请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 传媒 Table_Date 发布时间： 2021-03-31 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -4% -7% 6% 相对收益 0% -7% -33% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 175 总市值（亿） 12110 流通市值（亿） 8641 市盈率（倍） 42.98 市净率（倍） 2.49 成分股总营收（亿） 2725 成分股总净利润（亿） 201 成分股资产负债率（ %） 237.36 Table_Report 相关报告 Z 世代系列报告之一：与“后浪”同行，在文 化认同中收获价值 -20210323 观影人次票价双提升， 2021 年春节档奏响开 年最强音 -20210217 从原神上架小米渠道，看游戏行业变化 -20210207 Table_Author 证券分析师：宋雨翔 执业证书编号： S0550519120001 021-20263237 研究助理：陈永晟 执业证书编号： S0550120070018 021-20263237 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 Z 世代系列报告之 二 ： 二次元游戏走向世界，因热爱一往无前 报 告摘要： Table_Summary Z 世代系未来 10 年的投资主线， 他们对二次元文化的接受度不断提 升 。 Z 世代们上网行为相对重度，月均使用时长为 174.9 小时，高于 全网用户 34.8 小时，同时 Z 世代具有较强的消费意愿 。此外， Z 世代 对于二次元等亚文化的接受度较高，调研数据显示， Z 世代中核心二 次元 +泛二次元人群加起来已经达到 63%，并且伴随着大量二次元相 关产品（国漫、 JK 汉服等）不断出圈，二次元文化在 Z 世代群体中的 接受度不断提升 。 二次元文化中变现能力最强的系二次元游戏， 为“爱”付费的特点符 合 Z 世代消费价值观。 二次元游戏由日本引入，发展源于其独特的 掌 机及 Galgame 文化，而后发扬于中国。从 2016 年以来，中国不断有 新品类的二次元游戏于海外发行，在日本、欧美均有较高人气。 2020 年的原神更是以 6 个月达到 10 亿美元流水打破了记录，于世界 范围内“出圈 ” 成功。此外，二次元游戏具有重视剧情、人设的特征， 玩法较传统 MMO、竞技类游戏相对轻度，竞争性弱，因此玩家更愿 意“为爱付费”，符合 Z 世代消费需求。 二次元系未来的主要手游品类之一，长期看好 其成长空间。 从市场规 模看，中国二次元 手游 市场 已达 223.1 亿元，超过中国整体手游市场 的 10%，并预计于 2021 年达到 270 亿 +，大量腰部作品不断填充市场 的同时， 头部作品 持续强势。 大厂 均开始在二次元游戏有所 布局 ：腾 讯依赖其流量构建起强泛二次元产品矩阵，后通过投资 +自研不断扩 张。网易早期依靠代理获得二次元游戏运营经验，而后阴阳师及 其衍生品 +网易宝船不断打开局面。米哈游系国内二次元游戏先行者， 早期运营带来大量积累，哔哩哔哩则有独特的代理运营及平台优势。 投资建议： 我们看好二次元游戏的长期发展空间， 从相关度看 ， 值得 关注的有 二次上市成功，国内最大 二次元游戏平台【哔哩哔哩】 ， 还有 二次元产品布局丰富，中国游戏市场的先驱者【网易、腾讯控股】。 同 时 我们持续推荐未来有二次元产品待发的 平台型公司 【心动公司】。此 外我们推荐具有较强二次元管线的【完美世界、世纪华通】。同时，值 得关注的有二次元游戏成功发行经验的【电魂网络、宝通科技】。 风险提示： 游戏流水不及预期风险、政策风险、版号不及预期风险。 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 完美世界 19.78 0.80 1.40 1.63 24.73 14.13 12.13 买入 世纪华通 7.13 0.51 0.59 0.65 13.98 12.08 10.97 买入 心动公司 47.00 0.02 0.20 0.72 1723.13 193.34 55.37 买入 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 传媒 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 目 录 1. 