宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性 宏观变量专题研究系列之 三 宏观专题报告 分析师 雒雅梅 S0800518080002 联系人 潘越 张育浩 18548912118 相关研究 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 全球产能周期已下行持续 12年， 2020年中国主导库存周期 启动 。 用全球固定 投资占 GDP的比重来衡量产能周期位置，最近一次全球产能周期于 2009年见 顶，至今下行持续 12年。用全球库存变化来衡量库存周期的位置， 2019年全 球库存货值仅增加 26亿美元。 经统计， 2020年疫情冲击下主要经济体（ GDP 占全球比 80%）库存增加 1130亿美元，其中中国增加 1080亿美元，美国下降 760亿美元， 2020年金属 等 商品价格大幅上涨是中国主导的库存周期 驱动 。 美国将在二季度开启新一轮产能周期和库存周期。 短期在疫苗接种推进和 1.9 万亿刺激计划的作用下，美国消费需求有望持续。中期疫情冲击美国部分供 给永久性消失致使出现产出缺口。而消费需求的增加已经传导到制造业企业 销售量价齐升，企业预期和盈利得到修复，有望在二季度启动新一轮产能周 期和库存周期，由于后疫情时代居民消费切换至非耐用品和服务业，以原油 为主的商品价格将主要受益。 此外， 疫情致使美国 失业率大增 ，拜登 两千 亿 传统 基建计划将创造数百万工作岗位，就业诉求或驱动基建计划超预期推进。 中国 主导库存周期将平稳 ， 部分行业 伴随美国进入补库周期。 由于疫情对中 国的产出影响较小，但部分以服务业消费为导向的行业依然蒙受损失，此需 求短期将逐渐修复 ，并且开始补库 。中期来看，以地产和基建为中国主导的 库存周期 2021年 将保持平稳，部分行业因满足盈利修复和行业格局改善，有 望 逐渐兑现供给， 主要包括医药、食品、白酒饮料、非金属矿物、专用通用 设备、橡胶和塑料、化学原料、造纸、仪器仪表、 TMT和电气机械等行业 。 印尼和越南四季度增加固定资产投资，中期或成 为新一轮全球产能周期驱动 因素。 印尼和越南满足以资源（未来十年每年新增 500万年轻劳动力和天然 资源丰富）、成本（本国工人月工资仅为中国的 1/4）、政策稳定等多重产业 投资要素，并且城镇化率尚低。主要出口国中国和美国需求的持续改善，短 期将驱动本国政府和实体收入改善，进而主动增加固定资产投资，推动金属 品价格上涨，预计发生时间在四季度 ，滞后于中美库存周期 。 美国产能周期初期无需担心流动性收紧和通胀对消费的抑制。 库存周期运行 流程为： 1）宽松货币 财政 政策驱动消费需求复苏。 2）企业订单量价齐升， 主动补库存。 3）供给增加衍生 新的需求叠加流动性创造的需求推动商品价格 加速 上涨 。 4）实际通胀水平上抬，货币政策逐步退出。 5）供给逐渐兑现但 货币派生需求减少，产出缺口阶段性闭合，商品价格到顶。 6）价格下跌负反 馈于企业 开始 减少 供给 。 目前美国经济的表现尚处于步骤二。 历史经验来看， 步骤三的持续时间超过 1年，期间商品的上涨幅度为 40%-60%。 我们预计商 品价格将在 Q2开启年度级别的上涨。 风险提示： 疫苗接种速率放缓、病毒变异影响疫苗有效性、流动性收紧 证券研究报告 2021 年 03 月 17 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 索引 内容目录 一、前言 . 4 二、全球产能周期已下行持续 12 年， 2020 年是一次中国主导的库存周期起点 . 5 2.1 全球自 1970 年以来开启两次产能周期，最近一次已下行持续 12 年 . 5 2.2 2020 年是一次中国主导的库存周期启动，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨 5 三、美国 2021 年将开启新一轮产能周期和库存周期 . 6 3.1 疫苗和刺激计划作用下，美国短期消费需求有望持续 . 6 3.2 美国实体呈现产能周期和库存周期的双底部特征，有望二季度开启新周期 . 8 3.3 就业诉求有望驱动美国基建计划超预期推进 . 11 四、中国主导的产能周期仍在下行， 部分制造业行业跟随美国启动库存周期 . 12 4.1 得益于有效的防控措施，疫情对中国的产出能力影响较小 . 