请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 电子 Table_Date 发布时间： 2021-03-29 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -6% -7% 25% 相对收益 -1% -7% -11% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 320 总市值（亿） 37194 流通市值（亿） 29631 市盈率（倍） 41.91 市净率（倍） 3.43 成分股总营收（亿） 9989 成分股总净利润（亿） 706 成分股资产负债率（ %） 190.11 Table_Report 相关报告 偏光片行业深度：面板国产替代、行业空间 向上、龙头有望受益 -20210102 静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一 为什么说重资产是面板龙头的护城河 -20201230 Table_Author 证券分析师：吴若飞 执业证书编号： S0550520030002 13051566572 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 静待面板龙头的戴维斯双击系列深度二 - 面板行情深度复盘与面板周期之辩 Table_Summary 面板的周期性受两种周期力量主导：一是资本开支周期，二是库存周 期。 由于面板行业“王氏定律”的存在，即“标准显示产品，每 36 个 价格下降约 50%，若要生存下去，产品性能和有效技术保有量必须提 升一倍以上。”行业内玩家必须通过资本开支实现领先（这也是后进入 者弯道超车的机会），因此主导行业资本开支的力量本质上是行业自 身属性决定的。而面板行业的资本开支周期基本为 2-3 年，这实际上 是由面板厂的建设与产能爬坡时间共同决定。对于库存周期（基钦周 期）而言，基本对应 3-4 年。 过去的每一轮面板景气周期，我们可以 清楚地指明资本开支周期 在其中所扮演的角色与力量，但很少意识到 每一次景气反转的背后都是库存周期的共振。 本文从周期视角切入，结合库存周期与行业基本面，详细回顾了本轮 面板周期的始末，并与上一轮面板周期作了详细对比。 客观来说，本 轮面板涨价延续时间之久、涨价幅度之强远超市场预期， 这背后既有 资本开支周期弱化的影响，更重要的是疫情强化了欧美地区被动去库 的力度 即本身在低库存情况下，疫情催化了远程办公、居家等需 求，使得下游的补库行为来的更加猛烈 ，同时疫情使得部分新增供给 的释放出现延迟，造成供需缺口的拉大，也造成价格持续走高、各类 面板涨价幅 度超预期等结果。因此，梳理来看， 本轮周期之所以强劲， 其核心不仅仅在于资本开支周期的未来的弱化，更重要的是疫情带来 的供需错配使得本轮库存周期的回补异常强劲。 值得一提的是，市场试图说明“资本开支周期弱化”会使得“整个面 板行业周期弱化、消费属性提升”的故事： 诚然，资本开支周期的弱 化会使得行业在供应端的周期性扰动减轻，但需求预期变动下的库存 周期仍然存在，未来面板价格仍受到库存周期的影响。 和以往唯一不 同的是，过去面板价格处于下滑通道中，而这一趋势未来有望得到扭 转，龙头对面板价格的影响力（尤其是大尺寸方面）也有望提 升。 重点推荐：京东方、 TCL 科技 风险提示： 宏观经济下滑、技术迭代风险、产线爬坡不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019 2020 2021 2019 2020 2021 京东方 A 5.69 0.06 0.14 0.31 82.34 44.10 20.70 买入 TCL 科技 9.46 0.19 0.31 0.61 23.96 22.64 15.64 买入 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 电子 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 目 录 1. 面板周期性之辩：资本开支周期趋弱，库存周期仍存 . 5 1.1. 面板周期性的来源：资本开支 周期 +库存周期的共振 . 5 1.1.1. 面板行业的资本开支是内化的，资本开支周期基本为产线建设周期 . 5 1.1.2. 库存周期：供需无法完美匹配下差值周期性的体现 . 7 1.2. 