宏观 报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券 研究报告 2021 年 02 月 23 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 赵宏鹤 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520060003 相关报告 1 宏观报告：美股泡沫的持续性和脆 弱性 2021-02-22 2 宏观报告：美元短期可能出现反弹 2021-02-16 3 宏观报告：美国经济是否会有需求 新周期？ 2021-02-11 如何理解国际收支变化和外汇占款的关系及影响 2020 年海关货物贸易进出口顺差 5350 亿美元，是历史第二高值，而央行 外汇占款却较 2019 年减少 1009 亿元人民币。 2013 年之前 ，经常账户顺差 曾是外汇占款提升的主要来源，而外汇占款曾是基础货币投放的主要渠道， 因此市场关心后续外汇占款变动是否会对流动性和信用扩张有 实质性 影 响。 综合考虑各方面影响，我们认为外汇占款波动不会对货币政策取向造成实 质性影响。 第一，短期经常账户顺差扩大不必然带来外汇占款增长，长期国际收支中 的误差与遗漏会抵消部分经常账户顺差。 第二，经常账户顺差难以持续快速增长、金融账户顺差规模较小，预计未 来外汇占款呈现双向波动或温和增长态势，再现 2000-2013 年单边快速增 长的概率较低。 第三， 2014 年之后，央行公开市场 操作逐渐占据主导地位，外汇占款高位 回落后难以取代公开市场操作的地位。外汇占款变动对于流动性和货币政 策是次要逻辑，主要逻辑仍然是央行所锚定的货币政策目标，其既定取向 不会轻易被跨境资本流动影响。 风险 提示 ： 国内经济表现持续强于海外主要经济体引发资本大规模流入； 海外主要经济体货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 一、经常账户差额与外汇占款走势背离的三个中短期原因 . 3 二、长期的国际收支误差与遗漏抵消了部分经常账户顺差的贡献 . 7 三、从金融账户的视角进行理解和交叉验证 . 7 四、外汇占款可能是双向波动 /温和增长而非单边走势，对货币政策取向影响有限 . 8 图表目录 图 1：过去二十年我国经常账户差额与外汇占款的关系经历了三个阶段（亿元） . 3 图 2：从贸易顺差到外汇占款的传导过程 . 4 图 3：货物出口金额常年较涉外收入偏高（亿美元） . 4 图 4：进出口贸易顺差扩大没有转化为涉外收付款顺差的提升（亿美元） . 5 图 5：结汇意愿滞后于人民币汇率变化 . 5 图 6：银行使用自有资金结汇表现为国外资产增加、库存现金减少（亿元） . 6 图 7： 2019 年以来央行外汇占款变化与银行结售汇顺差的相关性明显减弱（亿元） . 6 图 8：净误差与遗漏 :当季值 :MA4（亿美元） . 7 图 9：外资投资国内证券和我国投资海外证券规模呈双边扩大态势（亿美元） . 8 图 10： 2014 年后公开市场操作逐渐取代外汇占款占据主导地位 . 8 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 过去二十年 ， 我国经常账户差额与外汇占款的关系经历了三个阶段 ： 2000-2008 年，出口 繁荣带动国内经济高速增长，外汇占款变动与经常账户顺差的走势相同，增长规模稍高于 经常账户顺差； 2009-2013 年，金融危机后全球央行释放流动性，外汇占款增长明显高于 经常账户顺差，此间对于“热钱流入”的讨论较多； 2014-2019 年，美联储退出 QE、国 内潜在增速趋于下行，经常账户保持顺差但外汇占款大幅下降，“资本外逃”成为热点话 题。 图 1：过去二十年我国 经常账户差额与外汇占款的关系经历了三个阶段（亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2020 年 ， 中国贸易 顺差大幅上升 ， 但是 外汇占款却 小幅 下降 。 2020 年海关货物贸易进出 口顺差 5350 亿美元，是历史第二高值，而央行外汇占款却较 2019 年减少 1009 亿元人民 币。 2013 年之前 ，经常账户顺差曾是外汇占款提升的主要来源，而外汇占款曾是基础货币 投放的主要渠道，因此市场关心后续外汇占款变动是否会对流动性和信用扩张有 实质性 影 响。 综合考虑各方面影响，我们认为外汇占款波动不会对货币政策取向造成实质性影响。 第一， 短期 经常账户顺差扩大不必然带来外汇占款增长，长期国际收支中的误差与遗漏会 抵消部分经常账户顺差。 第二， 经常账户顺差难以持续快速增长、金融账户顺差规模较小，预计未来 外汇占款呈现 双向波动或温和增长 态势，再现 2000-2013 年单边快速增长的概率较低。 第三， 2014 年之后，央行公开市场操作逐渐占据主导地位，外汇占款高位回落后难以取代 公开市场操作的地位。外汇占款变动对于流动性和货币政策是次要逻辑，主要逻辑仍然是 央行所锚定的货币政策目标，其既定取向不会轻易被跨境资本流动影响。 