- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshui 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole 李治平 分析师 SAC 执业编号： S1130512090002 (8621)60230201 王晶 联系人 (8621)60935877 魏凤 联系人 杨一凡 联系人 yangyifan 疫苗对经济复苏和资本市场重要 吗 ？ 疫苗对经济和资本市场的有效性 定性 研究 引言 ： 目前， 疫苗的进展成为了全球关注的一个重点 。 从去年以来，疫苗的问世 一定 程度上 改变了市场对于未来经济复苏节奏的预期，认为疫苗的不断推进能够 加快经济复苏的步伐 ； 不过， 对比接种 比例和数量相对较高的国家（分别为 以色 列和美国 ） ，我们发现 ，疫苗 推进和经济复苏 的节奏 并不 对等 。疫苗虽然能够对 经济带来“有限”提振，但经济复苏的节奏更多取决于政府干预以及经济的内生 性动能 。 从目前 来看， 疫苗的 进展其实更多的是强化市场流动性收紧的预期。 一、疫苗接种赛排名和经济复苏并不完全对等。 从目前全球疫苗接种来看，以色 列疫苗接种率完成率较高。但 我们认为 ， 对于不同经济体，疫苗效力并不会完全 相同。从经济 增长 来看，虽然以色列等国接种疫苗的进展快于美国，但大部分经 济体的复苏程度并不如美国。一方面 ， 相比其他国家，美国封城措施的执行力以 及全 民佩戴口罩的约束力并不够，经济整体活动虽然放缓但是仍是在进行中； 另 一方面 ， 我们认为市场上认为“疫苗加快经济复苏节奏”的表述存在些许偏差。 二、疫苗对经济的影响更 倾向于 长期，短期为资本市场托底。 疫苗本身不足以对 经济形成提振，主要 影响 在于减少疫情带来的成本压力 ； 对金融市场来看，疫苗 能够确保资本市场不会陷入恐慌 ，从而降低发生 流动性危机 的概率 。相比之下， 一国的内生性经济动能和政府的 政策干预 才是决定经济恢复弹性的主要因素 。 从 经济内生性动能来看， 虽然美国制造业长久流失，但是疫情利好的产业（ 金融 + 科技的组合 ） 确实是美国这几年内生性经济 增长 的主要动力。 从政府干预来看， IS-LM 模型意味着 当利率降低到“极致”时就是传统货币政策被宣告“无效” 时，而量化宽松短期就是绕开了利率渠道，通过资产再平衡改变中央银行资产负 债表的结构，主动持有流动性差的资产，为经济注入流动性。另外，量化宽松更 是通过预期 管理 缓解财政刺激带来国债收益率上行。 但是疫苗带来的“附赠优 势”也并不可忽视， 拜登的上台其实确实能够通过提高卫生 、 外交手段来潜移默 化地促进本土经济增长。 三、未来流动性收紧需要 通过 疫苗带来的“乐观 情绪 ” 来 兑现。 首先， 美国 能 够 在 3 季度左右开始退出量化宽松的条件，主要看疫情对劳动力市场的 影响 。 其 次， 为确保金融市场的稳定，从退出的策略来看，应该是会保持一个循序渐进的 过程，遵循自动（数量工具的自动退出） 主动（货币政策的局部微调） 全 面退出的机制（公开市场出售美联储持有的国债）。 第三， 美联储在本轮退出 QE 时 会借鉴 2010 年 QE1 的经验，具体来看： 1）与其他国家政策上的互相依存势必 会纳入本轮美联储退出 QE 的考虑中。虽然一个国家实施最优的货币政策一定是 根据以本国为主经济发展状况来制定的，但是最终是否能够成功还取决于其他国 家的配合程度，以及其他国家是否存在抗全球流动性收紧的一个能力。 2）劳动 力市场 中 服务业的 修复可持续性将代替 08 年房地产指标，成为后续主要关注的 重点指标。 从美股来看， 若美联储在退出 QE 之前和市场进行充分的沟通，能够 减缓美股大幅调整的风险 ； 但是从高估值方面来看，美股届时仍然承压。 四、 A 股走势上半场看通胀和杠杆率，下半场 受 海外市场 影响 加大 。首先， PPI 会制约资金利率进一步回落，逐步收敛的可能性加大。 “稳健的货币政策要灵活 精准、合理适度”将会进一步体现。 其次，控制杠杆率仍然是金融市场的重中之 重， 保持好正常化货币政策空间和处理好防风险之间的平衡仍然是需要关注的。 第三，在做好上半年“维稳”的基础才可以在 下半年对抗海外货币政策的转向。 资本流动的逆转和美元汇率的上升轨道均会通过不同渠道对 A 股形成扰动。 风险提示： 1、疫情疫苗进展低于预期； 2、政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预 期混乱； 3、货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。 