行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 一般零售 证券 研究报告 2021 年 03 月 22 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 一般零售 -行业专题研究 :复盘亚洲 卫护龙头尤妮佳经营之道，看中国市场 路在何方 2021-03-10 2 一般零售 -行业深度研究 :全球家用 投影仪市场空间广阔，智能微投品类持 续渗透 2021-03-08 3 一般零售 -行业深度研究 :海外电商 渗透率提升 &中国产品能力提升推动跨 境电商行业快速发展，看好中国制造的 品牌化出海机会 2021-01-27 行业走势图 电商内容化篇一：如何看待当下不同电商和内容平台 的发展方向？ 传统电商初步 解决了零售电商履约效率的问题，由此发展出的内容电商成为降低消 费者决策心智成本的重要抓手，从图文导购、视频电商到直播电商，内容电商形态 层出不穷，对内容和电商生态的商业价值影响日益显著。 内容电商旨在解决传统货 柜式电商哪些痛点？内容生态潮起潮落背后，哪些内容生态更易与电商结合、如何 看待其演变趋势？我们亦看到带货达人的崛起，如何理解公域与私域流量差异下， 内容电商模式之分、价值链条的分配和电商 /内容平台在其中的定位？我们从购物决 策链路、移动互联网时代流量演变基本特点、产业模式演变等视角，围绕上述问题 做出分析和推演。 内容电商旨在解决传统货柜式电商哪些痛点？内容电商指通过自有平台或第三方社 交平台，运用 KOL、短视频、直播、热点化提、 IP 等多种媒体介质创造内容，以内 容链接消费者与商品，实现用户流量的流通与转换。 相比之下，货柜式电商作为单 向流通的产业价值链，链路上各环节缺乏有效的沟通，环节参与者本身更关注自身 的效率，与消费者缺乏有效的联动性，内容电商优势显著。 哪些内容生态更易与电商结合、如何看待其演变趋势？我们认为 P/UGC 内容是与电 商结合的优质载体。内容平台正在具备日渐丰富的场景价值， PGC/UGC 内容重要 性不断提升，分发方式上公域私域逐渐融合、视频形态中公域分发内容消费时长比 例高于私域成为产业共识。 PGC/UGC 模式互动性强、易沉淀信任感，成为电商的优 良入口。 2017 年 6 月至 2020 年 12 月， 23 个头部内容 APP 的使用时长对比， P/UGC 平台占用户时长从 10.13%提升至 21.92%，而 OGC 为主的平台用户时长从 18.55%下 降至 7.15%。我们认为，移动互联网时代的 P/UGC 生态发展具备几个基本特点： 视频的影响力与日 俱增，头部平台的入口价值将不断突出，逐渐成为跨场景的超级 APP。公域私域逐渐融合、视频形态中公域分发内容消费时长比例高于私域成为 产业共识。 如何理解入口和公域与私域分发内容差异下，内容电商模式之分、价值链条的分配 和电商 /内容平台在其中的定位？ 从 P/UGC 平台进入电商、从电商进入 P/UGC 内容、 以社交分发内容并以电商变现是内容电商的三种形态，我们认为，三种模式在转化 模式、对品牌塑造的价值、信任机制上都有显著差异，从 GMV 口径上，前两种形 态中或在长期中占据主导，内容平台和电商平台将在生态中居于优势地位；而在 社 交分发内容的模式里，内容生态的去中心化程度将影响平台的长期价值。 投资建议：内容电商仍处中场，主战场尘埃未定，多种模式并头演进为当下基本路 线，当下头部内容平台做电商仍处于红利期，看好字节跳动、快 手、拼多多 等电商 生态的发展， 建议关注 天下秀 ： 字节跳动：抖音流量电商变现处红利期，强场景 掌控力为基石，拓展搜索、深化垂类具备强场景拓展能力，公司具备强运营能力、 拓展团队引入电商基因或铸就广阔电商生态；快手：快手流量电 商变现处红利期， 社交网络具备强粘性和韧性，拓展平台分发公域流量有望进一步拓展用户群体、提 升调性和粘性，形成独特、多元化的价 值。 风险 提示 ： 技术冲击、运营风险、战略、管理风险等 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2021-03-22 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600556.SH 天下秀 9.58 买入 0.22 0.34 0.45 43.55 28.18 21.29 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -6% 4% 14% 24% 34% 44% 54% 64% 2020-03 2020-07 2020-11 一般零售 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 电商内容化的崛起：消费者对电商服务的体验要求永无止境，移动互联网时代电商内容 化趋势加快 . 