续成长性 前期利润率预计平稳， 熬过投入高峰后有望 实现利润双位数增长： 5G时代前期 我们预计运营商行业整体利润率保持稳定， 但 走到中后期利润率存在提升机会， 有望驱动利润端双位数增长，基于： 1）中长期折旧占比下降，源自 5G投资回报 期更长、网络建设节奏平稳以及共建共享策略提升 capex-收入转化率； 2） 5G网 络智能化运维后所需运营开支下降； 3）创新业务转型所需的研发投入减少； 4） C端销售政策紧缩以及 B端业务所需的销售费用率更低。 行业发展阶段切换导致估值下降，未来焕发新机有望驱动估值抬升 ： 基于 DDM 绝对估值 法，当运营商行业由成长切换到稳定期后，市场对其 资产质地、 利润成 长性 及分红 预期降低导致 估值 定价降低， PE、 PB、 EV-EBITDA相 对估值倍数下 行、 股息率 上升 成为呈现结果。 港股 三家最新 21年预测 股息率 区间 4.4-6.9%与 美国运营商股息率区间 4.6-7.2%基本相当 ， 未来 5G时代 运营商 行业 将 呈现出一 定成长性， 配合内部市场化机制改革驱动利润及分红释放， 有望驱动估值抬升。 中移动 C端领先地位不变，联通及电信着重 B端撬动更高成长性： 运营商提供的 C 端 移动服务核心差异在于网络质量和产品定价，由于产品 服务 定价 同质化，因此 网络质量为核心竞争壁垒 。 基于未来通信网络将以 4G+5G为主，中移动在 4G网 络占优，且 5G网络技术投入相比另两家仍占据先发优势，预计中移动仍将在 5G 时代 C端业务占据市场领先地位；而中联通及中电信两家通过共建共享方式有望 缩小与中移动的网络质量差距，同时在 B端创新业务占比更大、战略布局积极， 有望驱动其业绩成长性优于中国移动 。 投资建议： 5G时代运营商行业呈现出一定成长性，依托 C端业务边际改善、 B端 创新业务打开新的市场空间、叠加自身市场化机制改革；行业属性切换有望驱动 板块全面价值重估机会，首次覆盖给予运营商行业“买入”评级； 给予中国联通 （ 0762.HK）、中国电信（ 728.HK）“买入”评级，维持中国移动（ 941.Hk） “买入”评级 。 风险 提示 ： 市场资金配置风格切换； C 端价格竞争再次加剧；国家持续价格管制； B 端创新业务发展放缓 ；国企经营效率未见提升 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 目标价（ HKD） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 0941.HK 中国移动 90.9 5.21 5.27 5.43 9.1 9.0 8.8 买入 0762.HK 中国联通 7.7 0.37 0.40 0.46 11.5 10.6 9.2 买入 0728.HK 中国电信 4.2 0.25 0.28 0.29 8.9 8.2 7.8 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-03-05； 汇率按 1HKD=0.8363CNY 换算 买入 （ 首次 ） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号： S0930517040002 021-52523692 分析师：吴柳燕 执业证书编号： S0930519070004 021-52523690 行业与 恒生 指数对比图 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 运营商 投资聚焦 创新之处 本文系统性分析总结了中国运营商行业基本面及估值体系： 1） 详细复盘中国运营商行业 2G-4G 时期 历史演变进程、并同时展望 5G 时代各 维度发展趋势，包括行业发展阶段切换、行业格局变化、公司竞争策略调整 等最终落实到收入、用户量、 ARPU、利润率等核心经营指标变化。 2） 市场上对运营商如何合理定价存在疑惑，以单纯锚定相对估值倍数、股息率 来判断未来空间为主流；通过回溯历史及对比海外，我们认为相对估值指标、 股息率只是最终呈现结果、不可简单直接对标，影响运营商估值定价的仍是 对其中长期资产质地、盈利及分红预期变化。 3） 运营商各项业务交错复杂，我们对港股三大运营商分业务收入、成本费用端 详细拆分预测，以量化 5G 用户渗透、 B 端创新业务发展对其业绩的实际带 动作用。 