请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 债券研究报告 CPI 的趋势增速估算 -东北证券 固收通胀专题一 报告摘要： 本文研究 CPI的主要分项 对 CPI 短期 波动 和长期趋势两个方面的影响， 重点关注 三个指标：分项权重、分项价格单月同比最大值、分项绝对价 格年均涨幅。 对 CPI 读数的短期波动影响较大的分项包括 ：食品中的猪肉、食用油、 鲜菜、牛肉、鲜果等。非食品对短期波动的影响总体偏小，且近年非食 品价格价格的波动趋势上减弱，相对来讲，影响较大的包括租赁房房租、 水电燃料、医疗服务等。 考虑价格的趋势，可以把 CPI 中的分项分成如下几类 ： 价格总体平稳 ：鞋类、蛋类 稳定增长 ：鲜菜、羊肉、水产类、奶类、酒类、鲜果、家庭服务，教育 服务，旅游，交通工具使用和维修，水电燃料，服装，衣着加工服务费， 中药，医疗服务 稳定下降 ：邮政服务，交通工具 价格趋势不稳定的或可能存在变化的 ：食用油、猪肉、牛肉、租赁房房 租，交通工具用燃料，家用器具、西药 未来 CPI 长期趋势增速大约在 2.06%的水平。 作为对比， 2012 年到 2020 年， CPI 的年均涨幅为 2.04%，其中， 2012 年到 2018 年 CPI 的年均涨幅 是 1.96%， 2019 年到 2020 年 CPI 的年均涨幅是 2.30%。 虽然 未来 3、 5 年 CPI 的趋势增速和过去 9 年的平均增速相差不多，但是 过去几年带动 CPI 涨价的因素发生了明显的变化，以猪肉为代表的食品 价格的增速明显提升，而非食品价格的上涨则受到抑制，较多非食品价 格分项的价格增长趋势在过去几 年放缓，甚至转变为负增长。 此外， 最近一两 年猪肉、牛肉、食用油很可能处在降价周期，交通工具 用燃料很可能处在涨价周期，这可能把 最近 一两年的 CPI水平下拉到 1%- 1.5%之间。 风险提示 ： 猪肉超预期，油价超预期 Table_Date 发布时间： 2021-03-31 1 Table_Invest CPI 同比增速 Table_Report 相关报告 省以下财权划分解析及地方财政实力评估 -20210331 银行永续债的条款和定价分析 -20210330 K 型复苏 -20210329 可转债研究生命周期篇 -20210328 不同通胀预期和利率组合对大类资产的影 响 -20210326 Table_Author 证券分析师：陈康 执业证书编号： S0550520110001 18621112086 研究助理：薛进 执业证书编号： S0550120120030 13916677156 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 目 录 1. 综述 . 5 2. CPI 分项权重及影响力分析 . 5 3. CPI 重要分项 . 8 3.1. 食品烟酒 . 8 3.2. 衣着 . 17 3.3. 居住 . 19 3.4. 生活用品及服务 . 21 3.5. 交通和通讯 . 23 3.6. 教育文化和娱乐 . 26 3.7. 医疗保健 . 28 3.8. 其他用品和服务 . 30 4. 结论 . 31 图表目录 图 1：八个一级分项对 CPI 影响力示意图 . 8 图 2： 食用油价格同比波动（单位： % ） . 10 图 3： 食用油绝对价格（ 2005/01=100） . 10 图 4： 鲜菜价格同比波动（单位： % ） . 10 图 5： 鲜菜绝对价格（ 2005/01=100） . 10 图 6： 猪肉价格同比波动（单位： % ） . 11 图 7：猪肉 绝对价格（ 2005/01=100） . 11 图 8：牛 肉价格同比波 动（单位： % ） . 12 图 9： 牛肉绝对价格（ 2013/01=100） . 12 图 10： 羊肉价格同比波动（单位： % ） . 13 图 11：羊肉 绝对价格（ 2013/01=100） . 13 图 12： 水产品价格同比波动（单位： % ） . 13 图 13： 水产品绝对价格（ 2005/01=100） . 13 图 14：蛋类 价格同比波动（单位： % ） . 14 图 15：蛋类 绝对价格（ 2005/01=100） . 14 图 16：奶类 价格同比波动（单位： % ） . 15 图 17：奶类 绝对价格（ 2011/01=100） . 15 图 18：鲜果 价格同比 波动（单位： % ） . 