浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国互联网 行业 我们首次覆盖快手（ 1024.HK）， 给予 持有评级，目标价 310 港 元。短视频，作为崛起中的超级流量入口，逐 渐成为互联网基础应用，且具备多元变现潜力。快手作为中国短视频龙头之一，我们看好其长期 前景 ，广告 和 直播带货 将成为其主要增长驱动，我们预计收入未来三年年均复合增长 45%。我们认为，快手的长期发展 取决于其出圈进程，包含四个方向：用户层， 提升品牌形象，向高线用户渗透；结构层，去家族化 ，向 MCN 和 供应链渗透；内容层，打造泛娱乐内容生态，向中长视频和 PUGC 渗透；区域层，优化出海战略，向海外市 场渗透。但是，我们认为目前估值已基本反映了未来一年的 增长 预期，给予“持有”评级。 2021 年 3 月 15 日 评级：持有 首次覆盖 赵丹 （互联网 分析师 ） dan_ (852) 2808 6436 杨子超 （助理 分析师 ） charles_ (852) 2808 6409 林琰 （研究部主管） sharon_ (852) 2808 6438 2021-03-15 2 目录 思考一：快手为何受到追捧？ . 5 短视频仍处于红利期 . 6 用户时长成为流量争夺焦点 . 7 思考二：如何看快手变现的市场空间？ . 8 直播打赏保持稳健增长 . 10 短视频广告高速增长 . 11 直播电商或成为新的驱动 . 12 思考三：快手和抖音，有何不同？ . 14 用户分布：快手侧重于下沉市场 . 16 分发机制：快手主打 “普惠价值 ”，去中心化运营 . 17 商业变现：快手直播强势，广告稍逊 . 18 思考四：关于快手 “出圈 ”的猜想 . 20 “农村包围城市 ”的故事可否复制 ？ . 20 “家族文化 ”是一把双刃剑 . 22 “生态 ”是互联网巨头的终极对决 . 23 出海：看见更广阔的世界 . 26 估值分析与预测 . 27 首予 “持有 ”评级，目标价 310 港元 . 27 投资风险 . 29 财务分析及预测 . 30 预计未来三年年均复合增长 45% . 30 利润率或持续改善 . 32 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 33 公司背景 . 35 财务报表 . 36 浦银国际研究 2021-03-15 3 首次覆盖 | 互联网行业 快手科技 （ 1024.HK） ： 从快手“出圈” 看短视频长期趋势 今年 2 月 5 日，快手作为短视频第一股登陆港股市场，受到市场 追捧。快手是我 国最大的直播平台、第二大直播电商平台，也是中 国第二大短视频平台， 截至 2020年 11月，快手的 MAU达到 4.81 亿。 我们 首次覆盖 快手 （ 1024.HK），给予持有 评级， 12 个月 目标 价为 310港元， 基本与现价持平 。 短视频 ，崛起的超级流量入口 ， 多元变现模式 ： 短视频是中国互 联网 在过去几年最大的风口 ， 仍处于红利期， 无论是在用户数量 和用户时长 。 视频化表达将是长期趋势 ，短视频逐渐成为互联网 基础应用 。 快手作为短视频龙头之一，我们预计 MAU 到 2022年 有望突破 6 亿。此外，快手凭借自身巨额流量优势，有多种商业 变现潜力。我们认为广告和直播带货将成为其主要增长驱动， 预 计 其 收入未来三年年均复合增长 45%。 快手持续“出圈” ，进一步打开市场空间 ： 短视频行业未来或呈 现多个巨头并存的格局 ，不同平台将拥有各自的品牌调性 。快手 特点在于：普惠价值，重视中长尾用户；下沉市场用户占比较大； 社区属性更强， 用户粘性和互动性高。 我们认为，快手的长期发 展则取决于 其 出圈 进程 ， 包含四个方向： 用户层 ，提升品牌形象， 农村包围城市，向高 线 用户渗透； 结构层 ，去家族化趋势，向 MCN 和 上游 供应链渗透； 内容层 ，打造泛娱乐 内容 生态，向中长视频 和 PUGC 渗透； 区域层 ，优化出海战略，向海外市场渗透。 估值： 我们给予“持有 ”评级，目标价为 310港 元 。 我们 基于 分 布加总法 ，得到 目标价 310 港元 ， 对应 13x/9x 的 2021 和 2022 年 P/S。 我们看好快手的长期发展，同时 认为公司目前估值已 基 本 反映了未来一年的 增长预期 ，给予“持有”评级 。 投资风险： 宏观经济 放缓 ； 短视频行业竞争激烈 ； 直播带货 政 策监管趋严 。 