12 4.2 中国的产能周期仍处下行期，部分行业有望跟随美国启动补库周期 . 13 4.3 满足 短周期的盈利状况修复和中长期的行业格局改善的行业将启动补库周期 . 14 五、东南亚国家 -印尼和越南短期跟随中美需求复苏，中期有望成为新一轮全球产能周期启 动的触发因素 . 16 六、 2021 年商品配置驱动、时点和品种展望 . 18 七、通胀预期对消费需求和美联储货币政策的影响路径 . 20 八、风险提示 . 21 图表目录 图 1： 2000 年以来，大宗商品的趋势性上涨发生过两次 . 4 图 2： 2021 年油价回到 60 美金和 LME 铜价突破 9000 美金 . 4 图 3：通胀预期不断上升 . 4 图 4：全球产能周期自 2008 年以来已下行持续 12 年 . 5 图 5：全球主要经济体 GDP 表现 . 6 图 6： 全球主要经济体 2020 年库存变动 . 6 图 7： 2020 年是一次中国主导的库存周期，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨 . 6 图 8：疫情对美国服务业影响最大 . 7 图 9：各国疫苗接种率 . 7 图 10：疫苗接种加速，病毒的传播被有效抑制 . 7 图 11：美国居民消费支出主要受到收入的影响 . 8 图 12：疫情期间，美国居民服务消费疲弱 . 8 图 13：美国的制造业主要围绕消费品的生产 . 8 图 14：疫情后时代，消费改善将拉动企业订单 . 8 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 图 15： 1990 年以来，美国产能周期和库存周期的变化 . 9 图 16：疫情造成美国产出的永久下降 . 9 图 17：产能周期启动初期商品价格明显反弹 . 10 图 18：商品价格跟随库存周期摆动 . 10 图 19：美国企业有望在二季度开始补库存 . 11 图 20：疫情前后的累计新增就业人数，服务业就业岗位损失显著 . 12 图 21： 2016 年中国产能周期见顶 . 13 图 22： 2021 年以地产和基建为中国主导的产能周期仍将下行 . 14 图 23：企业跟随美国进入新一轮库存周期 . 14 图 24：分行业的制造业利润增速 . 14 图 25：工业微笑曲线 . 15 图 26：分行业利润率变化 . 15 图 27：部分行业实现短期盈利的改善和中长期产业链地位的提升 . 15 图 28：盈利持续改善将带动企业补库存动力 . 16 图 29：工业用地成交面积增速领先制造业投资增速 . 16 图 30：越南和印尼的 18 岁劳动力增长预测 . 16 图 31：印尼主要出口商品（ 2019 年） . 17 图 32：越南主要出口商品（ 2019 年） . 17 图 33：越南经济高度依赖外需 . 18 图 34：印尼经济高度依赖外需 . 18 图 35：外需改善将带动越南投资增加 . 18 图 36： 外需改善将带动印尼投资增加 . 18 图 37：铜的需求结构 . 19 图 38： 原油的需求结构 . 19 图 39： 2020 年中国为主导的投资需求率先恢 复，带动相关行业收入改善 . 19 图 40：补库存初期商品价格确定上涨 . 20 图 41：货币政策在第二轮库存周期收紧 . 20 图 42： 2021 年美国全年依然具有产出缺口 . 21 图 43：补库周期中，美国消费和通胀的变化 . 21 表 1： 1990 年以来，美国产能周期和库存周期的持续时间总结 . 10 表 2：中国制造业分行业 2020 年盈利增速表现 . 12 表 3： 2021 年商品投资机会驱动、时间点和品种选择展望 . 19 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 一、前言 2000 年以来，大宗商品的趋势性上涨发生过两次。第一次是 2001 年到 2008 年，核心驱 动为中国加入 WTO 后全球化贸易上升。第二次是 2009 年到 2011 年，核心驱动为美国货 币宽松，叠加中国的“四万亿”基建计划。 2021 年农历新年开年，以油价回到 60 美金和 LME 铜价突破 9000 美金为始，通胀预期 再次上升，市场不断关注商品价格上涨的持续性。