股价上涨的催化因素 1） 市场资金配置风格切换至避险板块：流动性边际变化导致市场系统性波动， 运营商作为高股息率、低估值板块具备防御属性 ，有望吸引资金配置驱动板 块全面上涨 。 2） C 端业务边际改善、 B 端业务持续放量： 2021 年将进入运营商基本面边际改 善阶段， C 端 ARPU 企稳回升、 capex 增幅可控、 B 端创新业务持续放量等 逐一兑现，有望强化市场对运营商行业焕发新机的信心。 3） 企业内部市场化改革加快：市场对中国运营商国企体制经营效率存在担忧， 引入混改、 B 端市场化环境加快企业内部市场化改革将提升运营商行业经营 效率、撬动更高的业绩成长性。 4） 分红政策更加积极：中国运营商账面存在较多现金资产、且经营性现金流表 现较佳，但历史分红派息绝对额并没有同比增加；倘若 5G 时代中后期自由 现金流更加充裕、以及内地机构股东占比提升背景下，运营商采取更加积极 的分红政策，有利于估值抬升。 投资观点 5G 时代运营商行业呈现出一定成长性，依托 C 端业务边际改善、 B 端创新业务 打开新的市场空间、叠加自身市场化机制改革；行业属性切换有望驱动板块全面 价值重估机会，首次覆盖给予运营商行业“买入”评级； 给予中国联通 （ 0762.HK）、 中国电信（ 728.HK）“买入”评级，维持中国移动（ 941.Hk）“买入”评级 。 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 运营商 目 录 1、 回溯历史行业格局趋稳，未来变局机会不大 . 8 1.1、 移动通信业务占据主导地位 . 8 1.2、 各家市场份额取决于其网 络质量及产品服务 . 8 1.2.1、 网络质量：先天条件是制式频段，后天努力靠覆盖密度 . 8 1.2.2、 产品服务：过往同质化导致价格战， 5G 时代存在差异化赋能机会 . 13 1.3、 网络质量和套餐设计影响运营商竞争格局 . 15 1.3.1、 2G 时代：中国移动靠先发且优质的网络占据垄断地位 . 16 1.3.2、 3G 时代：移动份额暂时下滑，联通稳扎稳打，电信迅速追赶 . 16 1.3.3、 4G 时代：市场格局波动不大，中国电信份额稳步抬升 . 17 2、 收入端： 5G 时代运营商重回增长轨道， C 端业务率先企稳， B 端市场是重头戏 . 19 2.1、 用户量为此前行业增长主要驱动力，运营商行业从成长切换到成熟阶段 . 20 2.1.1、 2G 时代（ 2001-2008 年）：移动用户快速渗透，驱动行业快速成长 . 20 2.1.2、 3G 时代（ 2009-2013 年）：用户提升空间收窄，行业成长动能减弱 . 21 2.1.3、 4G 时代（ 2014-2019 年）：用户增长天花板明显，行业步入成熟稳定期 . 21 2.2、 ARPU 逐步下行，技术升级未能抵消降价压力 . 22 2.2.1、 2G 时代市场刚起步，运营商主动牺牲 ARPU 以扩张用户份额 . 23 2.2.2、 3G 时代是增量市场， 3G 用户渗透驱动部分运营商 ARPU 暂时回升 . 23 2.2.3、 4G 时代市场饱和，价格战出现叠加不利政策影响， ARPU 到达历史低位 . 24 2.3、 5G 时代 C 端用户数稳定， ARPU 有 望企稳回升 . 25 2.3.1、 价格战不可持续，保 ARPU 成为行业新共识 . 25 2.3.2、 国家政策层面对运营商的价格管制环境趋于缓和 . 25 2.3.3、 语音业务占比及降幅收窄，对整体收入拖累影响减弱 . 26 2.3.4、 C 端更高 ARPU 的 5G 用户如期渗透 . 27 2.4、 5G 新商业模式出现，在 C 端之外 B 端方为更大的市场 . 32 2.4.1、 海量机器类通信 (mMTC) . 32 2.4.2、 低时延高可靠通信 (uRLLC) . 32 3、 利润端：共建提 高 capex-收入转化效率，熬过前期投入高峰之后有望迎来利润释放 . 33 3.1、 回溯历史：相比联通电信，中移动得益于更高的 capex-收入转化率实现更高盈利 . 33 3.1.1、 中国移动 . 33 3.1.2、 中国联通 . 34 3.1.3、 中国电信 . 34 3.2、 展望 5G 时代：前期利润率平稳，中后 期转型投入减少 +折旧下行驱动利润率提升 . 