请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2021 年 03 月 24 日 商业贸易 奈雪的茶：优质赛道领军者，全能发展扩张可期 奈雪的茶：中国领先高端现制茶饮连锁品牌。 奈雪的茶于 2015 年成立于深圳市，目 前共运营奈雪的茶和台盖两个现制茶饮品牌，其中奈雪的茶创新打造“茶 +软欧包” 形式，引领高端现制茶饮发展。截至 2021 年，奈雪的茶已于全国 70 个城市布局 507 家门店。门店迅速扩张推动营业收入增长、盈利能力增强， 2018/2019/2020Q1-3 年 公司营业收入分别为 10.9/25.0/21.2 亿元， 2019/2020Q1-3 分别同比增长 130.2%/20.8%，成长性突出。其中 2020Q1-3 奈雪的茶贡献收入 19.9 亿元，占比 93.9%，现制茶饮 /烘焙制品分别贡献 77.2%/22.8%收入。 2018/2019/2020Q1-3 公 司经调整净利润分别为 -0.57 亿元 /-0.12 亿元 /448.4 万元，净利润转正。公司股权结 构集中，创始人林心 /赵林对公司享有绝对控制权。 新式茶饮优质赛道空间广阔，不同价格带错位竞争。 茶饮行业经历三个发展阶段， 已逐步进入以品质化、强社交属性、高客单价为特征的新式茶饮时代。在消费端： 我国饮茶文化孕育新式茶饮、经济发展为新式 茶饮 基本盘、 90 后主力消费人群推动 品质化 &个性化消费；在供给端：产品创新、门店扩张培育消费习惯，营销及渠道扩 张触达消费者。茶饮行业由于产品成瘾性、标准化，门店小、周转快、消费场景多 元为餐饮行业中优质赛道，坪效高于其他细分赛道。在量价齐升驱动下， 2020 年市 场零售规模达到 665 亿元， 2015-2020 年 CAGR 为 23.5%，预 计未来五年 CAGR 达 到 26%。由于我国消费升级分层，新式茶饮各价格带错位竞争。高端茶饮采用直营 模式、门店集中于高线城市；高投入、强品牌效应下行业格局集中，龙头护城河初 现，预计未来集中度持续提升。中低端茶饮多采用加盟模式、供应链驱动，门店以 低线城市为主；行业分散、竞争激烈。 产品 &品牌 &供应链修炼内功， 千店空间可期 。 1）产品、品牌、供应链构筑壁垒。 产品：公司率先创新茶饮 +软欧包，提高客单价和消费体验。目前公司以产品质量为 基础，已经形成完善产品矩阵，具备极强的产品研发和爆款打造能力，维持产品生 命力。品牌：公司定 位年轻女性，聚焦社交空间打造，多种方式树立品牌知名度。 奈雪从产品到空间设计到营销活动，品牌理念统一。通过装修和多样化店型传递品 牌理念，通过多元营销活动树立品牌形象，目前品牌效应明显，会员数量持续增长。 供应链：公司深耕供应链，整合上游供应商、保障产品质量、构成公司产品力基础； 利用大数据、数字化贯穿运营流程，提高运营效率。 2）财务指标看能力， 高线城市 保守千店空间，低线城市存在空间 。 奈雪目前以深圳为大本营，主要分布在高线城 市。我们测算，奈雪于二线及以上城市拓店空间在一千家以上。短期来看奈雪推出 PRO 店型继续加密高 线城市；长期来看，对标星巴克，低线城市拓店空间广阔。单 店来看，受新开门店分流及疫情影响，奈雪的茶单店平均订单量有所下滑，客单价 表现较为稳健；同店呈现相同趋势，目前公司现金流情况 良好， 上市募资提供发 展动力， 预计未来开店现金流较为充足。 风险提示 ： 1）门店拓张不及预期； 2） 原材料价格波动 ； 3）疫情反复 ； 4）第三方 数据存在 偏差。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杜 玥 莹 执业证书编号： S0680520080008 邮箱： 相关研究 1、商业贸易：回归理性，如何看待社区团购发 展方向 仍从一斤苹果看国内生鲜产业链及 渠道变革 2021-01-26 2、商业贸易：线上加强，线下有望集中 2021 年度策略 2020-12-20 3、商业贸易：亚马逊的流量运营分配机制为何 利好优质产品 /品牌商发展？ 2020-11-30 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 商业贸易 沪深 300 2021 年 03 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、奈雪的茶：中国领先高端现制茶饮连锁品牌 . 4 2、新式茶饮优质赛道量价齐升千亿空间，不同价格带错位竞争 . 7 2.1.茶饮 行业经历三个发展阶段，多因素驱动行业发展 . 7 2.2.茶饮优质赛道空间广阔，价格带错位竞争 . 