本文站在宏观的角度， 首先判断全球产 能周期和库存周期的位置，其次 用全球两大主导国 -中国和美国，当前经济和价格的表现 来判断其 自身 所处产能周期和库存周期的位置 ,以及预判其未来的行为变化 ，以 此来推测本 轮商品的投资机会以及驱动时间。 结论是， 2020 年是以中国为主导的库存周期起点，而 2021 年全球将进入以美国为主导的 产能周期和库存周期的起点，中国将在自身产能周期下行的过程中作为追随国， 部分行业 与美国一同进入库存周期。其余新兴市场国家作为次跟随者，开启新一轮工业化提升。在 此过程中，商品将进入 以原油为主要品种的 不用担心通胀和货币紧缩的年度级别的价格上 行期。 图 1： 2000 年以来，大宗商品的趋势性上涨发生过两次 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 图 2： 2021 年油价回到 60 美金和 LME 铜价突破 9000 美金 图 3： 通胀预期 不断 上升 资料来源： WIND,西部证券研发中心 资料来源： WIND,西部证券研发中心 0 100 200 300 400 500 600 700 2000/5 2003/5 2006/5 2009/5 2012/5 2015/5 2018/5 CRB现货指数 :综合CRB现货指数 :综合 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 LME铜价 WTI油价（右轴） 美元 /桶 0 1 2 3 4 5 6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2002/4 2005/4 2008/4 2011/4 2014/4 2017/4 2020/4 通胀预期（ 10年国债收益率 -实际收益率） 美国 :国债收益率 :10年期 (右轴） % %美元 /吨 宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 二 、 全球产能周期已下行持续 12年， 2020年是一次中国主导的库存周期 起点 产能是指企业所有要素投入后所能生产的最大产品量。决定产能的三大核心要素：技术、 资本、劳动投入，由于短期内技术提升较慢，产能的变动通常由资本和劳动决定。资本主 要是指机器设备、厂房等固定资本。 产能服从于需求，但产能的实现通常需要 2-3 年的时 间。因此 产能周期 本质 是需求拉动投资的供需错配问题 ， 用全球固定投资支出占 GDP 的 比重来衡量产能周期位置。 库存周期是嵌套在产能周期下的基于生产商短期需求预期的小 级别供给变化行为 ， 用全球库存变化来衡量库存周期的位置 。 通常一个产能周期的持续时 间为 10 年 -15 年，中间包括 3 个 3-5 年的库存周期。 2.1 全球 自 1970年以来开启 两次 产能周期 ，最近一次已下行持续 12年 1） 第一次 产能周期 是自 80 年代，亚洲“四小龙”国家在成功吸收了日本和德国的产业转 移成果后，本国工业化和城镇化加速发展带来全球固定资产投资增长，此次产能周期见顶 时间在 1992 年，随后持续约 10 年下行期。 2）第二次产能周期是以中国加入 WTO，以 劳动力和成本等生产要素的显著优势融入全球产业链，并极大推动本国的工业化进程和经 济发展。此次产能周期于 2008 年美国次贷危机触发见顶，随后 进入下行期，截止 至今 ， 已经持续 12 年时间。 图 4： 全球产能周期 自 2008 年以来 已下行持续 12 年 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 2.2 2020年是一次中国主导的库存周期 启动 ，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨 新冠疫情之前，全球企业遭受一方面中美贸易战的干扰，另一方面 强美元的货币环境，盈 利情况和市场预期均疲软 ,整体处于去库存的阶段。 2019 年全球 库存 货值仅增加 26 亿美 元，处于仅次于 08 年金融危机和 12 年欧洲次贷危机的 较 低水平。 新冠疫情在 2020 年全 球蔓延， 除中国因有效的防控措施和强大的政府执行力 ， 经济仍保持增长 2.3%，其余 多 个主要经济体 陷入衰退。 其中美国、欧盟 27 国、日本、韩国、印度、俄罗斯和加拿大 2020 年 GDP 同比 2019 年分别下滑 3.3%、 6.2%、 4.8%、 1%、 7%、 3.1%和 5.4%。