敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 美债收益率 还要 上行多久 ？ 美债收益率影响 系列 研究 1 Table_RptDate 报告日期 ： 2021-03-25 Table_Author 分析师：郑小霞 执业证书号： S0010520080007 电话： 13391921291 邮箱： 分析师：刘超 执业证书号： S0010520090001 电话： 13269985073 邮 箱： 联系人：方晨 执业证书号： S0010120040043 电话： 18258275543 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 主要观点 Table_Summary 时间维度， 本轮 美债收益率上行 仍将持续较长时间 美债收益率上行还 将持续较长时间， 增长见顶是重要观察指标。 复盘 1990 年以 来 4 轮 美债收益率上行周期显示：第一， 美债收益率 见 顶时间通常滞后经济顶部 时间 1-3 个月，而当前美国 增长正处于由负转正阶段， 远未到顶 之时 。此外，过 去 4 轮上行时间平均持续 23 个月，本轮从底部上行至今仅 8 个月。 第二， 我们 以 增长底 、 首次加息 、增长顶和末次加息 为界 将每轮美债收益率上行 依次 划分为 3 个阶段 ，发现上行的第 2 阶段持续时间比第 1 阶段更久，但斜率较第 1 阶段显 著放缓 。 映射到当前，可有如下结论：其一，当前收益率上行还仅处于第 1 阶段， 第 2 阶段还未开启，因此上行还将持续较长时间。其二，首次加息前上行斜率更 为陡峭，待加息后上行斜率将放缓。追其原因，在于第 1 阶段增长上行是美债收 益率上行的核心驱动力， 通胀和 加息预期推高斜率。第 2 阶段增长平稳、加息落 地，边际变化减弱，增长和加息双驱动收益率继续上行 。 空间维度， 本轮 美债收益率 还 存在较大的 抬升 空间 本轮 收益率从底部 0.52%上行至当前最高 1.74%，共计上行了 122 个 bp，这与 过去 4 轮周期中第 1 阶段的上行幅度均值基本相等。若从完整上行周期考虑，无 论是与过去 4 轮中上行幅度最弱的 186 个 bp 相比，还是与平均上行幅度 237 个 bp 相比，都还存在较大的抬升空间。 增长的边际 变化对美债收益率的影响 显著 大于货币政策 首先， 美债收益率上行的起点和顶点与经济增速的底部和顶部对应关系 非常明 显； 其次， 上行周期中，期间也会有美债收益率出现较大幅度回落的情况，而这 主要就是由于经济复苏上行周期里出现增速偶尔回落的情形； 第三，美债收益率 上行与美联储降息同时存在过，这样的情形出现在美债收益率上行第 1阶段初期， 主要原因在于美联储货币政策调整滞后或需要继续稳固增长； 第四， 第 3 阶段面 临的是经济下行回落和美联储继续加息收紧的环境，通常在这个阶段美债收益率 是下行的 。 美联储 最快 有可能 在下半年 就 开启加息周期 首先， 复盘显示从增长底部到开启实质性加息的时间间隔通常在 6-12 个月，平 均是 8-9 个月，而目前增长从底 部向上已经 8 个月了； 其次， 2 月美国 CPI 已经 升至 1.7%水平， PPI 近 6%的水平。 尽管美联储 除了 将通胀目标调整为 2%的平 均通胀水平 外也一直在引导降低通胀预期、延缓加息预期等 ，但考虑到 疫苗的快 速接种和 增长的强劲复苏 ，下半年美联储尤为顾虑的失业率有可能快速下降，叠 加 CPI 的继续攀升，加息可能提前到来 ，需要密切关注。 风险提示 对比研究及历史复盘的局限性、美国经济增长不及预期、美联储 货币政策预期紊 乱 等。 Table_StockNameRptType 策略研究 策略专题系列 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 24 证券研究报告 正文目录 1 美债收益率上行有哪些规律性特征 . 5 1.1 起止拐点基本与经济拐点相对应，均领先加息拐点 . 5 1.2 不同核心矛盾驱动下，历经 3 个阶段 . 7 1.3 第一阶段短而快，第二阶段长而缓 . 8 1.4 经济的作用强于货币的作用 . 8 2 鉴古：四轮完整美债收益率上行周期复盘 . 9 2.1 1993.10-1994.11，美债收益率上行周期 . 9 2.2 1998.10-2000.01，美债收益率上行周期 . 12 2.3 2003.06-2006.06，美债收益率上行周期 . 