一、经常账户差额与外汇占款走势背离的三个中短期原因 经常账户是记录国际贸易最重要的账户之一，包括货物、服务、初次收入和二次收入，其 中货物和服务贸易占据经常账户收支的 90%左右。 理论上，由于外币不能在国内流通，国 际收支经常账户顺差形成的外汇净流入将在银行转化为人民币，当央行收购外汇时就形成 外汇占款。 但实际上，经常账户差额和外汇占款变化在中短期并不必然同向。 以经常账户中占比最高 的货物贸易为例，从贸易顺差到外汇占款增长需要经历涉外收付款、银行结售汇以及银行 向央行售汇等多个环节的传导，受外贸收付款时滞、统计误差、企业结汇意愿、银行结算 周转外汇比例额度、央行干预等诸多因素的影响，二者中短期不必然同向。 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2000-12 2001-10 20 02 -08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 20 08 -06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 20 14 -04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 20 20 -02 央行外汇占款 :环比增加 :季 :MA4 经常账户 :差额 :当季值 :MA4 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2：从贸易 顺差到外汇占款的传导过程 资料来源：天风证券研究所 绘制 原因一 ：贸易顺差扩大 没有转化为 银行代客涉外收付款顺差提升 涉外收付款指非银行机构和个人通过境内银行从境外收到的款项和对境外支付的款项，以 及境内居民通过境内银行与境内非居民发生的境内收付款。 从贸易顺差向涉外贸易收付款 顺差的转化，要考虑从进出口报关到贸易收付款的时滞，一般 1-3 个月。此外，还要剔除 出口延期收款、进口预付货款、企业出口收入存放境外、 对外无偿援助和捐赠 、统计误差 等因素，这些因素会计入当期海关进出口，但没有产生涉外收付款。 2020 年我国货物贸易进出口顺差 5350.3 亿美元，海关口径货物贸易项下的银行代客涉外 收付款顺差为 1716.6 亿美元， 两者 相差 3634 亿美元 （ 2019 年 相差 2478 亿美元 ） ， 其中出 口金额高出涉外收入 2661 亿美元，进口金额低于涉外支出 973 亿美元。 可见 2020 年贸易 顺差的扩大没有转化为涉外收付款顺差的提升。 图 3： 货物出口金额常年较涉外收入偏高（亿美元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 12000 16000 20000 24000 28000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 出口金额 境内银行代客涉外收入 :货物贸易 (海关统计 ):年度 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4：进出口贸易顺差扩大没有转化为涉外收付款顺差的提升（亿美元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 原因二 ：银行代客涉外收付款顺差和银行代客结售汇顺差背离 银行代客结售汇指银行为客户及其自身办理的结汇和售汇业务。 2008 年，修订后的外汇 管理条例明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行 。 因此 2008 年后， 涉外收付款顺差向银行代客结售汇顺差的转化，逐渐受企业和居民结售汇意愿的影响。 用“银行代客结汇 /境内银行代客涉外收入 ” 来衡量结汇意愿 ，可见结汇意愿滞后于人民币 汇率变化 大约 12-18 个月 ： 人民币贬值，结汇意愿滞后 性 上升 ；人民币升值，结汇意愿滞 后 性 下降 。 由于 2018H2-2020H1 人民币连续贬值，当前结汇意愿正处于滞后上升期，结 汇比例约为 60%； 而 2020H2 以来人民币快速升值，后续结汇意愿可能重新回落。 2020 年货物贸易项下涉外收入 2.32 万亿美元，结汇金额 1.37 万亿美元；涉外支出 2.15 万 亿美元，售汇金额 1.13 万亿美元。 综合来看，货物贸易项下的结售汇顺差为 2396.4 亿美 元， 高出 涉外收入顺差 680 亿美元， 环比 2019 年高 772 亿美元，主要与结汇意愿提升有 关。 结汇意愿提升对外汇占款增长有潜在促进作用，因此外汇占款出现回落还与第三个原 因有关。 图 5：结汇意愿滞后于人民币汇率变化 资料来源： WIND， 天风证券研究所 原因三 ：央行逐渐退出外汇市场干预，银行代客结售汇顺差 和 外汇占款的相关性明显下降 外汇占款指本国央行收购外汇资产而相应投放的本国货币。 