11 2.3. 高端：直营模式下品牌力驱动，护城河初现 . 13 2.4. 中低端：加盟为主，空间广阔格局分散，标准化复制 +供应链驱动 . 17 3、产品 &品牌 &供应链修炼内功，千店空间可期 . 21 3.1.产品、品牌、供应链构筑壁垒 . 21 3.1.1.茶饮 +欧包产品矩阵， 质量严格把控，产品持续更新 . 21 3.1.2.聚焦社交空间打造，多种方式树立品牌知名度 . 24 3.1.3.有效供应链、持续数字化 . 26 3.2.财务指标看能力，高线城市保守千店空间，低线城市存在机会 . 27 3.2.1.门店覆盖范围较广， PRO 店型加密高线，千店空间 . 27 3.2.2.受疫情影响单店表现下滑，募集资金助力扩张 . 30 4、风险提示 . 32 图表目录 图表 1：奈雪的茶产品矩阵 . 4 图表 2：奈雪的茶公司发展历程 . 4 图表 3：奈雪的茶门店数量持续扩张 . 5 图表 4：门店数量扩张下收入同步高速增长 . 5 图表 5：奈雪的茶为公司主要茶饮品牌，收入占比提升 . 5 图表 6：现制茶饮为公 司主要收入来源 . 5 图表 7：公司经调整净利润（亿元）转正 . 6 图表 8：奈雪的茶同店利润率 . 6 图表 9：发行前公司股权结构 . 6 图表 10：茶饮行业经过三阶段发展，新茶饮时代蓄势待发 . 7 图表 11：现制茶 饮驱动中国茶市场规模（十亿元）扩张 . 8 图表 12：我国人均茶叶消费量稳步提升 . 8 图表 13：我国人均可支配收入及人均食品支出均稳步提升 . 8 图表 14：我国购物中心数量增长、城镇化率稳步提升 . 8 图表 15： 2018-2020 饿了么新式茶饮用户年龄分布 . 9 图表 16： 90 后与 00 后消费者新式茶饮月均消费 . 9 图表 17：茶饮品牌获得资本青睐 . 9 图表 18：新式茶饮消费的信息获取呈现多元化趋势 . 10 图表 19：现制茶饮产品外卖的零售消费价值（十亿元）将持续提升 . 10 图表 20：新式茶饮门店数量自 18 年来快速增长 . 10 图表 21：新式茶饮消费者规模持续扩大 . 10 图表 22：新式茶饮优质赛道 . 11 图表 23：新式茶饮优质赛道，量价齐升推动行业增长 . 11 图表 24：高端、中端、低端茶饮市场在消费分层下市场规模（十亿元）持续扩张，其中高端茶饮增速领先 . 12 图表 25：现制茶饮行业由其定位及特征，其经营模式分化 . 13 图表 26：现制茶饮以客单价（元）及店铺数量（个）为基准分层明显 . 13 2021 年 03 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：现制茶饮行业不同品牌城市布局分化 . 13 图表 28：以喜茶为例，高端茶饮标准化程度相对较低，直营适合品牌发展 . 14 图表 29：喜茶近年来门店扩张节奏加速 （门店数） . 14 图表 30：奈雪的茶 2018 年后门店加速扩张（门店数） . 14 图表 31：高 端现制茶饮行业龙头市场份额较为集中 . 15 图表 32：喜茶 2020 年销量前五产品多为鲜果茶 . 15 图表 33：某品牌多肉葡萄成本约为 8-10 元 /杯 . 15 图表 34：消费者选购新式茶饮时关注品质、口感与品牌 . 16 图表 35：新式茶饮已在消费者中形成较强的品牌效应 . 16 图表 36：头部高端茶饮品牌已经形成全面数字化能力 . 16 图表 37：高端茶饮品牌供应链情况 . 17 图表 38：主要加盟品牌加盟费用及店铺要求 . 18 图表 39：茶饮行业经过三阶段发展，新茶饮时代蓄势待发 . 19 图表 40：以 店铺数量估算，中低端茶饮集中度较低，拓店空间广阔 . 19 图表 41：书亦烧仙草门店数量分月份扩张节奏 . 20 图表 42：茶百道门店数量分月份扩张节奏 . 20 图表 43：蜜雪冰城实现全国仓储体系布局 . 20 图表 44：蜜雪冰城仓库 . 20 图表 45：奈雪的茶客单价逐年增加且高于行业平均 . 21 图表 46：奈雪的茶产 品推荐榜单（推荐次数）中茶饮 +烘焙优势突出 . 21 图表 47：以茶饮行业为例，产品矩阵覆盖全面 . 22 图表 48： 2020 年奈雪的茶新品推出节奏 . 23 图表 49： 2020 年，奈雪与多个品牌进行合作，多样化联名活动吸引消费者兴趣 . 24 图表 50：奈雪的茶店铺内部宽敞明亮，社交属性强 . 25 图表 51：奈雪的茶青 岛门店提取当地海洋元素融入设计 . 25 图表 52：奈雪的茶各类店型覆盖全面，传递品牌理念 . 25 图表 53：奈雪的茶注册会员数稳步增长 . 26 图表 54：奈雪的茶会员复购率稳步提升，高于行业平均 . 