4 1.1. 基础设施发展迅速，快递和信息成本持续下降、支付日渐便捷 . 4 1.1.1. 物流基建实现全国化覆盖，快递成本持续下降 . 4 1.1.2. 支付便利性、普及率上升 . 5 1.1.3. 流量成本下降 . 5 1.2. 发展成熟的货柜式电商，为行业构建了高标准的供应链生态和服务规范 . 6 1.3. 降低决策的心智成本成为电商发展的关键需求之一，内容电商成为重要抓手点 . 7 1.3.1. 传统零售电商模式下，购买商品的决策成本较高 . 7 1.3.2. 内容电商异军突起 . 8 1.4. 内容电商的影响 . 9 2. 内容分发： P/UGC 快速发展，分发方式上公域私域逐渐融合成为产业共识 . 9 2.1. 移动互联网时代， PGC/UGC 繁荣且更易与电商结合 . 9 2.2. 从交互看 P/UGC 平台的潮起潮落背后的两种内容生态发展之路 . 11 2.3. 回顾内容平台发展，对比内容平台特征 . 14 2.3.1. 移动互联网时代内容平台发展趋势 . 14 2.3.2. 以抖音、快手、视频号的产品设计为例，内容平台的理念是如何影响生态的 长期发展的 . 15 3. 电商生态：演变方向逐渐清晰，无绝对领导者出现、格局演绎仍处中场 . 20 3.1. 内容崛起重构信任机制与差异化的电商之路 . 20 3.2. 多种模式并头演进，看好头部 P/UGC 平台构筑电商生态 . 21 4. 投资建议 . 29 5. 风险提示 . 29 图表目录 图 1：快递与电商平台投资及合作事项 . 4 图 2：网络支付用户及移动网络支付用户规模 . 5 图 3：移动支付交易规模 . 5 图 4： 2015-2020 年移动数据及互联网收入及接入流量 . 5 图 5： 2015-2020 年电信业务收入（亿元） . 5 图 6： 中国电商平台业务模式发展历史 . 6 图 7： 2015-2020 年实物商品网上零售额 . 7 图 8：手机网络购物用户规模及移动购物市场规模 . 7 图 9：购买商品的决策路径 . 7 图 10：小红书通过内容分享向电商平台引流 . 8 图 11：以淘宝为例电商平台内容化 . 8 图 12：以视频 APP 为例区分 UGC、 OGC 以及 PGC 内容创作模式 . 10 图 13： P/UGC 占用户时长占比显著提升 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14： P/UCG 内容生态示意图 . 12 图 15：中国移动互联网月活跃用户规模 . 12 图 16：互联网巨头旗下 APP 合计月总使用时长全网占比 . 12 图 17：以微信为例，超级 APP 趋势显著 . 13 图 18：快手、抖音 MAU（万 人） . 13 图 19：进入移动互联网时代的内容平台趋势 . 14 图 20：抖音入口界面 . 15 图 21：快手入口界面 . 15 图 22：视频号产品入口为嵌入式 . 16 图 23：微信视频号入口界面 . 16 图 24：理念在产品功能上的体现：抖音 . 17 图 25：理念在产品功能上的体现：快手 . 18 图 26：抖音产品定位 . 18 图 27：快手产品定位 . 18 图 28：快手搜索界面 . 19 图 29：抖音搜索界面 . 19 图 30：不同内容平台公域私域属性 /中心化程度强弱示意图 . 21 图 31：购物决策各环节信任机制的重构示例 . 21 图 32：从 P/UGC 内容进入电商的模式 . 22 图 33：由电商进入 P/UGC 内容的模式 . 22 图 34：社交分发内容并以电商变现的模式 . 22 图 35：字节跳动系庞大的内容生态 . 23 图 36：快手日均活跃用户数（万人） . 25 图 37：快手直播热销品类商品数分布 . 26 图 38：快手六大家族 . 27 图 39：内容生态剧变 . 28 表 1：头部快递公司全国网络铺设已较为完善 . 4 表 2： 23 个主要内容 APP 用户时长占比 . 10 表 3：快手抖音人均使用时长 . 