证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 火烧连营 ： 违约影响的传染路径分析 债券 违约复盘系列之十一 20210225 永煤违约带来的广泛的市场价格波动，让大家更多在反思，信用债违约到底是 个体孤立事件，还是相互关联的系统问题？未来单一主体的违约，可能带来的 市场波动与其他违约会有多严重？ 本文中，我们沿着违约和 估值波动两个维 度， 详细梳理了有重大市场影响的 十大 违约案例和 传导过程 ，发现违约影响 的传染主要遵循以下四种路径： 第一，同业行业之间的 传染 效应 。在行业政策的影响下，行业景气度往往会受 到系统性影响，市场对同行业企业的预期更偏向一致，相关企业的违约更容易 引发同行业企业之间的传染效应；此外，若违约是由行业普遍存在的某些因素 所引发，例如煤企多数存在“短债滚续、借新还旧”的融资模式，则也会引起 一定的同业传染效应。 第二， 同区域之间的 传染 效应 。 若某类主体的信用分析中包含较强的区域逻辑， 则这类主体的违约往往会影响同地区其他主体的表现，城 投技术性违约后的影 响更加明显，此外区域偿债意愿的影响也较为显著，如永煤事件造成河南地区 再融资受阻，呼经开违约令内蒙古地区城投债 的风险溢价上行等。 第三，同企业性质之间的相互传染。 当违约主要源自于外部融资条件的变化 时往往对同性质企业的传染更显著。融资环境收紧，容易导致规模较小、资质 较弱的民企更难获得融资资源；而权益市场行情下行，对依赖股权质押融资的 上市公司违约有较强的助推作用；此外，大体量、高评级企业的超预期违约， 也会令市场重新审视同性质企业的信用风险，进而强化这一预期，加剧同类型 企业的估值波动。 第四，同违约风险点之间的相互传染。 若某一主体的违约因素尤其突出或典 型，则容易引发市场对于这一要点的关注，进而影响具有相似表征的其他企业， 例如“存贷双高”、“母子公司”等问题。此外，在个别案例中，关联企业之 间也呈现出一定的传染效应，当关联方本身资质较弱，甚至是引发此次违约的 重要因素时，更容易引发这一影响。 综合来看，上述传染效应的触发，主要遵循以下 三项 规律： 其一， 同行业、同区域、同企业性质的传染效应可能同时发生，但也有可能单 独出现，而针对样本案例的统计结果表明，三者中更容易引发的是同行业传导。 其二， 当前，伴随违约步入常态化阶段，违约的负面影响传导更加围绕“弱资 质”这一线索展开，个券之间的分化更加显著。事发后二级估值偏离幅度较大、 异常成交较多的主体多是本身资质较弱的企业，或是市场关注度极高的网红主 体。 其三， 市场 会 更加关注违约风险点本身，上述违约效应的触发，本质上取决于 违约是否与这一方面直接相关。例如行业政策对整体景气度的影响、融资政策 收紧加剧民企再融资困难、宏图高科违约主要受母公司债务问题的拖累等等。 风险提示： 违约后若市场发生无序抛售，则可能令个券的估值波动 缺乏规律 性。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360519060001 联系人：靳晓航 电话： 010-66500886 邮箱： 相关研究报告 【华创固收】解析供应链票据新格局 标准 化票据系列之二 2021-01-29 【华创固收】急剧收紧背后的“所失”与“所 谋”，兼论收紧的一般模式 2 月流动性月报 2021-02-02 【华创固收】新规实施影响赎回，波动加大关 注绩优 可转债 1 月月报 2021-02-03 【华创固收】辞旧迎新，债市新年故事会 2021 年债市新看点 2021-02-06 【华创固收】流动性改善驱动加杠杆，违约冲 击信用配置 债基、货基 2020Q4 季报点评 2021-02-09 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2021 年 02 月 25 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告详细梳理了 2014 年至今市场关注度较高的违约案例 ，从估值调整和 信用 利差两个角度 切入 ， 着重分析了违约带来的市场影响，进而揭示违约影响 的传播路径和规律性，以期为投资者提供择券参考，进而规避容易受到违约影 响的发行主体。 