26 图表 55：奈雪的茶店内收银收入（百万元）比重持续降低 . 27 图表 56： 2020Q1-3 奈雪的茶店内收银比例较低 . 27 图表 57：奈雪的茶初步形成全国化布局，并于日本及香港各开设一家门店 . 28 图表 58：奈雪的茶 2018 年起加速门店数量扩张 . 28 图表 59：奈雪的茶主要分布在二线城市以上 . 28 图表 60：奈雪的茶标准店与奈雪 PRO 对比 . 28 图表 61：奈雪的茶拓店空间测算 . 29 图表 62：星巴克在中国门店数量持续增加 . 29 图表 63：奈雪的其他城市日均销售额（千元）表现乐观 . 29 图表 64：经营活动现金流量（百万元）良好 . 30 图表 65： 2020 年公司现金及等价物（百万元）增长明显 . 30 图表 66：奈雪的茶每间茶饮店平均每日订单量（订单数）呈现下降趋势 . 30 图表 67：奈雪的茶客单价（元）整体稳中有 升 . 30 图表 68：奈雪的茶每间茶饮店平均每日销售额（千元）呈现下降趋势 . 31 图表 69：奈雪的茶店铺于深圳表现良好 . 31 图表 70：奈雪的茶店均同店店均销售额（百万元）下滑 . 31 图表 71：奈雪的茶同店销售额同比增长率 . 31 图表 72：奈雪的茶上市募集资金主要用途 . 32 2021 年 03 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、奈雪的茶： 中国领先高端现制茶饮连锁品牌 奈雪的茶： 中国领先高端现制茶饮连锁品牌。 奈雪的茶为国内领先高端现制茶饮品牌， 创立于 2015 年，总部位于广东省深圳市，隶属于深圳市品道餐饮管理有限公司。目前 公司旗下运营奈雪的茶和台盖两个现制茶饮品牌，其中奈雪的茶创新打造“茶 +软欧包” 的形式，产品矩阵覆盖茶饮（包括经典茶饮和季节性茶饮）、烘焙产品以及伴手礼，以 20-35 岁年轻女性为主要客群，主打高品质；台盖针对年轻群体。公司于 2015 年在深圳 开设首家奈雪的茶茶饮店。公司 经过 多轮 融资后，供应链能力等方面 不断提升，并采取 直营模式不断扩张门店。 2017 年 12 月，奈雪的茶开始走出广东地区，开启“全国城市 拓展计划“。截至 2021 年 2 月 ，奈雪的茶已 于全国 布局 500 家以上门店，会员体系注 册会员超过三千万名，发展成为我国高端现制茶饮领导者。 图表 1： 奈雪的茶产品矩阵 图表 2： 奈雪的茶公司发展历程 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 ，国盛证券研究所 资料来源： 奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 门店扩张推动同步扩张，奈雪的茶收入占比持续提升。 公司持续进行门店数量扩张，截 至 2020 年 2 月，公司奈雪的茶拥有门店数量 507 家，台盖门店数量 63 家。在门店扩张 的推动下，公司收入实现高速增长。 2018/2019/2020Q1-3 年公司营业收入分别为 10.9/25.0/21.2 亿元 ， 2019/2020Q1-3 公司 营业收入同比增长 130.2%/20.8%，同时期 门店数量同比增长 72.3%/38.6%。 分品牌来看， 奈雪的茶为公司主要收入来源，营业收 入占比持续提升， 2020Q1-3，奈雪的茶实现收入 19.9 亿元，占比 93.9%； 分产品来看， 2020Q1-3，公司现制茶饮及烘焙收入分别占比 77.2/22.8%，现制茶饮为公司主要收入 来源。 2021 年 03 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 奈雪的茶门店数量持续扩张 图表 4：门店数量扩张下收入同步高速增长 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 ，国盛证券研究所 资料来源： 奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 图表 5： 奈雪的茶为公司主要茶饮品牌，收入占比提升 图表 6： 现制茶饮为公司主要收入来源 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 ，国盛证券研究所 资料来源： 奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 经调整净利润转正，同店利润率表现更优 。公司扩张过程中规模经济显现、运营效率提 升， 2028/2019/2020Q1-3 公司经调整净利润分别为 -0.57 亿元 /-0.12 亿元 /448.4 万元， 净利润转正。 