1994 年我国进行外汇管理体制 改革， 实行 “ 银行结售汇制 ”， 外汇指定银行办理结汇所需人民币资金原则上由各银行用 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 贸易差额 境内银行代客涉外收付款差额 :货物贸易 (海关统计 ) 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 20 19 -01 2019-07 2020-01 2020-07 20 21 -01 2021-07 2022-01银行代客结汇 :货物贸易 /境内银行代客涉外收入 :货物贸易 (海关统计 ) MA 3 即期汇率 :美元兑人民币（右）滞后 15个月 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 自有资金 解决 ； 国家对外汇指定银行的结算周转外汇实行比例管理 ， 各银行持有超过其高 限比例的结算周转外汇，必须出售给其他外汇指定银行或 央行 ；持有结算周转外汇降到低 限比例以下时，从其他外汇指定银行或 央行 购入补足。 因此，当银行持有外汇未超限且央行未主动干预外汇市场时，银行代客结售汇顺差可以表 现为银行国外资产规模的增长，不必成为央行外汇占款。相反， 银行使用自有资金结汇时 还将表现为库存现金的减少，对流动性产生紧缩效应。 2021 年初银行间流动性一度非常 紧张，可能部分与此有关，外贸企业在春节前出于发放工资奖金等需求集中向银行结汇， 短期占用了大量银行自有资金。 2001-2018 年间，外汇占款变化与银行代客结售汇顺差走势基本一致，主要与跨境资本流 动的单边走势有关，央行对外汇市场进行常规干预。 2019 年以来，随着国际收支由单边 顺 差 /逆差转为上下波动，银行主要使用自有资金应对短期的顺逆差波动，央行则逐渐退 出了对外汇市场的常规干预，外汇占款和结售汇顺差的相关性明显降低。 2020 年我国银 行国外资产规模较 2019年底增长 5433亿元，央行外汇占款则较 2019年底减少 1009亿元。 图 6： 银行使用自有资金结汇表现为国外资产增加、库存现金减少（亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 图 7： 2019 年以来央行外汇占款变化与银行结售汇顺差的相关性明显减弱（亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 20 14 -03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 其他存款性公司 :国外资产 其他存款性公司 :储备资产 :库存现金（右） -950 -750 -550 -350 -150 50 250 450 650 2001-02 2001-12 2002-10 2003-08 2004-06 2005-04 2006-02 2006-12 2007-10 2008-08 2009-06 2010-04 2011-02 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-02 2016-12 2017-10 2018-08 2019-06 2020-04 央行外汇占款变化 MA3 银行代客结售汇顺差 MA3 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 二 、 长期的国际收支误差与遗漏抵消了部分经常账户顺差的贡献 长期以来，国际收支中的净误差与遗漏也抵消了部分经常账户顺差的贡献。 国际收支平衡 表采用复式记账法，由于统计资料来源和时点不同等原因，会形成经常账户与资本和金融 账户不平衡，形成 的 统计残差项称为净误差与遗漏。 根据国际收支恒等式：经常账户差额 +金融账户差额 +资本账户差额 +净误差与遗漏 0。 2009 年以来我国 净误差与遗漏 项目常 年为负值，部分抵消了经常账户对金融账户储备资产项目的贡献。 虽然无法明确甄别净误差与遗漏的来源，但主要受人民币汇率预期、海外主要经济体货币 政策等因素影响，本质上取决于国内和海外基本面的相对变化。 2020 年国内经济领先全 球复苏，叠加海外央行大规模宽松、人民币快速升值，前 3 季度的净误差与遗漏规模是 2015 年以来的最低水平，但规模也达到 949 亿美元。 图 8：净误差与遗漏 :当季 值 :MA4（负值代表经常账户差额高于资本和金融账户差额的绝对值，亿美元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 三、从金融账户 的视角进行理解和交叉验证 根据国际收支恒等式，经常账户顺差没有有效转化为外汇占款，除了经常账户自身以及误 差与遗漏的原因外，还可以从金融账户的视角来进行理解和交叉验证。金融账户包括非储 备性质的金融账户和储备资产净获得，其中后者包括外汇储备、货币黄金、外汇提款权和 在 IMF 的储备头寸，与外汇占款虽然不完全相同但基本同源，因此关注点主要在非储备性 质的金融账户。就几个影响比较大的项目来说： 一是“其他投资”项。 1）“货币和存款”项目差额明显增长，表明我国居民 1直接持有的外 币和存放在非居民处的存款增长；“贷款”项目差额大幅增长，表明我国居民对 非居民的 贷款债权增长、贷款债务减少；这两项可能对应了一部分净误差与遗漏的减少和未在境内 结汇的资金去向； 2）“贸易信贷”项目差额明显增长，表明 我国居民与非居民之间因贸易 等发生的应收款或预付款 增长，这与上文中贸易顺差向涉外收付款转化的效率降低是一致 的。 