投资 逻辑 通过梳理较为知名的 18 起 违约案件，以及违约后二级市场中估值异动的个券 和利差变动情况，探究估值调整幅度较大的企业与违约企业之间是否存在相关 性，以及在何种层面上存在内在关联，总结出个案违约影响传染的规律性。再 将这些传染规律汇总，并进一步分析其与违约原因之间的相关性，探究在何种 情形下，会触发该类传染路径，为 投资者未来进行市场预测及防雷提供启示 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、违约影响的传染路径概述：估值波动的内在联动性 . 7 （一）违约风险传染的内、外因逻辑分析 . 7 （二）违约风险传染的四大路径 . 8 二、案例回顾： 18 家主体违约带来的市场影响 . 11 （一）桂有色、东特钢、华昱能源、川煤 . 11 1、影响路径分析：同行业之间的传染效应 . 11 2、违约后市场回顾 . 11 （二）中国城建 . 17 1、影响路径分析：同企业性质之间的传染效应 . 17 2、违约后市场回顾 . 17 （三）盾安控股、中安科、沪华信 . 20 1、影响路径分析：民企因素成为传染效应中的核心因素 . 20 2、违约后市场回顾 . 21 （四）永泰能源 . 23 1、影响路径分析：关联企业之间的传染效应 . 23 2、违约后市场回顾 . 23 （五）农六师、呼经开 . 25 1、影响路径分析：同区域城投债的传染效应 . 25 2、违约后市场回顾 . 25 （六）宏图高科、三胞集团 . 28 1、影响路径分析：关联企业之间的传染效应 . 28 2、违约后市场回顾 . 28 （七）康得新 . 31 1、传导路径分析：同为“存贷双高”类的主体估值压力较大 . 31 2、违约后市场回顾 . 32 （八）北大方正 . 33 1、影响路径分析：同为校企系的清华控股估值波动加剧 . 33 2、违约后市场回顾 . 34 （九）泰禾集团 . 35 1、影响路径分析：同为弱资质的房地产企业债券受到较大影响 . 35 2、违约后市场回顾 . 35 （十）华晨汽车、永城煤电 . 37 1、影响路径分析：同行业、同区域、同企业性质主体之间的传染效应 . 37 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 2、违约后市场回顾 . 38 三、风险提示 . 42 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 信用风险传导类型总结 . 9 图表 2 20160309-20160316 估值异动个券的行业分布 . 12 图表 3 债券估值波动超 30bp 且频次在 2 次以上的发行主体行业分布 . 12 图表 4 20160328-20160401 估值异动个券的行业分布 . 13 图表 5 债券估值波动超 30bp 且频次在 2 次以上的发行主体行业分布 . 13 图表 6 20160406-20160413 估值异动个券的行业分布 . 14 图表 7 债券估值波动超 30bp 且频次在 2 次以上的发行主体行业分布 . 14 图表 8 20160615-20160622 估值异动个券的行业分布 . 15 图表 9 债券估值波动超 30bp 且频次在 2 次以上的发行主体行业分布 . 16 图表 10 桂有色、东特钢、华昱和川煤违约对上游行业造成短期冲击 . 17 图表 11 0426-0505 估值异动个券的行业分布 . 18 图表 12 0426-0505 估值异动个券的企业性质分布 . 18 图表 13 债券估值波动超 30bp 且频次在 2 次以上的发行主体 . 18 图表 14 1128-1205 估值异动个券的行业分布 . 19 图表 15 1128-1205 估值异动个券的企业性质分布 . 19 图表 16 债券估值波动超 30bp 且频次在 3 次以上的发行主体 . 19 图表 17 2016 年 4 月 -12 月企业性质利差表现 . 20 图表 18 估值次数多、幅度大的行业包括商贸、综合等 . 21 图表 19 民营企业估值波动最大（ bp） . 21 图表 20 20180512-20180511 债券估值波动累计超 30bp 且在 5 次以上的主体 . 21 图表 21 2018 年下半年，民企与央企、地方国企利差之差距进一步扩大（ bp） . 22 图表 22 地产行业估值波动债券数量最多 . 23 图表 23 民营企业估值波动相对更大，但较上半年违约潮时有所收敛 . 