14 表 4：三种模式对比 . 22 表 5：抖音电商扶持品牌自播的举措 . 24 表 6：抖音电商规模预测 . 24 表 7：快手用户画像（ 2020 年 12 月） . 26 表 8：快手 “ 去家族化 ” 、扶持新势力的举措 . 27 表 9：快手电商规模预测 . 28 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 电商内容化的崛起：消费者对电商服务的体验要求永无止境， 移动互联网时代电商内容化趋势加快 1.1. 基础设施发展迅速，快递和信息成本持续下降 、 支付 日渐便捷 1.1.1. 物流基建实现全国化覆盖， 快递成本持续下降 物流 基建已实现 全国化 覆盖，迅速 完成 设备 优化升级。 过去 5 年， 头部快递行业上市公司 顺丰及通达系在完成上市融资后，资本开支集中投在转运中心建设、购置干线运输车辆、 升级自动化设备等领域，行业内快递公司迅速实现了全国物流网络的覆盖，县级以上覆盖 率超过 95%，物流基础设施建设已初步完成。电商物流高速发展，快递的规模效应及网络 效应为降低物流成本提供了基础条件。 表 1： 头部快递公司全国网络铺设已较为完善 快递公司 统计日期 转运中心数 量 （个） 飞机数量 （架） 干线运输车 辆 （辆） 网络覆盖率 （ %） 顺丰 2019 年 12 月 62 71 35000 96%（县级） 圆通 2020 年 6 月 73 12 5500 97%（县级以上） 中通 2020 年 9 月 91 / 10100 99%（区县） 申通 2019 年 12 月 68 / 5200 73%（街、乡镇、团场） 韵达 2020 年 6 月 60 / / 96%（县级以上） 极兔 2020 年 9 月 78 / 1500 100%（省、市） 资料来源： 各公司官网，公司公告， 天风证券研究所 快递行业竞争蔓延至电商端，价格战促成物流成本进一步下降。 电商平台 卖家具有价格高 敏感性，快递同质化下背景下价格竞争异常激烈，快递单价整体呈下降趋势。根据国家邮 政局数据， 2008-2020 年，国内快递综合单价价从 27.0 元 /票下降至 10.6 元 /票，其中 2020 年通达系快递全年均价约 2.3 元 /票，顺丰特惠专配件均价约 7 元 /票，出于快递公司产品 属性的考虑，我们认为通达系和顺丰特惠专配价格一定程度上代表了电商低端与中高端的 单品的快递成本。商流催生物流需求，而高时效低单价的物流成本可以反哺商流高速发展。 图 1： 快递与电商平台投资及合作事项 资料来源： 各公司官网，公司公告， 天风证券研究所 整理 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.1.2. 支付便利性、普及率上升 移动支付深入人心，在全国市场迅速普及 。 支付宝支付、微信支付 等移动支付方式以提高 消费者付款便捷性、降低商户运营成本为核心优势，快速切入我国各大城市餐饮体系、商 超等渠道，替代传统的现金支付和刷卡支付成为目前消费者日常生活中主要的支付方式。 根据中国银联发布的 2020 移动支付安全大调查研究报告，通过对全国超过 17 万人的调 查分析， 98%的受访者选择把移动支付作为最常用的支付方式。 2020 年平均每人每日使用 移动支付 3 次。 不受制于时空， 2020 年移动支付渗透率达 61%。 相较于传统支付受时间和空间的限制，消 费者可以通过移动支付轻松完成生活缴费、网络购物、话费充值等不同类型 的服务，灵活 性与便捷性使移动支付在短期快速得到使用者的喜爱。叠加由于市场竞争，两大第三方移 动支付巨头支付宝、微信相继推出抢红包、消费返利等一系列营销方案，移动支付的渗透 率进一步得到提升。 根据中国互联网络信息中心的 数据 ， 截止至 2020 年 12 月 目前我国网 络支付用户数 8.54 亿 人， 其中 使用 移动网络支付用户 8.53 亿 人，按照国家统计局公布的 中国大陆人口总数 14 亿计算，移动支付渗透率高达 60.9%。据艾媒咨询数据显示， 2019 年我国移动支付交易规模达 347.1 万亿元，通过微信和支付宝方式支付占 比 93.8%。 图 2： 网络支付用户及移动网络支付用户规模 图 3： 移动支付交易规模 资料来源： CNNIC， 天风证券研究所 整理 资料来源： 艾媒， 中国支付清算中心 ， 天风证券研究所 整理 1.1.3. 流量成本下降 移动互联网快速普及时代，移动流量成本下降。 