东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 证券行业 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商 何去何从 美国线上经纪商转型发展专题 美国市场在线券商行业 业务模式 面临零佣金 浪潮 冲击， 客户资产规模效应加强 导致 行业整合加剧 。 传统佣金收入 利润空间收窄， 利息收入、财富管理收入、 做市商模式、 订单流付款 收入成为新的业绩增长动力。 核心观点 美国在线券商行业佣金率下滑 明显 、行业整合 趋势明朗 ： 固定佣金制度废除 后，佣金收入占总营收比率不断下降 ，至 2016 年已接近 10%。近 10 年来， 佣金竞争进一步加剧， 单笔交易平均佣金收入下滑明显 。 Robinhood 开启 了 在线券商 的 零佣金时代 ， 2019 年，美国在线券商全线免佣 。 利息收入为主 的收入模式下， 客户规模重要性凸显， 加之 混业经营下在线券商成为综合性 金融机构获客 渠道， 史考特证券、亚美利交易、亿创理财先后被收购，行业 整合趋势明朗。 收入模式转型势在必行，美股 在线券商巨头各显神通 ： 佣金收入 占比持续 收 窄 ， 各券商因“地”制宜，寻找 新的 增长源泉 。 盈透证券 ： 通过低成本业务 模式 提升平台交易量， 2020 年日均收入性交易达到 211 万笔 ； 借助介绍经 纪商模式 “引流” 国际 客户 ， 机构客户占比达到 49%； 国际业务 支撑佣金 收入 逆势增长 ，非利息收入 海外 占比 达 37%。 嘉信理财 ： 基金销售、投资 顾问服务支撑 财富管理业务 ，财富管理业务赛道竞争加剧，基金 费率小幅下 滑 ，投顾费率整体稳定 ；客户资产助力 资金 沉淀低成本化 ， 付息负债中超八 成来自银行按金， 净利差 高于同行，加强利息收入利润空间 ；多年来不断外 延并购 ，规模效应降低单位客户资产成本 。 Robinhood：零佣金口号吸引 年轻 客群， 用户规模与交易量增长迅速； 2021 年来 加密货币业务 新增 600 万客户， 助力 主业 获客新渠道 ；依靠高交易体量 向做市商收取订单流付款 （ PFOF） ，期权订单成 PFOF 收入主要来源 。 量体裁衣，跨境在线券商 业务模式展望： 境内 可投资资产 增加 ，境外资产配 置需求 强大 、 个人资本项下业务有望放宽， 境外证券经纪行业前景广阔 ， 佣 金收稳步增长 。 TMT 行业基因、人力资源优势、美股打新功能、社区 功能 助力 富途、老虎在获客上更具有竞争优势。 富途 已完成 清算 牌照搭建， 老虎 已开始自清算业务模式，订单流付款有望成为美国市场 交易性收入主要来 源。 完全自清算之后，可通过介绍经纪商模式 开展对机构服务，获得更多的 资金与券源。 合作顶级机构开展基金代销，财富管理业务宏图 初现 ，有助于 低成本沉淀资金 提升利息收入 。 投资建议与投资标的 在美国市场零佣金浪潮之下，利息收入、财富管理、 订单流付款收入、基于 介绍经纪商模式下的国际业务发展将成为美国在线券商业务的转型方向 ， 已出现嘉信理财、盈透证券、 Robinhood 等成功案例值得 成长性券商借鉴 。 在个人资本项下业务放宽背景下，中国投资者境外投资规模有望大幅提升， 跨境在线券商有望迎来新的业绩亮点。建议重点关注深耕中国投资者的跨 境在线券商 富途控股 (FUTU.O，买入 )、老虎证券 (TIGR.O，买入 )。 风险提示 订单流 付款 或面临 美国证监会监管 ； 财富管理 业务赛道竞争激烈 ； 免佣金浪 潮或扩展至美国以外客户群体 ；个人项下业务限制放宽尚处于研究阶段，正 式放开或有待时日。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 非银行金融行业 报告发布日期 2021年 03 月 29 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 执业证书编号： S0860514060001 香港证监会牌照： BPU409 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 执业证书编号： S0860520080006 相关报告 高基数下关注券商业绩分化，低位盘整期板 块左侧布局性价比凸显： 非银金融行业 周观点 2021-03-28 券商股东门槛降低，外资险企股比限制放 开： 非银金融行业周观点 2021-03-21 保险证券双双写入远景纲要，养老第三支柱 望进入快车道： 非银金融行业周观点 2021-03-14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 2 目 录 1. 