23 图表 24 20180705-20180712 债券估值波动累计超 30bp 且在 3 次以上的主体 . 24 图表 25 中融新大旗下单笔估值波动超过 30bp 的存续债 . 24 图表 26 农六师违约后，城投债 -产业债利差维持相对稳定（ bp） . 26 图表 27 相对于江苏、浙江，新疆区域利差并未发生明显偏离（ bp） . 26 图表 28 12 月 9 日呼经开宣布延期兑付，此后内蒙古城投债利差大幅走扩（ bp） . 27 图表 29 20191208-20191213 债券估值波动累计超 30bp 且在 4 次以上的主体 . 27 图表 30 20181126-20181203 估值异动个券的行业分布 . 29 图表 31 20181126-20191203 债券估值波动累计超 30bp 且在 3 次以上的主体 . 29 图表 32 20190319-20190326 估值异动个券的行业分布 . 30 图表 33 20190319-20190326 债券估值波动累计超 30bp 且在 2 次以上的主体 . 30 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 商业贸易行业利差并未出现显著偏离其他行业的情况 . 31 图表 35 20190115-20190122 估值异动个券的行业分布 . 32 图表 36 20190115-20190122 债券估值波动累计超 30bp 且在 2 次以上的主体 . 32 图表 37 2019 年 12 月 3 日至 6 日，清华控股旗下多只债券发生高估值成交 . 33 图表 38 20190930-20191014 估值异动个券的行业分布 . 34 图表 39 20190930-20191014 债券估值波动累计超 30bp 且在 3 次以上的主体 . 34 图表 40 20190706-20190713 估值异动个券的行业分布 . 36 图表 41 20190706-20190713 债券估值波动累计超 30bp 且在 3 次以上的主体 . 36 图表 42 2020 年 7 月 6 日 -13 日各房企存续债估值单日累计波动幅度（ bp，支） . 37 图表 43 煤炭行业利差走扩，债券收益率飙升 . 38 图表 44 事发当周 3 年期中债 AA 级信用利差走扩 . 38 图表 45 20201110-20201117 估值异动个券的行业分布 . 39 图表 46 20201110-20201117 债券估值波动累计超 30bp 且在 4 次以上的主体 . 39 图表 47 永煤违约后第二周，钢铁、化工行业利差进一步偏离 其他行业（ bp） . 40 图表 48 2020 年 11 月 10 日 -12 月 31 日，地方国企利差累计走扩约 60bp . 41 图表 49 2020 年 11 月 9 日 -12 月 31 日各省周度信用债发行情况（亿元） . 41 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 一 、 违约影响的传染路径概述 ：估值波动的内在 联动性 永煤违约带来的广泛的市场价格波动，让大家更多在反思，信用债违约到底是个体 孤立事件，还是相互关联的系统问题？未来单一主体的违约，可能带来的市场波动与其 他违约会有多严重？本文中，我们沿着违约和估值波动两个维度，详细梳理了有重大市 场影响的违约案例和传导路径，以期为投资者未来进行市场预测及防雷提供启示。 （一）违约风险传染的内、外因逻辑分析 任何违约案例的发生，一定有其内因。正如 唯物辩证法 所述， 事物的内部矛盾（即 内因）是事物发展的根本原因 ， 外因是事物发展、变化的第二位的原因 。 而特殊的是，中国很多弱资质的 企业，其实具备着相似的内因。 无论是弱资质国企 沉重的社会负担、低下的盈利能力，还是弱资质民企激进的对外投资、脆弱的银企关系， 都具有明显的普遍性。 从 2019 年年报来看， 中国目前很多 发债 企业都对外部融资依赖度 很高，中国产业债全部企业的 EBITDA/利息费用 3.92 倍（即 2019 年的 EBITDA 可供偿 付 3.92 年的利息费用，付息能力尚可） 、 EBITDA/有息负债为 0.09 倍（即将近 11 年的 EBITDA 才足以偿付全部有息债务，若加上应付款等经营性负债，则时间更长）。