15 图 19：鲜果 绝对价格（ 2005/01=100） . 15 图 20：酒类 价格同比波动（单位： % ） . 16 图 21：酒类 绝对价格（ 2005/01=100） . 16 图 22：食品烟酒二级分项对 CPI影响力示意图（单位： % ） . 17 图 23：服装 价格同比波动（单位： % ） . 18 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 图 24：服装 绝对价格（ 2005/01=100） . 18 图 25：衣着加工服务费 价格同比波动（单位： % ） . 19 图 26：衣着加工服务费 绝对价格（ 2015/01=100） . 19 图 27： 鞋类 价格同比波动（单位： % ） . 19 图 28：鞋类 绝对价格（ 2011/01=100） . 19 图 29：租赁房房租 价格同比波动（单位： % ） . 21 图 30：租赁房房租 绝对价 格（ 2005/01=100） . 21 图 31：水电燃料 价格同比波动（单位： % ） . 21 图 32：水电燃料 绝对价格（ 2005/01=100） . 21 图 33：家用器具 价格同比波动（单位： % ） . 22 图 34：家用器具 绝对价格（ 2005/01=100） . 22 图 35：家庭服务 价格同比波动（单位： % ） . 23 图 36：家庭服务 绝对价格 （ 2005/01=100） . 23 图 37：交通工具 价格同比波动（单位： % ） . 24 图 38：交通工具 绝对价格（ 2005/01=100） . 24 图 39：交通工具 用燃料 价格同比波动（单位： % ） . 25 图 40：交通工具用燃料 绝对价格（ 2005/01=100） . 25 图 41：交通工具使用和维修 价格同比波动（单位： % ） . 25 图 42：交通工具 使用和维修 绝对价格（ 2005/01=100） . 25 图 43：邮政服务 价格同比波动（单位： % ） . 26 图 44：邮政服务 绝对价格（ 2015/01=100） . 26 图 45：教育服务 价格同比波动（单位： % ） . 27 图 46：教育服务 绝对价格（ 2011/01=100） . 27 图 47：旅游 价格同比波动（单位： % ） . 28 图 48：旅游 绝对价格（ 2005/01=100） . 28 图 49：中药 价格同比波动（单位： % ） . 29 图 50：中药 绝对价格（ 2005/01=100） . 29 图 51：西药 价格同比 波动（单位： % ） . 29 图 52：西药 绝对价格（ 2005/01=100） . 29 图 53：医疗服务 价格同比波动（单位： % ） . 30 图 54：医疗服务 绝对价格 （ 2005/01=100） . 30 图 55：其他用品和服务类价格同比波动（单位： % ） . 31 图 56：其他用品和服务类绝对价格 （ 2016/01=100） . 31 图 57： 非食品烟酒二级分项对 CPI影响力示意图 . 31 图 58：分项趋势加总得到的 CPI 的趋势增速大约在 2.06% . 33 表 1： CPI重要分项权重 . 6 表 2：食品烟酒类重要二级分项权重及波动性 . 8 表 3：衣着类重要二级分 项权重及波动性 . 17 表 4：居住类重要二级分项权重及波动性 . 20 表 5：生活用品及服务类重要二级分项权重及波动性 . 22 表 6：交通和通讯类重要二级分项权重及波动性 . 23 表 7：教育文化和娱乐类重要二级分项权重及波动性 . 26 表 8：医疗保健类重要二级分项权重及波动性 . 28 表 9：其他用品和服务类权重及波动性 . 30 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 表 10： CPI长期趋势预测 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 1. 综述 通胀始终是影响债券市场走势的核心因素之一。疫情期间，各国央行为了缓解疫 情对经济的冲击普遍进行了较大规模的扩表动作， 美联储更是在货币政策目标中 提高了对短期偏高通胀水平的容忍度，大量的货币投放是否会导致疫后的高通胀 令人担忧 。 从中国经济的基本面来看，长期经济增速中枢大概率下移，与此同时 通胀的趋势中枢如何与债券收益率的波动中枢密切相关。 