2021年 02月 19日 宏观经济专题 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、疫苗接种赛排名和经济复苏并不完全对等 .3 二、疫苗对经济的影响更倾向于长期，短期为资本市场托底 .7 三、未来流动性收紧需要通过疫苗带来的“乐观情绪”来兑现 .13 四、 A股走势 上半场看通胀和杠杆率，下半场受海外市场影响加大 .17 图表目录 图表 1：自愿接种率较高的国家居民 .4 图表 2： 接种至少一剂 COVID-19疫苗的人口占总人数的比例 .4 图表 3： 完全接种 COVID-19疫苗的人口占总人数的比例 .4 图表 4：以色列在封城时间段内在诊病例和新增病例均出现回落 .5 图表 5：从政府严格指数来看，美国并不严谨 .6 图表 6： IMF 对全球经济在 2021年的预测 .6 图表 7：美国的 R&D依然处于领先的地位 .7 图表 8：美国教育普及程度提高部分弥补了人口回落对经济的负面效应 .8 图表 9：降息后美股并没有回升，直到宣布 QE股指企稳回升 .9 图表 10： 进入流动性陷阱后，通过 IS 曲线才可以对产出形成提振 .9 图表 11：利率零下限后期限溢价的下降会带动整个利率期限结构下降 .10 图表 12：财政刺激和消费基本存在在时滞性 . 11 图表 13：美国前十大贸易出口国 .12 图表 14：冷战结束后，美国各领导对卫生外交的态度 .12 图表 15： BIS 测算的实际失业率在 1 月为 10%.13 图表 16： 失业率已经达到目标，通胀将会加速回升 .14 图表 17： 通胀预期进一步回升 .14 图表 18：金融工具的短期流动性预计在 3 月左右到期 .15 图表 19：美联储在 08 年首先通过减少定期拍卖工具（ TAF）来收紧短期流动 性 .15 图表 20： 2010年退出 QE1 后，美国房地产销售二次下探 .16 图表 21： QE3 在通过前瞻性指引，美股波动较小 .17 图表 22： DR007 和 PPI 同比整体同步 .18 图表 23：居民中长期贷款 和 30大中城市商品房销售面积均处于高位 .18 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 引言： 目前，疫苗的进展成为了全球关注的一个重点。从去年以来，疫苗的问 世一定程度上改变了市场对于未来经济复苏节奏的预期，认为疫苗的不断推进 能够加快经济复苏的步伐；不过，对比接种比例和数量相对较高的国家（分别 为以色列和美国），我们发现，疫苗推进和经济复苏的节奏并不对等。疫苗虽 然能够对经济带来“有限”提振，但经济复苏的节奏更多取决于政府干预以及 经济的内生性动能。从目前来看，疫苗的进展其实更多的是强化市场流动性收 紧的预期。 一、疫苗接种赛排名和经济复苏并不完全对等 从目前全球疫苗接种来看，以色列疫苗接种率完成率较高。从至少接种过一剂 COVID-19疫苗的人口占总人数比例看， 以色列处于领先的位置，截至 2 月 14 日，根据 Our World in Data 数据显示，以色列人口中至少接种过一剂 COVID- 19 疫苗占总人口比列为 44.19%，接下来依次为 英国 的 21.44%、巴林 王国 的 14.42%、 美国 的 11.08%和智利的 9.61%； 从至少接种过一剂 COVID-19 疫苗 的总人数来看， 美国接种的总人数较高，数据显示，美国中至少接种过一剂 COVID-19 疫苗的总人数为 37.06 百万 人，其次分别为英国的 14.56 百万人、 以色列的 3.82百万人 、德国的 2.64 百万人和法国的 2.23 百万人 ； 从完全接种 COVID-19疫苗的人口占总人数的比例来看， 以色列占比最高为 28.39%、其次 分别为 美国 的 3.91%、 马耳他 的 3.34%、 丹麦的 2.88%和 斯洛文尼亚 的 2.28%； 从完全接种 COVID-19 疫苗的人口占总人数来看， 美国接种人数最高为 13.08 百万、其次分别为以色列 2.46 百万人、德国的 1.33 百万人 、意大利的 1.28 百 万人和西班牙的 1 百万人 。伦敦帝国理工学院 YouGov Covid-19行为 追踪数据 中心收集人们应对 Covid-19行为的全球见解，这项调查涵盖了从戴口罩到自我 隔离、社交距离、症状和测试等公共行为和态度，在“如果本周有 COVID-19 疫苗提供给我，我就会立刻接种”中表示肯定答案的英国占比最高为 71.3%， 其次分别为丹麦的 66.2%、芬兰的 58.4%和瑞典的 56.6%。