根植 Z 世代消费需求，二次元手游市场风起云涌 . 5 1.1. 二次元游戏深度解析： “宅文化 ”影响下的游戏品类 . 5 1.2. 日 本之鉴：掌机 +Galgame 文化影响下的独特二次元游戏属性 . 8 2. 高成熟度的手游市场 +二次元文化泛化，国产二次元手游走向世界 . 11 2.1. 中国二次元手游发展史：从文化输入到文化输出 . 11 2.2. 成 熟的手游体系：国内市场深度耕耘，出海高速增长 . 13 2.3. 二次元文化泛化： Z 世代群体为主，泛用户接受度高 . 14 2.4. 产品特征：二次元游戏生命周期长，题材、玩法、技术革新带来爆款 . 16 3. 哔哩哔哩：二次元社群氛围浓厚，垂直渠道打造独特优势 . 18 3.1. 从核心二次元到泛二次元， B 站的 “破圈 ”之路 . 18 3.2. 游戏业务：社区调性赋能，二次元游戏宅基地 . 20 4. 二次元游戏 市场：解读国内游戏大厂的布局思路 . 26 4.1. 腾讯：大热 IP 加持优势品类，构建泛二次元竞争壁垒 . 26 4.2. 网易：海外代理经验筑基，自研 IP 长周期运营 +海外引进双线布局 . 29 4.3. 米哈游：占领核心二次元游戏高地，精品化助力破圈 . 32 4.4. A 股相关上市公司：逐步拓展产品矩阵，积极布局二次元游戏市场 . 34 5. 投资建议 . 36 6. 风险提示 . 36 图表目录 图 1：网易阴阳师和米哈游原神美术水平 . 6 图 2：完美世界幻塔画质和 UI 优化 . 6 图 3：二次元游戏和非二次元游戏畅销榜情况对比 . 8 图 4：日本掌机市场发展历程 . 9 图 5：日本 Galgame 发展历程 . 10 图 6： Fate IP 衍生作品 . 10 图 7： 2018 年全球手游收入排 行榜 TOP10（红框标出为日本产品） . 11 图 8：国内二次元手游发展历程 . 12 图 9： Pixiv 2020 投稿数情况 . 13 图 10：原神分国家收入构成（ 2020.10） . 13 图 11： 2014-2020 年移动游戏销售收入变化（亿元） . 13 图 12： 2020 年移动游戏在整体市场占比情况 . 13 图 13： 2019-2020 年全球重要移动游戏市场流水 TOP100 中国产移动游戏数量（款） . 14 图 14： 2020 年全球重要移动游戏市场流水 TOP100 游戏总流水同比增长率 . 14 图 15：国内二次元手游市场规模及增长率 . 14 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 16：腰部及头部二次 元产品数量变化 . 14 图 17： Z 世代与全网用户互联网使用时长比较（ 2020.11） . 15 图 18： Z 世代与全网用户线上消费能力及消费意愿占比（ 2020.11） . 15 图 19：二次元游戏内容及用户特点 . 15 图 20：二次元游戏用户年龄比例 . 16 图 21：二次元游戏用户城市等级分布 . 16 图 22： Z 世代中核心二次元及泛二次元用户比例 . 16 图 23： Z 世代群体标签 . 16 图 24：头部二次元产品 MAU 变化（ 2019.6-2020.5） . 17 图 25：头部二次元游戏产品近一年 IOS 端收入 . 17 图 26： 2015-2018 年中日移动游戏市场规模全球占比 . 17 图 27：原神成功要素拆解 . 18 图 28： Bilibili 发展历程 . 19 图 29： B 站主营业务结构 . 19 图 30： B 站新增业务时间线 . 19 图 31： B 站站内部分亚文化情况 . 20 图 32： Bilibili 2015-2020 游戏收入及增长率 . 23 图 33： Bilibili 游戏收入构成 . 23 图 34： 2020 年 FGO国服畅销榜排名 . 23 图 35： 2020 年 FGO日服畅销榜排名 . 23 图 36： UP 主 Lexburner FGO推广视频 . 24 图 37：代言人陈坤参与 FGO发布会 . 24 图 38： Bilibili 2018Q1-2020Q4 研发费用 . 25 图 39： B 站排行榜热门手游均存在联运渠道 . 