从货币到通胀的传导是宏观层面自上而下的逻辑联系，但货币的流动通常不是均 匀的，对不同品种价格的影响也不均匀。从微观的角度自下而上对 CPI、 PPI所涵 盖的价格体系进行分析也是必要的。 本文采用自下而上的角度，通过对 CPI各分项的分析， 梳理了不同分项对通胀读 数短期波动和长期趋势的影响。 我们区分 波 动是周期性且趋势稳定 的分项和波动 不那么规律的分项 ，这种自下而上的分析 有助于 我们更好的理解通胀的波动 来源 和趋势。 2. CPI 分项权重及影响力分析 CPI 包括八大分类和 262个基本分类。八个一级分类分别为食品烟酒、衣着、居 住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健和其他用品及服 务。八个分项的权重不相同，并且权重经常调整，因此各分项对 CPI的影响有强 有弱并且时常变化。在本文的的分析中，首先估算出 CPI 各分项的大致权重，并 针对权重较大的分项进行重点分析。 需要事先说明的是， 2016年 CPI 调查目录发生重大调整，原先的 “食品 ”、 “烟酒 ” 合并为的 “食品烟酒 ”；原先的 “医疗保健和个人用品 ”被拆分到现在的 “生活用品及 服务 ”、 “医疗保健 ”和 “其他用品和服务 ”中；原先的 “娱乐教 育文化用品及服务 ”被 拆分到现在的 “教育文化和娱乐 ”和 “其他用品和服务 ”中；原先的 “家庭设备用品及 维修服务 ”被拆分到现在的 “生活用品及服务 ”和 “其他用品及服务 ”中。同时，旧分 类中的 “食品 ”为大类，包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品、茶及饮料、在外餐 饮等分类；但是新 “食品 ”为 “食品烟酒 ”大类下的中类，仅包括粮食、畜肉、禽肉、 鲜菜、鲜果、水产品等，不再包括 “茶及饮料 ”和 “在外餐饮 ”两项。 2021年开始， CPI、 PPI、住房价格指数将以 2020年为基期。基期轮换后，食品烟 酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权 数约比上轮分别下降了 1.2、 1.7、 0.5 和 0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数分别上升了 2.1、 0.9和 0.9 个百分点，生活用品及服务权数变动不大。据统计局测算，本次基期轮换对 CPI 和 PPI各月同比指数的影响平均约为 0.03 和 0.05个百分点。 表 1 是本文估算的 CPI部分分项权重。其中一级分类里，食品烟酒的权重约为 30%，对 CPI 的影响最大；居住的权重约为 20%，交通和通讯的权重约为 12%， 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 教育文化和娱乐的权重约为 11%，对 CPI 的影响也相对较大。事实上，一级分项 的权重和居民消费支出结构非常接近 ，这也符合 CPI 编制计算的逻辑。 食品烟酒的二级分项中，食用油、鲜菜、猪肉、牛肉、水产品、鲜果、酒类的权 重较大；衣着的二级分项中，服装的权重较大；居住的二级分项中，租赁房房 租、水电燃料的权重较大；交通和通讯中，交通工具用燃料、交通工具使用和维 修的权重较大：教育文化和娱乐的二级分项中，教育服务的权重较大。因此上述 分项的价格变化对 CPI的影响更加明显，更加值得关注。 表 1： CPI重要分项权重 一级分项 一级分项权重 重要二级分项 二级分项占一级分项的权重 二级分项实际权重 食品烟酒 31.87% 食用油 19.45% 6.20% 鲜菜 8.69% 2.77% 猪肉 11.42% 3.64% 牛肉 11.55% 3.68% 羊肉 1.95% 0.62% 水产品 8.98% 2.86% 蛋类 1.01% 0.32% 奶类 7.07% 2.25% 鲜果 6.26% 1.99% 酒类 13.50% 4.30% 其他 10.12% 3.23% 衣着 8.69% 服装 73.28% 6.37% 衣着加工服务费 2.31% 0.20% 鞋类 22.09% 1.92% 其他 2.32% 0.20% 居住 20.16% 租赁房房租 49.67% 10.02% 水电燃料 30.05% 6.06% 其他 20.28% 4.09% 生活用品及服务 3.13% 家用器具 35.17% 1.10% 家庭服务 