流量代表着用户对于各类底层需求的注意 力程度。随着互联网技术迭代驱动的信息效率迅速提升，社交、娱乐类产品井喷，人们对 于移动网络流量的使用频率倍数增长，用户基数快速扩张、使用时间拉长。 2018 年政府工作报告提出加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场 所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移 动流量资费年内至少降低 30%，让群众和企业切实体验到技术发展红利。据工信部统计 18 年三大运营商的综合资费已累计下降了 63%。 2018 年 12 月我国移动用户的平均流量消费 达 到了每户 6.25GB，同比。信息成本的持续下降为增强消费者电商服务体验提供了基石。 图 4： 2015-2020 年移动数据及互联网收入及接入流量 图 5： 2015-2020 年电信业务收入 （亿元） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 工信部， 天风证券研究所 整理 资料来源： 工信部， 天风证券研究所 整理 1.2. 发展成熟的货柜式电商，为行业构建了高标准的供应链生态和服务规范 过去 10 年，我国电子商务实现了“爆发式”增长，市场各竞争主体实力不断提升。网络 零售交易额从 1.31 万亿元增长至 5.16 万亿元，年均增长 40%，对社会消费品零售总额增加 值的贡献率从 17%增长至 30%。电子商务发展直接和间接带动的就业人数从 1500 万人增长 至 3700 万人。 2003 年 5 月 平台型电商 淘宝网上线，我国 线下传统产业加速拥抱互联网，利用信息技术， 将商品、服务与供应链体系全面打通，以便实现精准定位和营销。 2009 年、 2011 年导购 型电商平 台美丽说、蘑菇街新锐入局，以寻找小而美业态为突破口，经营单一类目、销售 自营商品为主要模式的垂直型电商，如以鞋为主的优购、做服装的有货、顺丰优选、网易 严选等相继出现。以及移动互联网时代崛起的有赞、微店、萌店等 SaaS 类移动电商平台。 2016 年作为移动直播的元年，原本在 PC 上不温不火的秀场直播，成为移动互联网风口。 2018 年短视频平台抖音、快手入局电商直播， 2019 年小红书、唯品会、网易考拉海购上 线直播带货。现在直播电商入局者众多且竞争激烈，但从直播电商的发展路径表明这是一 个新的行业，仍在往产业化的方向探索， 不管是直播加码电商还是电商加码直播，都还需 要很长的磨合期。 图 6： 中国电商平台业务模式发展历史 资料来源： 公司公告， 网经社，亿邦动力网等， 天风证券研究所 中国消费者生活水平日渐提高、电商普及程度不断加强、国家政策鼓励电子商务业务的开 展，多方因素推动着电商体系发展更加成熟。电商供应链环节的日益完善，使消费者多样 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 化的消费需求得到满足，用户对于电商购物的关注也从商品丰富度、性价比，逐渐往商品 质量保障方面转移。我国电子商务竞争的关键词已从拼货品、拼价格、拼快递速度转变为 拼融合、拼生态、拼创新和拼数据。技术、智能、数字成为未来电商行业发展的关键词 。 CNNIC 统计数据显示， 2016 年 12 月 至 2020 年 12 月 ，我国手机网络购物用户人数从 4.41 亿人增长至 7.81 亿人，复合增速 15.4%。手机网络购物使用率从 63.4%增长至 78.9%。 2015 年 12 月至 2020 年 3 月，移动购物市场规模从 3.6 万亿增长至 6.7 万亿，增长近 1 倍。兼 具便捷性的移动支付驱动中国互联网络购物快速增长，传统 PC 购物消费方式受到一定程 度的挤压。根据 中国互联网发展报告显示， 2018 年中国移动购物市场规模达 8.85 万亿元， 同比增 45.9%。 图 7： 2015-2020 年实物商品网上零售额 图 8： 手机网络购物用户规模及移动购物市场规模 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： CNNIC，智研 咨询 ，中商情报网， 天风证券研究所 整理 1.3. 降低决策的心智成本成为电商发展的关键需求之一，内容电商成为重要 抓手点 1.3.1. 传统零售电商模式下，购买商品的决策成本较高 传统零售电商模式下，购买商品的决策成本较高。 