奈雪的茶： 2018/2019 年 /2020Q1-3， 奈雪的茶经营利润率分别为 18.9%/16.3%/11.3%，呈现出一定下降趋势 。其中 2019 年下降主要系 公司 2019 家门 店加速扩张，前期投入较大拉低整体同店利润率 ； 2020Q1-3 下降主要系疫情影响。 同 时期， 奈雪的茶同店利润率分别为 24.9%/25.3%/12.6%， 18/19 年表现稳健 。 台盖： 2018/2019 年 /2020Q1-3，台盖经营利润率分别为 12.6%/15.6%/12.6%，表现相对稳健。 44 155 327 422 507 37 83 83 66 63 0 100 200 300 400 500 600 2017 2018 2019 2020Q1-3 2021.2 奈雪的茶 台盖 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 2018 2019 2020Q1-3 收入（亿元） 收入 YoY 门店数量 YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2019Q1-3 2020Q1-3 奈雪的茶 台盖（子品牌） 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2019Q1-3 2020Q1-3 现制茶饮 烘焙及其他产品 2021 年 03 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 公司经调整净利润（亿元）转正 图表 8： 奈雪的茶同店利润率 资料来源： 奈雪的茶招股说明书 ，国盛证券研究所 资料来源： 奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 公司股权集中，创始人林心 /赵林对公司享有绝对控制权。 公司创始人赵林 /彭心通过林 心控股持股 67.04%，对公司拥有绝对控制权。此外，投资基金天图实体 /PAGAC Nebula 分别持股 13.05%/6.22%。 Forth Wisdom Ltd 为公司海外员工持股平台，合计对公司持 有 8.32%股权，该持股平台由创始人彭心管理。 图表 9： 发行前公司股权结构 资料来源： 奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 -0.57 -0.12 0.04 -0.60 -0.50 -0.40 -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 2018 2019 2020Q1-3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018 2019 2020Q1-3 奈雪的茶同店利润率 奈雪的茶经营利润率 台盖经营利润率 2021 年 03 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2、新式茶饮优质赛道量价齐升千亿空间，不同价格带错位竞 争 2.1.茶饮行业经历三个发展阶段，多因素驱动行业发展 历经多阶段发展， 新式茶饮蓄势待发。 现代奶茶起源于台湾， 1987 年，台湾“春水堂” 发明珍珠奶茶，开创现代奶茶行业。在我国，茶饮行业经历三个发展阶段。 阶段一（ 1990-1995 年），此阶段茶饮行业处于起步期，原料多采用奶粉粉末，以街 边店铺为主，产品价格低廉、行业缺乏品牌意识。 阶段二（ 1996-2015 年）， 1996 年，珍珠奶茶开始登陆珠三角地区以及上海等沿海 发达城市的各大西餐厅、咖啡厅， 奶茶逐渐成为日常饮品 。 在产品上，各式椰果、 果酱等奶茶出现。 21 世纪初，街客、地下铁等品牌成立，行业开始进入规模化发展 阶段。大陆奶茶繁荣吸引快乐柠檬等品牌创立，同时期来自台湾的 coco 进入大陆， 带来更为标准化的制作方法和加盟理念，行业高速发展，一点点、茶百道等品牌相 继进入大陆或成立。 阶段三（ 2016 年至今），在消费升级背景下，消费者品牌意识日益加强。在此阶段， 消费者对于产品品质、品牌等方面提出更高要求，以喜茶、奈雪的茶为代表的新式 茶饮 采用天然原料、打造品牌、强调社交属性，新式茶饮成为消费者和资本市场宠 儿。 图表 10：茶饮行业经过三阶段发展，新茶饮时代蓄势待发 资料来源： 2020 新式茶饮白皮书， 国盛证券研究所 消费端：文化背景、 经济发展 为基础，主要消费人群购买力持续增强。 