库存周期视角下的面板产业链 . 11 1.2.1. 面板产业链上下 游基本现状 . 11 1.2.2. 疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求 . 12 1.2.3. 库存周期视角下的面板产业链 . 13 2. 从周期视角看，为何本轮面板行情屡超预期？ . 17 2.1. 本轮面板周 期详细复盘（ 2019.6-2021.2） . 17 2.2. 上一轮面板景气周期详细复盘（ 2016.1-2017.3） . 19 2.3. 比较两轮周期的核心逻辑差异 . 21 2.3.1. 上一轮周期的核心逻辑：供应端收缩叠加弱库存周期 . 21 2.3.2. 本轮周期的核心逻辑：供需错配 +强补库 . 23 2.4. 面板价格与股价分别演绎到了什么水平？ . 24 2.4.1. 面板双龙头的股价回顾 . 25 3. 相关标的 . 28 3.1. 京东方：基本面情况更新与盈利预测 . 28 3.2. TCL 科技：基 本面情况更新与盈利预测 . 29 4. 风险提示 . 30 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图表目录 图 1：京东方目前已有量产面板产线建设时长统计 . 6 图 2：从 32 寸面板价格底部来看，资本开支周期基本为 2 年左右 . 6 图 3： 2012 年以来每一轮 TV 面板低点都对应着资本开支的阶段性释放 . 7 图 4：库存周期是 “供需无法完美匹配下，其差值周期性的体现 ” . 8 图 5：美国私人部门总库存同比增速变化 . 9 图 6：美国历次库存周期 . 9 图 7：从库存周期来看，美国已进入到主动补库 存阶段 . 10 图 8：从库存周期来看，中国已进入到主动补库存阶段 . 10 图 9： 2019 年 LCD 面板下游需求结构 . 11 图 10： 2019-2023 年大尺寸 TV 面板供需比情况 . 11 图 11： 2016-2020 年全球各国家地区 TV 出货量情况 . 12 图 12： 2020 年国内与海外 TV 出货量及同比增速 . 13 图 13：本轮库 存周期零售商库存下降显著快于制造商和批发商 . 14 图 14：美国制造业 PMI 指数显示需求恢复快速 . 14 图 15：美国工业生产与商品消费同比缺口拉大 . 14 图 16： CAREs 法案对美国居民收支影响 . 15 图 17： CAREs 使得人均可支配收入大幅增长 . 15 图 18： 2020 年 8 月美国制造业分行业库存同比来看，影音设备同比降幅最快 . 15 图 19： 2016 年来美国 10 年期国债利率走势 . 16 图 20：美国新屋销售与家具、家装库存同比变化 . 16 图 21：美国新屋销售与家具销售同比变化 . 16 图 22： 2019.6-2021.2（本轮面板景气周期）详细复盘 . 18 图 23： 2015.7-2017.12 月（上一轮面板景气周期）详细复盘 . 19 图 24：上一轮 LCD 面板价格上涨情况 . 20 图 25：本轮 LCD 面板价格 上涨情况 . 20 图 26：上一轮 32/43/55/65 寸 LCD 面板价格涨幅 . 20 图 27：本轮 32/43/55/65 寸 LCD 面板价格涨幅 . 20 图 28： 2016 年液晶电视面板主流尺寸全年涨幅 . 22 图 29： 2015-2017 年全球主要面板厂市占率变化 . 22 图 30：美国上一轮库存的主动补库存从 2016 年 1 月（油价见底）开启 . 23 图 31：美国上一轮库存的被动去库阶段，制造商库存去化强于零售商与批发商 . 23 图 32：三星 TV 出货量全球排名第一 . 24 图 33：本轮面板周期京东方股价变动复盘 . 25 图 34：上轮面板周期京东方股价变动复盘 . 26 图 35：本轮面板周期 TCL 科技股价变动复盘 . 27 表 1：全球 TV 面板 10.5 代线量产时间梳理 . 17 表 2：本轮面板景气周期与上一轮面板周期复盘对比 . 21 表 3：上一轮面板周期中 SDC/LG 在低世代 LCD 产线战略收缩 . 22 表 4：本轮面板周期中 SDC/LG 在中世代 LCD 产线战略收缩 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 核心观点： “行情总是在绝望中诞生，在犹豫中上涨，在疯狂中死亡。”