美国市场线上经纪商行业演化历程 . 5 1.1. 美国市场佣金率逐渐下滑，收入多元化趋势明显 . 5 1.2. 协同效 应 +混业经营限制放开，行业整合加剧 . 7 2. 收入模式转型势在必行，美股线上经纪商各显神通 . 8 2.1. 盈透证券：低成本模式以价换量，介绍经纪商带动国际佣金收入增长 . 8 2.1.1. 科技助力，低成本低佣金模式吸引获客 8 2.1.2. 介绍经 纪商模式驱动佣金收入增长 9 2.1.3. IBKR Lite：带动 PFOF 收入新模式 12 2.2. 嘉信理财：基金 +投顾构建财富管理版图，外延并购强化规模效应 . 12 2.2.1. 财富管理扩充业务版图，差异化打法吸引高资产客户 12 2.2.2. 基金 +投顾构建财富帝国，低成本沉淀资金带动利息收入 14 2.2.3. 外延并购迅速增加体量，规模效应降低单位成本 17 2.3. Robinhood： PFOF 占收入半壁江山，加密货币平台成获客新渠道 . 18 2.3.1. 金融民主口号吸引年轻交易者， PFOF 收入成为主流 18 2.3.2. 加密货币业务吸引新增客户 20 3. 跨境互联网券商业务模式展望 . 21 3.1. 交易性收入：国际客户佣金收入 +PFOF 双管齐下 . 21 3.1.1. 三因素驱动，多重优势助力华人市场获客竞争力 21 3.1.2. 加速布局自清算业务模式，对标 Robinhood 进军美国本土市场 23 3.1.3. 中长期或可引入介绍经纪商模式，发掘 2B 端客户市场价值 23 3.2. 财富管理收入：以基金代销为突破口，加速低成本资金沉淀 . 24 4. 投资建议 . 25 5. 风险提示 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 3 图表目录 图 1：美国市场券商全行业佣金收入占总收入比重 . 5 图 2：近 15 年美国线上经纪商单笔交易平均佣金（美元） . 6 图 3：嘉信理财收入模式变化 . 7 图 4：盈透证券收入模式变化 . 7 图 5：亚美利交易收入模式变化 . 7 图 6：亿创理财收入模式变化 . 7 图 7：近年美国线上经纪商行业主要收购事件 . 8 图 8：盈透证券与同业成本费用率对比 . 9 图 9：盈透证券与同业税前净利率对比 . 9 图 10：单笔交易平均佣金（美元） . 9 图 11：日均收入性交易（千笔） . 9 图 12：盈透证券客户账户类型（ 2019） . 10 图 13：盈透证券客户账户类型 . 10 图 14：盈透证券收入构成（百万美元） . 11 图 15：盈透证券收入构成 . 11 图 16：盈透证券客户地区 . 11 图 17：盈透证券非利息收入来源地区（百万美元） . 11 图 18：嘉信理财业务版图 . 13 图 19：各公司客户平均资产（万美元） . 13 图 20：嘉信理财客户增长情况 . 13 图 21：嘉信理财收入整体构成（亿美元） . 14 图 22：交易净收入各项情况（百万美元） . 14 图 23：资产管理净收入各项情况（百万美元） . 14 图 24：嘉信理财基金种类 . 15 图 25：嘉信理财基金费率 . 15 图 26：嘉信理财基金与投顾业务费率均值 . 15 图 27：嘉信理财投顾业务客户资产贡献 . 16 图 28：嘉信理财咨询项目变化情况 . 16 图 29：嘉信理财各项付息负债占比情况 . 16 图 30：嘉信理财利息收入净收益率 . 17 图 31：嘉信理财生息资产净收益率 高于同行 . 17 图 32：规模效应带来单位客户资产成本下降 . 18 图 33：税前净利率稳步上升 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 4 图 34：各线上经纪商客户数量（万人） . 19 图 35： Robinhood 平台用户概况 . 19 图 36： Robinhood 平 台 PFOF收入 . 19 图 37： Robinhood 平台各类交易 PFOF 收入（百万美元） . 20 图 38： Robinhood 各类 PFOF 每百股收入（美分） . 20 图 39： Robinhood 平台加密货币交易平均规模 . 21 图 40： Robinhood 平台加密货币交易人数 . 21 图 41： 2012-2023 年大陆投资者境外可投资资产及预测 . 22 图 42： 2012-2023 年拥有境外资产大陆投资者数量及预测 . 22 图 43：中国投资者在美国在线证券市场投资情况 . 22 图 44：富途证券财富管理业务版图 . 24 表 1： 2020 年最佳线上经纪商评选结果 . 5 表 2： 2018 年起各家券商陆续推出免佣金服务 . 