消费者由于受到内部或外部因素刺激而 产生购买商品的需求时，往往需要一个较长的购买决策过程。例如若打算购买一款行李箱， 且行李箱需要兼具材质耐磨、使用便捷，且需拥有较好的储物能力的特性。此时我们可以 通过收集各式信息来源，分析比较产品的属性、品牌差异程度、效用、性价比等参数，进 而增加或减少购物车中备选品的数量。但市面上行李箱品牌丰富、产品参数繁多，即便消 费者做了一系列搜索之后，也较难产生决策；或者在消费者选品完成后，由于营销活动结 束或商品库存售罄，最终导致无法直接下单购买，则整个决策路径需要重新来过。这种传 统电商模 式下购物的决策成本相对较高。 图 9： 购买商品的决策路径 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 哈佛商业评论，亿欧智库， 天风证券研究所 各链路缺乏有效联动，决策成本居高不下。 可以看到，传统模式下零售电商作为单向流通 的产业价值链，链路上各环节缺乏有效的沟通，环节参与者本身更关注自身的效率，相互 之间缺乏有效的联动性。故过去 传统零售电商往往仅能通过减少产品中间流通环节、提高 库存管理和物流效率来降低自身运营成本，但较难帮助消费者降低决策购买的成本。 传统电商平台如何持续获得客户群体成为行业 关注 点。 传统电 商起步期和成长期主要享受 中国人口高基数下的人口红利，但近些年中国经济增速减缓与消费降级趋势显著，消费者 热情消退，逐渐向理性消费转变，中国网络购物规模增速也逐渐放缓。面临流量瓶颈，平 台人口红利逐渐消失，传 统电商平台如何 能够 持续获得更多的客户 群体 ， 成为行业关注 的 焦点 。暨如何挖掘传统零售电商新的增长点。为了提升自身的销售效率，头部电商平台淘 宝、京东等相继尝试转型内容化，在平台首页添加模板化内容展示，望通过优质的内容改 变消费者的购物习惯。 1.3.2. 内容电商异军突起 内容电商指通过自有平台或第三方社交平台，运用 KOL、短 视频、直播、热点 话题 、 IP 等多种媒体介质创造内容，以内容链接消费者与商品，实现用户流量的流通与转换，从而 提升电商营销效果的新型电商模式。其运作机制主要为内容生产者创造针对特定消费需求 的个性化内容，以其关联可销售的实物商品或服务，再由平台基于精准的数据匹配机制分 发内容给目标受众，通过内容引导商品和服务的销售获利。 内容电商按平台运营模式主要可以分为三大类： 1）电商平台内容化 淘宝、京东、苏宁、唯品会、聚美 ， 即传统电 商平台增加内容创 造板块，以满足当下消费者泛娱乐化需求，从而实现平台的拉新和促活； 2）内容平台电商化 抖音、快手， 即内容创作机构利用汇聚的用户流量引入电商业务， 进一步丰富与完善内容变现的模式； 3）综合内容电商平台 小红书、蘑菇街， 即内容供应链与商品供应链共同驱动的电商 平台，如短视频电商平台、直播电商平台 图 10： 小红书通过内容分享向电商平台引 流 图 11： 以 淘宝为例电商平台内容化 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 资料来源： 亿邦动力 网 ， 天风证券研究所 内容电商的核心优势在于重新定义消费者决策行为。 针对于复杂多变的市场，内容电商的 崛起正是源于其运作机制本质上对市场的变化做出了策略上的及时调整和创新 。内容电商 在消费场景化、碎片化的机制下，通过优质的内容来影响和引导消费者的决策购买过程。 为提升消费者的购物体验，前期需经过较为严苛的选品过程，以便帮助消费者减少决策购 买时间和踩坑几率，同时能增进用户的好感和信任度，从而有效提升订单提交率及用户留 存率。其次，有效的协调反馈及大数据的利用，也有利于帮助商户减少库存积压，进而提 高运营效率。 随着大数据、人工智能技术的不断精进，高价值内容的持续输出与精准触达 将成为未来内容电商平台的核心竞争力。 1.4. 内容电商的影响 内容电商的问题： 1） 流量获取成本较高，企业需要投入大量的人力物力财 力等资源在优质内容创作中，但 广告定位的精准性较差 ，消费者流量转化率低 。 2） 相对欠缺供应链和商品货源的管控能力，若需 摆脱限制，需要打造特色的垂直商品供 应链 3） 商品种类多样性受限，通常为最受欢迎的商品品类为美妆、服饰、箱包等，而不便于 展示、体验的商品将失去平台和流量 4） 同质化竞争，较难在产品维度赢得差异化的竞争优势，打造爆款内容并与产品准确匹 配的案例可遇而不可求 5） 内容质量参差不齐，内容与商品的匹配精准度降低、全渠道 分发运营效率下降、用户 获取有效的内容信息难度提升；需要多方面整合，包括团队资源、 IP 衍生与改编、渠 道分发、宣传推广、价值延伸 2. 