15 2.4 2016.07-2018.11，美债收益率上行周期 . 18 3 知今：本轮美债收益率还要上行多久 . 21 3.1 美债收益率目前尚处于上行周期的第一阶段 . 21 3.2 上行周期需时仍长、空间仍广，预计顶点与经济顶部时间基本一致 . 21 3.3 美联储有可能最快在下半年开启加息周期 . 22 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 24 证券研究报告 图表目录 图表 1 1990 年以后，美债收益率经历了 4 轮时间比较长久、幅度比较明显的上行，目前正在经历第五轮 . 5 图表 2 美债收益率的起点终点及与经济周期和加息周期的时间对应关系 . 6 图表 3 四轮美债收益率上行周期各个阶段历经时间、上行幅度及速度汇总 . 7 图表 4 第一轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 . 11 图表 5 第一轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 . 11 图表 6 第一轮美债收益率上行周期的阶段划分及核心驱动矛 盾 . 11 图表 7 除私人消费外，各分项同时改善推升 GDP 增速 . 12 图表 8 加息前，经济上行加剧通胀担忧 . 12 图表 9 第二轮上行周期，美债收益率 拐点时间位置及关系 . 14 图表 10 第二轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 . 14 图表 11 第二轮美债收益率上行周期的阶段划分及驱动因素 . 14 图表 12 政府购买与出口支撑经济维持高位 . 15 图表 13 随着经济稳定高位运行，通胀压力加剧 . 15 图表 14 第三轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 . 17 图表 15 第三轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 . 17 图表 16 第三轮周期，美债收益率上行阶段划分及驱动因素 . 17 图表 17 除政府购买外，各分项同时改善推升 GDP 增速 . 18 图表 18 通胀担忧加剧，通胀压力显现，美联储密集性加息 . 18 图表 19 第四轮上行周期，美债收益率拐点时间位置及关系 . 20 图表 20 第四轮周期各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 . 20 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 24 证券研究报告 图表 21 第四轮周期，美债收益率上行阶段划分及驱动因素 . 20 图表 22 各分项与 GDP 增速走势相同 . 21 图表 23 本轮首次加息属于预防性加息 . 21 图表 24 本轮美债收益率上行还处于周期的第一阶段 . 23 图表 25 美国通胀担忧逐渐显现，压力渐增 . 23 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 24 证券研究报告 1 美债收益率上行 有哪些规律性特征 春节以后，一边是 A 股持续大跌，一边是美债收益率快速飙升， 美债收益率的 表现越 来越受到市场重视，甚至曾一度成为 A 股定价的“锚”。由此衍生出 一些 核 心问题： 如 美债收益率上行还会持续多久以及还有多大的空间？美债收益率上行的 核心矛盾是什么以及如何预判观测其拐点？美债收益率上行能否真的成为 A 股的 “锚”，上行周期对 A 股、美股 将 分别 会产生 什么影响？ 美债收益率上行周期早已 有之，从 1990 年以后到现在， 10 年期美债收益率虽然整体处于中枢下行的趋势里， 但期间也发生过 5 轮时间比较长久、幅度比较明显的上行周期，其中 1993.10 月 -1994.11月、 1998.10月 -2000.01月、 2003.06月 -2006.06月以及 2016.07月 -2018.11 月这 4 轮在过去历史中已经有了完整的演绎，当前 正处于第 5 轮美债收益率上行的 过程中。 我们 通过对过去 4 轮完整的上行周期 进行 详细 复盘研究 ， 从而为目前第 5 轮面临的以上问题寻找答案。 本篇报告作为美债收益率系列研究 的 第一篇，将着重 围绕“美债收益率上行还会持续多久”进行讨论和回答。 