6 表 3：盈透证券介绍经纪商概览 . 10 表 4：嘉信理财业务发展趋势 . 12 表 5：嘉信理财收购历程 . 17 表 6：老虎、富途基金代销合作机构 . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 5 1. 美国市场线上经纪商行业演化历程 随着计算机技术的进步、互联网及个人电脑的普及， 20 世纪 90 年代开始，线上经纪商成为美 国证券经纪行业新的发展模式。折扣经纪商开始向线上经纪商转型，如嘉信理财（ Charles Schwab）、 亚美利证券（ TD Ameritrade）。同时，也有在业务初期就依托互联网搭建交易平台的券商，如亿 创理财（ E*Trade）、盈透证券（ Interactive Brokers）。 2021 年 2 月，巴伦周刊（ Barrons）公布 了其最佳线上经纪商的评选结果，盈透证券、富达投资、亚美利证券、亿创理财、嘉信理财位列前 五。 表 1： 2020 年最佳线上经纪商评选结果 佣金与 费用 研究 能力 平台与 工具 移动交 易 交易品 种 投资者 教育 使用便 利性 总评分 亚美利交易 4.5 5 5 5 5 5 5 4.93 富达投资 5 5 4.5 5 4.5 5 5 4.86 嘉信理财 4.5 5 4.5 4 5 4.5 4.5 4.57 盈透证券 4.5 5 4.5 4.5 5 4 4 4.50 亿创理财 4.5 4.5 4 5 5 4 4 4.43 Robinhood 4.5 2 2 4 5 3 5 3.64 数据来源： 、东方证券研究所 1.1. 美国市场佣金率逐渐下滑，收入多元化趋势明显 固定佣金标准废除，折扣经纪商涌现。 目前规模较大的线上经纪商大多以折扣经纪商起步， 其发展初期佣金收入占总收入比重较大。 1975 年 6 月，美国国会公布的新的证券交易法，将以往 的固定佣金制度调整为佣金协商制度，开启了佣金自由化的时代。新法规废除了固定佣金标准，通 过电子通讯网为所有合格的有价证券提供完全竞争价格。 佣金自由化后，以低于市场平均的佣金率 吸引客户的折扣经纪商逐步涌现，抢占市场规模。 图 1： 美国市场券商全行业佣金收入占总收入比重 数据来源： SEC、 东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 佣金收入占比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 6 线上经纪商 崛起，佣金收入占比逐年下降。 亿创理财成立于 1982 年，从一家提供后台在线处 理服务的公司，转向为消费者提供高折扣交易通道的模式，以低额佣金吸引习惯独立思考和投资决 策的用户，并成为第一家在线经纪公司。 自此之后，机构和零售客户的股票佣金费率一直呈下降趋 势，佣金在美国券商全行业的收入占比中逐年下降，至 2016 年，这一比重已经下降到接近 10%。 随着互联网技术的普及与发展， 21 世纪开始，网上证券交易迅速崛起，在线经纪业务突飞猛 进，佣金竞争进一步加剧，佣金率逐年下降，佣金模式利润空间逐年缩窄 。以亿创理财为例，其单 笔交易平均佣金逐年下滑，从 2005 年的平均 13.44 美元 /笔下降至 2018 年的 7.07 美元 /笔。 图 2： 近 15 年美国线上经纪商单笔交易平均佣金（美元） 数据来源： 各公司年报、 东方证券研究所 Robinhood 开启免佣交易时代，佣金战一触即发。 2015 年， Robinhood 开始提供免费股票 交易，客户规模迅速增长，这给予了其他经纪公司降低佣金的压力，通过经纪业务获利的空间进一 步缩窄。 2018 年起，美国券商免佣金浪潮迭起，节奏进一步加快，摩根大通、富达投资、嘉信理 财、亚美利、 E*Trade 先后宣布取消美国和上市股票、 ETF 和期权的交易佣金。 表 2： 2018 年起各家券商陆续推出免佣金服务 摩根大通 2018 年 8 月 推出应用 “You Invest”，持仓至少有 10 万美元的客户可获得无限次免佣金服务。 富达投资 2018 年 8 月 提供零费率国际指数基金，成为第一家提供无管理费的基金公司。 先锋集团 2018 年 8 月 使用其在线经纪平台的投资者可以无佣金交易所有 ETF。 盈透证券 2019 年 9 月 27 日 推出 IBKR Lite 允许用户投资美国股票和 ETF，而无需支付任何佣金或市场数据费用。 亚美利交易 2019 年 10 月 3 日 取消美国、加拿大经纪公司在线上市股票、 ETF（ 美国 和加拿大）和期权交易的佣金。 嘉信理财 2019 年 10 月 7 日 将取消美国和加拿大上市股票、 ETF 和期权的交易佣金。 