25 图 40： 2019 二次元游戏收入排行 TOP30 . 27 图 41：腾讯动漫旗下主要国漫 IP . 28 图 42：网易易次元 /Lofter 与阴阳师联动同人活动 . 32 图 43：崩坏系列开发时间线 . 33 图 44：崩坏 IP 与各产品间 关联 . 33 图 45：原神仅用 6 个月总收入即突破 10 亿美元 . 34 图 46：原神 2 月 3 日开放魈卡池当日畅销榜情况 . 34 表 1：国内主要游戏分类方式 . 5 表 2：部分二次元游戏世界观设定、角色设定、 CV 情况 . 7 表 3： B 站历年代理发行游戏一览（标蓝表示头部，标绿表示腰部，标黄表示自研） . 21 表 4：国内手机游戏发行渠道利润对比及趋势（ 2019 年 12 月） . 22 表 5： B 站储备独代产品一览（数据截止 2021 年 3 月 31 日） . 24 表 6： Bilibili 2016 年以来在游戏行业投资情况 . 25 表 7：腾讯二次元游戏布局情况（截至 2021 年 2 月） . 28 表 8：腾讯近一年投资的二次元游戏公司情况 . 29 表 9：网易早期代理引进 的二次元游戏 . 30 表 10：阴阳师 IP 衍生作品及衍生物 . 30 表 11：网易国产二次元游戏布局及储备 . 31 表 12：网易宝船引进二次元游戏 . 31 表 13：米哈游部分核心技术情况 . 33 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 表 14：部分 A 股上市公司二次元产品布局情况 . 35 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 1. 根植 Z 世代 消费 需求，二次元手游 市场 风起云涌 1.1. 二次元游戏深度解析： “宅文化” 影响 下的 游戏品类 二次元一词 源于日本， 来自于日语 “二次元（）”， 本 意 为 “二维” ，日本早 期动画、漫画作品均以二维图像构成，而通过这些载体创造的虚拟世界被动漫爱好 者称 作 “二次元世界”。 二次元具有架空、遐想、幻想、虚构之意，指幻想中的唯美 世界，寄托了人们心中对理想生活的憧憬和期望。 随着二次元 “宅文化” 的不断发 展，这一概念逐步延伸成为呈现 日系 风格 和世界观 的 ACGN 内容 ，与三次元内容相 区别。 在我国，随着 日本动画、漫画、轻小说、游戏等 不断 进口国内， 陪伴 90 后人群成长 ， Z 世代人群对 二次元文化具有高理解、高 接受度 的特点 。随着 这些 亚文化熏陶 下 的 年轻人 步入社会 ，二次元文化消费者 已逐渐 成为 一股 强劲的消费力量 。 与此同时， 二次元文化也逐步由小众走向大众，吸纳着越来越多的群体加入 和 追捧 ，“泛二次元” 概念应运而生 。 泛二次元用户指对日系 ACG 作品有一定兴趣，接触过大热动漫作 品，但对“宅文化”没有特别偏好执念和主动需求习惯的用户。泛二次元用户对于 二次元文化产品具有理解和接受能力，对该类产品有 一定的 付费意愿。 从二次元相关性上看，游戏 产品 主要可以分为三类。 泛用户游戏： 与 二次元完全无关，适合广泛意义上的游戏用户，具有多样化的 美术风格（国风、武侠、魔幻等），品类包括 MOBA、 SLG、 FPS、 MMO 等多 种多样的模式。其代表作有： 王者荣耀、和平精英、万国觉醒、梦幻西 游 等。 泛二次元游戏： 普及度较高 、 用户层次较广的二次元游戏 ，多主打情怀路 线， 有大量 “国民级” 经典动画 IP 作品，如龙珠、圣斗士星矢、火影忍者 等。此外还有一类如恋与制作人、阴阳师这类的原创 IP 游戏，尽管其画 风相对偏日系，同样重视人设和养成，但由于玩家用户圈层相对广泛，仍归类 于泛二次元游戏。 核心二次元游戏： 用户圈层相对 集中于核心二次元人群的二次元游戏，主要特 征为有美术风格精致且整体偏向于日系、相对重视人设和剧情 、 具有完整的世 界观构建。其中大部分为原创 IP，如崩坏系列、明日方舟、碧蓝航线、 原神等。也有部分游戏本身源自于日本 IP（非“国民级”经典动漫） ，由中 方代理，如 FGO、公主连结 Re:Dive等。 表 1： 国内 主要游戏分类方式 游戏分类 游戏特征 代表作 泛用户游戏 主要为 MOBA、 SLG、 FPS、 MMO 等，美术风格多样化，适合广泛意义上的游戏用户 王者荣耀、和平精英、万 国觉醒、梦幻西游 泛二次元游戏 美术风格精致，情怀路线居多，原创 IP 偏少，原 IP 本身为 “国民级”经典动漫 （如海贼王、火影忍者等） 龙珠、圣斗士星矢、火影 忍者、阴阳师 核心二次元游戏 美术风格精致 且 整体偏日系，重人设和剧情，玩法注重角 色养成。