通过对此前 4 轮完整的美债收益率上行周期进行研究，我们总结出 了 一些共性 的、规律性强的 结论 。 图表 1 1990 年以后，美债收益率经历了 4 轮时间比较长久、幅度 比较明显的上行，目前正在经历第五轮 资料来源： wind，华安证券研究所。单位： % 1.1 起止拐点基本与经济拐点相对应，均领先加息拐点 （ 1） 美债收益率上行的起点时间通常与经济 增速 触底时间 基本 一致 ，领先加息 周期 6-12 个月 。 这在过去的 4 轮完整上行周期里有充分体现，其中第 1、 2、 4 轮均 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 19 91 -01 19 91 -07 19 92 -01 19 92 -07 19 93 -01 19 93 -07 19 94 -01 19 94 -07 19 95 -01 19 95 -07 19 96 -01 19 96 -07 19 97 -01 19 97 -07 19 98 -01 19 98 -07 19 99 -01 19 99 -07 20 00 -01 20 00 -07 20 01 -01 20 01 -07 20 02 -01 20 02 -07 20 03 -01 20 03 -07 20 04 -01 20 04 -07 20 05 -01 20 05 -07 20 06 -01 20 06 -07 20 07 -01 20 07 -07 20 08 -01 20 08 -07 20 09 -01 20 09 -07 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 10年期美债收益率 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 24 证券研究报告 是如此，经济的底部可能体现为 PMI 底部，也可能体现为 GDP 增速底部（ PMI 出 现持续改善的迹象）或者 GDP 增速有所企稳（通常也会伴随 PMI 持续稳定）等。 而第 3 轮尽管美债收益率的底部不与经济增速阶段性底部刚好对应，但也 仅滞后 1-2 个月。 此外 ，美债收益率上行的起点时间通常还会领先加息周期 6-12 个月，这基本是 由美联储的应对模式决定的，正常情况下 ，美联储会在经济 相对稳定 并且出现通胀 压力或担忧的时候才会收紧货币政策，因此实质性的加息周期操作通常都在经济底 部走出来之后。 （ 2） 美债收益率上行的顶点时间通常滞后经济顶部时间 1-3 个月，领先加息周 期结束（即末次加息） 1 个季度左右。 过去 4 轮中，其中第 1、 2、 4 轮的美债收益 率上行顶点分别滞后对应经济顶部时间 1 个月、 1 个月、 3 个月。第 3 轮的美债收益 率顶部位置较经济顶部位置滞后较多，原因主 要在于这一轮周期里，美国经济的回 落性质属于维持在高位上的缓慢回落，在这个非常缓慢的回落过程中实质上经济处 于非常景气持续的状态 。 此外，美债收益率上行的顶点时间还会领先美联储加息周期 1 个季度左右 。 图表 2 美债收益率的起点终点及与经济周期和加息周期的时间对应关系 轮次 时间 周期 拐点 美债收益率 上行周期 经济周期 加息周期 时间相对位置 第一轮 底部 /起点 1993 年 10 月 1993 年 Q3 1994 年 02 月 与经济底部时间基本一致 领先加息周期 5 个月 顶 部 /终点 1994 年 11 月 1994 年 Q3 1995 年 02 月 滞后经济顶部时间 1 个月 领先末次加息 3 个月 第二轮 底部 /起点 1998 年 10 月 1998 年 Q3 1999 年 06 月 与经济底部时间基本一致 领先加息周期 8 个月 顶部 /终点 2000 年 01 月 1999 年 Q4 2000 年 05 月 滞后经济顶部时间 1 个月 领先末次加息 4 个月 第三轮 底部 /起点 2003 年 06 月 2003 年 Q1 2004 年 06 月 滞后经济阶段性底部 1-2 个月 与末次降息时间一致，领先加息周期 12 个月 顶部 /终点 2006 年 06 月 2003 年 Q4 2006 年 06 月 滞后经济顶部时间 与加息周期结束时间一致 第四轮 底部 /起点 2016 年 7 月 2016 年 Q2 2015 年 12 月 与经济底部时间基本一致 滞后首次加息 6 个月，领先实质加息 6 个月 顶部 /终点 2018 年 10 月 2018 年 Q2 2018 年 12 月 滞后经济顶部时间 3 个月 领先末次加息 2 个月 资料来源：华安证券研究所整理。