图表 1： 快手 财务摘要 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 营业收入 20,301 39,120 58,100 85,560 118,413 营收增速 143.4% 92.7% 48.5% 47.3% 38.4% 调整后净利润 205 1,034 (8,196) (2,699) 6,922 调整后净利率 1.0% 2.6% -14.1% -3.2% 5.8% 调整后 EPS (元 ) 0.2 1.1 (2.4) (0.7) 1.7 PS (x) 15 13 9 E=浦银国际预测 资料来源： Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 首次覆盖 快手科技 （ 102 4.HK ） ： 从快手“出圈”看短视频长期趋势 2021 年 3月 15日 评 级 持有 目标价（港元） 310 潜在升幅 /降幅 2.0% 目前股价 （港元） 308 52 周内股价区间 （港元） 250.0-417.8 总市值（十亿港元） 1,264.3 近 90日日均成交额 （百万港元） 6,484 注：截至 2021 年 3 月 11 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股 价表现 资料来源： Bloomberg、浦银国际 HKD 220 HKD 430HKD 310HKD 308 0% 100% 200% 300% 0 100 200 300 400 500 快手股价（港元） 相对于 MSCI中国电信服务指数表现 (右轴 ) 2021-03-15 4 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元 FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 E FY 2 1 E FY 2 2 E 人民币百万元 FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 E FY 2 1 E FY 2 2 E 收入 2 0 , 3 0 1 3 9 , 1 2 0 5 8 , 1 0 0 8 5 , 5 6 0 1 1 8 , 4 1 3 净利润 ( 1 2 , 4 2 9 ) ( 1 9 , 6 5 2 ) ( 1 0 9 , 2 9 9 ) ( 2 4 , 3 2 2 ) ( 1 5 , 3 2 5 ) 收入成本 ( 1 4 , 4 9 8 ) ( 2 5 , 0 1 7 ) ( 3 5 , 4 4 1 ) ( 4 7 , 0 5 8 ) ( 5 9 , 2 0 7 ) 折旧 1 , 1 5 5 2 , 0 9 8 4 , 3 2 8 3 , 8 9 2 4 , 8 4 3 毛利 5 , 8 0 2 1 4 , 1 0 4 2 2 , 6 5 9 3 8 , 5 0 2 5 9 , 2 0 7 摊销 25 63 67 63 59 销售费用 ( 4 , 2 6 2 ) ( 9 , 8 6 5 ) ( 2 7 , 3 0 7 ) ( 3 4 , 2 2 4 ) ( 4 3 , 8 1 3 ) 营运资金变动 565 5 , 1 6 8 3 , 2 3 6 3 , 4 2 8 3 , 4 6 7 管理费用 ( 5 4 2 ) ( 8 6 5 ) ( 1 , 4 5 2 ) ( 1 , 7 1 1 ) ( 2 , 3 6 8 ) 其他调整项 1 2 , 5 0 4 2 0 , 3 4 3 1 0 1 , 2 4 8 2 1 , 8 3 7 2 2 , 5 4 3 研发费用 ( 1 , 7 5 5 ) ( 2 , 9 4 4 ) ( 4 , 9 3 8 ) ( 6 , 8 4 5 ) ( 8 , 2 8 9 ) 经营现金流 1 , 8 1 9 8 , 0 2 0 ( 4 1 9 ) 4 , 8 9 8 1 5 , 5 8 8 其他营业费用 237 260 1 , 0 0 0 - - 经营盈利 ( 5 2 1 ) 689 ( 1 0 , 0 3 9 ) ( 4 , 2 7 8 ) 4 , 7 3 7 购买固定资产净额 ( 2 , 8 6 6 ) ( 2 , 5 4 8 ) ( 3 , 7 8 4 ) ( 5 , 5 7 2 ) ( 7 , 7 1 1 ) 财务成本净额 