请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 风格扩散下的震荡，关注低估值成长 2021 二季度 A 股市场策略展望 报告摘要： Table_Summary 回顾与展望： 流动性和风险偏好共同驱动一季度 行情 ， 而 盈利 上行 和 流 动性回落 将 使 A 股二季度震荡筑底 。 盈利和风险偏好是年初 至春节之前 的 驱动市场行情的主要因素， 一方面 春节前 工业品 价格上涨 ， 企业盈利 预期改善；另一方面 海内外疫情防控得力， 新基金发行火爆 ， 风险偏好 改善。春节后 美债收益率 上行压制核心资产估值，叠加顺周期景气度上 行使得机构调仓 ， 核心资产调整带动风险偏好下行 。 展望 二季度 ， 盈利 改善大概率延续，但内外流动性难进一步宽松， A 股可能震荡筑底 。 二季度市场主线： 盈利上信用下 时期导致高估值可能出现压力，风格可 能切换 。 （ 1） 一方面， 二季度宏观经济进一步修复的趋势延续 ， 经济增 长波动较大的时候，宏观经济对企业盈利的传导效应 更强 ，因此二季度 上市公司盈利 持续改善 是大概率；但另一方面，全球经济修复背景下 内 外流动性 难进一步宽松。（ 2） 2005 年以来有 4 次 出现盈利上信用下的时 期； 盈利上信用下时估值走平，后续若盈利确认见顶且此时估值较高则 对估值有压力 ；盈利上信用下时，如果行业景气度出现分化，则可能导 致市场出现 风格切换。 （ 3） 本轮盈利上信用下阶段 的特点 包括 行业 估值 分化显著、 A 股处于机构化进程 、 消费和科技是驱动经济的主要方向 ； 这可能导致短期市场出现风格扩散 ， 中长期核心资产仍有较大投资价值 。 二季度市场趋势： 震荡 筑底 。 （ 1） 盈利 测算 ： 根据自上而下测算，预计 2021H1 全部 A 股非 金融企业 盈利 同比 增速 可达 50%左右， 2021H1 全部 A 股盈利 同比 增速在 35%左右。 （ 2） 资金 面： 二季度微观资金面相对一 季度可能边际趋紧。主要源于 流入端 的新基金发行、外资流入等可能有 所放缓；而 流出端 IPO 募资、解禁等 可能上升 ，定增和减持等维持高位 。 （ 3） 估值与情绪： 横向对比 A 股 相对全球其他市场 仍有 较大的估值优 势；股权风险溢价已经回落至低位水平， 个股位置中性偏低 ， 风险偏好 有低位修复可能；中美关系、全球流动性变动和国内政策可能是变量 。 二季度行业配置： 风格扩散，顺周期和 TMT 中的部分低估值成长板块 是主线，主题关注碳中和、国改及一带一路等 。 （ 1）短期 市场风格将延 续扩散至偏中小市值的低估值成长板块 ： 其一 ， 在盈利上行阶段 后半段 ， 中 小市值 公司盈利增速相对大市值公司开始 占优； 其二 ， 估值性价比上， 顺周期和 TMT 等部分板块 具有明显优势；其三，美债收益率上行压制 以 DCF 模型 定价的核心资产估值；其四，复盘公募配置转换的历史，目 前顺周期等低估值成长板块可能成为配置重点，同时外资 自 2019 年来 已 趋势性配置周期制造业 。 （ 2） 二季度行业配置建议：短期关注有色、化 工、钢铁、建筑建材、造纸、传媒、通信、半导体等低估值成长板块 。 （ 3） 主题：碳中和具有战略高度 ， 高碳排放行业 中的龙头、新能源、碳 交易等方向值得关注。此外国改和一带一路等相关板块也值得关注。 风险提示 ： 海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。 Table_Date 发布时间： 2021-03-15 Table_Invest 相关数据 Table_Report 相关报告 短期震荡筑底，继续聚焦低估值成长 -20210314 碳中和与科创是重点，短期风格延续扩散 -20210307 碳中和与科创是重点，关注低估值成长板块 -20210306 今年两会有哪些投资机会？ -20210303 美债收益率上行对股市影响几何？ -20210301 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 13621861053 研究助理：何盛 执业证书编号： S0550120070030 13122091091 1 2 . 0 0 1 2 . 5 0 1 3 .0 0 1 3 .5 0 1 4 .0 0 金融机构 :各项贷款余额 :同比 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 目 录 1. 回顾与展望：从跨年行情回归基本面 . 5 2. 二季度市场主线：盈利上信用下导致估值压力和风格切换 . 6 2.1. 盈利恢复进行时，海内外流动性转弱下信用放缓延续 . 6 2.1.1. 宏微观数据表明 Q2 经济修复继续，上市公司盈利持续改善 . 6 2.1.2. 流动性不再宽裕，信用回落持续 . 8 2.2. 交叉路口下估值大概率走平，景气差异驱动风格切换 . 9 2.3. 中短期海内外资金有望凝聚共识，风格扩散至低估值成长 . 15 3. 二季度市场趋势：震荡筑底，结构性行情依旧 . 17 3.1. 盈利测算：盈利改善趋势持续 . 17 3.2. 资金面： Q2 流入放缓流出可能走高，整体中性偏紧 . 17 3.3. 估值和情绪：估值横向仍有优势，中美关系和疫苗进展是关键 . 19 3.3.1. 调整后 A 股仍有估值优势，流动性分层下个股位置偏低 . 19 3.3.2. 中美关系、全球流动性变动和国内政策仍是影响风险偏好的核心因素 . 20 4. 二季度行业配置：风格扩散，聚焦低估 值成长 . 22 4.1. 短期机构资金可能共同拥抱低估值成长 . 22 4.2. 