这一 统计说明中国大量的企业对于再融资的依赖度是非常高 的，产业债尚且如此，城投债则 更不必说。 如此高的再融资依赖度，一旦再融资困难的外因来临，则极易遭遇违约，亦 即呈“火烧连营”之状。 与此类似，中国信用债市场的投资者，也具备类似的内因。 由于中国整个债市绝大 部分资金来自银行和保险，受制于委托人对投资账户的种种限制，能够投资高收益债的 资金来源非常有限，当风险偏好一致，绝大部分机构按照“零踩雷”的标准而非风险和 价值的最优匹配来做投资，则更容易在面临风险时出现“自由落体”式的抛盘 ，进而哪 怕有机构愿意坚定信念做“正确的少数人”，选择对主体坚定持有，也容易被先行离场 与挤兑的机构拖下水 。 当风险偏好一致，也更容易带来羊群效应，市场非常容易出现一 致预期。 正常而言， 内因是变化的根据，外因是变化的条件，外因通过内因而起作用。 而当 内因趋于一致，买方和卖方的内因都趋于一致，则外因确实可以成为引发违约和市场波 动的重要因素。使得部分主体违约这一“外因”带来更广泛的违约和市场影响，这一问 题主要有如下 背后逻辑 ： 一是 ，发行人心理 因素 ：正所谓“法不责众”。一家主体违约，可能承担非常大的 舆论压力，而一旦做了第 二家、第三家，压力则小得多。从宏观角度来看， 中国信用债 市场在超日之前以来的历史上，不是没有信用事件：非常典型的如 2006 年的福禧、 08 年的江铜、力诺、 09 年的银基，其实都距离 违约 非常接近，但并未违约。而超日违约后， 2014 年直接出现了 5 家违约企业， 2015 年更是增加到 24 家，“打破刚兑”带来的“破 窗效应”可谓显著。 从微观角度来看， 此前 有个别企业，违约前会各种渠道了解其他企 业违约带来的后果 是 否会被刑拘？是否会被处罚？是否有很严重的后果？当了解到 后果可控，甚至有利于债转股的方案形成，则更放松了对违约的警惕， 因而不会砸锅卖 铁来努力偿付。发行人往往容易形成这样的心理：“同行业或同类型的 XXX 公司都违约 了，我们这么困难，违约又能怎样？”这种传导是客观存在的。 二是 ，机构信评风格 因素 ：“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。信用风险本身的爆发， 既有有序性，也有一定偶然性。 例如豫能化明显比永煤的盈利更弱，为什么最后违约的 是永煤而非豫能化？有些问题并不是传统的信用分析仅依据财报就能解决的。当出现了 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 “看不懂”的感受后，对同类型企业系统性斩仓，有时会成为无奈却唯一的选择。无论 是城投方面对于某个区域的系统性减仓，还是对于上游弱资质国企的集 中抛售，还是对 于民企“一刀切”的要求，都具备这方面特征。 三是 ，市场价格与流动性 因素 ： 信用债市场是极少数二级市场价格可对主体资质产 生直接影响的市场。 一个严重偏离的成交，若主体资质原本就存在争议，则更容易引发 万千猜想，进而引发其他偏离的成交，尤其是有其他违约案例可借鉴的背景下。 市场价 格的偏离，会显著带来主体的再融资困难，而再融资困难，是企业出现违约的必要条件。 即一个再好的企业也经不起债权人的挤兑，一个再差的企业，如果不断有金融机构给予 再融资支持，也至少不会在短期内出现违约。 （二）违约风险传染的四大路径 2021 年 ， 距离我国信用债市场首单违约已走过 七 年，违约主体数量累计已 达 174 家 。 按照违约动因和违约特征细分来看，信用债违约大致经历了 4 个明显的节点： 第一 节点 （ 2014） ， 2014 年是违约元年 ， 首支违约债 “ 14 超日债 ”打破刚兑 ，此后 资质偏弱的企业纷纷违约，在这一阶段，违约企业的共同特征主要是都存在 经营能力弱、 连年亏损等 基本面问题。 第二节点 （ 2016） ， 上游行业去产能的政策持续推进，煤炭、钢铁等行业的过剩产 能逐步退出，但与此同时煤企、钢企承受了较大的亏损压力。 2016 年上旬一批上游煤企 、 钢企集中违约 引发市场 担忧，市场悲观情绪在整个 煤炭行业蔓延 ， 又进一步加剧了煤企 的再融资压力 。 第三节点（ 2018） ， 2018 年资管新规落地 ， 金融 “去杠杆”的力度加强，权益行情 下行引发上市公司股权质押爆仓，进而导致一批上市公司丧失再融资能力。同时民企占 比居高不下，暴露的一系列公司治理问题也令市场对民企产生“风声鹤唳”的心态，本 身资质偏弱的民企遭遇再融资困难，最终引发民企违约潮。 