7.61% 0.24% 其他 57.22% 1.79% 交通和通讯 11.51% 交通工具 10.72% 1.23% 交通工具用燃料 17.78% 2.05% 交通工具使用和维修 29.52% 3.40% 邮递服务 5.12% 0.59% 其他 36.84% 4.24% 教育文化娱乐 10.85% 教育服务 58.27% 6.32% 旅游 17.03% 1.85% 其他 24.70% 2.68% 医疗保健 10.40% 中药 11.97% 1.24% 西药 21.26% 2.21% 医疗服务 61.28% 6.37% 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 其他 5.48% 0.57% 其他用品及服务 3.39% 其他 100.00% 3.39% 数据来源： Wind，东北证券 除了 CPI分项的权重大小之外，绝对价格变化也是分析 CPI分析影响力的关键， 而在研究绝对价格的变化时，又可以区分 “单月价格波动 ”和 “长期价格趋势 ”两个维 度分别进行讨论，前者主要影响 CPI 短期读数，后者主要影响 CPI 长期趋势。具 体而言， CPI 短期读数的变化受到两方面因素的共同影响，其一是分项的权重，其 二是分项价格的单月同比波动性，如果两者数值都较大，那么该分项对 CPI短期 读数的影响是比较值得关注的。 CPI长期趋势同样也受到两方面因素的共同影响， 其一是分项的权重，其二是分项价格的长期走势，例如在较长时期中绝对价格对 的年均涨幅，如果价格始终在强势上涨，那么其对 CPI 长期趋势的拉动作用将会 是值得关注的。 由此可见，分析 CPI 分项影响力的时候，本文重点关注以下三个指标：分项权 重、分项价格单月同比最大值（衡量单月价格波动的最高水平）、分项绝对价格 年均涨 幅（衡量价格平均变化趋势）。这三个指标能够从短期和长期两个视角分 别进行探索。 本文选用 2005年至今的月度数据进行分析，但是一些分项的数据无法追踪至 2005 年，因此在研究这些分项数据的时候，只针对统计期间包含的数据进行讨论。 如下图所示，横轴代表八个一级分项的权重，纵轴代表以分项价格 “单月同比最大 值 ”衡量的同比价格波动，气泡大小使用 “权重 *单月同比最大值 ”进行排序，因此气 泡越大，就意味着该分项对 CPI 短期读数的影响越大，气泡越小，就说明该分项 的影响越小。 从图中可以看出，食品烟酒项的权重最大，单月价格 同比波动也最高，因此从两 个维度（权重，单月价格波动）来看都对 CPI 具有最强的影响。其次是衣着项， 权重排第二，单月价格波动也相对较高。八个分项中，生活用品及服务、其他用 品及服务两者对于 CPI的影响较小。接下来本文对八个一级分项展开讨论。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 图 1：八个一级分项对 CPI 影响力示意图 数据来源： Wind，东北证券 3. CPI 重要分项 3.1. 食品烟酒 食品烟酒作为一级分项，其权重约为 31.87%。从二级分项权重来看，食用油、鲜菜、 猪肉、牛肉、水产品、奶类、鲜果和酒类的权重较大，比较值得关注。从价格波动 的角度出发，本文计算了食品分项 CPI同比的最大值，以此作为价格波动的衡量指 标。因此，从同比最大值来看，猪肉、鲜菜、食用油、鲜果、牛肉、蛋类的价格同 比变化比较剧烈，这几类食品的价格波动可能会对 CPI 短期读数形成较大的影响。 从绝对价格涨幅来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品价格的涨幅较大，对 CPI长期趋 势的拉动比较重要。此外在近两年，蛋类、鲜果价格走势有所下滑，对 CPI的影响 表现为通缩。 整体来看，食品烟酒的 各分项中，猪肉、牛肉 、食用油 等 分项对 CPI短期读数和长 期趋势的影响都比较大，需要引起注意；鲜菜 、水产品等分项 对 CPI短期读数影响 较大，对长期趋势的影响一般，也需要引起注意。 