E*Trade 2019 年 10 月 7 日 取消美股、 ETF、期权的佣金， . 富达投资 2019 年 10 月 10 日 取消个人投资者美国股票、交易所交易基金和期权交易的网上交易佣金。 数据来源：各公司官网、东方证券研究所 *注： 期权交易依然维持 0.65 美元 /合约的手续费 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 亿创理财 亚美利交易 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 7 线上经纪商佣金收入占比下降，收入多元化趋势显著。 随着行业佣金率不断下滑，经纪商往 往将佣金业务作为一种获客渠道，为其多元化的金融服务提供客户基础。随着公司的综合性服务能 力提升，其收入结构更为多元，利息收入、金融服务收入不断上升，大部分公司利息收入占比都有 所上升。在金融服务业务上，不同公司、各有侧重。嘉信理财基金销售收入、咨询服务收入为代表 的财富管理收入占比较高，在 2020 年达到 29.7%；亚美利交易、盈透证券佣金外收入依旧以利息 收入为主，投资项目费与基金代销代表的财富管理收入占比不到 10%；亿创理财金融服务费占比 上升较快。 图 3： 嘉信理财收入模式变化 图 4： 盈透证券收入模式变化 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 图 5： 亚美利交易收入模式变化 图 6： 亿创理财收入模式变化 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 1.2. 协同效应 +混业经营限制放开，行业整合加剧 同业并购迅速提升资产规模，缔造资产管理巨头。 随着美国券商行业线上化的普及、佣金收入 的减少，线上经纪商不得不加强对利息收入的倚重，在这样的背景下，客户规模对线上经纪商而言 愈发重要。基于协同效应的战略性并购屡见不鲜，百万级客户的线上经纪商也成为了鲸吞的目标， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2020 佣金收入 PFOF收入 基金销售收入 咨询服务收入 利息收入 其他收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2020 佣金收入 利息净收入 其他收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2020 佣金收入 客户存款利息收入 其他利息收入 基金销售收入 投资项目费收入 PFOF收入 其他收入 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2020 佣金 金融服务费收入 PFOF收入 其他收入 利息收入 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 8 行业整合趋势明朗。 2017 年，亚美利交易以 40 亿美元收购史考特证券； 2020 年，嘉信理财以 260 亿美元收购亚美利证券，至此形成了覆盖全美 RIA（注册投资顾问）资产超过 50%的寡头组织。 混业经营管制放开，折扣经纪商成为大型机构获客来源。 1999 年，金融服务现代化法案 结束了美国金融行业分业经营的状况 ，混 业经营成为可能 后，线上经纪商名下的客户账户与资产将 成为大型投资银行开拓财富管理业务版图的重要资源和低成本的融资途径。以摩根士丹利收购亿 创理财一案为例， 据金融时报估计， 此次收购将在三年内为摩根士丹利节省 4 亿美元的成本， 得益于来自亿创理财客户的 570 亿美元低利率存款，摩根士丹利将在两年内削减 1.5 亿美元的融 资成本。此后，摩根士丹利将增加亿创理财的高收益储蓄账户和支票账户来推动该行尚未成熟的零 售银行业务。同时，摩根士丹利将其 2800 亿美元的股票计划余额与亿创理财的 Equity Edge 平台 持有的 3000 亿美元合并，使其成为行业领先的美国职场股票计划管理机构。 图 7： 近年美国线上经纪商行业主要收购事件 数据来源： 各公司年报、 东方证券研究所 2. 收入模式转型势在必行，美股线上经纪商各显神通 在零佣金浪潮的背景下，券商亟需多元化的收入模式， 获得可持续性盈利。当前在线券商的多 元化盈利模式 可以主要 分为 以下 四种： 1. 将用户的交易订单发送给流动性供应商，获得订单流返 佣收入（ payment for order flow, PFOF） 以 Robinhood 为主要代表 。 2. 由客户存放的现金、 保证金贷款、证券投资带来的利息收入，其作为一种毛利率较高的业务，已经成为许多互联网券商 的主要收入来源。 3. 