原创 IP 偏多，或原 IP 本身非 “国民级”经典动 漫 FGO、崩坏 3、明日方舟、 原神、碧蓝航线 、战双帕 弥什、公主连结 数据来源： 游戏陀螺， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 二次元游戏作品具有 重美术、重剧情人设、轻玩法 、长周期 等 特点： 1）重视美术设计 ： 二次元 游戏 相较泛用户游戏通常具有更高的美术水平。二次元游 戏多针对目标用户对日系 ACG 作品的热爱需求而制作， 并且其付费多以抽卡的形 式达成， 所以对游戏画质的精细度、 卡面 立绘的美术风格、 UI 设计的简洁度等具有 较泛用户更 挑剔 的要求，以追求对于其理想的虚构世界的高度还原，进而促进用户 的留存和付费转化。对比二次元游戏和泛用户游戏，大热的二次元游戏美术水平 多 居 行业 前列 ，由此博得更多目标用户的青睐。网易爆火的日系 RPG阴阳师就以 其业界顶尖的美术水平吸引大量玩家“入坑”，流水可观；米哈游开放世界二次元游 戏原神以其简约精美的立绘 和建模风格备受好评并全球“吸金”；完美世界为布 局二次元而重点储备产品幻塔于 2021 年初进行了模型和 UI 的优化迭代，新 PV 发布后吸引大量玩家期待和讨论。 图 1：网易阴阳师和米哈游原神美术水平 数据来源： 公司官网 ， 东北证券 图 2：完美世界幻塔画质和 UI 优化 数据来源： 公司官网 ， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 2）重视剧情和人设 ，玩法相对 轻度 ： 二次元游戏通常会构建 更 完整的世界观设定 和 丰富类型的角色设计，玩法较 传统 3A、 MMO、 SLG 等重度向游戏而言更简单。二 次元游戏通常会以设定完整的虚构世界为背景，围绕多角色展开故事，并且以角色 养成和类似轻小说的剧情推进为玩法核心， 玩家关注游戏剧情的沉浸式体验，因此 对剧情设计、人物设定、角色配音等方面具有更高水准的要求 ， 部分产品 依赖 IP 实 力 和其 衍生的 内容生态 。 在玩法方面，二次元游戏 基本都 具备 卡牌 +养成的要素，以 抽卡为主要氪金点 ， 并且 以 PVE 玩法为主 （极少有 PVP） ， 对社恐型玩家十分友好 。 表 2： 部分二次元游戏 世界观 设定、 角色设定、 CV 情况 游戏 名称 游戏类型 世界观设定 角色设定 代表 CV Fate/Grand Order 卡牌 + 养成 +RPG 围绕能实现持有者心愿的“圣杯” 的争夺战 玩家扮演可使用英灵召唤系统， 踏上圣杯探索任务旅途的 主角 藤丸立香 ；从者是受玩家指挥进 行战斗的角色，包含过去至未 来、名声赫赫的英雄 或传奇人 物 。 川澄绫子、坂本真 绫、能登麻美子、岛 崎信长、高桥李依、 大久保 瑠 美、樱井孝 宏、诹访部顺一 碧蓝航线 卡牌 + 养成 + 策略 未知的敌人 “塞壬” 在海洋中出 现， 集结并共享来自来自世界各大 阵营的科技与资源，建造出能够与 “ 塞壬 ” 抗衡的新锐部队，夺回海 域的控制权。 玩家扮演指挥官，带领 和养成 具 有 不同特点的 拟人化的舰 船组成 舰队 参与海战，在战斗中获得胜 利。 阿部里果 、 长绳麻理 亚 、 山根希美 、 下田 麻美 、 高桥李依 、 金 元寿子 、 黑泽朋世 明日方舟 卡牌 + 养成 + 塔防 起因不明并四处肆虐的天灾，席卷 过的土地上出现了大量的神秘矿物 “源石” ， 催生出“感染者”的存 在。这些身俱力量与不幸的存在， 如今他们中的一部分，妄图与源石 整合为一，为大地带来新的秩序。 这场战火阴谋使对抗天灾遇到的新 的阻碍 玩家将作为罗德岛的领导者“博 士”，带领罗德岛的一众干员救 助受难人群、处理矿石争端以及 对抗整合运动。在错综复杂的势 力博弈之中，寻找治愈矿石病的 方法。 水树奈奈、石田彰、 小清水亚美 、悠木 碧、原优子、 中村悠 一、 诹访 彩花、下田 麻美、春村奈奈、浅 仓杏美、白石凉子、 石川由依 、 芽野爱衣 阴阳师 卡牌 + 养成 +RPG 以 日本平安时代为背景，讲述了阴 阳师安倍晴明于人鬼交织的阴阳两 界中，探寻自身记忆的故事 玩家扮演一名阴阳师， 负责 退治 妖怪，玩家角色与被收服的式神 作为作战单位一同参与战斗。