表 2：食品烟酒类重要二级分项权重及波动性 食品烟酒 类重要分 项 二级分项 占一级分 项的权重 （ %） 二级分 项实际 权重 （ %） CPI 单月 同比最大 值（ %） 权重 * CPI 单月同比 最大值 （ %） 短期波动 影响重要 性 统计期间 的绝对价 格涨幅 （ %） 统计期间 对 CPI 的 年均拉动 （ %） 19 年初 -20 年末绝对 价格涨幅 （ %） 19 年初 -20 年末对 CPI 的年 均拉动 （ %） 长期 趋势 影响重要 性 食用油 19.45 6.20 50.70 3.14 * 75.69 0.29 9.47 0.29 * 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 单月同比最大值 权重 食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通讯 教育文化娱乐 医疗保健 其他用品及服务 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 鲜菜 8.69 2.77 50.70 1.40 * 184.09 0.32 8.07 0.11 * 猪肉 11.42 3.64 135.20 4.92 * 251.09 0.57 96.72 1.76 * 牛肉 11.55 3.68 34.60 1.27 * 55.00 0.25 23.85 0.44 * 羊肉 1.95 0.62 16.10 0.10 * 44.48 0.03 14.66 0.05 * 水产品 8.98 2.86 21.90 0.63 * 109.36 0.20 1.13 0.02 * 蛋类 1.01 0.32 34.80 0.11 * 71.18 0.01 -5.74 -0.01 * 奶类 7.07 2.25 11.93 0.27 * 25.46 0.06 2.11 0.02 * 鲜果 6.26 1.99 49.20 0.98 * 177.04 0.22 -4.15 -0.04 * 酒类 13.50 4.30 9.20 0.40 * 48.44 0.13 4.69 0.10 * 数据来源： Wind，东北证券 注： *代表非常重要、 *代表较为重要、 *代表一般重要、 *代表不太重要、 *代表不重要 此外，食用油的价格波动规律性不强，对其长期价格趋势的判断有可能出现高估（在 表格中用斜体字和下划线标注）。 需要注意， 2016 年 CPI调查目录发生重大调整，将原先的 “食品 ”、 “烟酒 ”合并为的 “食品烟酒 ”，因此食品烟酒 CPI 的数据从 2016 年才开始统计，而食品 CPI 数据的 统计起始时间要早很多。因此，本节在对食品烟酒中的 “食品 ”类二级分项进行分析 时，将其与食品 CPI 进行对比；而在对 “烟酒 ”类二级分项进行分析时，将其与食品 烟酒 CPI进行对比。 食用油： 食用油价格呈现一定的周期性特征，大致以 3-5 年为一个周期，价 格波动 幅度很大，经常在 20%左右，最高突破 50%，因此对 CPI 短期读数的影响很大。从 绝对价格来看，食用油价格在 2005-2008 年、 2010-2012 年间表现为快速上行，对 CPI 的拉动较大，但是在 2008-2010 以及 2013-2014 年间食用油价格快速下跌，对 CPI整体形成负向影响。 2015年以来食用油价格趋于稳定，同比数值在 0附近波动， 近两年再次出现价格抬升的趋势。 具体而言，短期来看，食用油价格单月同比最高达到 50.70%，按照食用油权重约为 3.14%计算，其对整体 CPI的单月拉动最高约为 1.59%。从长期来看， 2005 年初 -2020 年末，食用油的绝对价格上涨幅度约为 75.69%，平均每年上涨 4.73%，每年 食用油 给 CPI 趋势涨幅的贡献大约为 0.29%。近几年数据来看， 19 年初 -20 年末食用油的 绝对价格上涨约 9.47%，年均涨幅约 4.74%，每年给 CPI 趋势涨幅的贡献大约是 0.29%。 但食用油价格波动的规律性并不强， 2008 年价格达到最高点之后，之后十几年一直 没有超过这个绝对高点，甚至 2019年之前 4年，食用油的价格几乎没有什么波动。 从长期趋势的角度来说，用 2019 年初到 2020年末的价格变化作为趋势值，很可能 是高估的 。而核心的问题是近两年食用油涨价的趋势还能延续多久。用 0.20%来作 为食用油价格趋势对 CPI整体的拉动可能比较合适。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 图 2： 食用油价格同比波动（单位： % ） 图 3： 食用油绝对价格（ 2005/01=100） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 鲜菜： 鲜菜价格具有非常明显的季节性规律，周期大约是三个月，价格同比波动剧 烈，绝对价格在波动中持续上涨。