具有同样底色的时间相对位置列有可比性和可归纳性 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 24 证券研究报告 1.2 不同核心矛盾驱动下，历经 3 个阶段 （ 3） 按照驱动收益率上行的核心矛盾不同，一轮完整的美债 收益率上行周期通 常需要经历 3 个阶段。 这三个阶段的划分标准实质上是美国经济增速表现与美联储 加息周期之间的时间错位关系。 第一 阶段：从美债收益率上行起点即经济底部位置开始，到美联储开启实质 性加息周期即新一轮第一次加息为止。 在这个阶段，美债收益率的上行核心驱动主 要是依靠强劲的经济复苏 ，此外在某些短期内也会有加息预期的扰动 。 第二阶段：从美联储开启加息周期开始，到经济见顶后美债收益率也见顶为 止。 在这个阶段，美债收益率会继续上行，而核心驱动力除了经济继续维持复苏或 者维持强劲以外，实质性加息货币紧缩也会给美债收 益率上行带来另外一层支撑。 第三阶段：从经济增速见顶开始，到美联储加息周期结束即最后一次加息 为 止 。 这个阶段与第一、二阶段相比，最大的区别在于这期间 美债 收益率上行除了具 备支撑因素以外，同时还会出现下拉因素，即对美债收益率方向变化的作用因素出 现分化。 通常这个阶段，下拉美债收益率的因素表现为经济见顶回落、出现颓势， 而支撑美债收益率上行的因素为美联储继续加息维持货币紧缩 。 这个阶段美债收益 率的变化方向，是上行还是下行，就需要取决于两种对冲力量的角力，但通常情况 下经济增速的变化 将 起到 主导性作用，即美债收益率 通常表现 是回落的，除非加息 的力量特别强，这种情况很少见。 图表 3 四轮美债收益率上行周期各个阶段历经时间、上行幅度及速度汇总 轮次 阶段划分 历经时间 美债收益率变化幅度 上行速度 第一轮 阶段 1 3.5 个月 0.75% 0.21 %/月 阶段 2 9 个月 2.11% 0.23 %/月 阶段 3 3 个月 -0.39% -0.13 %/月 上行阶段 12.5 个月 2.86% 0.23 %/月 第二轮 阶段 1 9 个月 1.65% 0.18 %/月 阶段 2 7 个 月 0.98% 0.14 %/月 阶段 3 4 个月 -0.36% -0.09 %/月 上行阶段 16 个月 2.63% 0.16 %/月 第三轮 阶段 1 12.5 个月 1.49% 0.12 %/月 阶段 2 无 阶段 3 24 个月 0.63% 0.03 %/月 上行阶段 36.5 个月 2.12% 0.06 %/月 第四轮 阶段 1 5.5 个月 1.23% 0.22 %/月 阶段 2 21.5 个月 0.63% 0.03 %/月 阶段 3 2.5 个月 -0.17% -0.07 %/月 上行 阶段 27 个月 1.86% 0.07 %/月 资料来源： wind，华安证券研究所。上行速度表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度，与 “ 整体斜率 ” 一致 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 24 证券研究报告 1.3 第一阶段短而快，第二阶段长而缓 （ 4） 美债收益率上行的第一二阶段，通常第 一阶段历经的时间短，但上行速度 快；第二阶段历经的时间长，但上行 速度缓。 以具备完整一二三阶段的第 1、 2、 4 轮周期来看，第 1、 4 轮周期的第一阶段历经时间远短于第二阶段，第 2 轮周期的第 一阶段历经时间略长于第二阶段，这三轮周期第一阶段的平均历经时间 6 个月，远 短于第二阶段的平均历经时 间 12.5 个月。同样的，第 2、 4 轮的第一阶段上行速度 显著快于第二阶段，第 1 轮的一二阶段上行速度相差不大。 第一阶段历经时间短说 明美国经济走出底部后，很快迎来美联储加息；第一阶段上行速度快说明这期间除 了有经济强劲复苏的驱动以外，很可能还存在加息预期的扰动，尤其是美联储正式 加息周期的前夕 ，加息预期较为强烈 。 1.4 经济的作用强于货币的作用 （ 5）经济增速变化对美债收益率的影响大于货币政策变化对美债收益率的影响。 