中国具备深厚的饮茶文化 ，是现制茶饮发展的基础。 茶包括现制茶饮、茶叶 &茶包 &茶粉 以及即饮茶，长期以来，茶一直为中国文化中的传统饮品，根据中国茶叶流通协会，我 国人均茶叶消费量稳步提升。新式茶饮采用优质茶叶作为基地，添加水果、鲜奶等配料， 是茶文化的传承 ，在国内具备文化基础和饮用习惯基础。同时，奶茶中较高的咖啡因含 量使产品本身具备一定成瘾性，吸引消费者反复购买。根据灼识咨询， 2015-2020 年， 我国现制茶饮、茶叶 &茶包 &茶粉以及即饮茶 CAGR 分别为 21.9%、 8.1%、 4.9%，现制 茶饮行业高速增长孕育于我国深厚的饮茶文化，其发展反过来驱动我国茶饮消费增长。 2021 年 03 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 现制茶饮 驱动中国茶市场规模（十亿元）扩张 图表 12： 我国人均茶叶消费量稳步提升 资料来源： 灼识咨询， 国盛证券研究所 资料来源： 中国茶叶流通协会，沙利文研究，国盛证券研究所 经济基础为新式茶饮基本盘。 新式茶饮本质属于可选消费，中高端现制茶饮 ASP 为 10 元以上。近年来我国经济持续快速发展，人均可支配收入与人均食品支出持续增长。消 费水平提高的背景下，消费者追求品质化、个性化消费，消费升级是支撑行业发展的基 本盘。同时，高端现制茶饮店铺多分布于购物中心等高势能地区，中低端现制茶饮亦布 局在人流量密集区域，我国购物中心数量 /城镇化率持续提升为现制茶饮店铺持续扩张创 造了条件。 图表 13： 我国人均可支配收入及人均食品支出均稳步提升 图表 14： 我国购物中心数量增长、 城镇化率稳步提升 资料来源： 国家统计局，沙利文研究 ，国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局，沙利文研究 ， 国盛证券研究所 90 后成为主力消费 人群 ，品质化、个性化需求崛起。 根据 CBNDATA 和奈雪的茶发布的 2020 新式茶饮白皮书显示， 新式茶饮消费者中， 90 及 95 后比重持续提高， 2020 年 ，近七成新式茶饮消费者为 90 及 95 后，且 90&00 后中，超过半数消费者每月新式茶 饮消费额达到 200 元以上。 90 后消费者作为新一代消费主力人群， 普遍注重品质与服务， 追求个性化、多样化以及体验式消费 ，兼具品牌化和社交属性的新式茶饮有望脱颖而出。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 现制茶饮 茶叶、茶包及茶粉 即饮茶 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2015 2017 2019 2021E 2023E 2025E 人均消费量（公斤） 0 2 4 6 8 10 0 10 20 30 40 50 60 70 人均可支配收入（千元） 人均食品消费支出（千元） 50% 55% 60% 65% 70% 0 2 4 6 8 10 12 购物中心数量（千家） 城镇化率 2021 年 03 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 2018-2020 饿了么新式茶饮用户年龄分布 图表 16： 90 后与 00 后消费者新式茶饮月均消费 资料来源： 饿了么数据， CNBData，国盛证券研究所 资料来源： CNBData， 国盛证券研究所 供给 端： 产品创新 、 门店扩张培育习惯 ， 营销及销售渠道扩张 全方位触达消费者 。 产品创新、门店扩张吸引消费者、培育消费习惯。产品创新吸引更多消费者。 自从第一 款珍珠奶茶问世以来，不仅引入了更多的配料及风味，整体质量亦得到了提高。 新鲜茶、 鲜奶取代粉末奶茶大幅度提高产品质量，茶饮配料、甜度选择丰富消费者选择，产品交 叉销售、社交属性提升产品附加值。现制茶饮 不断推出风味及口味更加多样化的创新茶 饮， 从供给端吸引更多消费者，推动现制茶饮行业发展 。 门店持续扩张 触达消费者，培 养消费习惯 。 现制茶饮发展早期，行业高利润、低进入门槛吸引大量街边门店，培育消 费者习惯；发展中期， COCO、一 点点等连锁茶饮店门店数量扩张进一步触达消费者； 近年来，现制茶饮优质赛道备受资本青睐，资本市场助力下，更多品牌加速门店扩张， 供给端扩张成为驱动行业发展重要因素。 