基于经济 表现的结构性差异，不同国家的 企业 库存行为表现不同， 其中中国以补库存为主，预计 2020 年库存 货值 增加 1080 亿美元 ， 美国 则以消化库存为主，预计 2020 年库存货值去化 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 1970/12 1976/12 1982/12 1988/12 1994/12 2000/12 2006/12 2012/12 2018/12 固定资产投资 /GDP 世界 :存货增加（右轴 ,2020年为预估值） 宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 760 亿美元，而经济体量占全球比为 80%的几个主要国家的 2020 年总库存货值变化为增 加 1130 亿美元。 这意味着， 2020 年是中国主导的一次补库存周期，但由于中国 是以投资 为主要经济拉动 的国家，其主导的补库周期带动 以金属为主的工业品价格大幅上涨， CRB 金属品价格 2020 年 4 月 -12 月上涨 37.2%，同期工业原料价格上升 22.7%， CRB 综合价 格上涨 20%。 图 5： 全球主要经济体 GDP 表现 图 6： 全球主要经济体 2020 年库存变动 资料来源： 各国统计局、 西部证券研发中心 资料来源： 各国统计局、 西部证券研发中心 图 7： 2020 年是一次中国主导的库存周期，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨 资料来源： WIND、 西部证券研发中心 三 、美国 2021年 将开启新一轮 产能周期和库存周期 3.1 疫苗和刺激计划作用下， 美国 短期消费需求有望持续 2020 年欧美国家不断受到疫情的干扰，虽然政府采取了积极的流动性宽松措施，来补充 市场的资金，但由于疫情传播影响居民外出消费，本国的经济结构变化服务业表现最弱。 截至 2021 年 2 月，美国制造业 PMI 为 60.8，明显超过疫情前 2019 年的 50.9。同期，非 制造业 PMI 为 55.3，仅与疫情前水平相当，并未出现持续改善。 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 0 5 10 15 20 25 美 国 欧 盟 27 国 中 国 日 本 印 度 巴 西 俄 罗 斯 印 尼 墨 西 哥 韩 国 澳 大 利 亚 加 拿 大 南 非 2020年 2019年 GDP增速（右轴） 万亿美元 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 美 国 欧 盟 27 国 中 国 日 本 印 度 巴 西 俄 罗 斯 印 尼 墨 西 哥 韩 国 澳 大 利 亚 加 拿 大 南 非 固定资产 :库存变动万亿美元 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 200 400 600 800 1000 1200 70/01 74/01 78/01 82/01 86/01 90/01 94/01 98/01 02/01 06/01 10/01 14/01 18/01 CRB现货指数 :工业原料 CRB现货指数 :金属 全球库存变动（右轴， 2020年为预估值） 十亿美元 宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 图 8： 疫情对 美国 服务业影响最大 资料来源： WIND,西部证券研发中心 进入 2021 年，疫苗的接种加速，病毒的传播被有效抑制。 截至 3 月 10 日，美国每日新 增新冠病例为 5 万例，较 1 月的 25 万例大幅下降。同时，欧元区主要国家包括德国、英 国、法国、意大利和西班牙的每日总计新增新冠病例为 4.6 万例，同样较 1 月的 11 万例 大幅下降。随着疫苗的持续接种（我们预测在二季度美国有望接近 60%的接种率，达到群 体免疫的效果），以及 1.9 万亿美元拜登刺激计划落地对居民可支配收入的补充支持，美 国消费支出尤其是以外出为导向的，服务和非耐用品消费（食品、服装和能源）有望逐渐 实现稳步复苏。 