除了美债收益率上行的起点和顶点与经济增速的底部和顶部对应关系更明显以外， 也可以从其他方面得到论证：如 第三阶段面临的是经济下行回落和美联储继续加息 收紧的环境，但通常在这个阶段美债收益率是下行的；再如美债收益率上行的周期 中， 期间也会有美债收益率出现较大幅度回落的情况 ，而这主要就是由于经济复苏 上行周期里出现经济增速偶尔回落的情形；又如第一阶段的早期，有可能出现经济 底部刚走出时，美联储为了呵护经济，继续降息的情形，但在这个短期时间里美债 收益率通常也是上行的等等。 当然偶尔也会出现例外，比如第三轮周期里的第三阶段，美债收益率就是继续 上行的，出现这种情况的原因在于：其一，这个阶段经济下行的幅度舒缓并不剧烈， 如这个阶段 的 2 年时间里 GDP 增速回落了 1.1 个百分点，平均每个季度仅回落了 0.14 个百分点，对美债收益率的下拉力量相对有限。而与此同时，这期间的美联储 加息力量又非常强大，在这两年时间里的 17 次 FOMC 会议中均进行了加息，期间 利率总共调升 4.25 个百分点，相当于平均每个季度调升了 0.53 个百分点。 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 24 证券研究报告 2 鉴古： 四轮 完整 美债收益率上行 周期 复盘 驱动美债收益率上行的因素较多，但直接因素通常集中在 经济增速变化 和 美联 储货币政策变化 两项，这两项数据都表达出具有较好的周期性。 以下我们将对过去 4 轮完整的美债收益率上行周期始末 详细复盘。 2.1 1993.10-1994.11，美债收益率 上行 周期 本轮 10 年期美债收益率从 1993 年 10 月的 5.2%左右上行至 1994 年 11 月的 8.0%左右，历经 13 个月时间上行了 2.8 个百分点 。 根据 核心矛盾 的不同 ，本轮美 债收益率上行 周期 可划分为 3 个 时间 段。 起点：美债收益率上行的起点与经济增速的底部时间位置基本一致。 该轮美债 收益率上行周期的起点发生在 1993 年 10 月 15 日，同时这个时间点也是美国经济 增速的见底位置， 1993 年 Q3 季度增速触底，随后开启了为期 1 年时间的持续回升。 美债收益率由跌转升的拐 点还面临着一个有利环境，即 1993 年的 7、 8、 9 月 PMI 出现了持续的上行，成为经济触底 、复苏 回升的信号，经济悲观预期得以扭转。 阶段 1： 1993.10 1994.02，经济 复苏 和加息预期驱动。 这个阶段 历经了 3.5 个月时间，美债收益率总共上行了 75 个 bp，平均每个月上行 21 个 bp。 本阶段处 于美债收益率上行周期的早 期，同时也处于经济上行周期的初期 ，在美联储开启新 一轮加息周期之前 。 在这个区间里，美债收益率上行的核心矛盾主要在于经济触底、 复苏回升带动无风险利率上行，此外尽管这段时间美联储还没开启加息模式，但随 着经济 的逐步好转复苏， PMI 连续上台阶，市场对加息周期的到来预期越发强烈， 尤其是在美联储加息的前期，这种预期会更加显著， 因此 这个阶段美债收益率上行 也 有 加息预期驱动 的一部分原因。 阶段 2:1994.02 1994.11，经济 持续 上行与货币政策收紧 叠加 双驱动。 这个阶 段 历经了 9 个月，美债收益率总共上行了 211 个 bp，平均每个月上行 23 个 bp。 本 阶段 从美联储开启加息周期开始到美债收益率冲顶， 与第一阶段 相同的在于，经 济增速在逐季 上行， PMI 也是持续抬升 ， 这为美债收益率持续攀升提供了最为重要 的宏观基础。而与第一阶段环境最大的 区别在于，货币政策收紧的预期在这个阶段 变成了事实， 1994 年 02 月美联储 进行了加息，这意味着 新一轮加息周期 到来，因 此 在经济持续上行的宏观背景下，货币政策 正式 收紧成为 了 美债收益率 在这个阶段 持续上行的又 一层驱动力。 顶点： 美债收益率见顶时点略滞后于经济顶近 1 个月，但领先末次加息 3 个月。 本轮美债收益率的顶部位置发生在 1994 年 11 月 7 日，略微滞后了经济增速顶约 1 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 24 证券研究报告 个月时间。 1994 年 Q3 季度美国经济以 4.34%增速达到上行周期的顶点，值得一提 的是 Q3 季度增速经济虽然仍在上行，但边际上行的幅度远小于过去几个季度上行 的 幅度，经济出现顶部信号。 阶段 3:1994.11 1995.02，经济高位回落与货币政策继续收紧 相 角力 ，缓慢下 行 。 这个阶段 历经了 3 个月时间，美债收益率下行了 39 个 bp，平均每个月下行 13 个 bp， 下行的幅度和速度都较为缓和。 