52 ( 1 1 ) ( 3 0 ) ( 4 4 ) ( 6 1 ) 购买金融资产净额 ( 2 , 2 7 2 ) ( 6 , 1 9 3 ) - - - 优先股公允价值变 动 ( 1 1 , 9 3 3 ) ( 1 9 , 9 4 3 ) ( 1 0 0 , 0 0 0 ) ( 2 0 , 0 0 0 ) ( 2 0 , 0 0 0 ) 定期存款 - ( 1 , 3 8 1 ) ( 1 , 0 3 4 ) ( 1 , 4 9 6 ) ( 1 , 7 9 0 ) 除税前盈利 ( 1 2 , 4 0 1 ) ( 1 9 , 2 6 5 ) ( 1 1 0 , 0 6 9 ) ( 2 4 , 3 2 2 ) ( 1 5 , 3 2 5 ) 其他投资现金流 ( 4 8 5 ) ( 2 7 ) - - - 所得税开支 ( 2 8 ) ( 3 8 6 ) 770 - - 投资现金流 ( 5 , 6 2 3 ) ( 1 0 , 1 4 9 ) ( 4 , 8 1 7 ) ( 7 , 0 6 8 ) ( 9 , 5 0 1 ) 年度盈利 ( 1 2 , 4 2 9 ) ( 1 9 , 6 5 2 ) ( 1 0 9 , 2 9 9 ) ( 2 4 , 3 2 2 ) ( 1 5 , 3 2 5 ) 借款净额 - - 500 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 非通用会计准则 其他融资现金流 6 , 0 3 4 698 3 0 , 0 0 0 - - 年度盈利 ( 1 2 , 4 2 9 ) ( 1 9 , 6 5 2 ) ( 1 0 9 , 2 9 9 ) ( 2 4 , 3 2 2 ) ( 1 5 , 3 2 5 ) 融资现金流 6 , 0 3 4 698 3 0 , 5 0 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 股份酬金 702 742 1 , 1 0 2 1 , 6 2 3 2 , 2 4 7 优先股公允价值变动 1 1 , 9 3 3 1 9 , 9 4 3 1 0 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 现金及现金等价物净流量 2 , 2 3 0 ( 1 , 4 3 0 ) 2 5 , 2 6 3 ( 1 , 1 6 9 ) 8 , 0 8 7 调整后年度盈利 205 1 , 0 3 4 ( 8 , 1 9 6 ) ( 2 , 6 9 9 ) 6 , 9 2 2 汇率变动影响 452 56 - - - 年初现金及现金等价物 2 , 6 8 9 5 , 3 7 0 3 , 9 9 6 2 9 , 2 6 0 2 8 , 0 9 0 年末现金及现金等价物 5 , 3 7 0 3 , 9 9 6 2 9 , 2 6 0 2 8 , 0 9 0 3 6 , 1 7 7 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 E FY 2 1 E FY 2 2 E FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 E FY 2 1 E FY 2 2 E 物业及设备 2 , 4 2 1 6 , 2 3 2 6 , 3 9 8 8 , 2 5 5 1 1 , 1 7 4 盈利增速 使用权资产 1 , 2 7 2 4 , 3 5 3 3 , 6 4 2 3 , 4 6 4 3 , 4 1 3 营业收入增速 1 4 3 . 4 % 9 2 . 7 % 4 8 . 5 % 4 7 . 3 % 3 8 . 4 % 无形资产 1 , 0 4 6 1 , 1 2 0 1 , 0 5 3 990 930 毛利润增速 1 2 2 . 2 % 1 4 3 . 1 % 6 0 . 7 % 6 9 . 9 % 5 3 . 8 % 其他非流动资产 958 3 , 3 9 8 3 , 8 1 5 4 , 4 1 9 5 , 1 4 2 经营利润增速 NM NM NM NM NM 非流动资产合计 5 , 6 9 6 1 5 , 1 0 3 1 4 , 9 0 8 1 7 , 1 2 8 2 0 , 6 5 9 净利润增速 NM NM NM NM NM 贸易应收账款 129 1 , 1 0 7 1 , 6 4 5 2 , 4 2 2 3 , 3 5 2 调整后净利润增速 ( 7 3 . 