35 3.2.1、 共建共享提升 capex-收入转化率，从而提升运营商盈利能力 . 36 3.2.2、 联通电信全面共建共享 . 37 3.2.3、 移动和广电合作共建共享 . 38 3.2.4、 四家运营商在偏远地区共建共享 . 38 4、 运营商估值体系分析：行业发展阶段切换导致估值下行，未来焕发新机将驱动估值抬升 . 39 4.1、 相比历史：估值倍数持续下行源自行业步入稳定期，市场对其资产质地、盈利预期变化 . 39 4.1.1、 PE 复盘 . 39 4.1.2、 PB 复盘 . 40 4.1.3、 EV/EBITDA 复盘 . 41 4.2、 相比海外：相对估值 可比性较差，源自市场机制及业务结构不同导致资产质地差异 . 42 4.3、 中国运营商股息率与美国同业相当，成长性预期兑现有望驱动估值抬升 . 42 5、 投资建议：首次覆盖给予运营商行业 “买入 ”评级 . 44 6、 重点推荐公司 . 45 6.1、 中国移动（ 941.HK） . 45 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 运营商 6.1.1、 公司简介 . 45 6.1.2、 投资逻辑 . 46 6.1.3、 盈利预测 . 47 6.1.4、 估值水平 . 48 6.1.5、 估值结论与投资评级 . 49 6.2、 中国联通（ 762.HK） . 49 6.2.1、 公司简介 . 49 6.2.2、 投资逻辑 . 50 6.2.3、 盈利预测 . 52 6.2.4、 估值水平 . 53 6.2.5、 估值结论与投资评级 . 54 6.3、 中国电信（ 728.HK） . 54 6.3.1、 公司简介 . 54 6.3.2、 投资逻辑 . 55 6.3.3、 盈利预测 . 56 6.3.4、 估值水平 . 57 6.3.5、 估值结论与投资评级 . 58 7、 风险分析 . 58 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 运营商 图目录 图 1： 移动业务在业务结构中占据更大的份额 . 8 图 2： TDD 与 FDD 的差异 . 10 图 3：运营商同步布局 3G，联通基站建设遥 遥领先 . 12 图 4：移动率先布局 4G，联通基站建设缓慢 . 12 图 5：联通电信共建共享，基站数量略胜移动 . 12 图 6： 2G-4G 时代运营商竞争格局变迁主要影响因素：网络质量 . 15 图 7：移动逐渐扩大 2G 用户份额，联通 CDMA 不及预期 . 16 图 8：三大运营商 3G 用户数 . 17 图 9：移动 4G 用户率先增长 . 18 图 10：运营商 CAPEX（亿元）及占总营收比重 . 18 图 11：中国移动持续引领，联通电信平分秋色 . 19 图 12： 4G 时期用户增长乏力，行业增速放缓 . 22 图 13： ARPU 重要影响因素：竞争环境、技术升级、政策 . 23 图 14：中国联通与中国电信 3G 用户占比更高 . 24 图 15： “不限量套餐 ”培养了用户流量消费习惯 . 25 图 16：中国移动语音收入情况 . 26 图 17：中国联通移动语音收入情况 . 26 图 18：中国电信移动语音收入情况 . 26 图 19： 12M 2019 韩国 4G/5G 户均流量（ GB/户） . 27 图 20： 1H 2019 中国 4G/5G 户均流量（ GB/户） . 27 图 21： 1H 2020 的 5G ARPU 高于整体 ARPU . 28 图 22：运营 商 5G 用户占比逐渐提升 . 29 图 23： 2G/3G/4G 渗透速度逐渐提升 . 29 图 24： 2019-2020 年 5G 相关 CAPEX . 30 图 25：手机补贴对韩国 5G 用户增长有短期刺激作用 . 30 图 26： 2014-2019 年中国智能手机均价 . 31 图 27：中国智能手机 出货量最高的机型价格在 2000 元以下 . 31 图 28： 前期 5G 手机平均单价较高，出货量不及预期 . 32 图 29： 4M2020 起国内 5G 手机出货量大幅提升 . 32 图 30： 5G 应用场景图 . 33 图 31： 5G 产业应用 . 33 图 32：中国移动成本费用占营收比重 . 34 图 33：中国移动盈利能力 . 34 图 34：中国联通成本费用占营收比重 . 