本阶段从美债收益率冲顶到美联储最后一次 加息为止。 该阶段 最大的变化和特点在于，对 美债收益率有直接影响的驱动因素 出 现分化， 因此美债收益率的方向与幅度也取决核心驱动矛盾 的角力结果。 从结果来 看，该 阶段 美债收益率 表现为 见顶缓慢回落 ，其 主要 原因在于经济增长出现了顶部 回落，但美债收益率并没有出现快速下行 ， 原因则是在于： 一方面 ，经济增长回落 的幅度十分微弱，从 1994 年 Q4 季度的 4.34%回落到 1995 年 Q1 季度的 4.12%， 回落幅度仅为 0.2 个百分点； 另一方面 ，此时美联储仍处于加息周期末期，货币政 策继续收紧起到了对冲经济下行给美债收益率造成的下拉动力。 最终 在经济高位回 落和货币政策继续收紧的角力 下 ， 经济回落 对美债收益率的下拉力量占据了主导位 置 。 本轮 美国 经济上行的动力来自于除私人消费以外的其他分项 拉动 。 经济上行动 力方面，几乎是来自全面的改善，其中出口和私人投资的贡献十分明显，出口同比 增速从低点的 1.8%不断提 升至经济高点时的 13.21%，私人投资同比增速也从低点 的 7.0%一路上行至高点时的 15.58%。 无论是政府投资还是政府消费类的政府购买 也有一定幅度提升，整体从低点时的 0.99%上升至经济高点时的 4.1%。 美联储开启 加息 周期的 动力来自于 对 通胀 的担忧。 在 1994 年 2 月美联储开启 新一轮加息之前， CPI 同比增速尽管已经随着上轮经济回落而逐渐回落，但在 1 月 份的时候仍然是同比增速在 2.5%的较高状态。随着新一轮的经济回升， CPI 继续面 临重新上涨的压力（在美国 CPI 作为经济增速的滞后项），因此美联储决定进行加 息。 在 1994 年 2 月份首加息的决议声明 中 ，美联储 明确 认为如果继续维持此前非 常宽松的货币政策，未来一年内的通胀压力将会加剧。多位美联储官员也都强调由 于 1993 年极端恶劣的冬季天气，美国粮食价格呈持续上涨趋势，而且能源价格很可 能将不再进一步下降，甚至有可能在全球需求增强的环境下转跌为升，这些因素都 有可能成为物价水平向上走高的推动力。 由此加息周期开启。 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 24 证券研究报告 图表 4 第一轮上行周期， 美债收益率 拐点 时间位置及关系 项目 /时间 底部 /起点 顶部 /末点 美债收益率 1993.10 月 1994.11 月 GDP 增速 1993.Q3 季度 1994.Q3 季度 加息周期 1994.02 月 1995.02 月 时间关系 美债收益率起点与经济增速低点时间基本一致，均领先首次加息 5 个月 美债收益率顶点滞后经济增速顶点 1 个月，领先末次加息 3 个月 资料来源：华安证券研究所整理 图表 5 第一轮周期 各 个 阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 阶段划分 阶段起点 美债收益率 阶段终点 美债收益率 历经时间 美债收益率变化幅度 整体斜率 第一阶段 1993.10.15 1994.02.04 3.5 个月 0.21 %/月 5.19% 5.94% 0.75% 第二阶段 1994.02.04 1994.11.07 9 个月 0.23 %/月 5.94% 8.05% 2.11% 第三阶段 1994.11.07 1995.02.01 3 个月 -0.13 %/月 8.05% 7.66% -0.39% 上行全阶段 1993.10.15 1994.11.07 12.5 个月 0.23 %/月 5.19% 8.05% 2.86% 资料来源： wind、华安证券研究所 。整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度 图表 6 第一轮 美债收益率上行 周期的阶段划分及 核心 驱动 矛盾 资料来源： wind，华安证券研究所。