图表 17： 茶饮品牌获得资本青睐 茶饮品牌 时间 融资轮次 融资金额 投资方 喜茶 2016 年 A 轮 1 亿元 IDG 资本、今日投资 2018 年 B 轮 4 亿 元 美团龙珠资本、黑蚁资本 2019 年 B+轮 腾讯投资、红杉资本中国 2020 年 C 轮 高瓴资本、 Coatue Management 联合领投 奈雪的茶 2017 年 A 轮 7000 万元 天图投资 2018 年 A+轮 2200 万元 天图投资 及曹明慧先生 2020 年 B-1 轮 3 亿元 天图投资 2020 年 B-2 轮 2 亿元 +500 万美元 SCGC、 HLC 2020 年 C 轮 1 亿美元 PAGAC Nebula 2021 年 C 轮 500 万美元 HLC 乐乐茶 2018 年 股权融资 未披露 水滴资产 2019 年 Pre-A 2 亿 元 祥峰投资领投，致君水滴、普思资本、众海投资、 汉能创投和如川资 本跟投 2020 年 战略融资 未披露 商源盛达创投 茶颜悦色 2018 年 天使轮 未披露 天图投资 2019 年 股权投资 未披露 顺为资本 2019 年 A 轮 未披露 元生资本、源码资本 沪上阿姨 2020 年 A 轮 近亿元 嘉御资本 资料来源： 企查查等， 国盛证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 95后 90后 80后 80前 400元以上 , 27% 200-400元 , 30% 100-200 元 , 26% 100元以 下 , 16% 2021 年 03 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 营销及销售渠 道不断 扩展。营销渠道丰富： 新式茶饮流量入口不断丰富，微信、短视频 等新的营销方式，具有较强的影响力，抓住年轻消费者乐于分享、热衷于使用新式社交 平台的特点，促进年轻消费者消费。根据沙利文的调研，微信和短视频成为新式茶饮消 费者最重要的获取信息渠道，占比分别达到 71%/61%。 销售渠道不断拓展： 随着外卖 业务等发展，新式茶饮拓展出 品牌自有 APP/小程序、第三方外卖平台 等消费渠道，极大 拓宽了新式茶饮的消费场景 。根据奈雪的茶招股说明书，在所有中端通过外卖服务的现 制茶饮零售消费价值由 2015 年的 7 亿元增长至 2020 年的 284 亿元，约占消费价值总值 的 25%，迅速发展的多样化销售渠道为消费者带来极大便利性和灵活性，触及更多消费 者。 图表 18： 新式茶饮消费的信息获取呈现多元化趋势 图表 19： 现制茶饮产品外卖的零售消费价值 （十亿元）将持续提升 资料来源： 沙利文 ，国盛证券研究所 资料来源： 奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 多因素驱动下，我国现制茶饮行业店铺数量及消费人群持续扩张。 在消费端： 我国茶饮 文化源远流长，具备饮茶习惯基础；消费持续升级下新式茶饮作为可选消费有发展空间； 90 后成为新式茶饮主力消费人群，消费注重品质化、个性化，具备社交等属性的新式茶 饮崛起。 从供给端 ： 现制茶饮从发明后产品持续创新迭代持续吸引消费者，门店扩张培 育消费者习惯，根据灼识咨询调查， 60%以上受访者标是较前一年消费更多的现制茶饮； 营销渠道的拓展有助于品牌方通过多渠道树立品牌影响力，社交平台的裂变使品牌成熟 周期逐步缩短；销售渠道的丰富拓展消费场景，为消费带来极大的便利性和灵活性。在 供给端和消费端共同催化下，我国新式茶饮门 店数量持续增长，消费者规模迅速扩大。 图表 20： 新式茶饮门店数量自 18 年来快速增长 图表 21：新式茶饮消费者规模持续扩大 资料来源： 前瞻产业研究院 ，国盛证券研究所 资料来源： NCBD 2020上半年中国茶饮差评大数据分析与研究报告， 国盛证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 市场规模 外卖占比 25 45 50 48 55 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020 2021E 新式茶饮门店数量（万家） 1.5 2.4 3.1 3.4 3.7 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2017 2018 2019 2020 2021E 新式茶饮消费者规模（亿人） 2021 年 03 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2.2.茶饮优质赛道空间广阔，价格带错位竞争 现制茶饮从行业特征、经营特征来看，均为餐饮行业中优质赛道。 从细分行业特性来看，餐饮行业中，较强的成瘾性增加用户消费频次，而较高的标准化 程度便于门店进行扩张。