图 9： 各国疫苗接种率 图 10： 疫苗接种加速，病毒的传播被有效抑制 资料来源： Bloomberg,西部证券研发中心 资料来源： WIND,西部证券研发中心 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :ISM:非制造业 PMI % 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 美国每日新增病例（ 7DMA)美国每日新增病例（ 7DMA) 人 宏观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 图 11： 美国居民消费支出主要受到收入的影响 图 12： 疫情期间，美国居民服务消费疲弱 资料来源： WIND,西部证券研发中心 资料来源： WIND,西部证券研发中心 一旦居民外出消费的复苏，将有效的拉动企业的订单改善，尤其是非耐用消费品的订单。 美国的制造业结构与中国不同。中国主要负责以粗钢为主的工业初级品生产，美国的制造 业主要围绕消费品的生产。在制造业新订单需求总量中，耐用消费品占比 12%，非耐用消 费品占比 50%，建材占比 15%，汽车及零部件占比 17%，信息技术产品占比 9%，计算 机及相关产品占比 1%。 因此，疫苗和财政刺激将 有望使得 居民的消费支出和企业的订单 需求将得到同步支撑。 图 13： 美国的制造业主 要围绕消费品的生产 图 14： 疫情后时代，消费改善将拉动企业订单 资料来源： WIND,西部证券研发中心 资料来源： WIND,西部证券研发中心 3.2 美国实体呈现产能周期和库存周期的双底部特征 ，有望二季度开启新周期 用 产出缺口（实际产出占潜在 GDP 的比重）来衡量 美国 产能周期位置 ，制造业库存增速 来衡量企业的库存周期。 1990 年以来，美国经历了三次产能周期，九次库存周期。其中 第一次产能周期为 1991 年 4 月 至 2001 年 12 月 ，以 2000 年 亚洲金融危机为 触发随之进 入下行期。第二次产能周期为 2002 年 1 月至 2009 年 5 月 ，以 2008 年美国次贷危机为触 发随之进入下行期。第三次产能周期为 2009 年 6 月至今，以 2020 年新冠疫情冲击为触 发进入下行期。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2006/1 2008/8 2011/3 2013/10 2016/5 2018/12 美国 :个人可支配收入 :季调 :折年数 :同比增加 美国个人消费支出同比（右轴） 美元 -30 -20 -10 0 10 20 30 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :耐用品 :季调 :同比 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :非耐用品 :季调 :同比 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :服务 :季调 :同比 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 汽车及零部件 计算机及相关产品 信息技术产品 建筑材料及用品 非耐用消费品 耐用消费品 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :非耐用品 :季 调 :同比美国制造业订单同比增速 % 宏观专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 图 15： 1990 年以来，美国产能周期和库存周期的变化 资料来源： WIND,西部证券研发中心 以新冠疫情对美国产能冲击的幅度和持续时间来看，美国实体呈现产能周期和库存周期的 双底部特征。 一方面，新冠疫情的冲击导致美国的产出缺口创下历史新低 达到 89.9%，此供需缺口的幅 度是史无前例的，这反映出疫情的影响对 供给 更为明显。 从美国的失业数据来看，有很多 企业在疫情期间破产造成美国人因此永久失业。这反映出疫情并非只导致短暂的生产停滞。 图 16： 疫情造成美国产出的永久下降 资料来源： WIND,西部证券研发中心 另一方面，参照美国过去三轮库存周期和产能周期的表现，产能周期下降期持续时间为 7-12 个月，第三库存周期下降期持续时间为 15-18 个月。