单位： 均为 % 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 2 3 4 5 6 7 8 9 19 92 -07 19 92 -08 19 92 -09 19 92 -10 19 92 -11 19 92 -12 19 93 -01 19 93 -02 19 93 -03 19 93 -04 19 93 -05 19 93 -06 19 93 -07 19 93 -08 19 93 -09 19 93 -10 19 93 -11 19 93 -12 19 94 -01 19 94 -02 19 94 -03 19 94 -04 19 94 -05 19 94 -06 19 94 -07 19 94 -08 19 94 -09 19 94 -10 19 94 -11 19 94 -12 19 95 -01 19 95 -02 19 95 -03 19 95 -04 19 95 -05 19 95 -06 19 95 -07 19 95 -08 19 95 -09 19 95 -10 19 95 -11 19 95 -12 10年期美债收益率 美国 GDP同比 联邦基金目标利率 ISM制造业 PMI、 次 1 2 3 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 24 证券研究报告 图表 7 除私人消费外，各分项同时改善推升 GDP 增速 图表 8 加息前，经济上行加剧通胀担忧 资料来源： wind，华安证券研究所。单位： % 资料来源： wind，华安证券研究所。单位： % 2.2 1998.10-2000.01，美债收益率上行 周期 第二 轮 10 年期美债收益率从 1998 年 10 月 初 的 接近 4.2%上行至 2000 年 1 月 下旬 的 6.8%左右，历经 了 16 个月时间 总共 上行了 2.6 个百分点。 与第一轮划分阶 段的依据一样， 根据 核心 驱动 矛盾的不 同 ，本轮美债收益率上行 周期 也 可划分为 3 个时间段。 起点：本轮美债收益率起点与经济增速的低点也基本一致。 本轮美债收益率的 底部发生在 1998 年 10 月 5 日，此时面临的经济环境特征主要是增速出现了底部企 稳， 1998 年 Q3 季度美国经济增速以 4.1%与上季度一致，结束了上季度增速出现 的较快边际回落，经济出现企稳。 与此同时， PMI 也结束了快速持续回落，在美债 收益率低点之时， PMI 保持了连续三个月基本稳定。 阶段 1： 1998.10-1999.06， 经济 冲高并维持在高位增长是本阶段美债收益率上 行的最重要原因 。 这个阶段 历经了 9 个月时间，美债收益率上行了 165 个 bp，平 均每个月上行了 18 个 bp。 在美债收益率与经济增速同时见底后，经济出现了快速 回升，从 1998 年 Q3 季度的 4.1%飙升至 Q4 季度的接近 4.9%，边际上行了接近 0.8 个百分点， 上行幅度明显，尽管 Q4 季度时间里还处于上一轮降息周期的 尾部 ， 美 联储 也 进行了 2-3 次的降息，但经济的强劲表现仍然托举美债收益率波折中上行。 本阶段 中后期的 半年时间里，美债收益率仍在快速上行，驱动力同样是来自于经济 的强劲表现，此处的强劲表现并非是类似第一轮周期里 增速 节节攀升，而是呈现出 天花板 高位 稳定的状态， PMI 也在不断走高。当然随着经济的持续强势，加息预期 在本阶段后期也有一定的支撑贡献。 阶段 2： 1999.07-2000.01， 经济继续表现出高位强势，同时 货币政策 迎来加息 收紧周期，二者 共振。 这个阶段 历经了 7 个月 时间，期间美债收益率总共上行了 98 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 19 92 -09 19 92 -12 19 93 -03 19 93 -06 19 93 -09 19 93 -12 19 94 -03 19 94 -06 19 94 -09 19 94 -12 19 95 -03 19 95 -06 19 95 -09 私人投资同比 出口同比 GDP同比、次 政府购买同比、次 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1 2 3 4 5 6 7 19 92 -05 19 92 -08 19 92 -11 19 93 -02 19 93 -05 19 93 -08 19 93 -11 19 94 -02 19 94 -05 19 94 -08 19 94 -11 19 95 -02 19 95 -05 19 95 -08 19 95 -11 联邦基金目标利率 GDP同比 CPI月同比、次 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 24 证券研究报告 个 bp，平均每个月上行 14 个 bp。 