第四节点（ 2020）， 华晨、永煤等大规模、高评价主体的违约严重冲击了市场的国 企信仰，投资者开始重新审视地方政府对地方国企债务兜底的意愿问题，市场对弱资质 国企的悲观情绪集中释放。 基于国内信用债违约的不同阶段，我们选取了 18 家违约特征突出、规模较大、行业 影响显著的主体作为研究对象， 分析其违约后的信用违约风险和估值波动风险传染路径。 具体包括： 桂有色（ 2016.03）、东特钢（ 2016.03）、华昱能源（ 2016.04）、川煤炭（ 2016.06）、 中城建（ 2016.11）、 盾安控股（ 2018.04）、 中安科（ 2018.05）、沪华信（ 2018.05）、 永泰能源（ 2018.07）、农六师（ 2018.08）、呼经开（ 2019.12）、宏图高科（ 2018.11）、 三胞集团（ 2019.03）、康得新（ 2019.01）、北大方正（ 2019.12）、泰禾集团（ 2020.07）、 华晨汽车（ 2020.10）、 永煤集团（ 2020.11） 。 对于一些集中发生的或关联企业之间的信 用冲击，进行了归总梳理。 研究方法上 ，首先，我们对主体基本情况和违约事件进行了简要回顾；其次，对违 约发生后 7 个交易日内的二级市场表现进行了梳理 ， 通过成交数据来观察违约发生后的 传染路径 。 具体数据处理方法如下 ： 第一 ， 筛选出窗口期内，每日中债估值较上一日估值偏离幅度超过 30bp 的个券 ，对 其所在行业进行统计，观察行业层面的传染效应； 第二 ，将上述估值偏离超过 30bp、 窗口期内异常成交笔数在 2 笔以上的个券按发行 主体列示，结合企业所在省份来观察违约造成的区域性影响；同时，我们纳入“是否为 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 违约企业”这一参数，观察单个主体违约之后，对于其他弱资质企业（即截至目前发生 过违约的企业）的影响。 此外 ，针对部分影响较广、违约因素特别突出的案例，我们补充了信用利差等数据， 以佐证违约在行业、区域、企业性质等维度上造成的传染影响。 总结规律来看 ， 违约发生之后 ， 负面影响 的扩散主要依据以下四条路径： 图表 1 信用风险传导类型总结 传导类型 时间 起始案例 后续影响表现 同行业传染 2016 年 3 月 东特钢、华昱违约 上游行业利差大幅走扩 2020 年 7 月 泰禾违约 新华联、富力、恒大等弱资质房企估值波动加大 2020 年 11 月 永煤违约 上游企业估值波动加剧，抛压增大 同区域传染 2019 年 12 月 呼经开技术性违约 内蒙古地区的城投债利差迅速走扩，给所在区域的其他城投债估值造成影响 2020 年 11 月 永煤违约 河南省内其他国企向政府再融资困难 ，市场对河南省内地方国企的信心受到冲击 同企业性质传染 2018 年 4 月 中国城建违约 令机构更加提防“伪国企”类主体，拖累了地方国企、央企的二级表现 2019 年 北大方正违约 具有相似背景的校企存续债也发生了多笔估值异动 2020 年 华晨、永煤违约 市场明显加强了对于“弱国企”信用风险的提防，地方国企信用利差的走扩幅度明显超过央企、民企 同违约风险点传染 2018 年 康美药业违约 存在相似财务现象的西王集团、康美药业、东旭集团等主体存续债估值 异动次数明显更高 2019 年 康得新违约 2018 年 7 月 永泰能源违约 中融新大集团存续债的二级市场价格出现暴跌 2018 年 11 月 宏图高科违约 其母公司三胞集团的存续债异常成交明显增多 资料来源： Wind，华创证券 第一，同业行业之间的信用传染。 在行业政策的影响下，行业景气度往往会受到系 统性影响，市场对同行业企业的预期更偏向一致，相关企业的违约更容易引发 同行业 企 业 之间的传染效应 ；此外，若违约是由行业普遍存在的某些因素所引发，例如煤企多数 存在“短债滚续、借新还旧”的融资模式，则也会引起一定的同业传染效应。 2016 年上游行业 “去产能”进入深水区， 2016 年 3 月 ， 一批规模较大的上游企业 （东 特钢、华昱能源） 发生违约之后 ，市场开始关注行业政策的影响下，煤炭和钢铁行业的 经营及再融资压力。上游周期性因素一度在债券市场引起恐慌，机构对煤炭债的规避情 绪较重，采掘行 业利差大幅走扩。