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：自愿接种率较高的国家居民 来源： Wind，国金证券研究所 图表 2： 接种至少一剂 COVID-19疫苗的人口占总人数的 比例 图表 3： 完全接种 COVID-19疫苗的人口占总人数的比例 来源： Our World in Data，国金证券研究所 来源： Our World in Data，国金证券研究所 往后看，疫苗接种赛后续的排名可能会发生转变，且对于不同经济体，疫苗效 力其实并不会完全相同。首先， 在供应疫苗的经济体中，由于疫苗的研发以及 生产技术要求较高，所以全球疫苗的研发基本一直掌握在少数的西方国家中， 若疫苗产量持续不够，即使部分国家接种第一剂人口比例较高，但是可能存在 第一剂 与第二剂之间的 接种疫苗的 时间差拉长，而这种拖延的后果尚不清楚。 其次， 疫苗确实有助于降低最初的病毒源感染风险，但是当前英国、南非和巴 西等国家已经发现三种具有高度传染性的冠状病毒突变，那么已经接种疫苗的 人群对这些变异病毒的抗体仍然未知。 第三， 对于 欧元 区内的国家，即使德国 和北欧地区等国家接种率较高，但是若一旦放宽 政策， 重新开放 跨地域性 经济， 29. 80% 34.60% 36.70% 41% 48.90% 50.30% 51.60% 51. 80% 55% 55.10% 56.60% 58.40% 66.20% 71.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 法国 新加坡 日本 德国 加拿大 澳大利亚 荷兰 西班牙 意大利 挪威 瑞典 芬兰 丹麦 英国 0.39% 0.50% 0.82% 2.78% 3.04% 3.1 5% 3.28% 3.38% 3.51% 3.82% 3.87% 4.1 3% 7.64% 9.61% 11.08% 14.24% 21.44% 44.19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 印度尼西亚 墨西哥 阿根廷 意大利 西班牙 德国 法国 爱尔兰 罗马尼亚 波兰 丹麦 冰岛 马耳他 智利 美国 巴林 英国 以色列 0 .07 % 0 .15 % 0 .52 % 0 .79 % 0 .91 % 1 .59 % 1 .62 % 1 .65 % 1.67 % 1 .74 % 2 .12 % 2.14 % 2 .28 % 2 .88 % 3 .34 % 3 .91 % 2 8 .39 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 墨西哥 印度尼西亚 阿根廷 英国 法国 德国 冰岛 波兰 爱沙尼亚 罗马尼亚 意大利 西班牙 斯洛文尼亚 丹麦 马耳他 美国 以色列 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 人员之间的流动性增加，那么 对于 未接种疫苗的弱势个人造成的风险将取决于 病毒在国内的传播速度，且 当前 较高阳性病例数量对医疗系统仍然存在巨大的 压力。 从经济来看，虽然以色列等国接种疫苗的进展快于美国，但是大部分国家经济 体的复苏程度并不如美国。 关于疫苗效力，以色列在最近的报告表明，在接受 辉瑞疫苗全面保护的 16.3 万人样本中，只有 31人被诊断为 Covid-19。根据这 个样本，也就是疫苗的有效性达到了 92%，尽管以色列的疫苗接种计划取得了 成功，但是大部分接种率比美国高的国家其经济复苏远不如美国。 IMF 公布 的 2021 年 全球 实际 GDP 增速 中显示 ，美国的 GDP 增速依然高于大部分主要经 济体。我们认为 ， 一方面由于大部分地区像是欧元区和以色列由于在诊病例仍 然很高，虽然新增住院人数的总体下降是稳定的，但是封城限制措施进一步被 延长，相比之下，美国封城措施的执行力以及全民佩戴口罩的约束力并不 强 ， 经济整体活动虽然放缓但是仍是在进行 中； 另一方面 ， 我们认为市场上认为 “疫苗加快经济复苏节奏”的表述存在些许偏差。 