玩 家初始角色为安倍晴明，其余角 色需要玩家角色到达一定等级时 通关指定剧情才能解锁更换 。 杉山纪彰 、 钉宫理 惠 、 铃木达央 、 泽城 美雪 崩坏 3 卡牌 + 养成 + ARPG 在不远的未来，神秘的灾害“崩 坏”侵蚀了世界，被崩坏感染的人 类，变成了没有思维，只懂破坏的 “死士”，它们和从崩坏中诞生的 巨大怪物“崩坏兽”，一同对这个 世界造成了巨大的威胁 玩家可扮演炽翎、白夜执事、第 六夜想曲、月下初拥、极地战 刃、空之律者、原罪猎人等女武 神，去抵抗崩坏的入侵，维护世 界的和平 。 钉宫理惠 ， 泽城美 雪 ， 阿澄佳奈 ， 田中 理惠 ， 佐仓绫音 数据来源： 各游戏官网 ， 东北证券 3） 二次元游戏付费和热度呈现较强的周期性特点 ： 二次元游戏伴随剧情和角色的 持 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 续 更新，不断吸引用户回流，游戏 热度随剧情和人物更新呈现周期性冲榜的形态。 二次元用户对游戏外内容生态也更为依赖 ，持续的内容产出、健康的同人文化 和 ACGN 方向的 IP 衍生促使二次元游戏拥有 更高的用户 黏性 和 更长的生命周期。 图 3：二次元游戏和非二次元游戏畅销榜情况对比 数据来源： 七麦数据， 东北证券 1.2. 日本之鉴：掌机 +Galgame 文化影响下的独特二次元游戏属性 二次元手游作为具有浓厚日系风格的游戏类型，与日本游戏行业发展紧密相连。 我 们将从掌机及 Galgame 这两个角度对日式二次元游戏作出深度解析。 1）掌机文化 ： 日本移动游戏文化早有渊源 。 日本在经济高速发展时期，整体文化与 职场风格 相较欧美而言， 工作压力 更 大，通勤时间 更 长 。因此，他们 对碎片化、移 动式娱乐需求更大 ，也使得 日本 地区掌机市场发展相对领先。 1980 年，日本游戏 公司任天堂打造了世界第一台液晶屏幕游戏掌机 Game&Watch， 奠定了游戏掌机发展的基础； 1989 年，任天堂旗下设计师横井军平设计了 Game Boy 游戏掌机，采取了可更换卡带的形式，移植了口袋妖怪、马里奥大陆、星之 卡比、塞尔达等任天堂经典游戏作品，满足了玩家的移动式游戏需求，该游戏 机销量高达 1.19 亿 ，培养了第一批掌机玩家 ，该掌机经历多次迭代升级，长期占领 市场 ； 2004 年，索尼 PSP 横空出世，凭借强大的高分辨率广色域的 3D 显示效果推 动掌机游戏 画质 体验达到新高度 ，实现了其“将主机装进口袋”的策略 ； 同 年，任 天堂 DS 系列掌机产品 （ NDS） 上市， NDS 设计采取双屏幕 +触摸屏的革命性设计， 开创新的游戏玩法，依托触摸屏玩法优势，任天堂推出口袋妖怪 Dash、大合奏！ 乐团兄弟等作品 ，分食家用机市场 。任天堂 NDS 系列和索尼 PSP 系列的畅销培 养了大量掌机游戏用户， 此后，索尼陆续发布 PSP GO、 PSVita 等产品，任天堂陆 续发布 3DS、 2DS。然而，从 2013 年开始，海外游戏市场有所分化：伴随着由 PS4 带来的主机及大屏游戏时代以及 4G 及智能机带来的手机游戏时代来临，掌机游戏 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 不复往日的荣光。 2013-2016 年是日本 掌机的空档期，此时大量 3A 级大作都在主机 端完成发行，轻量级游戏则逐渐开始选择手机端进行发行 。此后， 2016 年任天堂推 出的掌机 +主机功能兼具 Switch 再次为掌机收获了新一批粉丝的掌声，开启掌机新 纪元 。 图 4：日本掌机市场发展历程 数据来源： 公司 官网 ， 东北证券 2） Galgame 类游戏 ： 日本作为二次元文化发源地，“宅文化”、“萌文化”在游戏市 场拥有较大的市场地位 ， 最初的核心二次元游戏多指 具有浓厚日式二次元风格的美 少女游戏（ Galgame） ，以塑造美少女角色为游戏核心，强调养成和恋爱模拟。