5 % ) 4 0 4 . 7 % NM NM NM 定期存款 - 1 , 2 7 1 1 , 8 8 8 2 , 7 8 0 3 , 8 4 7 现金及现金等价物 5 , 3 7 0 3 , 9 9 6 2 9 , 2 6 0 2 8 , 0 9 0 3 6 , 1 7 7 盈利能力比率 其他流动资产 5 , 2 8 4 1 0 , 9 3 6 1 0 , 9 3 6 1 0 , 9 3 6 1 0 , 9 3 6 毛利率 2 8 . 6 % 3 6 . 1 % 3 9 . 0 % 4 5 . 0 % 5 0 . 0 % 流动资产合计 1 0 , 7 8 3 1 7 , 3 1 1 4 3 , 7 2 8 4 4 , 2 2 8 5 4 , 3 1 3 经营利润率 ( 2 . 6 % ) 1 . 8 % ( 1 7 . 3 % ) ( 5 . 0 % ) 4 . 0 % 资产总额 1 6 , 4 7 9 3 2 , 4 1 4 5 8 , 6 3 7 6 1 , 3 5 7 7 4 , 9 7 2 净利率 ( 6 1 . 2 % ) ( 5 0 . 2 % ) ( 1 8 8 . 1 % ) ( 2 8 . 4 % ) ( 1 2 . 9 % ) 调整后净利率 1 . 0 % 2 . 6 % ( 1 4 . 1 % ) ( 3 . 2 % ) 5 . 8 % 股本 0 0 0 0 0 其他储备 ( 2 8 ) ( 3 2 1 ) ( 3 2 1 ) ( 3 2 1 ) ( 3 2 1 ) 每股指标（元） 累计亏损 ( 3 5 , 6 7 6 ) ( 5 5 , 4 0 8 ) ( 1 6 4 , 5 6 1 ) ( 1 8 8 , 6 7 0 ) ( 2 0 3 , 6 9 8 ) 基本 E P S ( 1 3 . 3 ) ( 2 1 . 0 ) ( 3 2 . 2 ) ( 5 . 8 ) ( 3 . 7 ) 权益总额 ( 3 5 , 7 0 4 ) ( 5 5 , 7 2 9 ) ( 1 6 4 , 8 8 2 ) ( 1 8 8 , 9 9 1 ) ( 2 0 4 , 0 2 0 ) 摊薄 E P S ( 1 3 . 3 ) ( 2 1 . 0 ) ( 3 2 . 2 ) ( 5 . 8 ) ( 3 . 7 ) 调整后 E P S 0 . 2 1 . 1 ( 2 . 4 ) ( 0 . 6 ) 1 . 7 非流动负债合计 4 8 , 1 4 2 7 2 , 7 7 0 7 2 , 7 7 0 7 2 , 7 7 0 7 2 , 7 7 0 借款 - - 500 1 , 5 0 0 3 , 5 0 0 每股指标增速 应付账款 2 , 0 2 6 9 , 0 5 5 1 2 , 8 2 8 1 7 , 0 3 3 2 1 , 4 3 1 基本 E P S 增速 ( 3 8 . 0 % ) 5 8 . 1 % 5 3 . 1 % ( 8 1 . 8 % ) ( 3 7 . 0 % ) 可转换可赎回优先股 - - 1 3 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 1 7 0 , 0 0 0 摊薄 E P S 增速 ( 3 8 . 0 % ) 5 8 . 1 % 5 3 . 1 % ( 8 1 . 8 % ) ( 3 7 . 0 % ) 其他流动负债 2 , 0 1 7 6 , 3 1 9 7 , 4 2 1 9 , 0 4 5 1 1 , 2 9 1 调整后 E P S 增速 ( 7 3 . 5 % ) 4 0 4 . 7 % ( 3 1 8 . 2 % ) ( 7 3 . 1 % ) ( 3 5 6 . 5 % ) 流动负债合计 4 , 0 4 2 1 5 , 3 7 4 1 5 0 , 7 4 9 1 7 7 , 5 7 8 2 0 6 , 2 2 2 负债总额 5 2 , 1 8 4 8 8 , 1 4 3 2 2 3 , 5 1 9 2 5 0 , 3 4 7 2 7 8 , 9 9 2 估值（倍） 权益及负债总额 1 6 , 4 7 9 3 2 , 4 1 4 5 8 , 6 3 7 6 1 , 3 5 7 7 4 , 9 7 2 调整后目标 P /E 2 3 8 . 1 ( 1 0 9 . 1 ) ( 4 0 6 . 1 ) 1 5 8 . 3 目标 P /S 6 . 3 1 5 . 4 1 2 . 8 9 . 3 目标 P /B ( 4 . 