美债收益率继续上行，一方面受到经济继续高位 强势的支撑，在这个阶段的 Q3、 Q4 季度里，美国经济增速始终维持在高位天花板 位置，甚至出现微幅的边际改善， PMI 也在不断的创下本轮新高。另一方面，美联 储从 1996 年 6 月份第一次加息开启新一轮紧缩周期后，便不断调升联邦基金基准 利率，紧缩的货币政策在这个阶段也成为美债收益率上行的一个重要力量。 顶点： 美债收益率顶部位置基本与经济增速的阶段性顶部位置相对应 ，领先末 次加息 4 个月 。 本轮美债收益率的顶部发生在 2000 年 1 月，位于经济在 1999 年 Q4 季度达到阶段性顶部后的近 1 个月时间 。 阶段 3： 2000.01-2000.05，经济 出现较大幅度回落，美联储继续加息，美债收 益率开始回落。 在这个阶段 历经了 4 个月时间，美债收益率回落了 36 个 bp，相当 于平均每个月回落 9个 bp。 本阶段的核心矛盾特征类似第一轮上行周期的第三阶段， 表现出分化。具体的，经济增速出现较大幅度的回落 ， 2000 年 Q1 季度美国经济增 速回落至 4.2%，虽然增速仍然不错，但边际下滑了 0.6 个百分点，下滑幅度还是非 常明显的， 此外 PMI 也在冲高后持续回落中， 这是导致 第三阶段美债收益率趋于下 行的最重要原因。当然，这个阶段的美债收益率仍然面临着美联储货币政策继续紧 缩的支撑， 期间也曾加息 3 次， 但这种支撑的力度并不及经济增速明显回落的下拉 力度，最终美债收益率表现为小幅回落。 本轮经济上行的主要动力来源于出口和政府购买的强劲增长。 从 1998 年 Q3 季 度开始，美国出口增速情况好转，出口在 1999 年年中首次出现正增长。出口同比增 速的增长周期与经济的上行周期基本吻合，从最低点的 -4%快速攀升到最高点的 12.2%左右。此外，政府购买的同比增速 涨幅也十分明显，从 4%上涨至最高 8.2%。 加 息目的在于抑制通胀上行。 美联储加息周期 开启前， CPI 始终处于上升趋势 内，并且随着经济的持续强势， CPI 继续上行的压力越发明显。 为抑制通胀的进一 步扩张，美联储不得不采取行动回收流动性。在 1999 年 6 月 FOMC 会议上，美联 储成员一致认为价格上涨的风险在进一步上升： 一方面，平均时薪有上涨的趋势， 劳动报酬增加的传闻越来越多，企业成本压力越来越大；另一方面，过去两年大宗 商品价格的下跌有效抑制了通胀，然而这种现象不太可能再次发生，通胀前景不容 乐观。 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 24 证券研究报告 图表 9 第二轮 上 行 周期， 美债收益率 拐点 时间位置及关系 项目 /时间 底部 /起点 顶部 /末点 美债收益率 1998.10 月 2000.01 月 GDP 增速 1998.Q3 季度 1999.Q4 季度 加息周期 1999.06 月 2000.05 月 时间关系 美债收益率起点与经济增速低点时间基本一致，均领先首次加息 8 个月 美债收益率顶点 滞后 经济增速顶点 近 1 个月，领先末次加息 4 个月 资料来源：华安证券研究所整理 图表 10 第二轮周期 各个阶段时间及美债收益率变化幅度、斜率 阶段 划分 阶段起点 美债收益率 阶段终点 美债收益率 历经时间 美债收益率变化幅度 整体斜率 第一阶段 1998.10.05 1999.06.30 9 个月 0.18 %/月 4.16% 5.81% 1.65% 第二阶段 1999.06.30 2000.01.21 7 个月 0.14% /月 5.81% 6.79% 0.98% 第三阶段 2000.01.21 2000.05.16 4 个月 -0.09 %/月 6.79% 6.43% -0.36% 上行全阶段 1998.10.05 2000.01.21 16 个月 0.16 %/月 4.16% 6.79% 2.63% 资料来源： wind、华安证券研究所。整体斜率表示这个阶段内美债收益率变化的平均幅度 图 表 11 第二轮 美债收益率上行 周期的 阶段划分及驱动 因素 资料来源： wind，华安证券研究所。单位： % 4.86 4.10 4.10 4.88 4.82 4.66 4.72 4.81 4.20 5.30 4.08 35 40 45 50 55 60 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 19 98 -03 19 98