鲜菜价格对于 CPI 的影响主要是短期的，长期趋 势性影响程度相对低一些。 从短期来看，鲜菜价格单月同比最高达到 50.70%，按照鲜菜权重约为 2.77%计算， 其对整体 CPI 的单月拉动最高约为 1.40%。从长期来看， 2005 年初 -2020 年末，鲜 菜绝对价格上涨幅度约为 184.09%，平均每年 11.51%，因此每年鲜菜给 CPI趋势涨 幅的贡献大约为 0.32%。但是从近几年鲜菜价格表现来看，鲜菜价格上涨速率有所 放缓，体现为同比增速中枢有所下移，因此对长期 CPI 趋势的贡献逐渐减弱。以 19 年初 -20年底的绝对价格变化为例， 2年内鲜菜价格上涨约 8.07%，年均涨幅约 4.03%， 按照鲜菜权重为 2.77%计算，那么每年鲜菜给 CPI趋势涨幅的贡献大约是 0.11%。 图 4： 鲜菜价格同比波动（单位： % ） 图 5： 鲜菜绝对价格（ 2005/01=100） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 猪肉： 猪肉价格呈现台阶式上涨，每 3 年左右上一个台阶，之后缓慢震荡下行，猪 周期、环保禁养、疫病等因素是影响猪肉价格变化的主要原因。 猪肉价格同比增速表现为脉冲型，对 CPI 的短期读数影响和长期趋势性影响都非常 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 20 05 -01 20 05 -12 20 06 -11 20 07 -10 20 08 -09 20 09 -08 20 10 -07 20 11 -06 20 12 -05 20 13 -04 20 14 -03 20 15 -02 20 16 -01 20 16 -12 20 17 -11 20 18 -10 20 19 -09 20 20 -08 食用油 CPI:食品 :当月同比 CPI:当月同比 104.58 186.38 135.79 177.75 161.19 90.00 110.00 130.00 150.00 170.00 190.00 210.00 20 05 -01 20 05 -12 20 06 -11 20 07 -10 20 08 -09 20 09 -08 20 10 -07 20 11 -06 20 12 -05 20 13 -04 20 14 -03 20 15 -02 20 16 -01 20 16 -12 20 17 -11 20 18 -10 20 19 -09 20 20 -08 食品油（ 2005/01=100) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 20 05 -01 20 05 -11 20 06 -09 20 07 -07 20 08 -05 20 09 -03 20 10 -01 20 10 -11 20 11 -09 20 12 -07 20 13 -05 20 14 -03 20 15 -01 20 15 -11 20 16 -09 20 17 -07 20 18 -05 20 19 -03 20 20 -01 20 20 -11 鲜菜 CPI:食品 :当月同比 CPI:当月同比 线性 (鲜菜 ) 90.00 140.00 190.00 240.00 290.00 340.00 390.00 20 05 -01 20 05 -12 20 06 -11 20 07 -10 20 08 -09 20 09 -08 20 10 -07 20 11 -06 20 12 -05 20 13 -04 20 14 -03 20 15 -02 20 16 -01 20 16 -12 20 17 -11 20 18 -10 20 19 -09 20 20 -08 鲜菜（ 2005/1=100) 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 明显。短期来看，猪肉价格的单月同比最大值达到 135.20%，按照 3.64%的权重来 看，对整体 CPI 的单月拉动最高达到 4.92%，非常可观。长期来看，猪肉价格持续 上涨，例如 2005 年初 -2020 年底，猪肉绝对价格上涨 251.09%，平均每年上涨约 15.69%，每年对于 CPI趋势带来 0.57%的拉动。