二是“证券投资”项。 随着国内资本市场的改革开放不断深化，国内资产对国际资本的吸 引力提升，外资的配置需求正为国内带来外汇增量。与此同时，国内资金对外投资的规模 也在同步扩大，证券投资规模呈双边扩大态势。近期外管局领导表示， 今年将研究有序放 宽个人资本项下业务限制，包括 研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展 境外证券、保险等投资的可行性等 。 因此， 这一进程未来有望延续，不过该项目 顺差 近年 只有经常账户差额的 20%左右，暂时难以成为主导因素。 1 此处的“居民”和“非居民”是国际收支意义上的，衡量标准为交易者的经济利益中心所在 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 2002-03 2002-12 2003-09 2004-06 2005-03 2005-12 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9：外资投资国内证券和我国投资海外证券规模呈双边扩大态势 （亿美元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 四、 外汇占款 可能是双向波动 /温和增长而非单边走势，对 货币 政策 取向影响有限 2020 年经常账户的顺差高企是货物贸易 顺差扩大 和服务贸易 逆差缩小 的共同 结果 ，今年 经常账户顺差规模可能收窄，未来顺差规模也暂时不具备持续快速扩大的条件。 货物贸易 方面，海外疫情冲击和政策刺激引发供需错配是 2020 年国内货物净出口大幅增长的主要 原因，今年可能是去年的逆过程，贸易顺差增长料将明显回落。服务贸易方面，我国常年 为逆差，其中旅行的贡献在 80%以上。海外疫情导致出境减少， 2020 年前 3 季度服务贸易 旅行项下逆差较 2019 年同期减少了 46%（ 772 亿美元），海外疫情缓和 可能使该项逆差重 新扩大。 综合以上讨论，如果国际形势不发生重大变化，未来外汇占款可能呈现长期双向波动或温 和增长态势，重现 2000-2013 年的单边快速增长和 2014-2019 年的单边回落的概率较低， 外汇占款暂时难以重新取代央行公开市场操作的地位。 因此，对于流动性和货币政策而言， 外汇占款变动是次要逻辑。 图 10： 2014 年后公开市场操作逐渐取代外汇占款占据主导地位 （亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 央行货币政策取向的主要逻辑仍然是其所锚定的货币政策目标。 央行孙国峰在健全现代 货币政策框架中指出，货币政策的首要最终目标是维护币值稳定，中介目标是保持 M2 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1998-03 1999-02 2000-01 2000-12 20 01 -11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 20 11 -12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 金融账户 :非储备性质的金融账户 :证券投资 :负债净产生 :当季值 金融账户 :非储备性质的金融账户 :证券投资 :资产净获得 :当季值 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 2002-01 2002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 20 11 -03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 货币当局 :外汇占款 货币当局 :对其他存款性公司债权 货币当局 :其他资产 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 和社融增速同（反映潜在产出的）名义 GDP 增速基本匹配。这一中介目标涵盖了 “ 保持宏 观杠杆率基本稳定 ” ，也是中央经济工作会议的要求。 今年名义 GDP 增速在 10.5-11%， 年底社融增速也应在相近水平，较 1 月的 13.0%有较大回落空间，对应全年新增社融较 20 年减少 2.2-3.6 万亿，扣除 政府 赤字缩减之后约为 0.8-2.2 万亿。 因此，货币政策环境正处于短周期收敛 的象限中，不会轻易被跨境资本流动影响。 更进一 步， 如果银行结汇规模阶段性增长且央行决定干预性买入外汇、形成外汇占款投放，则央 行公开市场操作规模可能相应缩减；如果银行结汇和外汇占款增长较快，可以重启正回购 或者发行央票，甚至还可以提高法定存款准备金率，成为对央行“有限政策空间”的有效 补充。当然，从当前的国际环境来看，这种情况出现的概率暂时不高。 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 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