4 ) ( 5 . 4 ) ( 5 . 8 ) ( 5 . 4 ) E= 浦银国际预测 资料来源： Bl o o m b e r g 、浦银国际预测 2021-03-15 5 快手 （ 1024.HK）： 从快手“出圈”看短视频长期趋势 思考一： 快手为何受到追捧 ？ 今年 2 月 5 日，快手作为短视频第一股登陆港股市场，受到市场追捧，上市 首日股价涨逾 160%，也反映了 市场对短视频赛道的长期看好 。 短视频， 成为新的超级流量入口 。 随着 我国 通信网络的 不断 完善， 4G 流量 资费 不断 下调， 为短视频的爆发提供了网络基础 。智能手机摄像功能 持续 升 级 ，也为此提供 更强的 设备支持。 “快餐文化”下，短视频可以充分利用 碎 片化时间，逐渐成为大众的主要娱乐方式；网红经济盛行，自媒体从业人数 骤增，也为短视频提供了高质量的内容输出。此外，传统社交支配下的焦虑 情绪越来越 重，而短视频由于较为轻松的氛围，受到用户 青睐 。 视频化表达 已 成为大的趋势 ，短视频逐渐成为基础应用 。短视频是中国互联 网在过去几年中最大的风口。 互联网信息 承载媒介不断更迭，从文本、图片 再到 视频， 互联网信息传递效率 在不断 提升。 相比于传统媒介，短视频 可以 在有限时间 内提供高密度的 信息输出。 图表 2: 中国移动数据流量资费（元 /MB） 图表 3: 全球手机摄像头按像素细分市场规模（亿 颗） 资料来源： CAICT、 浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源： 浦银国际光学行业：点亮世界，看见未来 131.3 74.1 46.3 22.3 8.5 5.0 4.3 0 50 100 150 0 20 40 60 80 2MP以下 2MP至 5MP 5MP至 13MP 13MP至 48MP 48MP以上 2021-03-15 6 短视频仍处于 红利期 整体规模增长，红利延续 。 根据 CNNIC，截至 2020 年 12 月， 我国 短视频用 户规模为 8.73 亿，占网民整体的 88.3%， 较 2020 年 3 月增长 约 1亿 ，渗透 率已 处于高位。 而未来的增长 将 更多是来自 DAU 用户的提升 ， 根据艾瑞 数 据 ， 2019 年我 国短视频平均 DAU 已接近 5 亿，预计到 2025 年 有望 增至 9 亿，仍有很大增长空间。 快手也将享受行业增长红利。我们预测快手的 MAU 在 2022 年有望突破 6 亿， DAU 或达到 3.5 亿，未来三年年均复合增长 26%。 图表 4: 中国短 视频用户规模及使用率 图表 5:中国 短 视频 平台 DAU增速 资料来源： CNNIC、 浦银国际 E=艾瑞预测 资料来源： 艾瑞 、 浦银国际 图表 6: 快手 MAU预测 图表 7: 快手 DAU预测 E=浦银国际预测 资料来源： 公司财报 、 浦银国际 E=浦银国际 预测 资料来源： 公司财报 、 浦银国际 0 200 400 600 800 1,000 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 短视频平台平均日活跃用户数（百万） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 平均月活跃用户（百万） 增速（右轴） 0 100 200 300 400 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 平均日活跃用户（百万） 每位日活跃用户日均使用时长（分钟） 59,403 64,798 64,764 77,325 87,335 0% 25% 50% 75% 100% 0 25,000 50,000 75,000 100,000 2018/06 2018/12 2019/06 2020/03 2020/12 用户规模（万人） 使用率（右轴） 2021-03-15 7 用户时长 成为流量争夺焦点 用户时长仍有很大提升空间 。 根据 Questmobile，短视频 APP，包括快手、 抖音等， 人均使用时长 和单日打开次数均 高于腾讯 视频、爱奇艺等 长视频 APP，成为新的视频流量高地。根据艾瑞数据 ， 2019 年单用户在短视频平台 的时长 约为 67 分钟 ， 预计 到 2025 年有望 增至 110 分钟。 