但是需要注意， 19 年之后的猪肉价 格的涨幅明显异于历史趋势，因此如果单独看 2005 年初 -2018 年底的数据，期间猪 肉绝对价格上涨 80.27%，平均每年上涨约 5.73%，每年对于 CPI趋势带来 0.21%的 拉动。 再从近两年的情况来看， 2019 年开启了新一轮猪价上涨周期，目前这一轮周期还没 有结束，如果按照周期长度为 3年计算，那么本轮猪周期大概会在 2021 年末结束。 2019 年初 -2020 年末的猪肉价格累计上涨 96.72%，期间最高价格出现在 2020 年 2 月，相较 2019 年初上涨 136.14%，我们假设本轮周期结束时，绝对价格回到最高涨 幅的一半位置，即 2021 年末的绝对价格水平在 300 附近（相当于较 19 年初上涨 68%）。因此综合看 2019-2021 年的绝对价格走势，三年间绝对价格上涨 68%，年 均涨幅 22.67%，每年拉动 CPI 向上 0.83%左右。 整体来看，未来一段时期内猪肉价格年均涨幅大概率在 5.73%和 22.67%之间，取 均值为 14.20%，对 CPI 的长期趋势影响大概率介于 0.21%和 0.83%之间，取平均 值约为 0.52%。 也必须认识到， 2021年开始的后面两年，猪周期很可能都是下行 的，猪肉价格对这两年 CPI 的影响很可能不是正向的约半个百分点，而是负向的 半个百分点。 图 6： 猪肉价格同比波动（单位： % ） 图 7：猪肉 绝对价格（ 2005/01=100） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 牛肉： 牛肉价格呈现以 1年为一个周期的规律性变化，每年二季度初的牛肉价格下 跌，并在随后几个月中缓慢上涨，下一年依旧如此。整体来看，牛肉绝对价格变化 平稳且上涨幅度也不明显，在权重类似的情况下，对 CPI 影响不如猪肉明显。但是 近两年牛肉价格上涨速率有所提升，部分原因在于牛肉作为猪肉的替代品受到了猪 肉价格上涨的影响，因此 2019年至今，牛肉价格的上涨幅度明显高于历史趋势。 具体而言，从短期来看，牛肉价格的单月同比增速最高达到 34.6%，按照 3.68%的 权重计算，牛肉价格对整体 CPI 的单月拉动最大达到 1.27%。从长期来看， 2013 年 -50 0 50 100 150 20 05 -01 20 05 -12 20 06 -11 20 07 -10 20 08 -09 20 09 -08 20 10 -07 20 11 -06 20 12 -05 20 13 -04 20 14 -03 20 15 -02 20 16 -01 20 16 -12 20 17 -11 20 18 -10 20 19 -09 20 20 -08 畜肉类 :猪肉 CPI:食品 :当月同比 CPI:当月同比 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 20 05 -01 20 05 -12 20 06 -11 20 07 -10 20 08 -09 20 09 -08 20 10 -07 20 11 -06 20 12 -05 20 13 -04 20 14 -03 20 15 -02 20 16 -01 20 16 -12 20 17 -11 20 18 -10 20 19 -09 20 20 -08 猪肉（ 2005/01=100) 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 初 -2020 年末，牛肉绝对价格上涨幅度约为 55%，年均涨幅 6.88%，每年为 CPI 带 来 0.25%的拉动。 如果按照牛肉价格走势的拐点时间，将 2013-2020年拆分为 2013-2018 年以及 2019- 2020年，那么我们可以发现： 2013年初 -2018年末，六年间牛肉绝对价格上涨 23.06%， 年均涨幅 3.84%，拉动 CPI 上行 0.14%； 2019 年初 -2020 年末，两年内牛肉绝对价 格上涨 23.85%，平均每年上涨 11.93%，为 CPI 带来 0.44%的拉动，较历史平均水平 明显上升。 整体来看，我们可以假设， 未来一段时间内，牛肉价格年均涨幅大致在 3.84%和 23.85%之间，均值为 13.85%，对 CPI长期趋势的影响大概率介于 0.14%和 0.44% 之间，取平均值约为 0.29%。 