内容分发： P/UGC 快速发展，分发方式上公域私域逐渐融合 成为产业共识 2.1. 移动互联网时代， PGC/UGC 繁荣且更易与电商结合 我们先明确一下 UGC、 OGC 以及 PGC 模式的定义： UGC(user-generated content)， 指普通用户在平台上创造内容，供他人分享。 UGC 的来源相对广泛，覆盖类型多样化，具有原创性和主观性，单个 KOL 产出内容类型相 对单一。多以文字、中短视频 的形式呈现，常见的原创内容来源包括微博、小红书、 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 抖音、快手等。 OGC(occupationally-generated content)， 与 UGC 相对应，指具有一定专业知识和 背景的行业人士生产创造内容，主体通常为公司、企业、机构或运营团队。 PGC(professionally-generated content)， 指具有一定的专业知识背景的人士或机构 来生产创造内容，包括专业媒体、视频或微信公众号。相较 OGC 和 UGC，更兼具专 业性、多样化的特性，涉及生活、时尚、美妆、情感、游戏等多领域。 图 12： 以视频 APP 为例区分 UGC、 OGC 以及 PGC 内容创作模式 资料来源： 36Kr， 天风证券研究所 PGC/UGC 在移动互联网中的重要性不断提升， OGC 相对影响力下降。 过去我们通常了解 的内容模式多为 OGC 类的长视频，通过大型内容凝聚社群。但 OGC 限制了普通网民的参 与，互动性受限，虽保留了过滤生产者的环节以保证内容质量，模式可控且 具有 专业性， 但生产成本较高，且容易产生受众喜好不匹配，整体循环下来导致生产压力比较大。而 UGC 虽由用户来贡献和创造 ， 但 因 内容丰富、覆盖范围较广，通过一定方式的引导与专业人士 的参与，高质量的内容可以源源不断的被生产和传播，社群参与度高且具备可持续性，故 PGC/UGC 在移动互联网中的重要性持续提升。从 2017-6 到 2020-12， 飞瓜数据统计 了 23 个主要内容 APP 的用户时长占比， P/UGC 平台占用户时长从 10.13%提升至 21.92%，而 OGC 为主的平台用户时长从 18.54%下降至 7.15%。 表 2： 23 个主要内容 APP 用户时长占比 内容创作性质 2017-06 人均单日使用时 长占比 2020-12 人均单日使用时长 占比 抖音 P/UGC 0.05% 7.65% 快手 P/UGC 2.43% 5.74% 快手极速版 P/UGC 2.11% 西瓜视频 P/UGC 0.39% 0.74% 小红书 P/UGC 0.03% 0.38% 微博 P/UGC 3.05% 2.14% 哔哩哔哩 P/UGC 0.46% 0.80% 爱奇艺 OGC 5.59% 1.69% 芒果 TV OGC 0.65% 0.66% 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 腾讯视频 OGC 4.76% 1.83% 优酷视频 OGC 1.68% 0.67% 番茄免费小 说 免费 0.40% 华为阅读 付费 0.04% 七猫免费小 说 免费 0.19% 掌阅 付费 0.32% 0.08% 今日头条 P/UGC 3.91% 2.57% 腾讯新闻 OGC 2.80% 1.13% 酷狗音乐 OGC 1.43% 0.45% 酷我音乐 OGC 0.36% 0.24% 网易云音乐 OGC 0.29% 0.12% QQ 音乐 OGC 0.98% 0.36% 喜马拉雅 P/UGC 0.18% 0.46% 知乎 P/UGC 0.09% 0.12% 资料来源：飞瓜数据，天风证券研究所 图 13： P/UGC 占用户时长占比显著提升 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 PGC/UGC 社区与场景结合更加紧密、更易沉淀社交关系，更易进行广告、电商等商业化 变现。 UGC PGC 的模式早期通过给社区定调和话题挑选，并优先填充高质量的内容来吸 引 目标用户，相较创造的社区氛围更具有互动性。随着电商内容化以及去中心化，与场景 结合紧密、相对易沉淀社交关系的 PGC/UGC 社区，将容易进行广告、电商等商业化变现。 2.2. 