34 图 35：中国联通盈利能力 . 34 图 36：中国电信成本费用占营收比重 . 35 图 37：中国电信盈利能力 . 35 图 38：运营商 CAPEX 在牌照发放时达到高峰 . 36 图 39： 2019 年运营商成本费用拆分 折旧摊销占比最大 . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 运营商 图 40：运营商折旧与摊销占收入比例 . 37 图 41：中国移动净利润率最高 . 37 图 42：联通电信共建共享区域划分：北联通、南电信格局 . 37 图 43：中国移动年度 PE 估值 . 39 图 44：中国联通年度 PE 估值 . 39 图 45：中国电信年度 PE 估值 . 40 图 46： 中国运营商 PE 估值 . 40 图 47：中国移动年度 PB 估值 . 40 图 48：中国联通年度 PB 估值 . 40 图 49：中国电信年度 PB 估值 . 41 图 50：中国运营商 PB 估值 . 41 图 51：中国移动 EV/EBITDA 估值 . 41 图 52：中国联通 EV/EBITDA 估值 . 41 图 53：中国电信 EV/EBITDA 估值 . 41 图 54：全球主要运营商同业基本面及估值对比 . 42 图 55：美国运营商 EV/EBITDA 估值 . 42 图 56：港股 中国运营商股 息率 . 43 图 57： 美国运营商股息率 . 43 图 58：中美运营商进程推进差异 . 44 图 59：中国移动股权结构（截至 2020 年 3 月 19 日） . 45 图 60：通信业务是中国移动核心业务 . 46 图 61：数据业务占比逐渐提升，语音业务受 OTT 冲击逐渐下滑 . 46 图 62：中国移动的宽带业务 ARPU 已从 2020 年第二季度开始改善 . 47 图 63：发挥云网融合优势，打造新增长引擎 . 47 图 64： 中国移动 CHBN 战略（亿元） . 47 图 65： 中国联通股权结构（截至 2020 年 3 月 23 日） . 50 图 66： 中国联通营收结构（单位：亿元） . 50 图 67： 产业互联网业务高速增长（单位：亿元） . 50 图 68： 中国联通移动业务 ARPU 已连续两个季度回升 . 51 图 69：中国联通 宽带 ARPU 从 4Q 2019 开始回升 . 51 图 70： 中国联通产业互联网发展情况（单位：亿元） . 52 图 71： 中国电信股权结构（截至 2020 年 3 月 24 日） . 55 图 72： 移动服务快速成长，与固定业务构成双翼（单位：亿元） . 55 图 73： 数据业务持续增长（单位：亿元） . 55 图 74： 2019 年中国 IDC 行业竞争格局 . 56 图 75： 2019 年中国云服务 IaaS 市场份额占比 . 56 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 运营商 表目录 表 1： CDMA 相比 GSM 的优势 . 9 表 2： 3G 时代中国移动采用的 TD-SCDMA 技术成熟度低 . 9 表 3：运营商 获得的牌照 . 11 表 4：运营商基本套餐（ 2014 年） . 13 表 5：套餐外资费（ 2014 年） . 13 表 6：运营商不限量套餐（ 2017 年） . 13 表 7：部分互联网卡内容 . 14 表 8：三大运营商 5G 套餐设计 . 15 表 9： 2020 年国家提速降费政策趋缓 . 26 表 10：韩国运营商 5G 运营经验 . 28 表 11：中国运营商 5G 运营部分探索 . 28 表 12：部分 2000 元以下 5G 手 机机型 . 31 表 13：联通电信共建共享节约的资本支出测算 . 38 表 14： 公司 主营业务拆分预测（单位：亿元） . 48 表 15：绝对估值核心假设 . 48 表 16：股利折现及估值表 . 49 表 17：敏感性分析表（港币） . 49 表 18：中国移动预测与估值简表 . 49 表 19： 公司 主营业务拆分预测（单位：亿元） . 53 表 20：绝对估值核心假设 . 53 表 21：股利折现及估值表 . 54 表 22：敏感性分析表（港币） . 54 表 23：中国联通盈利预测与估值简表 . 