图表 4：以色列在封城时间段内在诊病例和新增病例均 出现回落 来源： Wind，国金证券研究所 0 2 ,00 0 4,00 0 6 ,00 0 8 ,00 0 1 0 ,0 0 0 0 20,0 00 40, 0 00 60,0 00 80,0 00 100 ,000 封城时间段 以色列 : 在诊病例 :7 日移动平均 以色列 : 确诊病例 : 当日新增 :7 日移动平均（右轴） 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：从政府严格指数来看，美国并不严谨 来源： Our World in Data，国金证券研究所 图表 6： IMF对全球经济在 2021 年的预测 产出（实际 GDP增长） 2021年 2022年 主要发达国家 4.3 3.1 美国 5.1 2.5 欧元区 4.2 3.6 德国 3.5 3.1 法国 5.5 4.1 意大利 3.0 3.6 西班牙 5.9 4.7 日本 3.1 2.4 英国 4.5 5.0 加拿大 3.6 4.1 其他主要发达经济体 3.6 3.1 新兴市场和发展中国家 6.3 5.0 亚洲 8.3 5.9 中国 8.1 5.6 印度 11.5 6.8 ASEAN-5 5.2 6.0 欧洲 4.0 3.9 俄罗斯 3.0 3.9 拉丁美洲和加勒比地区 4.1 2.9 巴西 3.6 2.6 墨西哥 4.3 2.5 中东 3.0 4.2 沙特 2.6 4.0 撒哈拉以南美洲 3.2 3.9 尼日利亚 1.5 2.5 南非 2.8 1.4 来源： IMF，国金证券研究所 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、疫苗对经济的影响更 倾向于 长期，短期为资本市场托底 疫苗本身不 足以对经济形成提振，对经济的影响主要在于减少疫情带来的成本 压力； 对金融市场 来说 ，疫苗能够 降低发生 流动性危机 的概率 。 当前市场普遍 认为疫苗的推出能够使得经济快速恢复，但是我们需要意识到 ， 疫苗本身它并 不能够刺激经济重新启动，长期疫情的蔓延已经导致经济的内部结构脱节，疫 苗的效力其实就是帮助经济在其整合期内保持连续化，疫苗产生的 免疫抗体主 要将 使限制得以更快地 放宽 ， 也 让医疗系统 能够尽快正常运行 ，所以疫苗进展 推动的乐观情绪一方面可以左右投资者的风险偏好，进而对资本价格形成支持 ； 另一方面也可以转化成为数百万在疫情期间失去工作的人的动力。 比起疫苗本身，一国的内生性经济动能和政府的干预才是决定经济恢复的主要 因素，具体来看： 从经济内部动力来看，虽然美国制造业长久流失，但是疫情利好的产业 （ 金融 +科技的 组合 ） 确实是美国这几年内生性经济的主要动力。 Solow 提出的新古 典增长模型，证明了长期稳定增长，且经济非均衡只是一种暂时现象，强调长 期经济增长完全由理论本身的外生因素决定，也就是科技所驱动的，但是这并 不能很好地解释 1974-1975年和 1979-1982年的经济危机，也就是说经济外生 增长模型并不能完全有效地支持经济增长分析领域，也无法很好地解释先进国 家和发展中国家的政治引发的经济问题。 20 世纪 80 年代，内生增长理论否定 了新古典经济增长模型，表示了经济增长可以分为“要素投入的内生增长”和 “技术进步内生增长”两 种类型，并强调了经济内系统力量决定了经济强度。 在时代变迁中，新的经济现象推动资本、劳动力、知识和技术的四要素不断发 展 ， 以及互相之前的协同效应也发生了微妙变化，顺应结构增长和实现高质量 增长转型成为了国家 主要目标 方向。进入 21 世纪后 ， 美国 本土 制造业不断流 失，但是研发高新产业依然处于领先地位，近几年中国的崛起虽然对美国形成 了一定的挑战，但美国金融和科技领域积累仍然相对雄厚。从劳动力市场来看， 虽然近 20 年来，美国人口的同比增长持续回落，但是教育普及率的提高部分 弥补了人口回落对技术以及劳动参与率的负面影响。 本轮 疫情对 经济的影响主 要集中在制造业 、服务业等领域，其实对科技和金融的影响并不大，这也能够 解释为何 在市场干预后经济内部的弹性依然 能够 对美国 整体复苏 形成支撑。 