这句资本市场著名的描 述股市轮回的观点同样适用与面板行业。回顾过往每一轮面板的景气周期，无不是 在上一轮面板集中投产下陷入悲观，集中投产下，面板价格从正常下跌陷入超跌， 行业为保现金流调整稼动率水平，主动去库，供给端边际收缩形成最初的底部，后 续叠加需求端的边际改善进而企稳上涨，上涨的行情刺激着下游库存的回补，形成 正反馈，周而复始。然而，过去的每一轮上涨中，实体市场酝酿着下一波资本开支 的周期，这是行业的“泛摩尔”属性决定的，新产能的点亮往往宣告着上一轮周期 的结束 ，伴随着新一轮产能的落地，周期周而复始。 从上面的描述中， 我们可以清晰地看到，两种周期力量主导着面板行业的周期性： 一是资本开支周期，二是库存周期。 由于面板行业“王氏定律”的存在，即“标准 显示产品，每 36 个价格下降约 50%，若要生存下去，产品性能和有效技术保有量 必须提升一倍以上。”行业内玩家必须通过资本开支实现领先（这也是后进入者弯道 超车的机会），因此主导行业资本开支的力量本质上是行业自身属性决定的。而面板 行业的资本开支周期基本为 2-3 年，这实际上是由面板厂的建设与产能爬坡时间共 同决定。对于库存周期（基钦周 期）而言，基本对应 3-4 年。 过去的每一轮面板景 气周期，我们可以清楚地指明资本开支周期在其中所扮演的角色与力量，但很少意 识到每一次景气反转的背后都有库存周期共振的身影。 本文从周期视角切入，结合库存周期与行业基本面，详细回顾了本轮面板周期的始 末，并与上一轮面板周期作了详细对比。 客观来说，本轮面板涨价延续时间之久、 涨价幅度之强远超市场预期， 这背后既有资本开支周期弱化的影响，更重要的是疫 情强化了欧美地区被动去库的力度 即本身在低库存情况下，疫情催化了远程办 公、居家等需求，使得下游的补库行为来的更加猛烈 ，同时疫 情使得部分新增供给 的释放出现延迟，造成供需缺口的拉大，也造成价格持续走高、各类面板涨价幅度 超预期等结果。因此，梳理来看， 本轮周期之所以强劲，其核心不仅仅在于资本开 支周期的未来的弱化，更重要的是疫情带来的供需错配使得本轮库存周期的回补异 常强劲。 相比之下，上一轮库存周期的回补相对温和（大宗商品价格见底后反弹乏力，需求 端中国地产周期引领库存回补，但美国终端需求乏力），供应端新增产能也有条不紊 释放，因此整体面板价格上涨无论是强度、幅度还是持续时间，都弱于本轮周期。 值得一提的是，市场试图说明“资本开支周期弱化 ”会使得“整个面板行业周期弱 化、消费属性提升”的故事： 诚然，资本开支周期的弱化会使得行业在供应端的周 期性扰动减轻，但需求预期变动下的库存周期仍然存在，未来面板价格仍受到库存 周期的影响。 和以往唯一不同的是，过去面板价格处于下滑通道中，而这一趋势未 来有望得到扭转，龙头对面板价格的影响力（尤其是大尺寸方面）有望提升，这也 是我们在静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一中提出的“为什么重资产是面 板龙头的护城河”。 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 1. 面板周期性之辩：资本开支周期趋弱，库存周期仍存 面板行业的周期性来源，除了常被市场提及的“资本开支周期”之外，我们认为， 也同样受到库存周期的影响，换言之，面板行业“周期性”的来源，其实质是“资 本开支周期”与“库存周期”的共振。 对于“资本开支周期”而言，由于面板行业的“泛摩尔特性”，所谓的王氏定理提出 “标准显示产品，每 36 个价格下降约 50%，若要生存下去，产品性能和有效技术 保有量必须提升一倍以上”，因此为保证收入和利润的增长，企业必须持续加大资本 投入，保障产品具有竞争力。从面板产线的设计到量产，其周期也基本为 2-3 年左 右，但由于面板厂商（尤其是国内龙头 ）处于不断的资本开支过程中，通常是“一 波未平一波又起”，因此，单纯从资本开支周期来看，每 2 年左右都会有产能集中投 产，尤其近年来更是资本开支的高峰阶段。 然而，面板周期性的来源并不仅仅是资本开支周期， 资本开支周期的作用一方面在 于使得面板价格呈现周期性波动，更重要的是主导面板的价格趋势向下的主要力量。 库存周期是面板价格呈现周期性波动的更核心因素，本轮面板周期就是资本开支周 期与库存周期的共振，库存周期甚至起到了更大的作用，而回顾过去，如 2016 年的 面板周期，库存回补较为温吞也使得面板价格涨幅、乃至涨价强度一般。 