受到 美国市场文字冒险类（ AVG）游戏畅销影响，日本 JAST 公司在 1985 年推出的 游戏 天使午后 在传统 AVG 游戏中加入恋爱冒险元素，玩家通过选择文字分 支对喜欢的美少女进行攻略，开辟了该类型游戏的新玩法， 日系 AVG 游戏 开始注 重角色塑造和剧情发展，为 Galgame 的成型打下基础； 1994 年 ，日本 KONAMI 公 司制作发行的心跳回忆大获成功， Galgame 就此成型，此后，同级生、 AIR、 KANON、 CLANNAD、 Wihte Album 、 Fate/Stay night等佳作的推出，使 得 Galgame 文化达到巅峰， 并且玩法 开始 从传统文字冒险类丰富扩展到卡牌 RPG、 ARPG 等类型， 与此同时，一系列游戏改编的动画、漫画、轻小说作品不断推出， 构建起丰富的二次元内容生态 。 在 发达的日本动漫产业 的推动下，日式二次元游戏 影响力逐步扩大至海内外，深受 Z 世代 群体的喜爱。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 5：日本 Galgame 发展历程 数据来源： Bilibili， 东北证券 图 6： Fate IP 衍生 作品 数据来源： Bilibili， 东北证券 在 日本独特的掌机文化和 Galgame 为代表的二次元游戏文化熏陶下， 伴随智能手机 的普及化， 二次元手游的诞生 成为大势所趋 。 2013 年日本游戏公司 SQUARE ENIX 推出了第一款二次元卡牌手游扩散性百万亚瑟王 ，由魔法禁书目录作者镰池 和马亲自担纲负责游戏剧情设定， 该游戏 多次蝉联韩国和日本市场 APP Store 综合 排行榜首位，揭开了二次元手机游戏的序幕 。 此后， 2015 年的的 乖离性百万亚瑟 王 、 2016 年的 Fate/Grand Order、 2018 年的 公主连结 Re:Dive等游戏陆续推 出，长期占领日本游戏畅销榜前列，日本二次元手游发展达到顶峰。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 7： 2018 年全球手游收入排行榜 TOP10（红框标出为日本 产品 ） 数据来源： Sensor Tower， 东北证券 2. 高成熟度的手游市场 +二次元文化泛化，国产二次元手游 走向世界 2.1. 中国二次元手游发展史： 从文化输入到文化输出 从发展历程上看，我们认为中国的二次元手游发展主要分为 4 个阶段。 萌芽期（ -2013 年）： 2013 年以前，国内鲜少有二次元手游。 当时市场上手游刚 开始流行，以轻度休闲、卡牌及 MMO 类游戏为主。彼时盛大代理引入的扩 散性百万亚瑟王可以说是国内第一款真正意义上的二次元手游，拉开了二次 元游戏整体的序幕。 发展初期（ 2014-2015 年）：这个时期中，主要以日式二次元手游文化输入为主。 2014 年 1 月，崩坏学园 2面世，以完整的世界观及人物设定，偏日系的画 风为特点为玩家熟知，该产品系米哈游 崩坏 系列开山之作，奠定了原创二 次元 IP 的发展基础。 2014 年 9 月，战舰少女上线，该作继承了日本游戏 战舰 collection的优点，以拟人化的战 舰为主，通过养成 +策略的玩法打开 了市场。 2015 年 8 月，网易代理的乖离性百万亚瑟王公测，短期内具有优 秀的流水表现。同年 5 月，奇迹暖暖上线，独特的养成 +换装的玩法结合精 美的画风，极大地扩宽了泛二次元女性向游戏的市场。 发展中期（ 2016-2018 年）：也是中国二次元手游的产品爆发期。 在这个阶段 中， 中国出现了大量爆款原创 IP 二次元手游产品，阴阳师、崩坏 3先后于 2016 年 9、 10 月上线，后均有着单日登顶畅销榜的优异战绩，并且拥有较长的生命 周期，在后续的几年内持续有着稳定的高额流水进账。同年 9 月， B 站代理的 日本国民级手游命运 /冠位指定（简称 FGO）国服发行，也于后续的部分 卡池中多次登顶畅销榜。这些精品二次元游戏让国内的厂商们意识到了二次元 玩家们的强大付费能力，逐渐把二次元游戏产品线提上日程。此外，泛二次元 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 游戏中面向不同人群的火影忍者、恋与制作人等游戏也同样成功。 发展后期（ 2019 年 -现在）：即中国二次元手游的全球化时期。 在这个时期中， 中国的二次元游戏水平已经逐渐领先 世界 。 2019 年 5 月，明日方舟发行， 首月流水达到 6 亿 +，后续在全球多个国家和地区进行发行，均获得不同程度 的成功。 2020 年 9 月，原神再次引爆市场，完成了史无前例的全球化发行， 同时首月流水超过 2.45 亿美元（仅计全球 IOS+Google Play），成为短期难以超 越的现象级产品。