再如 2020 年 7 月 ， 30 强房企 泰禾集团因行业再 融资监管收紧 、 销售周转放慢等原因发生违约 ， 冲击了市场对房企 “大而不倒”的信仰， 泰禾违约后，新华联、富力地产、恒大地产等此前受市场关注度较高的房企存续债估值 波动明显加大，市场的担忧情绪进一步向基本面更弱的房企传导，最终体现为行业层面 的传染性。 2020 年 11 月 ， 永煤集团违约 ，公司常年依靠“借新还旧”的方式维持流动 性，短债占比较高，而这一特征也是煤企普遍存在的现象，因此，永煤这一大型煤企的 违约导致市场对煤炭行业再融资问题颇为担忧，煤炭债估值波动加剧 ，一级 取消发行规 模明显超过其他行业 ，悲观情绪迅速在同行业内部扩散。 第二 ，同区域之间的信用传染。若某类主体的信用分析中包含较强的区域逻辑，则 这类主体的违约往往会影响同地区其他主体的表现，城投技术性违约后的影响更加明显， 此外区域偿债意愿的影响也较为显著。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 2020 年 11 月 ， 永煤 集团在违约前曾进行过一系列的资产无偿划转安排，且受让方 均为河南省地方国企，而后发生违约，市场怀疑永煤“逃废债”的同时，也意识到，河 南省地方政府对省属国有企业的支持意愿可能偏弱，进而推演到省内其他地方国企，在 面临再融资困难时也可能难以获得 当地政府的救助，这一点明显冲击市场对河南省内地 方国企的信心，也令市场认识到，地方政府有可能不会对地方国企的债务困难“兜底”； 而由于民营企业的经营和融资能力本就不如国企，在市场悲观情绪的笼罩之下，河南省 内民企的再融资也遭遇了很大阻碍。再如 2019 年 12 月 ， 呼经开技术性违约后 ， 内蒙古 地区的城投债利差迅速走扩 。由于城投债的区域属性很强，因此某一平台发生非标违约、 信贷逾期、技术性违约等事件，往往会给所在区域的其他城投债估值造成影响。尤其是 当前城投债尚未出现过严重的实质性违约事件，所以市场对于城投平台负面事件的反应 相对敏感，因而也更容易发生区域性的传染效应。 第三 ，同企业性质之间的相互传染。当违约主要源自于外部融资条件的变化时往往 对同性质企业的传染更显著 。融资环境收紧，容易导致规模较小、资质较弱的民企更难 获得融资资源；而权益市场行情下行，对依赖股权质押融资的上市公司违约有较强的助 推作用；此外，大体量、高评级企业的超 预期违约，也会令市场重新审视同性质企业的 信用风险，进而强化这一预期，加剧同类型企业的估值波动。 2018 年 ，金融去杠杆持续推进， 外部融资政策整体收紧 ，相对于国企、央企而言， 民企的基本面偏弱 ， 同时股东背景不强 ， 处于融资相对劣势 ，一部分民企的 集中违约也 逐一暴露出民企经营和治理层面的诸多风险，加重了市场的担忧情绪。同时，中美摩擦 反复，令市场风险偏好下行，权益市场表现低迷，导致一大批上市公司股权质押爆仓， 而其中民企占比较高，两因素叠加，使得市场对民企违约的预期不断强化，又进一步增 加了其融资难度，最终引发民营企业“违 约潮”。 2018 年 4 月 ， 中国城建频繁变更股东 ， 企业性质由央企变更为民企后又转为 “国企”，随后违约，此次事件令机构更加提防“伪 国企”类主体，拖累了地方国企、央企的二级表现。 2019 年北大方正违约之后 ，具有相 似背景的校企 清 华控股、紫光集团旗下存续债也发生了多笔估值异动，主因校企多 存在类似的基本面问题：长期经营不善、转型过程中投资激进、债务负担持续加大等， 名校校企的信仰遭遇冲击，市场对校企的认知进一步回归基本面，在此过程中，相似校 企债券的估值迎来集中调整，体现为违约影响在同性质企业之间传导。 再如 2020 年外评 为 AAA 的地方国企华晨、永煤超预期违约 之后， 市场开始重新审视“国企信仰”，原 有的国企信用分析框架受到动摇，市场明显加强了对于“弱国企”信用风险的提防，地 方国企信用利差的走扩幅度明显超过央企、民企。 第四 ，同违约风险点之间的相互传染。 若某一主体的违约因素尤其突出或典型，则 容易引发市场对于这一要点的关注，进而影响具有相似表征的其他企业，例如“存贷双 高”、“母子公司”等问题。 2018、 2019 年，康美药业、康得新 先后因 “ 存贷双高 ” 问题遭到监管质疑 ，引发市 场对这一财务问题的关注。在 康得新违约后 ，存在相似财务现象的 西王集团、康美药业、 东旭集团 等主体存续债估值异动次数明显更高，反映当下市场对这一违约因素更加敏感。 