单纯从资 本开支周期来看， 2018 年由于不存在库存周期的共振，整体上面板价格基本没有像 样的反弹，便重新投入新一轮的下跌过程中。 因此，我们整体的结论是， 面板的周期本质上是资本开支与库存周期的共振，库存 （需求）回补的强弱直接决定了周期的强度 ，但若仅仅是资本开支周期的阶段性停 止（而无库存周期的配合），很难形成像样的反弹从而被资本市场感知。 1.1. 面板周期性的来源：资本开支周期 +库存周期的共振 1.1.1. 面板行业的资本开支是内化的，资本开支周期基本为产线建设周期 面板资本开支特性是内化的，这也是其资本开支周期与其他周期性行业 最大的不同。 与其它重资产行业的资本开支不用，面板行业收到“泛摩尔”定律的影响，技术工 艺的进步较快，因此新增的资本开支对老旧的资本开支而言不仅仅是补充，而是颠 覆。这也就造成一方面面板行业的资本开支是内化的，而非外部需求主导的，带来 的根本性影响是，面板行业始终处于资本开支周期之中，而其它行业的资本开支周 期更多受到产品技术进步、宏观需求的影响。 资本开支的周期为 2-2.5 年。 由于行业内存在严酷的资本开支竞争，因此，主导资 本开支进程的公司基本主导了整个行业的资本开支周期。详细来看，面板产线从设 计开始，到建设、点亮 、产能爬坡直至满产，其周期大约 2-2.5 年（建设周期 16-24 个月 +产能爬坡 3-6 个月左右），这也使得面板行业自身的资本开支周期为 2-2.5 年， 这是产线的建设和爬坡周期所决定的。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图 1： 京东方目前已有量产面板产线建设时长统计 数据来源：东北证券 ，公开资料整理 注：蓝色为 LCD 产线，灰色为 OLED 产线 从京东方所有量产面板产线来看，其 LCD 产线的建设周期基本为 16-25 个月之间， 近年来高世代线尽管整体投资额更为巨大（ 10.5 代线投资者在 400 亿以上，几乎两 倍于 8.5 代线），但建设周期并未有明显增长 如合肥 10.5 代线的整体建设周期 为 24 个月，福州 8.5 代线的建设周期为 16 个月（相比合肥 8.5 代线 B5 耗时 22 个 月缩短了半年）。 图 2： 从 32 寸面板价格底部来看，资本开支周期基本为 2 年左右 数据来源：东北证券 ， Wind 以 32 寸面板价格为例，基本可以判断出每一轮价格的低点间隔约 2 年，各阶段新 增产能的情况在图 3 中列出：可以看出，近些年国内面板龙头京东方 /TCL 华星基本 0 5 10 15 20 25 30 B1 B2 B3 B4 B5 B6 B7 B8 B9 B10 建设时长（月） 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 2 - 0 3 1 2 - 0 6 1 2 - 0 9 1 2 - 1 2 1 3 - 0 3 1 3 - 0 6 1 3 - 0 9 1 3 - 1 2 1 4 - 0 3 1 4 - 0 6 1 4 - 0 9 1 4 - 1 2 1 5 - 0 3 1 5 - 0 6 1 5 - 0 9 1 5 - 1 2 1 6 - 0 3 1 6 - 0 6 1 6 - 0 9 1 6 - 1 2 1 7 - 0 3 1 7 - 0 6 1 7 - 0 9 1 7 - 1 2 1 8 - 0 3 1 8 - 0 6 1 8 - 0 9 1 8 - 1 2 1 9 - 0 3 1 9 - 0 6 1 9 - 0 9 1 9 - 1 2 2 0 - 0 3 2 0 - 0 6 2 0 - 0 9 2 0 - 1 2 价格 : 液晶电视面板 : 3 2 寸 : O p e n C e l l : H D 2 年 2.2 5 年 1.5 年 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 主导了主要的资本开支，紧锣密鼓的资本开支背后，可以看出每一轮价格的低点都 与阶段性资本性支出的集中释放相关，这与市场的认知一致。但 价格的回升则不仅 仅是资本开支暂告一段落的因素，更重要的是需求主导下的库存周期的影响，这一 点常为市场所忽略。 图 3： 2012 年以来每一轮 TV 面板低点都对应着资本开支的阶段性释放 数据来源：东北证券 ， Wind 1.1.2. 库存周期：供需无法完美匹配下差值周期性的体现 库存周期其实是个经验性的研究框架，其本质是供需错配形成的一种特定的经济现 象。我们认为， 库存周期可以定义为“供需无法完美匹配下其差值周期性的体现”。 