上一轮库存周期的起点为 2016 年 4 月，产能周期的起点是 2009 年 9 月，见顶时间均是 2018 年 7 月，距离当下长达 24 个月。持续时间的长短是有意义的，因为在产能周期的末期，过去的供给过剩已经导致企 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 1990/1 1993/1 1996/1 1999/1 2002/1 2005/1 2008/1 2011/1 2014/1 2017/1 2020/1 产出缺口（实际产出占潜在实际 GDP的比重） % 美国制造业库存同比 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 1994/1 1997/1 2000/1 2003/1 2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 美国失业人数：暂时性失业 美国失业人数：永久性失业 美国失业人数：完成临时工作 人 宏观专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 业盈利受阻，叠加悲观预期下的主动去库存，过剩的产能逐渐出清，此次新冠疫情的出现 加速该出清过程。 表 1： 1990 年以来，美国产能周期和库存周期的持续时间总结 产能周期 第一库存周期 第二库存周期 第三库存周期 单位：月 上升 下降 上升 下降 上升 下降 上升 下降 1 1991 年 4 月 -2001 年 12 月 1991 年 04 月 -1996 年 02 月 1996 年 03 月 -1999 年 12 月 2000 年 1 月 -2001 年 12 月 122 7 46 13 22 11 19 18 2 2002 年 1 月 -2009 年 5 月 2002 年 01 月 -2003 年 06 月 2003 年 07 月 -2005 年 10 月 2005 年 11 月 -2009 年 05 月 72 17 13 9 21 7 28 15 3 2009 年 6 月 -？ 2009 年 06 月 -2013 年 07 月 2013 年 08 月 -2016 年 06 月 2016 年 07 月 -？ 126 ？ 37 13 16 14 24 ？ 平均 106.67 12.00 32.0 11.67 19.67 10.67 23.67 16.50 资料来源：西部证券研发中心 产能周期和库存周期都是企业基于需求表现和经济预期下的供给调节行为。 从美国的经济 结构来看，需求的领先指标是居民消费支出，一旦居民消费支出持续改善企业的销售和盈 利，企业便存在扩大生产的意愿和能力来实现经济效益最大化，启动产能或库存周期，进 而对需求形成正向反馈机制，带动经济实现量价齐升。 首先销量方面， 前文提到，在疫苗和政府财政刺激的推动下，居民的消费支出总量将有望 持续改善。但企业的供给行为是由经济效应驱动，而盈利是由量价共同决定的。当市场产 能过剩时，单纯销量的短期摆动上升难以拉动价格的上涨，企业盈利无法持续性改善，企 业的供给行为此时往往呈现乏力且短暂的特征。 需要注意的是，本次 美国居民消费需求的 改善 已经带来了价格的明显反应。 参照历史来看， 产出缺口下需求的第一次恢复，价格的 弹性最大。 图 17： 产能周期启动初期商品价格明显反弹 图 18： 商品价格跟随库存周期摆动 资料来源： WIND,西部证券研发中心 资料来源： WIND,西部证券研发中心 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 0 100 200 300 400 500 600 700 1990/1 1996/1 2002/1 2008/1 2014/1 2020/1 图表标题CRB现货指数 :综合 美国产出缺口（右轴） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 1990/1 1996/1 2002/1 2008/1 2014/1 2020/1 图表标题CRB现货指数 :综合 美国库存同比变化（右轴） 宏观专题报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 综上来看，以疫苗和财政刺激带动的需求恢复依然具备持续性，在产出缺口巨大的背景下 企业的预期和盈利已经开始修复， 美国 满足启动新一轮产能和库存周期的条件。