54 表 24： 公司 主营业务拆分预测（单位：亿元） . 57 表 25：绝对估值核心假设 . 57 表 26：股利折现及估值表 . 58 表 27：敏感性分析表（港币） . 58 表 28：中国电信盈利预测与估值简表 . 58 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 运营商 1、 回溯历史行业格局趋稳，未来变局机会 不大 1.1、 移动通信业务占据主导地位 运营商电信业务主要包括移动通信业务和固定通信业务，其中移动通信业务营收 长期以来占比都在 70%左右，是运营商业绩的最主要来源。根据工信部数据， 2018 年以来，受行业价格竞争及提速降费政策影响，中国电信行业移动通信业 务的营收 2019-2020 年连续两年下滑，增速分别为 -2%、 -0.6%；而固定通信业 务收入发展较好， 2017-2020 年连续四年增速在 7%以上。移动通信业务在总收 入中的占比出现了较快的下滑，从 2017 年的占比 72%下降到 2020 年的 66%。 但由于移动通信业务市场体量较大，其在运营商业务结构中的绝对地 位仍难以被 动摇，同时 5G 时代运营商业绩基本面能否迎来拐点机会，前期主要取决于 C 端 移动通 信业务，中后期有赖于 B 端创新业务发展，因此本文将重点探讨运营商 移动通信业务商业模式、回溯历史演变历程以及展望未来机会。 图 1： 移动业务在业务结构中占据 更大的份额 资料来源： 工信部，光大证券研究所 1.2、 各家市场份额取决于其网络质量及产品服务 回溯 2G 到 4G 时代，运营商在移动 通信 市场份额取决于其用户获取能力，在产 品同质化严重的情况下 通信 网络质量及产品服务定价成为影响移动用户决策的 核心两大变量，且两个变量之间存在联动关系，运营商网络质量较好时产品服务 套餐定价就相对强势，网络质量较差时就相对弱势。网络质量越高，信号越强、 连接越稳定、网速更快，用户体验就越好，就能吸引更多用户；运营商设计的套 餐越能满足用户的使用需求和价格接受预期，相应的竞争力也会更强。 1.2.1、 网络质量：先天条件是制式频段，后天努力靠覆盖密度 网络质量由基础网络技术和网络覆盖密度决定，网络制式及频段是先天条件，可 通过后期覆盖密度进行补足。不同运营商基础网络技术的先天条件差异来自于工 信部 批准其使用的牌照许可，包括技术制式和频段；后期具体组网技术实现方式、 核心设备性能等均将影响最终网络质量。网络覆盖密度取决于运营商的网络建设 规划，背后要求运营商雄厚资金能力做支撑，运营商资金充足就能增设基站提高 网络覆盖密度，增强网络质量。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 运营商 先天条件：基础网络制式及频段 一、从技术制式来看： 1） 2G 时代（ 1995-2008 年 ） 中国的 2G 牌照于 1995 年发放 ，中国移动与中国联通共同获得了 GSM 牌照。 2002 年中国联通又获得了 CDMA 1x 牌照，建成 并在全国开通运营 CDMA。 CDMA 又被 称为 2.5G，相较于 GSM 而言 具有高通话质量、低辐射、速率快等优势，中 国联通将 CDMA 定位于高端客户。 表 1： CDMA 相比 GSM 的优势 CDMA 优势 具体内容 容纳更多用户 频带一定时， CDMA 网容量是 GSM 的四倍。 通话更稳定 采用宽带载频传输及先进的功率控制技术，克服了信号路径衰落，避免了信号时有 时无现象；同时还使用了强纠错信道编码，使得用户在时速高达 200 公里的汽车上 一样能够稳定通话 语音更清晰 采用话音激活语音编码，大大抑制了背集噪声 低辐射 采用码分多址及功率控制技术，接收灵敏度更高、发射功率更小 功能多元 系统采用了先进的接口协议，使得图像传真、短消息、小区广播、移动互联网等诸 多功能在 CDMA 网中轻易实现 保密性更强 采用伪随机码 (PN)作为地址码，加上独特的扰码方式，在防止串话、盗用等方面具 有其他网络不可比拟的优点 平滑进入第三代 CDMA 网与第三代 CDMA-2000 宽带移动通信网使用相同制式，因此可以直接平滑 过渡到第三代 (3G) 资料来源： CSDN， 光大证券研究所整理 2） 3G 时代（ 2009-2013 年 ） 2008 年 6 月运营商获得了 3G 牌照。中国移动的 TD-SCDMA 技术由中国主导， 成熟度相对较低，用户 投诉较多、建设过程非常困难 。 