由基金销售和投资顾问服务等财富管理业务带来的资产管理费用 以 嘉 信理财 为主要代表 4.通过 自身稳定的底层系统和全品种交易功能为 介绍经纪商提供服务 ，通过国 际获客 赚取 佣金 以盈透证券为 主要 代表。 2.1. 盈透证券： 低成本模式 以价 换量，介绍经纪商带动国际 佣金收入增长 2.1.1. 科技助力 ， 低成本低佣金模式吸引获客 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 9 盈透证券通过其 专有技术和基础设施为客户在同业中提供成本最低的同等服务，在电子化交 易所中进行交易。盈透证券 率先实现线上 开户流程、订单路由和最佳执行、单一账户全球全品类证 券的无缝交易 ，同时也通过自动化技术进行 合规、顾客服务 等管理，进行 成本控制 。 图 8： 盈透证券与同业成本费用率对比 图 9： 盈透证券与同业税前 净利率 对比 数据来源： 各公司年报、 东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 专注 低成本交易模式 ， 以价换量 维持总体收入规模 。 盈透证券 曾 连续 18 年被巴伦周刊评 选为最佳低成本互联网券商。 在 2019 年零佣金浪潮到来之前，盈透证券的单笔交易平均佣金收入 维持在 4 美元 左右，显著低于亿创理财、亚美利交易等其他在线券商。 由于盈透证券 提供业内最低 的执行成本和融资费率，其 日均收入性交易（ DART）显著高于同业公司（除 2019 年亚美利收购 史考特后反超）。 图 10： 单笔交易平均佣金（美元） 图 11： 日均收入性交易（千笔） 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 2.1.2. 介绍经纪商模式驱动佣金收入增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 2017 2018 2019 2020 盈透证券 嘉信理财 亿创理财 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 盈透证券 嘉信理财 0 2 4 6 8 10 12 14 16 亿创理财 亚美利交易 盈透证券 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2015 2016 2017 2018 2019 盈透证券 嘉信理财 亚美利交易 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 10 介绍经纪商搭建“引流”通道， 助力盈透证券 广泛、高效 获客 。 目前，盈透证券的客户账户 中有接近一 半 为机构账户，介绍经纪商是机构账户的主要类型。 盈透证券通过其 介绍经纪商客户 （ 又称为全披露经纪商 ） 为世界各地的投资者提供针对性的独有的服务，从而广泛、高效地吸引国 际客户。 在介绍经纪商模式下，交易者可以获得更好的服务和低佣金交易。 在介绍经纪商的帮助下， 投资 者可以得到他们免费提供的客户增值 服务 ，在交易出现问题时，借用介绍经纪商的影响力帮助 自己解决问题。在介绍经纪商拥有相当客户数量的基础的情况下，交易者甚至获取在交易后获得少 部分的返佣。 盈透证券 为介绍经纪商提供融资融券与清算服务 ，获取佣金与利息收入。 介绍经纪商 无权使 用客户的资金，其 名下客户的交易清算、资金和资产托管、出入金等底层服务由盈透证券负责 。 在 交易完成后，盈透证券将会把投资者支付佣金中的一部分作为介绍经纪商的收入来源。 目前，盈透 证券的交易清算在美国市场已经实现了完全的自清算，而在欧洲、亚太的市场部分实现了自清算， 在 其 优良的底层系统上， 盈透证 券 建立了与各个介绍经纪商的清算通道。 同时，盈透证券为其介绍 经纪商客户提供了包括客户引入和账户管理、客户费用管理、客户数据查询、投资组合分析器、客 户 管理等各方面的一体化的 系统支持。 图 12： 盈透证券客户账户类型（ 2019） 图 13： 盈透证券客户账户类型 、 数据来源： American Expat Financial News Journal、 东方证券研究所 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 表 3： 盈透证券介绍经纪商概览 介绍经纪商 所 在地区 介绍经纪商 所在地区 Israel Interactive Trading - Mexem Ltd 塞浦路斯 Systrade AG 列支敦士登 Swiss Petersohn Vermoegensverwaltung AG 瑞士 Hellenic-American Securities S.A. 