同时，原神也 以其极具特色的玩法优势实现 了核心二次元 游戏的普及化，吸引了大量的泛二次元 /泛用户游戏玩家，于 2020 年 12 月 MAU 已超过 1000 万，成功“破圈”。 图 8： 国内 二次元手游发展历程 数据来源： Bilibili，伽马数据， 东北证券 目前来看，中国二次元游戏已经在世界范围内有一定影响力，甚至对其发源地日本 进行反向输出，“出海”效应明显。 从日本最大的同人二次创作投稿网站 Pixiv 中可 以看出， 2020 年有多款国产二次元手游的角色跻身投稿量 Top100，其中原神、 碧蓝航线、明日方舟均战绩良好。从原神 2020 年 10 月的收入国家构成看， 中国营收仅占 33.5%（仅统计全球 IOS+Google Play，未统计中国区安卓、全球 PS4 及 PC 端流水），其全球化同步发行成果斐然。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 9： Pixiv 2020 投稿数情况 图 10：原神分国家收入构成（ 2020.10） 数据来源： Pixiv， NGA， 东北证券 数据来源： SensorTower， 东北证券 注：仅计入全球 IOS 及 Google Play 2.2. 成熟的手游体系：国内市场深度耕耘，出海高速增长 从整体市场规模看， 我国 手游 市场 经过高速发展期 ， 已成世界上最成熟的几个市场 之一，内容出海比例持续提升 。 2020 年， 我国移动游戏用户规模为 6.54 亿人，较 2019 年同比增长 4.84%； 我国移动游戏市场 实际销售收入达到 2096.76 亿元，较 2019 年同比增长 32.61%。中国移动游戏市场在整体游戏市场中的份额占比已达到 75.24%，占据了游戏市场的主要份额 。 国内手游具有相对成熟的商业模式，内购收 费 的模式早已被 消费者 广泛 接受 。 此外， 根据伽马数据显示，世界重要移动游戏消 费国流水收入 TOP100 的移动游戏中，中国生产的移动游戏数量呈 提升 态势 。 “中 国出品”的手游 流水收入的增长率也高于其他国家生产的移动游戏流水增长率。 现如今， 类比日本动漫产业， 移动游戏已经成为 中国 Z 世代 群体 表达自我的 重要 出 口和文化表现 形式， 并开始在世界范围内产生影响力。 预计在未来 ，国产游戏厂商 会孵化更多 内容精美 、类型丰富的 精品 移动 游戏， 并积极推动 优质手游 出海， 带来 更多的用户及付费。 图 11： 2014-2020 年移动游戏销售收入变化 （亿元） 图 12： 2020 年移动游戏在整体市场占比情况 数据来源： 游戏工委， 东北证券 数据来源： 游戏工委， 东北证券 排名 角色名 作品名 2 0 2 0 年投稿数 19 阿米娅 明日方舟 6701 36 德克萨斯 明日方舟 4439 39 能天使 明日方舟 4246 55 派蒙 原神 3542 57 陈 明日方舟 3415 60 拉普兰德 明日方舟 3365 73 莫娜 原神 2993 76 布雷默顿 碧蓝航线 2972 93 天狼星 碧蓝航线 2762 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 13： 2019-2020 年全球重要移动游戏市场流水 TOP100 中国产移动游戏数量（款） 图 14： 2020 年全球重要移动游戏市场流水 TOP100 游戏 总流水同比增长率 数据来源： 伽马数据 ， 东北证券 数据来源： 伽马数据 ， 东北证券 从二次元手游市场看， 我国 2020 年二次元手游市场规模已达到 223.1 亿元，大量 腰部作品填充整体市场。 而原神的出现也提高了市场对于二次元游戏整体规模 的预期， 2021 年市场规模预计将超过 270 亿元。未来看， 如腾讯、网易、哔哩哔哩 等大厂不断拓展在二次元手游 产品 的布局， 仍会有更多爆款头部二次元手游出现， 逐步 成为手游市场的中坚力量。 图 15：国内二次元手游市场规模及增长率 图 16：腰部及头部二次元产品数量变化 数据来源： 伽马数据， 东北证券 数据来源： 伽马数据， 东北证券 2.3. 二次元文化泛化： Z 世代群体 为主，泛用户接受度高 从用户画像来看，二次元手游受众主要为 Z 世代群体， 用户细分 呈现 从核心二次元 逐步向泛用户拓展 的趋势 。 Z 世代群体 出生于互联网高速发展时期， 是移动互联网 的重度用户，无论是使用深度 和 使用广度 还是线上消费意愿和线上消费能力 均高于 全网平均水平。