由于供给是连续的，需求是不确定的，因此供应商也好、渠道商也好，对于需求的 预期总是过于乐观到估计不足的变化过程中，原材料 /中间产品 /产成品库存都对应 着对下游需求预计与实际需求之间的差异，这个差异既是客观的，也受到主观上判 断的扰动。因此，我认为所谓的库存周期，其实质是“供需无法完美匹配下其差值 周期性的体现” 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图 4： 库存周期是“ 供需无法完美匹配下，其差值周期性的体现” 数据来源：东北证券 ， Wind 由于供需之间无法完美匹配，因此同样是库存上升 ,它既可能是需求上升、企业主动 补库存带来，也有可能是需求下降、库存被动积压导致。因此，一个完整的库存周 期往往被分为四个阶段： 被动补库存 :需求下降、库存上升。即需求已开始下降 ,经济开始边际变差 ,企业 还来不及收缩生产 ,销售下滑导致库存被动增加。 主动去库存 :需求下降、库存下降。即需求已确认下降 ,经济明显变差 ,企业预期 消极 ,主动削减库存。 被动去库存 :需求上升、库存下降。即需求回升 ,经济开始边际转暖 ,企业库存来 不及反应 ,从而随销售增加而被动下降。 主动补库存 :需求上升、库存上升。即需求回升 ,经济开始明显转暖 ,企业预期开 始积极 ,主动去增加库存。 以美国为例， 1993 年至今，美国经济经历了共 9 轮完整的库存周期： 1993-1997、 1997-2001、 2001-2003、 2003-2005、 2005-2007、 2007-2009、 2009-2011、 2011-2013、 2013-2016，平均每轮周期持续 33 个月左右，单纯看补库存和去库存的时间基本上 各半，但因阶段的划分偏主观，延续时间分别在 16-20 个月不等。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图 5： 美国私人部门总库存同比增速变化 数据来源：东北证券 ， Wind；公开资料整理 图 6： 美国历次库存周期 数据来源：东北证券 ， CEIC 美国最近一轮的库存周期开始于 2016 年年底，与上一轮以中国（供给侧改革、棚改 货币化）和原油企业投资为主要拉动的全球共振复苏的投资库存周期一致，一直持 续 27 个月到 2019 年 1 月高点，并在随后开启去库存直到 2020 年 9 月， 2020 年 11 月开始有较为明显的补库迹象。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图 7： 从库存周期来看，美国已进入到主动补库存阶段 数据来源：东北证券 ， Wind 淡红色区域为被动去库阶段，淡蓝色区域为主动补库阶段 2019 年底美国便有主动补库存迹象，但该进程被疫情打断： 本轮库存周期延续时间 相对较长（约 47 个月），看似大大长于历史上库存周期的均值（ 34 个月），但实际 上 2019 年底，制造业已经出现了主动补库的迹象。 2020 年疫情的爆发给企业的补 库按上了暂停键，疫情带来的物流中断使得各行业发生更为极端的被动去库，而在 疫情得到稍缓解后，库存的回补也显得异常猛烈。 图 8： 从库存周期来看，中国已进入到主动补库存阶段 数据来源：东北证券 ， Wind 淡红色区域为被动去库阶段，淡蓝色区域为主动补库阶段 中国的数据也反映出类似的情况，即在 2019 年年底已经有迹象表明企业在主动的 4 地回补库存，但同样被 2020 年一季度爆发的新冠疫情所打断。但 2020 年三季度起， 从数据上已经可以明显看出国内库存的回补。单纯从宏观视角去理解库存周期略显 抽象，下面结合面板产业链的基本面情况作进一步的分析。 ( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 9 6 - 1 0 9 7 - 0 1 9 7 - 0 4 9 7 - 0 7 9 7 - 1 0 9 8 - 0 1 9 8 - 0 4 9 8 - 0 7 9 8 - 1 0 9 9 - 0 1 9 9 - 0 4 9 9 - 0 7 9 9 - 1 0 0 0 - 0 1 0 0 - 0 4 0 0 - 0 7 0 0 - 1 0 0 1 - 0 1 0 1 - 0 4 0 1 - 0 7 0 1 - 1 0 0 2 - 0 1 0 2 - 0 4 0 2 - 0 7 0 2 - 1 0 0 3 - 0 1 