希腊 Wynston Hill Capital LLC 美国 ProRealTime 法国 Mexem Africa (Pty) Ltd 南非 GlobalFinanzas Investment Group, A.V., S.A. 西班牙 IFC ART CAPITAL LLC 乌克兰 Surperformance SAS 法国 Gar Wood Securities, LLC 美国 Mexem LTD 塞浦路斯 个人投资者 介绍经纪商 金融顾问 自由资金交易集团 对冲基金与共同基金 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 零售账户（千） 机构账户（千） 机构账户数占比（右） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 11 TradeStation International Ltd 英国 Cobra Trading, Inc. 美国 Lynx B.V. 荷兰 Avalok Capital LIMITED 香港 Capital Markets Elite Group Ltd 特立尼达 SNOWBALL FINANCE HOLDINGS LIMITED 新西兰 TradersOnly B.V. 荷兰 C2 Gateway 塞浦路斯 数据来源： 公司官网、 东方证券研究所 介绍经纪商模式助力国际业务收入持续上升 ，带动佣金收入总体上升 。 与其他证券收入构成 趋势不同的是，盈透证券的佣金收入 2020 年收入增速依旧迅猛，这得益于其佣金构成的国际化。 盈透证券的业务在全球 33 个国家展开，范围覆盖了全球 超过 135 个电子交易所和市场中心 ， 净收 入的很大一部分来自美国以外的子公司 。 2020 年，佣金和其他服务收费总额中，国际收入大幅提 升，全球活跃的交易环境下国际客户交易量增加是佣金增长的一大原因。 图 14： 盈透证券收入构成 （百万美元） 图 15： 盈透证券收入构成 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 图 16： 盈透证券客户 地区 图 17： 盈透证券 非利息 收入来源地区 （百万美元） 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 2018 2019 2020 佣金 市场数据费 风险敞口费 PFOF 最低活动费 其他收入 利息净收入 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2018 2019 2020 利息净收入占比 佣金收入占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 美国 欧洲 亚洲 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018 2019 2020 美国 全球其他国家 海外收入占比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 12 盈透证券 通过 建立全球子公司与办事处，更好地服务国际客户。 在国际客户快速增长的背景 下，盈透证券通 过在 各地 建立 办事处 ， 向 交易频繁的投资者和财富管理界提供支持和服务。 盈透证 券始终积极拥抱国际业务 ， 随着英国 2020 年的 脱欧 进程推进 ，盈透证券在爱尔兰建立新的西欧立 办事处，以便继续利用欧盟的体制，使跨成员国的金融服务更容易进行。 目前，盈透证券除美国外， 在 加拿大，香港，英国，澳大利亚，匈牙利，日本，印度，卢森堡，新加坡，爱尔兰 设立子公司， 并在 14 个国家或地区拥有办事处， 受 SEC， FINRA， NYSE， FCA 和全球其他监管机构的监管。 2.1.3. IBKR Lite： 带动 PFOF 收入新模式 2019 年，盈透证券推出 IBKR Lite，致力于 零佣金交易美股和 ETF，同时保证 零账户最低限 制、零闲置费 ，以应对免佣金浪潮的来袭。这一平台的发布使得盈透证券佣金收入中 订单流付款 （ PFOF）增长迅猛。 2020 年，共受到 386 万元来自 Citadel、 Virtu、 Jane Street 等流动性提供商 的 PFOF 收入。与 Robinhood 不同的是，盈透证券的订单流中只有股票订单被出售给流动性供应 商产生 PFOF，定价较为复杂的期权合约不在与做市商的交易之列 。 2.2. 嘉信理财 ： 基金 +投顾构建财富管理版图，外延并购 强化 规模效应 2.2.1. 财富管理扩充业务版图， 差异化打法吸引高资产客户 业务历程：折扣经纪商起步，财富管理战略转型 。 