从交互看 P/UGC 平台的潮起潮落背后的两种内容生态发展之路 一个典型的 P/UGC 生态应具备内容消费、内容创作、内容分发等环节。移动互联网时代， 1） 内容消费上， 场景取代搜索成为内容平台的主要入口，平台设定的内容心态和交互习 惯降低了内容消费者的内容获取成本，大大增加了内容平台的消费粘性； 2） 内容创作上， P/UGC、 MCN 在平台工具和运营支持下，持续创作内容并获取粉丝、直 接收益等激励； 3） 内容分发上， 平台则依据订阅关系、算法等实现内容分发。 18.55% 7.15% 10.13% 21.92% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2017.06 2020.12 内容形态占用户使用时长比例 OGC P/UGC 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 14： P/UCG 内容生态示意图 资料来源： 中华网， 千讯咨询， 天风证券研究所 整理 内容平台兴衰迭代是互联网行业的常见现象，尽管几乎所有头部内容平台的成功路径几乎 都难以复制，爆款 APP 在初期难以预测，但成功的 APP 在解决一些问题上具有 共性 ，从 而拓展了更多场景、构筑起了用户的增长路径； 从当前最成功的 P/UGC 生态来看，各个 环节在发展中都具备显著的特征： 内容形态上，视频的影响力与日俱增 ，头部 内容平台的入口价值将不断突出。 互联网 竞争已进入下半场，根据 QuestMobile 的数据， 2020 年 Q1 中国移动互联网月均 MAU 为 11.50 亿，其中 3 月 MAU 11.56 亿，而 18 年同期 MAU 为 10.95 亿， 2 年复合增速 仅为 3.1%，全网用户量增速放缓 ，整体用户量趋于稳定。而我们可以看到互联网巨头 旗下 APP（ BATTK）合计月总使用时长占全网用户使用时长近 80%， 占据用户注意力 已经成为 最核心的竞争力优势 ，视频的影响力已然凸显。 内容平台提供了带宽、技术 支持、营销推广， 在如今单个用户时长增长有限的背景前提下，这些内容平台的入口 价值将不断突出。 图 15： 中国移动互联网月活跃用户规模 图 16： 互联网巨头旗下 APP 合计月总使用时长全网占比 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 1) 手机硬件实力 的 提升 使得应用集成具备更好的性能， 头部 APP 拓展场景的成本低 于新 APP 获取用户和维持活跃的成本 。 过去智能手机硬件性能不强，移动网络的 速率和覆盖率存在一定程度的局限， 低端机在 APP 过于“臃肿”的情况，打开界 面极容易出现问题， 互联网产品纷纷“ 化整为零”， APP 越小体验越好。近年智能 手机性能越来越强， 128/256GB 内存， 4G 网络几乎完成了全覆盖， 5G 时代随之 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 到来，移动互联网络速率有了质的飞跃。手机硬件技术的迭代，为超级 APP 带来 了机遇。从用户角度来看，在一个 APP 里完成一堆处理，远比下载多个 APP 更具 有吸引力， APP 跳转等操作不便则会影响体验。随着互联网行业红利逐渐衰退， DAU及 MAU增速放缓，有限端口流量相对不断入驻增加的品牌商家更捉襟见肘， 流量成本上升导致的获客成本也进一步提升，对于中小商家来说，生存愈发困难。 用户和创作者迁移的机会成本较高。 图 17： 以微信为例，超级 APP 趋势显著 资料来源： 微信官网， 天风证券研究所 整理 2) 内容平台具备出色的场景拓展能力。 从平台生态运营的角度来看，内容平台塑造 了良好的社区氛围，分享有趣的事情或观点，单个内容创作者创作内容面向同一 领域，但不同领域的内容创作者聚集于内容平台，使平台具有多场景拓展能力。 从用户的角度来看 ， 单个消费者需要不同领域行业的内容交互 ，而内容平台 天然 强化了 多领域 内容创作者、用户与品牌商家的联系，再通过运营以及产品机制放 大互动效应，通过强化和引导来激发评论和认同，让用户产生走进了解彼此生活 的互动感 。超级 APP 作为连通商家 、内容创作者、 消费者的纽带，既能够帮助商 家导流获客，还能为消费者提供便利，在渠道竞争加剧的情 况下，其双向服务价 值 有望进一步得到凸显。 