0 3 - 0 4 0 3 - 0 7 0 3 - 1 0 0 4 - 0 1 0 4 - 0 4 0 4 - 0 7 0 4 - 1 0 0 5 - 0 1 0 5 - 0 4 0 5 - 0 7 0 5 - 1 0 0 6 - 0 1 0 6 - 0 4 0 6 - 0 7 0 6 - 1 0 0 7 - 0 1 0 7 - 0 4 0 7 - 0 7 0 7 - 1 0 0 8 - 0 1 0 8 - 0 4 0 8 - 0 7 0 8 - 1 0 0 9 - 0 1 0 9 - 0 4 0 9 - 0 7 0 9 - 1 0 1 0 - 0 1 1 0 - 0 4 1 0 - 0 7 1 0 - 1 0 1 1 - 0 1 1 1 - 0 4 1 1 - 0 7 1 1 - 1 0 1 2 - 0 1 1 2 - 0 4 1 2 - 0 7 1 2 - 1 0 1 3 - 0 1 1 3 - 0 4 1 3 - 0 7 1 3 - 1 0 1 4 - 0 1 1 4 - 0 4 1 4 - 0 7 1 4 - 1 0 1 5 - 0 1 1 5 - 0 4 1 5 - 0 7 1 5 - 1 0 1 6 - 0 1 1 6 - 0 4 1 6 - 0 7 1 6 - 1 0 1 7 - 0 1 1 7 - 0 4 1 7 - 0 7 1 7 - 1 0 1 8 - 0 1 1 8 - 0 4 1 8 - 0 7 1 8 - 1 0 1 9 - 0 1 1 9 - 0 4 1 9 - 0 7 1 9 - 1 0 2 0 - 0 1 2 0 - 0 4 2 0 - 0 7 2 0 - 1 0 2 1 - 0 1 美国 : P P I : 所有商品 : 同比 : 非季调 美国 : 全部制造业 : 存货量同比 ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 9 6 - 1 0 9 7 - 0 1 9 7 - 0 4 9 7 - 0 7 9 7 - 1 0 9 8 - 0 1 9 8 - 0 4 9 8 - 0 7 9 8 - 1 0 9 9 - 0 1 9 9 - 0 4 9 9 - 0 7 9 9 - 1 0 0 0 - 0 1 0 0 - 0 4 0 0 - 0 7 0 0 - 1 0 0 1 - 0 1 0 1 - 0 4 0 1 - 0 7 0 1 - 1 0 0 2 - 0 1 0 2 - 0 4 0 2 - 0 7 0 2 - 1 0 0 3 - 0 1 0 3 - 0 4 0 3 - 0 7 0 3 - 1 0 0 4 - 0 1 0 4 - 0 4 0 4 - 0 7 0 4 - 1 0 0 5 - 0 1 0 5 - 0 4 0 5 - 0 7 0 5 - 1 0 0 6 - 0 1 0 6 - 0 4 0 6 - 0 7 0 6 - 1 0 0 7 - 0 1 0 7 - 0 4 0 7 - 0 7 0 7 - 1 0 0 8 - 0 1 0 8 - 0 4 0 8 - 0 7 0 8 - 1 0 0 9 - 0 1 0 9 - 0 4 0 9 - 0 7 0 9 - 1 0 1 0 - 0 1 1 0 - 0 4 1 0 - 0 7 1 0 - 1 0 1 1 - 0 1 1 1 - 0 4 1 1 - 0 7 1 1 - 1 0 1 2 - 0 1 1 2 - 0 4 1 2 - 0 7 1 2 - 1 0 1 3 - 0 1 1 3 - 0 4 1 3 - 0 7 1 3 - 1 0 1 4 - 0 1 1 4 - 0 4 1 4 - 0 7 1 4 - 1 0 1 5 - 0 1 1 5 - 0 4 1 5 - 0 7 1 5 - 1 0 1 6 - 0 1 1 6 - 0 4 1 6 - 0 7 1 6 - 1 0 1 7 - 0 1 1 7 - 0 4 1 7 - 0 7 1 7 - 1 0 1 8 - 0 1 1 8 - 0 4 1 8 - 0 7 1 8 - 1 0 1 9 - 0 1 1 9 - 0 4 1 9 - 0 7 1 9 - 1 0 2 0 - 0 1 2 0 - 0 4 2 0 - 0 7 2 0 - 1 0 2 1 - 0 1 中国： P P I : 全部工业品 : 当月同比 中国：工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 1.2. 库存周期视角下的面板产业链 1.2.1. 