此外， 在 个别案例中 ， 关联企业之间也呈现出一定的传染效应 ， 当关联方本身资质较弱 ， 甚至是引发此次违约的重要因素时， 更容易引发这一影响 。 2018 年 7 月永泰能源违约 后 ， 中融新大集团存续债的二级市场价格出现暴跌 ，市场传闻二者曾共同设立多家子公司， 且存在互保关系，为疑似关联企业，同时在业务上有比较密切的往来，中融新大本身的 债务负担也比较重，因此永泰能源违约牵连了其债券二级表现。 再如 2018 年 11 月宏图 高科违约 之后，其母公司三胞集团的存续债异常成交明显增多。究其原因，主要是三胞 集团自身深陷债务危机，旗下多家子公司（包括宏图高科）资产被冻结，同时流动性紧 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 张也令三胞集团不得不延期对宏图高科的增持计划。这一案例中，母公司的债务问题直 接导致宏图高科流动资金紧张，进而导致其不能按时兑付，因此后者的违约对于三胞集 团存续债的二级表现造成了较大冲击。 综合来看 ， 上述传染效应的触发 ， 主要遵循以下几项规律 ：其一， 同行业、同区域、 同企业性质的传染效应可能同时发生，但也有可能单独出现， 而针对样本案例的统计结 果表明，三者中 更容易 引发的是同 行业传导 。 其二， 当前 ， 伴随 违约步入常态化 阶段 ， 违约的 负面影响 传导更加围绕 “弱资质 ”这一线索展开，个券之间的分化更加显著 。 事 发后二级估值偏离幅度较大、异常成交较多的主体多是本身资质较弱的企业，或是市场 关注度极高的网红主体。 其三 ，市场更加关注违约风险点本身， 上述违约效应的触发 ， 本质上取决于违约是否与这一方面直接相关 。例如行业政策对整体景气度的影响、融资 政策收紧加剧民企再融资困难、宏图高科违约主要受母公司债务问题的拖累等等。 二 、 案例回顾 ： 18 家主体违约带来的市场影响 （一）桂有色、 东特钢、华昱能源、川煤 1、 影响 路径分析 ： 同行业之间的传染效应 2016 年上半年 ， 桂有色 、 东特钢 、 华昱能源等一批上游大型企业集中违约 。 2016 年 3 月 9 日 -28 日 ， “ 13 桂有色 PPN001” 、 “ 13 中联 01” 、 “ 15 东特钢 CP001” 先后 违 约 ； 4 月 6 日， “ 15 华昱 CP001” 违约 ，发行人中煤集团山西华昱能源有限公司（简称 华昱能源）称违约主因煤炭市场行情疲弱，公司经营亏损，资金链紧张。 6 月 15 日 ， “ 15 川煤炭 CP001” ，发行人 四川省煤炭产业集团有限责任公司 （简称川煤）在违约原因中 亦提及“行业产能过剩”、“煤价大幅下跌”等因素。 违约集中 发生之后 ， 煤炭、钢铁、化工等 产业债的 风险溢价抬升，市场尤其对煤炭 债的规避情绪较重 。 去产能的政策因素强化了市场对上游企业的一致预期，同时又进一 步加剧了后者的再融资难度。 从违约发生后的市场表现来看， 行业因素是此轮违约潮中 比较突出的共同特征 ， 因而 负面影响向同行业 企业 传染的 路径 也 相对清晰 。 2、 违约后 市场回顾 由于 桂有色、东特钢、华昱、川煤均属于上游行业且违约时间都处于 2016 年上半年， 而 桂有色和中联物流违约发生时间 十分 相近 ， 故下文将 以上主体 合并分析其违约发生后 的市场表现与传导特征 。 从估价收益率变化 看 ， 窗口期内 （ 3 月 9 日 -16 日 ） ，亚邦集团、上海云峰、 永煤控 股、陕西煤化、中国华能、山西焦煤、平煤神马、兖矿集团 、川煤集团 、南京钢铁、湖 北冶钢等 多家主体旗下存续债估值收益率偏离幅度超过 30bp， 其中，上海云峰、亚邦投 资为 2 月违约主体，估值异动主 要体现的是违约影响的持续释放。 