以火锅为例，火锅为餐饮赛道中成瘾性较强、标准化程度较高 的细分行业，摆脱对于厨师依赖，因此在较为优质的细分赛道中诞生出海底捞、凑凑等 优质企业。类比来看，茶饮行业具备较强的成瘾性与极高的标准化程度，是餐饮行业中 的天然优质赛道，具备综合实力的龙头公司将脱颖而出。 从经营特征来看，茶饮行业门店小，周转快，所需食材单一，供应链更为简单，毛利较 高；此外，茶饮消费摆 脱传统餐厅午餐、晚餐限制，消费场景更加多样，综合来看，茶 饮行业坪效优于餐饮行业中其他赛道。 图表 22： 新式茶饮优质赛道 资料来源： 2020 餐饮业年度报告，奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 优质赛道市场空间广阔，量价齐升驱动行业发展。 在消费端和供给端多重因素驱动下， 我国新式茶饮消费规模不断增长、消费频次不断增加，从量增角度驱动行业发展；同时 客单价呈现出明显的提升趋势，从价增角度 驱动行业发展。量价齐升下，行业市场规模 广阔，维持高速增长。根据灼识咨询， 2020 年我国现制茶饮市场零售规模达到 665 亿 元， 2015-2020 年 CAGR 达到 23.5%，预计未来五年复合增速达到 26.0%。 图表 23： 新式茶饮优质赛道，量价齐升推动行业增长 资料来源： 中国餐饮大数据 2020， NCBD 2020 上半年中国茶饮差评大数据分析与研究报告 ，奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 2021 年 03 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 目前我国现制茶饮行业 目前根据平均售价可以分为三类。 （ 1） 高端现制茶饮店（ 平均单价 不低于 20 元，如喜茶、奈雪、乐乐茶） （ 2） 中端现制茶饮店（ 平均单价 介于 10 元至 20 元，如 coco、 一点点 、 古茗 、快乐柠 檬、 茶颜悦色 ） （ 3） 低端现制茶饮店（ 平均单价低 于 10 元，如蜜雪冰城 、义禾堂 ）。 消费分层下 各价格带大有可为。 我国消费市场庞大，收入差距、人口年龄等因素导致不 同阶层消费升级的能力和速度存在显著差异，形成明显的消费分层现象 ， 根据日本社会 学家对于消费时代的划分 ： 我国一线城市已从第三消费时代向第四消费时代过度， 追求 个性化消费 ；而我国部分三四线及以下城市及乡镇等市场仍处于以家庭消费为主的“第 二消费时代”， 追求性价比 。 消费分层现象在现制茶饮上表现明显，高端茶饮所能够提供 的品牌价值、社交价值等因素驱动行业迅速发展， 2015-2020年行业复合增速高达 74.4%， 2020 年零售规模达到 129 亿元；中端茶饮权衡品牌和价格、低端茶饮 提供极致性价比 选择，各价格带均呈现良好发展态势。 图表 24：高端、中端、低端茶饮市场在消费分层下市场规模（十亿元）持续扩张，其中高端茶饮增速领先 资料来源： 灼识咨询， 国盛证券研究所 现制茶饮行业由其定位 及特征 ，其经营模式分化。 高端现制茶饮 （平均单价 20 元）由 于其较高的价格、较高的附加值以及相对较低的标准化程度，主要采用直营模式，致力 于打造品牌和品质，满足消费者的社交和个性化需求。 中端现制茶饮 （平均单价介于 10 元至 20 元） 相对于高端现制茶饮价格较低、附加值有限、标准化程度高， 多采用 以加 盟为主的扩张 模式 ，部分品牌辅助以直营模式来树立品牌形象 （茶颜悦色 由于其对产品 质量的严格把控， 采取直营模式） 。 低端现制茶饮 （ 平均单价低 于 10 元 ）采用加盟模式， 以蜜雪冰城为例，依靠较高的标准化程度实现店铺的迅速扩张和复制，发展过程中通过 对供应链和采购环节的成本把控实现极致性价比。 2021 年 03 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 现制茶饮行业由其定位及特征，其经营模式分化 资料来源：国盛证券研究所 定位及扩张方式不同造成茶饮行业产生明显错位竞争。高端茶饮 在 直营模式下店铺扩张 速度受限，主要高端现制茶饮品牌如喜茶店铺数量不超过 1000 家且门店分布以一线、 新一线等高线城市为主。 中端现制茶饮 采取措施保障产品质量的同时实现快速扩张，代 表品牌如 COCO 和一点点门店数量在 3000 家以上，且各城市层级分布均匀。 低端现制 茶饮 以蜜雪冰城为代表，加盟模式 +供应链驱动下店铺快速复制，目前门店数量已经达 到一万家以上，主要店铺集中在三线及以下城市。 