图表 7：美国的 R&D依然处于领先的地位 全球 R&D支出市场份额（ GRED=Gross expenditure in R&D，百万美元） 国家 2018 GRED Global Share 2019 GRED Global Share 2020 GRED Global Share 美国 $568.8 24.7% $596.6 25.2% $609.7 25.0% 中国 $499.6 21.8% $532.8 22.5% $563.7 23.2% 日本 $189.5 8.3% $190.6 8.0% $191.0 7.8% 德国 $126.6 5.5% $128.3 5.4% $130.0 5.3% 印度 $89.2 3.9% $95.8 4.0% $96.5 4.0% 韩国 $89.5 3.9% $90.3 3.8% $92.2 3.8% 总共 $1560.2 68.2% $1634.4 68.9% $1683.1 69.1% 来源： R&D World，国金证券研究所 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：美国教育普及程度提高部分弥补了人口回落对经济的负面效应 来源： Wind，国金证券研究所 从政府干预来看，零利率已经无效，量化宽松先做铺垫，财政政策成为了提振 经济的主要的“矛” 。 当前美国 根据 新凯恩斯主义经济学的 范式 来对整体经济 进行宏观调控，这意味着通过货币政策对市场经济进行理性预期假设，主张对 经济先进行一轮“粗调”，然后利用财政政策对经济进行“精调”。由于货币 政策其本身固有的时滞性难以完全匹配当下的经济水平和生产决策，所以货币 政策的调整的程度 以及方向是美联储对未来的预测来做出判断，而不是当前实 际情况。 当 美联储对未来的判断并不是非常确定的时候，就不会选择大幅降息， 而是通过拆分降息的幅度来确保频率的可持续性，这也是货币政策一个内部存 在的时滞性。 我们可以注意到在疫情在美国爆发后， 3 月 3 日，美联储紧急宣 布降息 50 个 BP，主要 是在政治以及经济周期压力下，开启了一个“预防式” 的降息， 但是资本市场也开启了急剧下滑， 在 3 月 15 日，美联储直接降息至 0%0.25%， 资本市场仍然没有企稳回升，而且进一步的下跌。 直到 3 月 23 日，为了缓解市场上出现的流动性紧缩问题，美联储公布了一项大规模的救市 计划， 推出无上限的量化宽松 ， 短期的流动性充裕直接刺激资本市场，进而出 现企稳回升。 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 20 25 30 35 40 45 50 197 0 197 4 197 8 198 2 198 6 199 0 199 4 199 8 200 2 200 6 201 0 201 4 201 8 25 岁以上人口中完成高等教育的人口比例 : 美国 美国 : 总人口 : 同比 ( 右轴 ) 宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：降息后美股并没有回升，直到宣布 QE股指企稳回升 来源： Wind，国金证券研究所 从上述来看，为何联邦基金利率低至 0%，但是却仍然没有办法“救市”？因 为当利率降低到“极致” 之时 就是传统货币政策被宣告“无效” 之时 。 从传统 的 IS-LM模型来看，假设 LM1 和 IS1 处在一个均衡的位置，每次金融危机之后， 美联储都会通过 降息的利率渠道来向市场注入流动性 ， 将 LM1 移动到 LM2， 利率 r1自然会 回落到 r2，带动投资和消费回升，进一步使得 Y1 回升到 Y2 ， 但是当利率低至 r3 时，便会陷入流动性陷阱，产出对利率存在无线弹性，这意 味着货币扩张已经失效了，根据凯恩斯理论，在陷入流动性陷阱的时候，投资 者就会认为未来的利率上升而债券价格会回落的预期，开始放弃持有债券而是 选择持有货币，在货币需求弹性无限扩张后，利率失去了调节经济的空间和能 力，所以后续央行更需要采取包括量化宽松等手段在内的非传统货币政策来实 现对经济的扩张，或者通过财政政策的扩张，才能带动产出回升。 图表 10： 进入流动性陷阱后，通过 IS 曲线才可以对产 出形成提振 来源： Wind，国金证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2,00 0 2,50 0 3,00 0 3,50 0 202 0-0 2-0 3 202 0-0 3-0 3 202 0-0 4-0 3 美国 : 标准普尔 500 指数 美国 : 联邦基金利率 ( 右轴 ) 3 月 23 日， 量化 宽松才能使得美 股回升。 3 月 3 日、 15 日 降息后美股仍然 下跌。 LM1 LM2 IS1 IS2 利率 产出 Y1 Y2 r2 r1 流 动 性 陷 阱 r3 Y3 Y4 宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 那为何后续美联储的“无上限”量化宽松，能够对市场立即 形成提振？