中国联通使用的 WCDMA 是全球领先技术，具有良好的网络信号并且能够适应 较多机型。并且 WCDMA 是基于 GSM 网发展出来的 3G 技术规范，因此联通能 够比较容易实现从 2G 到 3G 的过渡。 中国电信使用的 CDMA2000 技术成熟度仅次于 WCDMA，同样能够适配较多机 型，但与 WCDMA并不兼容。由于中国电信从中国联通收购得到的 CDMA 2000 1x 就是 CDMA2000 里复杂度最低的一种类型，因此中国电 信也能实现从 2G 到 3G 的平稳过渡。 表 2： 3G 时代中国移动采用的 TD-SCDMA 技术成熟度低 TD-SCDMA WCDMA CDMA2000 使用者 中国移动 中国联通 中国电信 主导者 中国 欧洲和日本研发 美国高通公司 技术成熟度 最低 最先进 一般 从 2G 过渡的便捷性 复杂 可以在已有的 GSM 使用， 简单 可以在已有的 CDMA2000 1X 使用，简单 手机终端适用性 早期仅有少量低端机型支持 较多机型 较多机型 资料来源： CSDN， 光大证券研究所整理 3） 4G 时代（ 2014-2019 年） 4G 网络的制式有 TDD-LTE 和 FDD-LTE，从整体系统来看， FDD 和 TDD 的差异 很小，二者的核心网完全一样，无线协议接口上大部分都相同； FDD 由于上行 和下行使用不同的频率，传输速度更快，网络延迟更小，但 TDD 对频段的要求 也更低，能够更好地利用频段资源。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 运营商 图 2： TDD 与 FDD 的差异 资料来源： FR 技术社区，光大证券研究所 2013 年底，三家运营商都获得了 TDD-LTE 牌照。中国移动 2010 年就开始了 4G 的技术储备，并于 2012 年 启动了 TD-LTE 第一阶段的规模试验网建设 ，因此当 工信部下发牌照后，中国移动随即开始建设 LTE 网络； 对中国联通来说，正常的演进路线应该是 WCDMA-FDD，对中国电信来说，国 际上的 CDMA 运营商都选择了向 FDD 演进， 如果中国联通、中国电信不选择 FDD 则会成为特殊的 CDMA+TDD 双模组合 ，在产业链上被孤立、并面临国际漫游的 困难，因此联通电信在 2015 年 2 月获得 FDD-LTE 牌照后才开始建设 4G 网络， 进度比中国移动晚了一年。 5） 5G 时代 （ 2019 年 11 月 -至今） 5G 网络与此前网络制式的区别是全球只有一种制式即 NR， 2019 年 6 月，工信 部正式向中国移动、中国联通、中国电信发放 5G 牌照。 5G 网络只有一种制式 意味着不管是组网还是研发 5G 芯片都只需要根据一种制式来。 二、从运营商获得的频宽来看： 2G 和 4G 时代中国移动获得的频宽都超过了联通电信频宽之和， 一般来说，运 营商所拥有的频带越宽，可实现的峰值速率也就越大。根据华为公司提供的资料， 20MHz 带宽的 FDD-LTE 可以实现下行 150Mbps 的峰值速率，而 10MHz 就只 能实现下行 75Mbps 的峰值速率 。因此从频宽来看，中国移动一直都具有一定 的优势。 5G 时代根据工信部的分配，中国移动获得了 2.6GHz 和 4.9GHz 上的各 100MHz 频段，联通和电信则获得了 3.5GHz 上的 100MHz 频段，新入局的中国广电获得 了 700MHz 上的 80MHz 频段。 中国移动将主要在 2.6GHz 上部署 5G， 4.9GHz 主要用于一些热点和特殊应用场景的覆盖 ，同时中国移动将与中国广电合作共建 700MHz 网络 。 从所在频率来看，中国移动采用 700MHz+2.6GHz 低频段 具备广覆盖优势，目前 2.6GHz 产业链已经较为成熟但 700MHz 产业链尚在培育。而中国联通、中国电 信分配到的 3.5GHz 频段更高， 5G 产业链成熟度最高，但同等网络 覆盖范围 下 需要更多基站组网。