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 17： Z 世代与全网用户互联网使用时长 比较 （ 2020.11） 图 18： Z 世代与全网用户线上消费能力 及消费意愿 占比（ 2020.11） 数据来源： Questmobile， 东北证券 数据来源： Questmobile， 东北证券 二次元游戏在国内的核心受众是在日本 ACGN 亚文化熏陶下的 Z 世代群体，二次 元游戏所构造的反抗常规、理想主义的价值观，重视剧情人设、注重玩家沉浸式体 验的特点也符合 Z 世代群体的审美需求。与此同时，二次元文化具有天然的二次创 作风气和善于造梗的土壤，适合 在 兴趣圈层内传播，与 Z 世代用户的社交爱好相符 合。 图 19：二次元游戏内容及用户特点 数据来源： TGDC2020， 东北证券 根据 i-MUR 的两次调研，国内二次元游戏玩家在 24 岁以下的比例分别为 64%、 60%， 多为 Z 世代用户 ； Quest Mobile 调查报告显示， 二次元游戏用户中，近半用 户分布于二线城市及以上， 受教育程度更高， 消费能力强 ；二次元游戏人群月均使 用时长高于其他游戏人群，符合 Z 世代互联网使用 更 重度的特点。 二次元游戏用户 “为爱付费”的消费理念也与 Z 世代消费特征相吻合，形成了二次元游戏用户 对优 质内容具有高付费意愿、高黏性的用户特点。 我们认为， 伴随 Z 世代消费群体的成 长 和步入社会，在二次元游戏上的消费能力也将日趋提升。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 20： 二次元游戏用户年龄比例 图 21： 二次元游戏用户城市等级分布 数据来源： TGDC2020， i-MUR 调研数据 ， 东北证券 数据来源： Questmobile， 东北证券 近年来，在互联网社群的发展和培育下，越来越多的 Z 世代用户接触到 ACGN 文 化，并愿意将自己归入泛二次元的兴趣圈层中。 哔哩哔哩董事长陈睿称“二次元” 是年轻人的社交货币，年轻人为寻找归属感为自己贴上二次元的标签，并通过这个 标签与他人社交。近年来， 与 传统 二次元文化 具有一定 受众 重叠性 的 国漫 、 配音与 广播剧 、虚拟歌手、 网络小说 、 服饰文化（ JK/LOLITA/汉服） 、 COSPLAY 等 泛娱乐 的 普及和 发展，使得二次元内容 愈发 能 受到 Z 世代用户接受与追捧，从而 更好 渗透 至 更多 类型的 Z 世代用户群，实现圈层 内部的传播、 泛化和拓展 ，从而 进一步扩大 二次元游戏的 受众群 ， 为其 带来更大的市场空间。 图 22： Z 世代中 核心二次元及泛二次元用户比例 图 23： Z 世代群体标签 数据来源： TGDC2020， 东北证券 数据来源： 企鹅智酷， 东北证券 2.4. 产品特征： 二次元游戏生命周期长，题材、玩法 、技术 革新 带来爆款 从头部二次元产品 MAU 及收入端 表现 看， 二次元游戏产品 生命周期较长。 其中网 易的阴阳师、米哈游的崩坏三分别于 2016 年 9 月和 10 月发行，运营至今 已超过 4 年，产品 MAU 表现仍维持稳定，甚至在部分月份 MAU 有所提升，并于 近一年单 IOS 端达到年收入 10.5 亿及 4.1 亿，由此可见，二次元手游在长运营周期 的同时也有较强的创收能力。 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 38 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 24：头部二次元产品 MAU 变化（ 2019.6-2020.5） 图 25：头部二次元游戏产品近一年 IOS 端收入 数据来源： TGDC2020， Questmobile， 东北证券 数据来源： TGDC2020， App Annie， 东北证券 近年来， 二次元游戏产品 数量增加，题材趋于多样化，满足各种爱好消费者需求。 FGO、阴阳师等游戏的大获成功吸引更多厂商加大在二次元游戏领域的布局， 推出了大量游戏作品。二次元游戏具有重剧情、重人设的特点， 角色养成是二次元 游戏核心 。中国区别于日本，手机游戏市场规模远大于动漫市场规模，相较于日本 依托动漫市场的 IP 实力与粉丝优势反