其实量 化宽松就是绕开了利率渠道，直接对金融市场进行一个援救。 量化宽松货币政 策的主导机制中最重要的一个环就是控制资产组合的再平衡，当央行通过公开 市场操作 将短期利率降低到零之后，零利率会使得短期利率波动的不确定性消 除。 在市场分割假说中，整个金融市场是被不同期限的债券所分割开来的，利 率零下限也会影响期限溢价，期限溢价的下降会带动整个利率期限结构下降， 其实就是通过资产再平衡传导机制改变利率期限结构。量化宽松通过改变中央 银行资产负债表的结构，主动持有流动性差的资产，在降低利率以外，更大范 围的提高了资产的价格，秉承着效益最大化的原则，为经济注入流动性，改变 了社会的资产结构，所以能够 立即 对金融市场形成一个正面的反馈。 图表 11：利率零下限后期限溢价的下降会带动整个利率期限结构下降 来源： Wind，国金证券研究所 但是后续美联储其实更多的是通过量化宽松来加强财政政策的效力。 资产再平 衡效果其实在提振经济短期方面是比较积极的，但是从长期来看，量化宽松主 要通过预期渠道缓解财政刺激对国债收益率带来的负面效应。财政支出主要包 括购买性和转移性支出，疫情过后，财政部主要通过转移性支出对社会总供求 进行调节，进而恢复供需平衡，而发行的大量国债使得市场开始担忧国债价格 风险，那么量化宽松则能帮 助长端利率保持 在低位震荡，抑制国债收益率出现 上行趋势，其实就是对冲财政扩张对国债收益率形成的 上行 压力 ，确保稳定国 债的价格和缓解财政部发行国债的压力，来帮助维持财政政策的可持续性。且 在经济存在负缺口的情况下，只要推行审慎措施的量化宽松，基础货币和广义 货币货币量联动效应就会回落，所以导致购买国债而新买的基础货币没有办法 立刻转化成为实体经济所需要的的流动货币，而是在金融部门中沉淀， 也可以 避免传统 通胀 的大幅上行 。 0 1 2 3 4 5 6 200 5-0 1 200 6-0 1 200 7-0 1 200 8-0 1 200 9-0 1 201 0-0 1 201 1-0 1 201 2-0 1 201 3-0 1 201 4-0 1 201 5-0 1 201 6-0 1 201 7-0 1 201 8-0 1 201 9-0 1 202 0-0 1 202 1-0 1 美国 : 国债收益率 :10 年 美国 : 联邦基金利率 宏观经济报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：财政刺激和消费基本存在在时滞性 来源： Wind，国金证券研究所 但是疫苗带来的“附赠 优势 ”也不可忽视， 其 通过减少全球应对疫情的成本， 来提高全球经济 复苏步伐 。 疫苗竞赛加剧了全球范围内的民粹主义和保护主义 情绪，可能导致 COVID-19 疫苗分配不均，使得部分综合实力相对较弱的国家 面临科技和资金的两大缺口。根据美国兰德公司测算 ， 如果最贫穷的国家无法 获得疫苗，全世界每年仍将损失约 1 530 亿美元的国内生产总值，其中欧盟每 年将损失约 400 亿美元、美国可能损失 160 亿美元、英国 的损失 在 20 亿至 100 亿美元之 间，所以仅给部分 高收入 国家的人群接种疫苗不足以 能够使得一 国经济完全 恢复 到疫情前的财务情况 。 一方面是由于 疫情的蔓延，来自 中低收 入国家的外国需求较低，进而拖累了接种率较高国家的出口 ；另一方面有些关 键部门将无法完全恢复 ，譬如旅游业 、酒店业 和交通运输业，这些部门需要依 靠全球联动来 发挥 全面作用， 疫情对这些行业的持续性影响 延长了全球 应对 COVID-19 的经济成本。相对的，如果世界上最贫穷的国家能够平等获得开发 的 COVID-19 疫苗，所有国家都将在经济上受益，高收入国家在供应疫苗上每 花费 1 美元，将得到约 4.8 美元的回报。 美国 总统从特朗普到拜登的切换，能够使得美国后续在疫苗方面提高卫生外交 手段，也会潜移默化地促进美国经济增长。 从美国对全球卫生外交战略历史来 看，二战前，全球外交被认为是维护经济利益的主要方式 ； 二战后，为了避免 世界再次陷入恐慌，美国和苏联开启了冷战时期，而在该时期全球卫生外交成 为了抑制苏联的一个手段，虽然卫生和安全议题仍然存在着一定的互动，但是 卫生议题通常被视作“非传统”安全领域，就是被规划在低级的政治领域，并 不会给经济带来过多的政治资源和利益 。 但是随着冷战的结束，全球一体化的 过程中卫生问题逐渐深化成为“全人 类安全”和“全球安全”的标志，卫生和 安全之间的互动也进一步更加紧密，推动卫生问题进入了高级政治领域。