1975 年固定交易佣金制度废除后，嘉信理 财在早期通过折扣经纪业务吸引客户。 1982 年起， IRA 和养老金账户资金入市推动共同基金业务 的发展，嘉信理财随之推出相应业务，为其初期的业务扩张奠定基础。 1980 年代股市长牛，嘉信 理财推出共同基金，养老金和顾问咨询服务，奠定了其财富管理业务的基础。 随着亿创理财这类低 成本折扣经纪商进入市场，嘉信 理财 在业务上推陈出新，寻求差异化战略 ，全面向财富管理转型。 表 4：嘉信理财业务发展趋势 1975 固定佣金制度免除 1982 推出美国个人退休账户 (IRA) 1984 推出共同基金超市 1987 面向独立投资顾问推出服务 1990 货币市场基金服务 Schwab Funds 1992 推出通通基金零售业务 OneSource 1996 推出 eSchwab 网上交易平台 2003 成立嘉信银行，将证券账户与银行账户对接，完善业务布局 2006 推出针对中小客户的专业化财富管理 Schwab Managed portfolio 2013 ETF OneSource 提供免交易费 ETF 2019 股票、 ETF、期权交易零佣金 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 13 2020 零星股票交易服务 数据来源：公司年报、东方证券研究所 图 18： 嘉信理财业务版图 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 财富管理业务打造差异化打法 ，客均资产显著高于同行。 2000-2019 年，嘉信的户均资产从 12 万美元增加到 33 万美元 。 2020 年 10 月， 嘉信理财 完成了对 在线券商巨头亚美利交易 的收购 ， 导致其客户数量与客户资产的猛增 。 但值得注意的是， 由于亚美利证券与嘉信理财的客户类型有所 不同，户均资产差异交大，导致合并后公司的户均资产与先前 数值 有明显差异。 因此我们对收购获 得的亚美利证券的客户与嘉信 理财 自身 自然获取的客户进行了拆分。 以下数据 通过将嘉信理财 2020 年年报中的客户账户数据与资产减去亚美利交易 最新的 2020 年 2 季报中的客户账户数与资 产（ 收购交易于 2020 年 10 月完成 ） ，得到嘉信理财自然增长的客户数量与资产数量 。 图 19： 各公司客户平均资产（万美元） 图 20： 嘉信理财客户增长情况 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 *嘉信 2020 已做拆分 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 *嘉信 2020 已做拆分 0 5 10 15 20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 嘉信理财 盈透证券 亚美利 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20102011201220132014201520162017201820192020 期末客户总资产（十亿美元） 活跃客户（万） (右） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融行业深度报告 零佣金时代大幕揭开，境外线上经纪商何去何从 14 得益于 嘉信 早年进军财富管理的战略规划，当前嘉信理财 的 收入构成主要以利息收入和资产 管理收入为主， 其中 资产管理费收入以共同基金销售收入和咨询服务收入为主。 佣金收入占比相对 较小， 至 2019 年免佣金浪潮开启时 已接近 6%， 零佣金业务模式对其冲击相对较小。 图 21： 嘉信理财收入整体构成 （亿美元） 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 图 22： 交易 净 收入各项情况 （百万美元） 图 23： 资产管理 净 收入各项情况 （百万美元） 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 2.2.2. 基金 +投顾构建财富帝国，低成本沉淀资金带动利息收入 基金管理费略有下降， 分成 议价地位强势。 嘉信理财的基金产品可分为自营和第三方基金两 类，其对自营基金 向投资者收取基金管理费，向第三方基金收取管理费分 成 ， One Source 共同基 金的的 平均 管理费 率 在 0.32%，显著高于其他基金，体现嘉信 理财 作为 财富管理 平台对基金管理人 较高 的议价能力。 但是值得注意的是， 近年来， 其 销售 的各类基金的费