面板产业链上下游基本现状 从 LCD 下游的需求结构来看， TV 需求占比最大，约为 70%，其次为显示器、手机 等下游。因此， TV 的需求好坏对面板的需求影响最为显著，一般来说， TV 的需求 看量和面积，量的增长每年 3-5%，面积的增长靠大尺寸化渗透率的提升。从 TV 面 板的供应来看，全球 TV 产能供应基本在亚太地区，其中中国两大面板龙头通过持 续的扩产，目 前合计市占率已超过 40%，考虑到二者的新产线爬坡计划与各自的并 购计划，未来合计产能有望超过 50%。可以说，在 TV 面板的供给端，国内目前有 着举足轻重的分量。 图 9： 2019 年 LCD 面板下游需求结构 图 10： 2019-2023 年大尺寸 TV 面板供需比情况 数据来源：东北证券，公开资料整理 数据来源：东北证券， Sigmaintell 从 TV 的需求端结构 来看，目前全球电视出货量合计约为 2.3 亿（ 2020 年奥维睿沃 统计数据为 2.28 亿台），需求端结构为，中国位列全球出货第一位，大约为 5500 万 台，北美与欧洲不相上下，基本都为 5500 万台，亚太地区出货约 3500 万台，剩余 出货份额分别为拉丁美洲、中东 &非洲地区与日本。 TV 显示器 手机 商用显示 笔电 车载 其他 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图 11： 2016-2020 年全球各国家地区 TV 出货量情况 数据来源：东北证券 ， AVC 1.2.2. 疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求 因此，从需求端来看，中国、北美与欧洲三地的 TV 出货量对全球 TV 出货量影响 的权重更大一些。就 2020 年的情况来看，由于疫情的最大的突发变量，且考虑到疫 情对各经济体的经济与消费的影响各不相同： 中国最先控制住疫情，并率先复工复产，经济虽在复苏但消费习惯性保守，非 生活必需品消费低迷， 2020 年 TV 出货量有一定萎缩，全年出货量下降至 5000 万台以下，同比下滑 12.1%； 北美出货量首次突破 5000 万台达到 5330 万台，同比增长 5330 万台。这主要 是疫情后美国为了稳定经济，率先推出了 2.2 万亿美元经济救助方案，居民可 支配收入增长、房贷利率创新低、房产销量创新高、北美 TV 零售强劲，拉动 北美 TV 出货暴涨； 欧盟与英国一揽子经济刺激措施与“宅经济”消费需求增长之下， 2020 年欧洲 出货量达到 4730 万台，同比增长 7.6%。 由上面定量的数据可以看出，北美与欧洲两个老牌发达市场是行业增长的关键，如 果按 AVC 公开的季度数据来看， 2020 年下半年需求的拉动主要是海外， 20Q3/20Q4 海外的需求增速分别达到了 19.9%/7.1%，极大地弥补了国内 出货量的下滑，综合来 看，全球 20Q3/20Q4 的需求增速分别为 13.2%/1.1%。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图 12： 2020 年国内与海外 TV 出货量及同比增速 数据来源：东北证券 ， AVC 1.2.3. 库存周期视角下的面板产业链 由于欧美是拉动 TV 面板需求的关键，因此需要从库存周期的视角，分析 2020 年欧 美处于库存周期的哪个阶段，并分析是否对面板的补库形成支持。 从库存周期的视角来看美国制造商、批发商和零售商的库存同比数据，我们可以发 现，本轮零售商库存下降速度远快于制造业，且批发商库存下降也明显快于制造业， 这与过去几轮周期都有些不同 回顾过去的几轮周期： 2008-2009 年由于全球金融危机爆发，所有品类库存显著快速回落，零售商、批 发商与制造商库存同比差异并不很大。 2013 年美国零售商、批发商与制造商库存同比均有所回落，但制造商库存回落 更为明显。 2016 年由于大宗商品价格的快速下跌，美国制造业库存快速下行但消费品库存 略有累积。 2020 年新冠疫情席卷全球，零售商库存下降速度远快于制造业，制造业库存同 比仅小幅下跌。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图 13： 本轮库存周期零售商库存下降显著快于制造商和批发商 数据来源：东北证券 ， AVC 零售商库存快速下降的背后，是需求端相对较快的恢复，与供给端相对较慢的恢复。 