尤其 是从克林顿时代开始，对传染性疾病的重视程度进一步上升，在 2000 年的 国家安全战略报告中 表示 在发展中 国家 爆发的传染病危机对美国的间接影 响是不可忽略，呼吁国际社会共同 应对 传染病的威胁。 2014 年 2 月在奥巴马 政府下美国提出全球卫生安全议程（ GHSA），受到了全球大部分成员国的肯 ( 2 0 ) 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 1 9 8 0 - 1 2 1 9 8 2 - 1 2 1 9 8 4 - 1 2 1 9 8 6 - 1 2 1 9 8 8 - 1 2 1 9 9 0 - 1 2 19 92 - 1 2 1 9 9 4 - 1 2 1 9 9 6 - 1 2 1 9 9 8 - 1 2 2 0 0 0 - 1 2 2 0 0 2 - 1 2 2 0 0 4 - 1 2 2 0 0 6 - 1 2 2 0 0 8 - 1 2 2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 8 - 1 2 2 0 2 0 - 1 2 美国 : 个人消费支出 : 季调 : 折年数 : 同比 美国 : 联邦政府 : 经常性支出 : 政府社会收益 : 对个人 : 同比 ( 右轴，逆轴 ) 宏观经济报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 定，致力于双边和多边合作。但 2019 年特朗普政府发布了全球卫生安全战略 （ GHSS），不仅减少了对 GHSA 的预算，更表示贯彻“ 美国优先”的主要思 想，将美国的传染预防放置在首位，提升国内的危机应对能力作为优先目标。 拜登上台之后便宣布加入世界卫生组织的“新冠肺炎疫苗实施计划”，坚持以 “推动多边努力”遏制新冠疫情蔓延，扭转了特朗普之前的立场，开启了一个 卫生外交的新时代。美国出口商品近 2/3 的增加都是通过主要贸易伙伴贡献的， 虽然全球卫生外交不能直接对美国的出口贸易形成拉动，但是确实是能够通过 人道主义危机应急响应以及提供基础卫生设施等手段减少全球卫生问题对经济 的负面影响，进而间接地促进本土经济增长。 图表 13：美国前十大贸易出口国 来源： Wind，国金证券研究所 图表 14：冷战结束后，美国各领导对卫生外交的态度 总统 颁布法案 具体内容 克林顿政府 国务院美国国际事务战略计 划 表示在其他国家发生的传染病与美国的利益 有直接联系。艾滋病问题进入了安全领域， 美国在国家安全委员会中增加了一名卫生问 题专家。 小布什政府 防治艾滋病紧急救援计划 （ Presidents Emergency Plan For Aids Relief） 美国不仅在筹资方面发挥领导作用，而且通 过将各项防治艾滋病的全球行动纳入一套有 统一领导的一体化方略，从根本上改变了与 这种疾病做斗争的方式。 奥巴马政府 全球卫生倡议（ Global Health Initiative）、全球卫生安全议程 （ Global Health Security Agenda） 主张美国要正面应对传染病威胁，并采取积 极的行动。支持卫生援助，并积极参与多边 合作。 GHI 对卫生援助进行了大规模投入， 囊括了美 国 80%的全球卫生安全投入。 特朗普政府 全 球 卫 生 安 全 战 略 （ Global Health Security Strategy） 确认美国政府将预防、监测和应对传染病威 胁，继续支持 GHSA，但是美国将关注国内 的传染病防卫，减少了 GHSA 的预算，并将 国内的传染病防御置于首位。 24.64% 22.09% 12.48% 8 .23 % 7.03% 6 .29 % 6.14% 4.93% 4.45% 3.73% 加拿大 墨西哥 中国 日本 英国 韩国 德国 荷兰 新加坡 法国 宏观经济报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 三、 未来流动性收紧需要通过疫苗带来的“乐观情绪”来兑现 疫情对不同经济体的影响并不完全相同，虽然整体全球复苏向好的方向并不变， 但是目前不只是美国境内复苏呈现“ K”型复苏，全球经济的复苏分化其实也 所有加大，部分经济体 GDP 同比增速已经由负转正或者跌幅收窄，但是也存 在一部分经济体 GDP 增速跌幅进一步扩大，那么在面临情况多样复杂的背景 下，目前市场上关注的是美联储何时会退出量化宽松？以及会采用什么样的退 出机制？ 对美股的影响有多大？ 美国 能够在 3 季度左右开始退出量化宽松的条件， 主要看疫情对劳动力市场的 影响 。 