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 运营商 表 3：运营商获得的牌照 运营商 制式 频宽 合计频宽 中国移动 2G GSM900 24MHz 39MHz GSM1800 15MHz 3G TD-SCDMA 15MHz 15MHz 4G TDD-LTE 130MHz 130MHz 5G NR 100MHz 100MHz 100MHz 100MHz 中国联通 2G GSM900 6MHz 16MHz GSM1800 10MHz 3G WCDMA 15MHz 15MHz 4G TDD-LTE 40MHz 50MHz FDD-LTE 10MHz 5G NR 100MHz 100MHz 中国电信 2G CDMA 15MHz 15MHz 3G CDMA2000 15MHz 15MHz 4G TDD-LTE 40MHz 65MHz FDD-LTE 15MHz 5G NR 100MHz 100MHz 中国广电 5G NR 80MHz 80MHz 资料来源： CSDN， 光大证券研究所 注： 2008 年中国联通将 CDMA 出售给中国电信 后天努力：网络 建设进程及 覆盖密度 1） 2G 时代（ 1995-2008 年） 1995 年 4 月 中国移动 （原中国邮电）在 全国 15 个省市相继建 成 GSM 数字移动 电话网 ， 1995 年 7 月中国联通在北京、天津、上海、广州建成开放 GSM。 之 后 中国移动 迅速建成覆盖全国的 GSM 网络 ，而联通 1994 年才成立，作为新建 公司要建成覆盖全国的网络挑战较大，因此中国移动在网络覆盖密度上很快超过 中国联通。尽管使用同样的技术制式，但移动的网络质量却更胜一筹。 2002 年中国联通获得的 CDMA 虽然技术优于 GSM，但中国联通的 CDMA 覆盖 密度没有提升上去，因此 CDMA 的实际网络质量表现不如中国移动的 GSM网络。 2） 3G 时代（ 2009-2013 年） 三家运营商的 3G 建设是同步启动的， 中国联通在 3G 时代注重基站建设， 2009-2012 年基站数量都领先于中国移动和中国电信， 2013 年略低于中国移动， 加之中国联通的 WCDMA 技术更加成熟，因此中国联通在 3G 时期拥有最优的网 络质量。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 运营商 图 3：运营商同步布局 3G，联通基站建设遥遥领先 资料来源： 各公司公告 ，光大证券研究所 注： 2009-2012 年中国电信数据缺失 4） 4G 时代（ 2014-2019 年） 中国移动由于 3G 时代发展落后所以提前为 4G 做足了技术储备，拿到 TDD-LTE 牌照后即投入 4G 基站建设， 2014 年 建设基站 72 万个 ，是三大运营商里最先搭 好 LTE 网络的；而中国联通和中国电信一直在等待 FDD-LTE， 2015 年 2 月拿到 FDD-LTE 牌照后才开始建设 4G，比中国移动晚了一年 。 中国移动凭借组网的先发优势抢占了市场。中国联通因为 3G时期建设投入太高， 2009-2012 年 CAPEX 占总营收比重一直较高，比另外两家的比重高出 十个百分 点 以上；因此到建设 4G 基站时资金较为乏力，从 2015 年开始 CAPEX 逐年下降， 成为三大运营商里 CAPEX 占营收比重最低的运营商。因此中国联通基站建设落 后，导致 4G 时期网络质量是三家运营商里最差的。 5） 5G 时代：（ 2019 年以来） 三家运营商共同启动了 5G 基站的建设。由于联 通和电信的 5G 网络要架构在 3.5GHz 上，为达到同样的网络质量需要建设更多的基站，因此联通电信选择共 建共享，缩小与中国移动的差距。 截至 2020 年 12 月，中国移动可用的基站数 量为 35 万个，联通电信为 36.8 万个。 图 4：移动率先布局 4G，联通基站建设缓慢 图 5：联通电信共建共享，基站数量略胜移动 资料来源： 各公司公告 ，光大证券研究所 注： 2019 年中国电信数据缺失 资料来源：工信部，光大证券研究所 注：联通电信的基站为共建共享 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 运营商 1.2.2、 产品服务：过往同质化导致价格战， 5G 时代存在差异化赋 能机会 用户在选择运营商提供的套餐时，主要考虑其提供的产品服务和价格。早期运营 商对流量实行粗放式管理，运营商只具有流量通道作用，所提供的产品同质化严 重。当一家运营商提出一种套餐方案后，很容易被竞争对手复刻，因此运营商提 供的产品服务很难存在产品差异，定价成为影响运营商竞争格局的更重要的因 素。