短视频，无论是在用户数，还是在用户时长方面，都已逐渐成为互联网行业 的 基础 应用。 根据 极光 统 计 的 中国 移动网民人均 APP 使用时长 ， 短视频 的 占比 从 1Q20 的 21.1%增长 至 3Q20 的 26.6%，持续稳步提升 。 此外， 短视频 也 是 2020 年前三季度 互联网人均使用时长增加最多的垂直领域。 图表 10: 短视频用户时长占比不断提升 资料来源： 极光大数据 ， 浦银国际 图表 8: 中国短视频平台日均使用时长 图表 9: 移动互联网流量入口对比（ 2020.06） E=艾瑞预测 资料来源： 艾瑞 、 浦银国际 资料来源： Questmobile、 浦银国际 0 20 40 60 80 100 时长（分钟） 次数 0 20 40 60 80 100 120 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 每位日活跃用户日均使用时长（分钟，右轴） 21.10% 23.80% 26.60% 10.40% 9.10% 8.60% 22.80% 22.60% 21.40% 9.60% 8.40% 7.50% 7.00% 6.40% 5.70% 29.10% 29.70% 30.20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1Q20 2Q20 3Q20 短视频 在线视频 即时通讯 手机游戏 综合新闻 其他 2021-03-15 8 思考二： 如何看 快手变现的 市场 空间？ 短视频具备多种变现可能 。短视频本身更多地还是 作为流量入口，而在其 巨 大流量 基础上可以形成多元变现模式，主要包括直播打赏、广告和电商带货 等。目前， 直播打赏已 较为成熟 ， 而 短视频广告正处于加速变现期，直播电 商变现在高速增长 。 而各个短视频平台因为各自 发展阶段 不同 ，在变现模式 选择 和侧重 方面 也 有所不同。 图表 11: 短视频不同变现模式市场增速 E=艾瑞预测 资料来源： 艾瑞， 浦银国际 从短视频不同变现模式的未来增速来看，直播电商未来五年的增速最快，其 次为短视频广告，然后为直播打赏。我们认为，快手的收入结构变化与此保 持一致，其他服务（以直播电商为主）和线上营销服务（广告收入）占比将 逐步提升。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国直播打赏市场增速 短视频移动广告增速 直播电商增速 2021-03-15 9 图表 12: 快手 加速商业变现 E=浦银国际 预测 资料来源： 公司财报 ， 浦银国际 根据公司招股书， 截至 2020年 9月，快手最大的收入来源为直播打赏收入， 约占 62%；其次为 线上营销服务，即 广告 收入 ，占比 33%； 其他服务占比约 5%，主要为电商带货 相关收入， 以及包括 游戏和在线教育等增值服务。 我们 预计到 2025年，直播打赏、线上营销服务和直播电商的收入占比分别为 19%、 44%和 36%。 图表 13: 快手 收入结构 预测 E=浦银国际预测 资料来源： 公司年报， 浦银国际 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020E 2021E 2022E 收入增速 DAU增速 MAU增速 日均使用时长增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 直播打赏 其他服务 线上营销服务 2021-03-15 10 直播打赏保持稳健增长 直播打赏相对稳健 。根据艾瑞统计， 2019 年中国直播虚拟礼物打赏规模为 1400 亿元 ，预计未来五年年均复合增长近 20%。 直播平 台 日 活将从 2019 年 的 2.1 亿增至 2025 年的 5.1 亿，日 活时长也将从 2019 年的 33.2 分钟增至 2025 年的 51.9 分钟。 直播和短视频存在着天然的协同性 。直播由于强互动性，用户粘性高于短视 频，而短视频由于可重复观看，更利于其内容的传播。 快手以短视频的身份 切入直播赛道， 凭借平台积累的用户优势，直播打赏营收规模后来居上，反 超 其他 垂直直播平台。 