内容分发环节中由社交关系分发的私域流量和由平台分发的公域流量模式将长期共 存，且在视频时代，平台分发的公域流量模式占比超过关注关系分发的私域流量逐渐 成为产业共识。 1） 持续的、精准分发的优质内容是长期构建场景粘性、用户粘性的关键。 我们通过对比 抖音、快手 MAU、人均用户时长 等 数据， 发现在不同 平台公域流量分发机制 下，抖音 完成了对快手的超越。 MAU 方面， 快手在 2015 年初用户量达到 1000 万，月活跃用户数为 802 万人。在接 下来的五年中，快手月活跃人指数型增长，在 2020 年 4 月份月活跃用户数量达到最大 值，为 4.87 亿人。 抖音于 2016 年发布， 2017 年 6 月，月活跃用户数量达到 1004 万， 之后抖音加大宣传力度，用户数量迅速扩张，到 2019 年成功超越快手称为我国短视频 领域领头羊。 图 18： 快手、抖音 MAU（万人） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： Wind， 天风证券研究所 人均使用时长方面， 抖 音快手 的用户数量逐渐增加的同时，人均使用时长也逐渐增加，从 2017 年 6 月到 2020 年 12 月，抖音人均日使用时长有 23.14 分钟增长到 93.93 分钟，翻了 四倍。且从月使用时长看，抖音实现了对快手的赶超。 表 3： 快手抖音人均使用时长 2017 年 6 月 2020 年 12 月 APP 抖音 快手 抖音 快手 人均单日使用时长（分钟） 23.14 70.76 93.94 94.63 人均月使用时长（分钟） 148.21 871.17 1681.94 1528.08 资料来源： QuestMobile，天风证券研究所 2） 持续为新的优秀创作者分发以关注为核心的激励是维持优质内容创作的主要 动力 。 以 微博为例，过去微博的分发机制主要基于纯社交内容分发 ，但 普通用户生产的内容缺 乏可看性，难以获得非亲密用户的积极反馈 ，故最终不可避免的导致流量向头部大 V 集中，导致微博的长期发展遇到瓶颈。抖音、快手、微信视频号内容 分发方式逐渐趋 同，长期来看，以用户为中心，精细化运营，通过优质的内容创作环节提升用户的留 存和转化方为破局。 2.3. 回顾内容平台发展，对比内容平台特征 2.3.1. 移动互联网时代 内容平台发展 趋势 回顾内容平台的发展，进入移动互联网时代的内容平台趋势非常显著： 入口方面，从搜索引擎到场景； 内容分发方面，从目录搜索到推荐关注； 内容形态方面，从文字图片到图片视频； 内容创作者方面，从几千万到大几亿 级别 。 图 19： 进入移动互联网时代的内容平台趋势 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： 公司网站， APP， 天风证券研究所 整理 2.3.2. 以抖音、快手、视频号的产品设计为例，内容平台的理念是如何影响生态的长期发 展的 我们以快手、抖音 、微信视频号 为例 ，介绍 最底层的界面设计、 理念、产品定位 的差别， 这是影响用户交互、内容消费和创作的底层机制，来看待不同内容平台的产品 设计 是如何 体现 内容 生态的规划的。 首页 界面 设计 从入口场景 与信息交互角度 来看， 打开 抖音 直接播放短视频，视频接入为沉浸式，前 3 秒 皆有立体声音环绕，用户一直处于高能状态，通过上下滑动更换视频，每次只能看一个视 频，全屏无限流，削弱了用户的改变意愿。界面上方按钮“ 同城 +关注 +推荐 ”，界面下方 可以看到主题，弱化了内容标签。但因抖音算法推荐的皆为高质量视频，从交互方式上， 抖音一定程度上比快手更高效，内容分发效率更高。 而 快手 点开进入入口界面为 双列瀑布流点选，需要用户不停的翻找，碰到感兴趣的再点进 去看。所以快手会突出内容标题，以便帮助用户快速筛选自己感兴趣的视频。 基于用户在 偏陌生网络，反而更希望自己的作品得到更广的触达及更多的曝光的心态，其 用户增长主 要依靠用户的自发创造力和社区的传播。 图 20： 抖音入口界面 图 21： 快手入口界面 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源： 抖音 APP， 天风证券研究所 资料来源： 快手 APP， 天风证券研究所 微信 中 朋友圈、视频号、小程序，越来越多的产品入口放在微信 APP 上，作为内嵌部分 的 存在，其中视频号被放在发现目录里，仅次于朋友圈入口的第二位置。用户点开视频号频 道发现，入口界面为由好