后期运营商将会精细化运营流量，通过赋予管道附加价值，增强流量价值， 产品本身将更多被用户纳入到考虑因素中， 产品对竞争格局的影响会逐渐加深。 以 4G 时代为例， 4G 初期，运营商纷纷提供了 “ 语音 +流量 ” 的基础套餐和超出 基础套餐之外的方案，套餐的价格层次覆盖丰富，用户可以根据自己的需求选择。 2017 年 2 月 24 日，中国联通率先推出以 “ 流量放心用 ” 为核心的 “ 冰激凌 ” 套餐，随后移动和电信也相继推出了不限量套餐 “ 任我用 ” 和 “ 天翼不限量流量 套餐 ” ，套餐包含一定量的不限速流量，当用户使用流量超过一定量之后，剩下 的流量使用就会被限速。不管是早期的基础套餐还是后来的不限量套餐，三大运 营商提供的产品并没有本质差异，运营商被 “ 管道化 ” 。在 产品同质化严重的情 况下用户往往更关 注套餐的价格，因此过去运营商之间的价格竞争一直比较激 烈。 表 4：运营商基本套餐（ 2014 年） 中国移动 中国联通 中国电信 价格 语音通话（分钟） 流量 价格 语音通话（分钟） 流量 价格 语音通话（分钟） 流量 59 100 500MB 88 200 400MB 76 200 400MB 79 200 700MB 106 300 800MB 99 300 1GB 138 500 600MB 136 500 1GB 166 500 2GB 149 500 2GB 196 500 3GB 199 700 3GB 238 1000 1GB 296 1000 4GB 299 1500 4GB 338 2000 2GB 396 2000 6GB 399 2000 6GB 588 4000 5GB 596 3000 11GB 599 3000 11GB 资料来源：运营商官网，光大证券研究所 表 5： 套餐外资费（ 2014 年） 运营商 套餐外资费 中国移动 超出套餐后 0.2 元 /MB， 0.19 元 /分钟 中国联通“放心用” 用户套餐外流量不足 1GB 时按照 0.30 元 /MB 计费收费，达到 60 元 (即 200MB)时，用户将额外获得 824MB 免费流量 (即 60 元 /GB)。 中国电信 套餐外 0.15 元 /分钟；流量不足 100MB 部分，按 0.3 元 /MB 收费， 100MB-500MB 免费；套餐外流量超过 500MB 时，仍按上述原则（即 每超出 500MB 收费 30 元）收费，以此类推。 资料来源：运营商官网，光大证券研究所 表 6： 运营商不限量套餐（ 2017 年） 中国移动 中国联通 中国电信 任我用 冰淇淋套餐 天翼不限流量套餐 价格 188 288 238（老用户） 198 398 199 不限速流量 GB 12 20 15 15 40 40 限速 1Mbps 最高 3Mbps 最高 7.2Mbps 降至 3.1Mbps 资料来源：人民邮电报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 运营商 未来流量精细化管理是运营商的运营方向，运营商通过精细化管理避免产品的同 质化，提升自身流量价值，避免陷入价格战之中。 以美国为例， 2016 年 9 月 T-Mobile 率先推出不限量产品， 4 个月后 AT ii)运营商之间共建共享能够有效降低资本支出，提升 capex-收入转化效率 ; iii)5G 时期的 capex 的投资回收期比 3G 和 4G 时期更长： 中 国运营商为追赶海 外运营商进度，在 2009-2019 年 11 年的时间内完成了 3G 和 4G 两代技术的渗 透， 因此 每代技术的投资回收期相比 2G 时期缩短 一半 ，也 远 低于海外运营商的 约十年一代技术的 投资回收期，这是 4G 后期中国运营商利润率大幅下滑的重要 原因。 5G 时代预期投资回收期应会大大延长，将有利于利润率的提升； （ 2） 5G 网络智能化运维之后带来的运维费用下降； （ 3） 智能化 转型 所需的研发 投入减少； 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告 运营商 （ 4）销售费用 紧缩 ：运营商逐渐收紧销售政策以控制成本，市场用户推广的营 销费用、手机终端补贴等减少或下滑，三大运营商的销售费用占营收比重和产品 销售成本占产品销售收入的