牛肉价格冲高后，很可能和猪肉价格面临类似的问 题，就是虽然趋势上，牛肉价格的上涨对 CPI的影响是正向拉动的，但未来两年 牛肉价格高位回落，对 CPI 的影响可能非但不是正向的，反而是负向的。 图 8：牛 肉价格同比波动（单位： % ） 图 9： 牛肉绝对价格（ 2013/01=100） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 羊肉： 羊肉价格在 2014 至 2016 年期间持续下跌，直到 2017 年之后才出现以 1 年 为一个周期的波动性上涨，与牛肉类似，羊肉价格也是二季度价格下跌，随后各月 价格缓慢上涨，单月内羊肉价格波幅一般，但是从趋势来看，羊肉价格的上涨信号 是更加明确的。因此羊肉价格对于整体 CPI的影响中，短期读数影响不大，长期来 看体现为由通缩向通胀的转变。 具体而言，从短期来看，羊肉价格的单月同比增速最高达到 16.10%，按照 0.62%的 权重计算，羊肉价格对整体 CPI 的单月拉动最高约为 0.10%。从长期来看， 2014 年 初 -2016 年末羊肉绝对价格下跌幅度约为 11.95%，平均每年下跌约 3.98%，因此压 降 CPI 约 0.02%。 2017年初至今，羊肉绝对价格出现回升，累计涨幅约为 44.48%， 年均涨幅 11.12%，每年拉动 CPI 约 0.07%。 但是由于 2019年以来的猪肉价格异常上涨，羊肉作为其替代品，价格增速反而有所 下降。我们将 2017 年至今的数据分成两部分： 2017年初 -2018 年末，羊肉价格上涨 23.78%，年均上涨 11.89%，拉动 CPI上涨 0.07%； 2019 年初 -2020 年末，羊肉价格 -10 0 10 20 30 40 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 畜肉类 :牛肉 CPI:食品 :当月同比 CPI:当月同比 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 150.00 160.00 170.00 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 牛肉（ 2013/01=100) 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 36 Table_PageTop 债券研究报告 上涨 14.66%，年均上涨 7.33%，拉动 CPI 上涨 0.05%。因此如果假设未来一段时期 内，肉类价格都没 有受到异常事件的冲击，那么羊肉价格年均涨幅大概率在 7.33% 和 11.89%之间，取均值为 9.61%，对 CPI 的影响应该介于 0.05%和 0.07%之间，取 均值约为 0.06%。 图 10： 羊肉价格同比波动（单位： % ） 图 11：羊肉 绝对价格（ 2013/01=100） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 水产品： 水产品价格波动存在明显的季节性特征，但是波动幅度较小，对 CPI 短期读数影响 不大。水产品绝对价格在波动中持续上涨，对于 CPI 形成趋势性拉动。 具体而言，对于短期单月而言，水产品单月同比的最大值为 21.90%，其权重约为 2.86%，相当于单月拉动 CPI 约 0.63%。长期趋势来看， 2005年初 -2020年末，水产 品绝对价格涨幅为 109.36%，年均涨幅约为 6.84%，每年拉动 CPI 大约 0.20%。近 几年水产品价格增速有所下滑，同比中枢下降，从 2019 年初 -2020 年末数据来看， 两年里水产品绝对价格上涨仅 1.13%，基本没有上涨，对 CPI 的趋势性影响逐渐减 弱。 图 12： 水产品价格同比波动（单位： % ） 图 13： 水产品绝对价格（ 2005/01=100） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 20 05 -01 20 05 -12 20 06 -11 20 07 -10 20 08 -09 20 09 -08 20 10 -07 20 11 -06 20 12 -05 20 13 -04 20 14 -03 20 15 -02 20 16 -01 20 16 -12 20 17 -11 20 18 -10 20 19 -09 20 20