背后的逻辑是：伴随美国政府提供现金补贴及失业状况改善等支撑收入提升，私人 商品消费增速不断修复，但受疫情出现二次集中爆发、干扰企业复工进程等拖累， 美国生产端的修复明显偏慢。 图 14： 美国制造业 PMI 指数显示需求恢复快速 图 15： 美国工业生产与商品消费同比缺口拉大 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind CAREs 法案使得居民可支配收入大幅增长： 2020 年 3 月 27 日，美国总统特朗普签 署通过新冠病毒援助、救济和经济安全法案（以下简称“ CARES 法案”）。作为 2 万亿美元援助计划的重要部分， CARES 法案为美国企业、个人和家庭制定了多项 税收救济与税收优惠措施。该法案的实施不仅完全抵消了疫情期间因失业造成的工 资性收入的减少，反而使得可支配收入大幅增加。从行业视角来看，居家隔离引发 的对远程办公、电视观看的需求无疑成为美国居民可支配收入大幅增长的必选项， 从这个角度上来看，美国在 TV 需求端的爆发式增长也就显得不足为怪了 从 2020 年 8 月美国制造业分行业数据来看（数据来自 CEIC），影音设备库存同比下滑 了 24.2%，居所有行业第一位，这也佐证了在可支配收入大幅增长下， TV 销售（影 音设备主要为 TV）的火爆程度。 - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 9 6 - 1 0 9 7 - 0 1 9 7 - 0 4 9 7 - 0 7 9 7 - 1 0 9 8 - 0 1 9 8 - 0 4 9 8 - 0 7 9 8 - 1 0 9 9 - 0 1 9 9 - 0 4 9 9 - 0 7 9 9 - 1 0 0 0 - 0 1 0 0 - 0 4 0 0 - 0 7 0 0 - 1 0 0 1 - 0 1 0 1 - 0 4 0 1 - 0 7 0 1 - 1 0 0 2 - 0 1 0 2 - 0 4 0 2 - 0 7 0 2 - 1 0 0 3 - 0 1 0 3 - 0 4 0 3 - 0 7 0 3 - 1 0 0 4 - 0 1 0 4 - 0 4 0 4 - 0 7 0 4 - 1 0 0 5 - 0 1 0 5 - 0 4 0 5 - 0 7 0 5 - 1 0 0 6 - 0 1 0 6 - 0 4 0 6 - 0 7 0 6 - 1 0 0 7 - 0 1 0 7 - 0 4 0 7 - 0 7 0 7 - 1 0 0 8 - 0 1 0 8 - 0 4 0 8 - 0 7 0 8 - 1 0 0 9 - 0 1 0 9 - 0 4 0 9 - 0 7 0 9 - 1 0 1 0 - 0 1 1 0 - 0 4 1 0 - 0 7 1 0 - 1 0 1 1 - 0 1 1 1 - 0 4 1 1 - 0 7 1 1 - 1 0 1 2 - 0 1 1 2 - 0 4 1 2 - 0 7 1 2 - 1 0 1 3 - 0 1 1 3 - 0 4 1 3 - 0 7 1 3 - 1 0 1 4 - 0 1 1 4 - 0 4 1 4 - 0 7 1 4 - 1 0 1 5 - 0 1 1 5 - 0 4 1 5 - 0 7 1 5 - 1 0 1 6 - 0 1 1 6 - 0 4 1 6 - 0 7 1 6 - 1 0 1 7 - 0 1 1 7 - 0 4 1 7 - 0 7 1 7 - 1 0 1 8 - 0 1 1 8 - 0 4 1 8 - 0 7 1 8 - 1 0 1 9 - 0 1 1 9 - 0 4 1 9 - 0 7 1 9 - 1 0 2 0 - 0 1 2 0 - 0 4 2 0 - 0 7 2 0 - 1 0 2 1 - 0 1 美国 : 制造商库存同比 美国 : 零售商库存同比 美国 : 批发商库存同比 本轮库存周期中， 零售 业库存下降速度远快于 制造业 ，这是与过去两 轮周期所不同的 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 32 Table_PageTop 电子 /行业深度 图 16： CAREs 法案对美国居民收支影响 图 17： CAREs 使得人均可支配收入大幅增长 数据来源：东北证券， CEIC，公开资料整理 数据来源：东北证券， Wind 从 CEIC 数据来看， 2020 年 8 月美国制造业分行业库存数据中，影音设备项同比下 降 24.2%，位居所有行业降幅第一位，影音设备基本对应到电视机产品，