图表 16: 中国直播平台收入对比 （人民币 亿） 资料来源：公司年报， 浦银国际 0 70 140 210 280 350 2017 2018 2019 快手 陌陌 YY直播 虎牙 图表 14: 中国直播平台 日活 用户及使用时长 图表 15: 中国直播虚拟礼物打赏市场规 模 E=艾瑞预测 资料来源： 艾瑞 、浦银国际 E=艾瑞预测 资料来源： 艾瑞 、 浦银国际 0 10 20 30 40 50 60 0 100 200 300 400 500 600 直播平台平均日活跃用户数（百万） 每位日活跃用户日均使用时长（分钟，右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 中国直播虚拟礼物打赏市场规模 (人民币 十亿 ) 增速（右轴） 2021-03-15 11 短视频广告 高速增长 短视频 广告行业保持高速增长 。 艾瑞 数据显示， 2019 年 我国 短视频和直播 平台的广告市场规模为 814 亿， 并预计 未来五 年年均复合增长 34%， 远高于 移动广告大盘的增速， 在移动广告 规模 占比也将从 2019 年的 15%升至 2025 年的 27%。 图表 17: 中国移动广告总市场规模及短视频和直播平台移动广告规模（亿） E=艾瑞预测 资料来源： 艾瑞 、浦银国际 短视频正逐渐成为移动广告的重 要 投放渠道。 根据 Questmobile 统计，在 2020 年三季度，我国短视频广告投放费同比翻倍，远高于社交广告、资讯 广告和长视频广告。短视频广告逐渐受到广告主的青睐 。 图表 18: 中国各 类广告投放费 同比增长 （ 3Q20） 图表 19: 中国短 视频平台广告收入增速（ 3Q20） 资料来源： Questmobile、 浦银国际 资料来源： Questmobile、 浦银国际 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 225% 217% 97% 76% 40% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 移动广告总市场规模（人民币 十亿） 短视频和直播平台移动广告（人民币 十亿） 占总市场规模比例（右轴） 2021-03-15 12 快手的广告业务由于起步稍晚， 3Q20 的广告收入同比增速达 225%，居行业 第一 ，但整体收入规模仍与抖音存在一定 差距。 目前快手的在线营销业务主要由广告服务和快手粉条两部分 。 其中 广 告服 务通过推荐短视频、首页弹出广告、横幅广告等方式 ，以此向广告主收取费 用；而快手粉条则 是 通过 在 指定 的时间内向目标观众推送短视频或直播来 进行 收费 变现 。 直播电商 或成为新的 驱动 直播电商正逐渐成为零售电商的重要渠道， 或成为快手新的增长驱动 ： 艾瑞 统计 2019 年 中国 直播电商规模为 4168 亿元，并预测到 2025 年，增至 6.4 万 亿元， 年均复合增 长 58%，远高于零售电商 18%的增速。而直播电商 占 零 售电商 规模的 比例也 预计 将从 2019 年的 4.2%提升至 2025 年的 24%。 图表 20: 中国直播电商市场规模（十亿 元 ） E=艾瑞预测 资料来源： 艾媒 、浦银国际 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 零售电商 直播电商 占零售电商总额比例（右轴） 2021-03-15 13 在直播带货品类方面，美妆个护、美食和穿搭类的转化率相对较高。 而根据 用户调查数据显示，用户选择的直播电商的主要因素包括商品性价比高，展 示商品喜欢，价格优惠等。 图表 23: 直播带货产业链 资料来源： 艾媒 、浦银国际 图表 21: 直播电商行业购物驱动因素（ 2020年 3- 4 月） 图表 22: 直播 电商各品类转 化率 资料来源：艾媒、浦银国际 注：转化率为购买过用户与观看过的用户比率 资料来源： DATA100、浦银国际 0% 50% 100% 商品性价比高 展示的商品很喜欢 价格优惠 限时限量优惠 主播说明突出了商品价值 是我一直关注的主播 直播间氛围火热 很多人都下单了 主播与我互动 是我喜欢的明星 0% 50% 100% 美妆个护 美食 穿搭 原产地产品 运动户外 图书文教 居家 家电 电脑数码 旅行 2021-03-15 14 思考 三 ： 快手和抖音，有何不同 ？ 短 视频的竞争格局，逐渐从“两强争霸”演变为“三国杀” 局面 。 目前，头 条系和快手在用户规模上遥遥领先， 而 视频号 凭借微信的 巨额 流量扶持，也 在加速追赶 。 