图表 26： 现制茶饮 以客单价（元）及店铺数量（个）为基准 分层明显 图表 27：现制茶饮行业不同品牌城市布局分化 资料来源： 窄门餐眼，国盛证券研究所 资料来源： 窄门餐眼， 国盛证券研究所 2.3. 高端：直营 模式下 品牌 力 驱动，护城河初现 高端门店采取直营模式，初期需要大量投入。 高端现制茶饮标准化程度仍相对较低、专 注于品牌效应打造、强调品牌附加值，直营模式更适用于高端门店。 直营模式是由茶饮 品牌总部直接投资运营，以在各地投资设立分公司或子公司的模式进行标准化经营管理。 直营模式能够充分发挥品牌管控能力，对产品质量、服务质量、店铺装修、品牌形象等 0%10% 20%30% 40%50% 60%70% 80%90% 100% 一线城市 新一线城市 二线城市 三线及其他 2021 年 03 月 24 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 方面进行严格把控。 直营 模式中 品牌方在规模扩建时 需要 拥有大量的资金支撑 ， 同时 还 需要先 进的管理运营系统，以及不断的 才团队建设等等。 较大的投入一般企业难以承 受 ，同时直营较重的 模式 ， 又需要 强大的核心团队予以支撑 。 图表 28：以喜茶为例，高端茶饮标准化程度相对较低，直营适合品牌发展 资料来源： 艾瑞咨询， 国盛证券研究所 发展前期需要夯实自身实力，品牌力建设是关键。 直营品牌发展前期不断夯实自身基础， 优化单店模型并建立品牌效应，因此其发展前期多深耕某一区域， 2012 年 5 月，第一家 喜茶在江门市九中街开业，经过四年单店模型的打磨，喜茶于 2016 年开始在全国范围 内扩张，于 2018 年开启全球扩张步伐 。奈雪于 2015 年 11 月 在 广东深圳 开出首店 ， 其 发展初期 不断深耕广东市场。直至 2017 年，奈雪才开始走出广东地区， 开启全国扩张。 同时，高端直营品牌强调品质化，需要持续进行品牌投入，保持品牌生命力。 图表 29： 喜茶近年来 门店 扩张节奏加速 （门店数） 图表 30：奈雪的茶 2018 年后 门店 加速扩张 （门店数） 资料来源： 窄门餐眼，国盛证券研究所 资料来源： 窄门餐眼， 国盛证券研究所 格局集中，壁垒构筑。 目前高端现制茶饮市场较为集中，根据灼识咨询数据， 2020 年前 三季度，高端现制茶饮按零售消费值计算的行业 CR3 为 47.6%、 CR5 为 54.9%，行业集 中度较高，龙头优势明显。 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2021 年 03 月 24 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31： 高端现制茶饮行业龙头市场份额较为集中 主要品牌 按全部产品零 售消费值计的 市场份额 门店数目 直营门店数目 覆盖城市数目 现制茶饮产品平均售价 （元） 每单大约平均销售价值 （元） 品牌 A 25.50% 600 600 54 25 40 奈雪的茶 17.70% 420 420 61 27 43 品牌 B 4.40% 194 194 21 20 35 品牌 C 3.80% 58 58 12 22 40 品牌 D 3.50% 170 85 54 21 29 资料来源： 奈雪的茶招股说明书， 国盛证券研究所 展望未来，星巴克发展路径看高端茶饮扩张之路，头部茶饮品牌想象广阔。 星巴克在中 国发展的整体策略 为首先进驻消费水平更更高的一线城市后加密门店网络， 进而向二三 线城市扩张。 高端现制茶饮与星巴克具有相似的价格定位，参照星巴克发展路径，预计 未来高端茶饮将首先加密高线城市布局。目前，星巴克品牌形象 深入人心，近年来中国 区门店也呈现加速扩张趋势，截至 2019 年星巴克中国门店数达到 4123 家，且仍保持每 年约 600 家的新开店速度。若 头部高端茶饮品牌进一步发展品牌势能 ，参考星巴克的开 店空间， 高端茶饮龙头品牌 未来展店空间广阔。 我们认为头部高端现制茶饮品牌伴随行业发展而发展，已经形成较强的品牌、供应链等 先发优势，未来市场集中度有望持续提升。 1）产品力： 高端现制茶饮品牌优选原料、持续推新， 产品力 构筑护城河。以 高端新式 茶饮中销量最好的 鲜 果茶 为例。鲜果茶具备中低端品牌难以复制的特点。成本高，根 据公开资料显示， 单杯鲜果茶的直接成本，包括鲜果、果酱、茶汤在内，至少在 6-7 元 之间， 而 某品牌 单杯水果茶成本可以达到 8-10 元。 市面上大多数售卖的奶茶成本 约为 鲜 果茶的 1/3。果茶 标准化程度较低 、对供应链要求高，对于制作流程把控、供应链体 系提出较高要求，中低端多采用加盟模式，难以标准化生产且高成本的鲜果茶 构成高