从时间发 展顺序来看，居民消费订单好转到库存周期启动通常需要一个季度左右的传导时间（订单 已经在 Q1 加速），而价格则将得到补库需求的共振带动逐步加强。 从居民消费导向结构 来看，后疫情时代外出场景恢复，消费将从耐用品逐步切换至非耐用品和服务业， 以原油 为主的相关商品价格主要受益。 图 19： 美国企业有望在二季度开始补库存 资料来源： WIND,西部证券研发中心 3.3 就业诉求有望驱动 美国 基建计划超预期推进 美国政府每次新总统上台，无疑会提到更新本国的基础设施建设，拜登也不例外。在拜登 的 竞选纲领中包含对未来基础设施和能源领域发展的一些思路。 其 提出 2 万亿美元 的 “建 设现代、可持续的基础设施和公平、清洁的能源未来”计划， 其中 众多行业的投资，包括 基建、汽车、运输、能源、建筑、住房、创新、农业水利、环境等。 对于大宗商品需求 而言 ， 涉及 规模为 2000 亿 美元 左右。包括第一年投入 500 亿美元用于 道路、高速、桥梁等维护； 1000 亿美元用于学校的现代化和革新； 400 亿美元用于水利 工程等大规模转型项目； 200 亿美元用于乡村宽带建设； 100 亿美元用于贫困地区的公共 交通改善等。 基建计划为老生常谈， 往往 面临 几个流程 ： 1、 国会 支持 。相对美国上任总统特朗普而言， 拜登在国会拥有相对优势，但并非压倒性的， 参议院 民主党议员 低于 60 席 。 2、立法审批 。 不同于税收结构立法权在联邦， 基建责任主体是州和地方政府。 虽然基建计划从能否推行到何时推行均具有较强不确定性。但需要指出的是， 2020 年疫 情对于美国的服务业影响最 大，其中不乏就业机会的损失，有的岗位甚至是永久性的消失。 而 传统基建和能源行业会创造数百万工作岗位， 包括 汽车行业会新增 100 万工作机会，建 筑业至少创造 100 万高薪资的岗位，农业水利创造 25 万就业。 因此，我们不能忽略因就业诉求而催生的美国基建计划超预期推进的可能性。从发酵时间 来看，预计将在 2021 年 四季度 。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2000/1 2003/1 2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 美国制造业订单同比增速（右轴，领先 3个月） 美国制造业库存同比增速 宏观专题报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 图 20： 疫情前后的累计新增就业人数，服务业就业岗位损失显著 资料来源： WIND,西部证券研发中心 四 、中国主导的产能周期仍在下行， 部分 制造业行业 跟随美国启动 库存周期 4.1 得益于有效的防控措施，疫情对中国的产出能力影响较小 面对 2020 年的新冠疫情 ，中国采取了强有力的防控措施和积极的财政支出 。 一方面以资 金主导的地产和基建投资率先改善，托底总需求 ， 另一方面 企业快速实现复工复产，有效 的减少了疫情对生产能力的影响。但无可避免，部分以服务业消费为导向的行业受到大幅 损伤 。结构性来看，截至 2020 年 12 月，多数行业已经实现盈 利累计增速转正，尚未实现 转正的行业多与外出消费相关 ，包括 纺织服装、皮革毛皮、木材加工、家具、印刷和记录复制 媒介、文教娱乐用品、石油加工、化纤、黑色金属 行业 。 展望 2021 年，有效的防控措施以及 疫苗的普及， 中国的消费 也 将 实现修复， 尤其是服务型消费，同样对原油的价格表现形成 推动。 表 2：中国制造业分行业 2020 年盈利增速表现 2020 年盈利增速转正时点 行业 未受影响 烟草 3 月 计算机、通信和电子 4 月 农副食品 5 月 专用设备 6 月 食品、橡胶和塑料 7 月 造纸和纸、医药、通用设备、仪器仪表 9 月 白酒饮料 10 月 纺织业、化学原料、非金属矿物、有色金属、汽车 11 月 金属、运输设备 12 月 电气机械和器材 -4500 -4000 -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 采 矿 业 建 筑 业 耐 用 品 非 耐 用 品 批 发 业 零 售 业 运 输 仓 储 业 公 用 事 业 信 息 业 金 融 活 动 专 业 和 商 业 服 务 教 育 和 保 健 服 务 休 闲 和 酒 店 业 其 他 服 务 业 2020年 3月 -2021年 1月 2019年 3月 -2020年 1月 人 宏观专题报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 未实现转正 纺织服装、皮革毛皮、木材加工、家具、印刷和记录复制 媒介、文教娱乐用品、石油加工、化纤、黑色金属 资料来源：西部证券研发中心 4.2 中国的产能周期 仍处下行期，部分行业有望跟随美国启动补库周期 产能周期区别于朱格拉周期，产能的实现需要土地、劳动力和资本（厂房 或 设备）要素的 结合。 