根据 Questmobile，按照 MAU 排序，字节跳动和快手系包揽中 国短视频 APP 中的 前五 （视频号非独立 APP，未包含在内） ：其中抖音、快 手稳居 前二 。 短视频去重后 CR5 达到 89%，进一步向头部集中。 短视频领域， 长期来看 或出现多个巨头共存的格局，不同平台 的内容 拥有各 自的品牌调性 。 而短期来看， 各 个短视频平台的产品端则在不断 趋同 ，各自 取长补短 。 各短视频平台在 不断向对方腹地渗透，从而满足不同类型的用户 需求，争夺更多用户。 抖音 APP 主打 全面屏 ，沉浸式体验 ， 而 抖音极速版在 “关注”界面，则采用了双列形式 ；快手 APP， 过去 主打双列模式， 而 去年 推出快手 8.0 版本，兼 容双列呈现 （“发现”界面） 和单列上下滑动 （“精选” 界面） 两种浏览模式 。 而长期来看， 未来视频的原创性将极大地影响用户留 存。 图表 24: 中国短 视频 平台竞争格局 ：梯队分布 图表 25: 中国短 视频 Top5 APP的 MAU（ 2020.12） 资料来源： Mobtech、 浦银国际 资料来源： Questmobile、 浦银国际 62.7% 抖音、快手 24.7% 西瓜视频、快手极速版 12.6% 抖音极速版、火山小视频、 好看、微视 53,557 44,245 14,808 11,456 11,339 0 12,000 24,000 36,000 48,000 60,000 2021-03-15 15 由于视频号并不是作为独立的 APP 来运营，且起步较晚，因此在产品运营 和商业变现等方面和传统的短视频巨头还存在着一定差别。 而抖音和快手 的差异化竞争主要 在于用户分布、分发机制和商业变现三个方面。 图表 28: 抖音 vs快手 平 台 快手 抖音 用户分布 低线城市用户占比较大 用户分布相对均衡 分发机制 普惠价值，去中心化运营， 重视中长尾用户 侧重中心化运营， 对头部爆款给予更多流量支持 商业变现 直播和带货更强势 广告变现更为领先 资料来源： 浦银国际 图表 26: 快手 APP 图表 27: 快手极速版 APP 资料来源： 快手 APP、 浦银国际 资料来源： 快手极速版 APP、 浦银国际 2021-03-15 16 用户分布：快手侧重于下沉市场 从用户的城市分布来看，相对于抖音，快手的低线用户占比更大，侧重于下 沉市场。根据 Quest Mobile 统计的 2020 年 12 月数据显示， 快手的高线城 市占比为 35%， 而抖音的高线城市用户占比超过 41%。 此外，快手的男性用 户占比较高，近六成，而抖音的性别分布则更为均衡，女性用户稍多。 从用户收入来看， 月收入 5000 元以下人群，抖音占比 66%，快手为 74%； 从学历来看，高中及以下学历人群，抖音占比为 32%，快手占比为 46%。 图表 29: 2020年 6月快手、抖音性别分布 图表 30: 2020年 12月快手、抖音用户 城市线级比 例 资料来源 ： 艾媒 、浦银 国际 资料来源： Questmobile、 浦银国际 图表 31: 快手、抖音活跃用户学历分布 图表 32: 2020年 11月中国短视频头部应用用户月 收入分布 资料来源： 企鹅智酷 、 浦银国际 资料来源： 艾媒 、 浦银国际 0% 10% 20% 30% 40% 快手 抖音 3,000元以下 3,001至 5,000元 5,001至 10,000元 10,001至 20,000元 20,000元以上0% 10% 20% 30% 40% 50% 初中及以下 高中 专科 本科及以上 快手 抖音 0% 6% 12% 18% 24% 30% 快手 抖音 0% 20% 40% 60% 80% 快手 抖音 男 女 2021-03-15 17 分发机制：快手主打“普惠价值”，去中心化运营 快手趋向于去中心化，主打“普惠价值”， 更利于长尾用户 。 快手 注重 对私 域流量的运营，只有 30%的流量是分配给头部热门内容， 剩下的 70%的流量 是分配给中长尾内容。 这种去中心化的推荐算法 使得普通人的作品也能得 到一定曝光 。 抖音则更强调对公域流量的把控， 头部爆款的作品会得到更多 的 流量扶持。 快手 APP， “发现”界面为 双列 呈现 模式 ，用户 选择权 更大。 而抖音 APP，全 屏沉浸体验，平台拥有更大的流量掌控权，决定用户优先看到的内容。 从各个平台的 KOL 分布来看，快手的中腰部的 KOL 占比更大，而抖音的粉 丝则更向头部 KOL 集中。 图表 33: To