行业方面， 综合行业异动较多主要受到亚邦集团存续债折价成交的拖累 ；而其他估 值异动的债券多为 煤炭债、钢铁债、能源类债券 ，体现 违约影响在 上游行业之间的传染 性 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 2 20160309-20160316 估值异动个券的行业分布 资料来源 ： Wind， 华创证券 图表 3 债券 估值波动超 30bp 且频次在 2 次以上的发行主体行业分布 发行人简称 申万一级行业 估值波动超 30bp 债券数量 首次违约日期 省份 亚邦集团 综合 13 2016/2/14 江苏省 春和集团 国防军工 7 2016/5/16 浙江省 南京雨润 食品饮料 5 2016/3/17 江苏省 川煤集团 采掘 4 2016/6/15 四川省 国裕集团 国防军工 4 2016/8/8 湖北省 焦煤集团 采掘 4 山西省 奈伦集团 食品饮料 4 2016/5/4 内蒙古自治区 南钢股份 钢铁 4 江苏省 杭州城建 综合 2 浙江省 江泉集团 综合 2 2017/3/13 山东省 上海云峰 商业贸易 2 2016/2/29 上海 西投控股 综合 2 陕西省 新疆供销集团 商业贸易 2 新疆维吾尔自治区 兴泰控股 非银金融 2 安徽省 永煤控股 采掘 2 2020/11/10 河南省 酉阳桃花源 - 2 重庆 云维股份 采掘 2 云南省 中国平煤神马集团 采掘 2 河南省 中建八局 建筑装饰 2 上海 中煤矿建 建筑装饰 2 安徽省 资料来源： Wind，华创证券 注 ： 标红色的主体是能够体现该案例传染效应的主体 ， 下同 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 在 东特钢 违约后的一周 内， 综合、钢铁、采掘行业企业的估值异动较多 。 其中 钢铁 行业异动主体比较分散，除东特钢之外，安阳钢铁、包钢股份等也各发生 2 次异动， 体 现违约影响在同行业内传播 ； 采掘 行业方面，平煤神马、云维股份两家资质较弱的煤企 亦受波及。 图表 4 20160328-20160401 估值异动个券的行业分布 资料来源： Wind，华创证券 图表 5 债券 估值波动超 30bp 且频次在 2 次以上的发行主体行业分布 发行人简称 申万一级行业 估值波动超 30bp 债券累计频次 首次违约日期 省份 亚邦集团 综合 10 2016/2/14 江苏省 金安桥水电站 公用事业 8 云南省 东北特钢集团 钢铁 7 2016/3/28 辽宁省 中国平煤神马集团 采掘 6 河南省 安阳钢铁 钢铁 2 河南省 包钢股份 钢铁 2 内蒙古自治区 大连亿达 房地产 2 辽宁省 龙泉现代农投 建筑装饰 2 四川省 三福船舶 国防军工 2 江苏省 上海云峰 商业贸易 2 2016/2/29 上海 西投控股 综合 2 陕西省 云维股份 采掘 2 云南省 资料来源： Wind，华创证券 华昱 能源 违约 后 ， 多家煤企 发生 估值 异动 。 期间 采掘行业异常成交次数达到 47 次 ， 且波动次数最多的主体并非 是 违约的华昱能源 ， 而是 同为弱资质煤企的 冀中能源峰峰集 团 ， 同时， 霍煤集团 、 川煤集团 、 京煤集团 等共 11 家煤炭企业存续债均发生 2 次以上的 异常波动 ，行业相关性较强。此外， 川煤集团、国裕集团、盐湖股份等 后续违约的主体 旗下债券也受到 了 华昱能源违约的影响，再次印证 外部冲击之下，弱资质主体的抗跌性 较弱。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 6 20160406-20160413 估值异动个券的行业分布 资料来源： Wind，华创证券 图表 7 债券 估值波动超 30bp 且频次在 2 次以上的发行主体行业分布 发行人简称 申万一级行业 估值波动超 30bp债券数量 首次违约日期 省份 冀中能源峰峰集团 采掘 12 河北省 亚邦集团 综合 12 2016/2/14 江苏省 中国铁物 商业贸易 9 北京 包钢集团 钢铁 8 内蒙古自治区 重庆化医 化工 8 重庆 霍煤集团 采掘 6 内蒙古自治区 川煤集团 采掘 5 2016/6/15 四川省 富通集团 通信 5 浙江省 天沃科技 机械设备 5 江苏省 华昱集团 采掘 4 2016/4/6 山西省 天津钢管 钢铁 4 天津 京煤集团 采掘 3 北京 昆钢控股 综合 3 云南省 潞新公司 采掘 3 新疆维吾尔自治区 云维股份 采掘 3 云南省 安阳钢铁 钢铁 2 河南省 保变电气 电气设备 2 河北省 国裕集团 国防军工 2 2016/8/8 湖北省 吉煤集团 采掘 2 吉林省 开滦股份 采掘 2 河北省 龙口煤电 采掘 2 山东省 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 发行人简称 申万一级行业 估值波动超 30bp债券数量 首次违约日期 省份 南翔集团 综