而朱格拉周期特指生产设备的投资周期，朱格拉周期对产能周期具有一定的领先性， 因为新设备的建造和投入使用往往伴随着新产业的出现或者旧产业的更新，进而吸引劳动 力的进入，然后衍生相关衣食住行的配套需求。以设备工器具投资额占 GDP 的比重来表 示我国的朱格拉周期，以固定资产投资额占 GDP 的比重来衡量产能周期。可以发现， 2015 年我国的 朱格拉 周期见顶， 2016 年中国 以供给侧改革政策 结束了从 2004 年开始的为期 12 年的扩张性产能周期 。 2017 年为对冲供给侧改革对经济的阵痛影响，中国 推动 以棚户 区货币化改造为驱动的 房地产更新活动，延缓了建筑周期的下行，但仍然改变不了产能周 期整体下行的趋势。 图 21： 2016 年中国产能周期见顶 资料来源： WIND,西部证券研发中心 展望 2021 年，以地产和基建为中国主导的 库存 周期将 保持平稳 。首先，从两会的政府工 作报告来看，今年的货币和财政政策都将趋于平稳，同比 2020 年支持力度放缓。其中， 货币政策定调为合理适度，不论是 M2 还是社融强调与名义经济增速匹配。去年的定调为 货币政策更加灵活适度，同时 M2 和社融明显高于去年，推动社会融资成本大幅下降。财 政政策方面，财政赤字率安排为 3.5%，低于去年的 3.6%。地方专项债规模 3.65 万亿， 较去年减少 1000 亿。其次，房地产调控政策趋紧方向不变。 但由于中国的需求结构中， 出口贡献很大比例。 中国仍 将 作为跟随者，受益于与 美国 主导的 产能周期 带来的需求提升， 部分行业 一同 进入 补库 周期 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2004/12 2006/12 2008/12 2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 建筑投资占 GDP比重 固定资产投资占 GDP比重 设备投资占 GDP比重（右轴） 宏观专题报告 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 17 日 图 22： 2021 年以地产和基建为中国主导的产能周期仍将下 行 图 23： 企业跟随美国进入新一轮库存周期 资料来源： WIND,西部证券研发中心 资料来源： WIND,西部证券研发中心 4.3 满足 短周期的盈利状况修复和中长期的行业格局改善的行业将启动补库周期 盈利方面，制造业行业分类中，中下游行业的盈利增速于 2020 年率先转正，且中游的盈 利增速已经持续半年的时间。相比于 2016 年供给侧改革推动的盈利修复，本轮企业盈利 改善是自下而上由需求导致的。 图 24： 分行业的制造业利润增速 资料来源： WIND,西部证券研发中心 行业格局方面， 根据工业行业的微笑曲线来看，在整条产业链中，越处于行业上游，话语 权越大，利润空间越广。我们用各行业利润率表征各行业产业链地位， 2020 年相对 2019 年和过去 10 年平均利润率的变化来表征其行业表现。 最终可以发现，医药、食品、白酒 饮料、非金属矿物、专用设备、通用设备、橡胶和塑料、化学原料、造纸、仪器仪表、电 子通讯计算机和电气机械这些中游行业均实现工业曲线的上移，这反映其已经具备内生性 的 投资 扩张意愿。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2000/5 2004/5 2008/5 2012/5 2016/5 2020/5 工业企业 :产成品存货 :累计值 :同比 固定资产投资占 GDP比重（右轴） % -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2000/5 2004/5 2008/5 201