从历史 上看， 退出货币政策宽松所具备的条件通常包括： 1）需求的增 长是否是可持续性的； 2）就业状况是否出现明显好转； 3）通货紧缩的压力是 否消除，或者是否存在通胀超预期； 4）财政赤字率是否超警戒线。 从需求的 可持续来看， 其实就是疫苗的进展，我们认为美国后续疫苗的接种率应该会有 所提速，预计在夏季左右，便可以基本达到一个群体免疫的效果，所以疫苗的 进展其实也成为目前美联储能够收紧货币政策的充分 必要 条件， 结合通胀和劳 动力市场来看， 伯南克时代认为当失业率低于 6.5%以下，通胀上升至 2%- 2.5%，量化宽松便存在可退出的条件。 鲍威尔表示虽然 1 月非农失业率为 6.3%，但是 新冠肺炎期间公布的失业率大大低估了劳动力市场的恶化情况 ，真 实的失业率应该 在 10%。 美国核心 PCE 在去年 12 月上升至 1.5%，虽然高于 预期，距离 2%的目标 却也 存在一定的距离。 但 最近通胀预期又出现了一轮比 较强的走势， 主要是 财政刺激的落实 以及 对疫苗的乐观情绪上行，那么一旦美 国疫苗接种速度加快， 一方面 有望逐步带动前期累积的消费需求回升（ 特别是 服务消费会出现补偿式增长 ） ， 另一方面 疫苗的接种会使得休闲酒店娱乐的就 业缺口得以改善，所以 2 季度通胀 和劳动力市场 有望加速 修复 。 从财政赤字率 来看， 随着财政刺激的一轮又一轮落实，美国在去年三季度的未偿还公共债务 占美国 GDP 已经高达 28%左右，远超过了国际上统一的 20%左右的安全警戒 线。 图表 15： BIS测算的实际失业率在 1 月为 10% 来源：国金证券研究所 宏观经济报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16： 失业率已经达到目标，通胀将会加速回升 图表 17： 通胀预期进一步回升 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 为确保金融市场的稳定，从退出的策略来看，应该是会保持一个循序渐进的过 程，遵循自动 主动 全面退出的机制。 量化宽松除了拉低美国国债的收益 率曲线，另外会缩小风险资产和无风险资产美国国债之间的风险或者流动性差， 所以量化宽松的退出在回收市场的流动性之外，还需要防止央行负债表的不平 衡，和政策的退出导致经济再次出现衰退和金融市场巨大波动。我们预计未来 美联储 会 先退出流动性计划，然后通过调整相应的政策工具来调整资产负债表， 然后最后退出资产购买计划。从 08 年的经验来看， 首先 是从数量工具的自动 退出，其中定期拍卖工具（ TAF）、 TSLF 期权拍卖频率降低、 CPFF、 PDCF、 AMLF 等工具到期停止续做。虽然本轮疫情并未完全覆盖 08年金融危机的工具， 但是也运用商业票据融资便利（ CPFF）和一级交易商信贷机制（ PDCF）等原 来使用过的金融工具，并在此基础上创新了新的一级市场公司信贷机制 （ PMCCF）和二级市场信贷机制（ SMCCF）。目前美联储官网显示对 CPFF、 PDCF 和 MMLF 等金融工具延长至 2021年 3 月，那么等部分工具到期后应该 就会不再续作，短期流动性可以直接逐步自动收紧。 第二步 就是主动退出，在 这个时间段就是对货币政策的局部 微调，通过提高商业银行法定存款准备金比 例，公开市场回购和窗口指导以控制美联储资产负债表扩张和降低对通胀的预 期。 第三步 就是全面的退出，当经济出现明显的企稳回升时候，美联储通过选 用公开市场出售美联储持有的国债，运用财政部发行短期票据回笼资金和补充 融资机制（ SFP），通过逆回购协议回收银行准备金和其他金融机构体内多余 的流动性，以此回收部分的超额准备金。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200 9-0 1 200 9-0 9 201 0-0 5 201 1-0 1 201 1-0 9 201 2-0 5 201 3-0 1 201 3-0 9 201 4-0 5 201 5-0 1 201 5-0 9 201 6-0 5 201 7-0 1 201 7-0 9 201 8-0 5 201 9-0 1 201 9-0 9 202 0-0 5 202 1-0 1 美国 : 失业率 : 季调 美国 : 核心 P C E : 当月同比（右轴） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201