二季度行业配置建议：关注顺周期和 TMT 中的部分低估值成长板块 . 28 4.2.1. 自上而下：顺周期和 TMT 中的低 估值成长是二季度主线 . 28 4.2.2. 自下而上：结合 PEG 精选个股 . 29 5. 主题推荐：关注碳中和、国改及一带一路 . 30 5.1. “碳中和 ”：高碳排放行业聚焦龙头，新能源替代逻辑再强化 . 30 5.2. 制度改革：关注国改新试点名单和 “一带一路 ”投资机会 . 33 图表目录 图 1：盈利和风险偏好主导 2021Q1 市场，流动性负贡献 . 5 图 2：美国实际利率和通胀预期带动节后风格扩散 . 5 图 3：节后机构重仓 股跌幅较大 . 5 图 4：节前领涨行业基本都是 2020 年表现最优的机构重仓板块 . 6 图 5： 1-2 月出口同比创新高 . 7 图 6：海外供给距离完全恢复尚远 . 7 图 7：聚酯产业链价格近期大幅上涨 . 7 图 8：春节期间票房大幅提高 . 7 图 9：汽车和地产数据仍在上行 . 7 图 10： A 股营收与名义 GDP 增速相关性较高 . 8 图 11：以宏观指标拟合的净利增速 . 8 图 12：经济增速波动较大期间， GDP 与 A 股盈利增速相关性较强 . 8 图 13：海外新冠控制进展顺利 . 9 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 图 14： “不急转弯 ”仍要转弯 . 9 图 15：美国制造业正在修复 . 9 图 16：美国企业家投资信心不断恢复 . 9 图 17：盈利上信用下： 2009.8-2010.4 . 10 图 18：盈利上信用下： 2012.10-2013.10 . 10 图 19：盈利上信用下： 2016.9-2017.9 . 11 图 20：盈利上信用下： 2020.10 至今 . 11 图 21：盈利上信用下时 估值变化不大直到盈利见顶 . 12 图 22： 2013 年非标资产扩张，股市估值维持低位 . 12 图 23： 2012.10 后创业板和主板估值走势相反 . 12 图 24： 2013Q3-2015 主板盈利增速回落，但创业板盈利增速在并购潮下仍在上行 . 12 图 25： 2009.8 后风格从金融周期切换到消费 TMT . 13 图 26： 2012.10 后风格从金融消费切换到 TMT . 13 图 27： 2016.9 后风格从成长切换到价值 . 14 图 28： 2010 年起智能手机迎来高景气 . 14 图 29： 2013 年后手游产业爆发 . 14 图 30： 2016 年起全球经济修 复 . 14 图 31： 2016.10 后创业板估值和上证 50 拉开 . 14 图 32：本轮估值位置类似 2019、 2017，但市场结构分化程度较这两次显著 . 15 图 33： 2015 年后投资机构在 A 股自由流通市值中的比重不断加大 . 16 图 34：公募基金占 A 股自由流通市值比重超 11% . 16 图 35： 陆股通持有 A 股自由流通市值比超 6% . 16 图 36：消费对 GDP 贡献持续增加 . 16 图 37： TFP 对经济贡献逐步加大 . 16 图 38：全部 A 股盈利增速回升 . 17 图 39：上半年全 A 非金融部门盈利增 速较高 . 17 图 40：二季度微观资金面可能中性偏紧 . 18 图 41：二季度新基金发行预计小幅降温 . 18 图 42：外资流入预计放缓 . 18 图 43：二季度 IPO 规模预计较一季度有所上升 . 19 图 44：二季度定增解禁规模迎来高峰（亿元） . 19 图 45：横向对比 A 股相对全球其他市场仍有较大的估值优势 . 20 图 46：股权风险溢价已经回落至低位水平 . 20 图 47：个股位置处于中性偏低水平 . 20 图 48：中国 /美国经济体量占比持续提升 . 21 图 49：中美产业结构相似系数持续上升 . 21 图 50： 2013 年的美债收益率的上升及缩减恐慌 . 21 图 51： 2019 年进入降息周期后的 10 年期美债收益率高点为 1.94% . 22 图 52：盈利上行阶段，可能发生市值扩散特征 . 23 图 53：营收增速的市值扩散更多体现为大市值向中中等市值扩散 . 23 图 54：盈利上行后半程，小市值公司毛利率明显上行 . 23 图 55：动力煤供需缺口在高位 . 24 图 56：碳中和下动力煤行业投资或进 一步减小 . 24 图 57： OPEC 限产超预期原油价格中短期有保障 . 24 图 58：铜库存仍在低位 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 图 59：核心资产的 ROE 远高于非核心资产，盈利稳定性是 DCF 估值的基础 . 25 图 60：茅指数盈利确定性要强于其他标的 . 25 图 61：陆股通持股估值 与美债利率走势 . 25 图 62：不同盈利增速组别年涨跌幅中位数 . 26 图 63：偏股型基金净值加权持有人比例 . 26 图 64：偏股型基金散户重仓股占比中位数 . 26 图 65： 2013 年的美 债收益率的上升及缩减恐慌 . 26 图 66： 2019 年来陆股通化工仓位持续上行 . 27 图 67： 2019 年来陆股通机械仓位持续上行 . 27 图 68：主动偏股型基金对各行业超低配变化 . 27 图 69： 2020 以来陆股通对各板块净流入（亿元） . 28 图 70：机械、 轻工、通信、计算机等顺周期和 TMT 行业兼具估值性价比和高成长属性 . 29 图 71：挖机增速上行 . 24 图 72： PVC 持续涨价 . 24 图 73：各行业单位营收排放的温室气体 . 31 图 74：供给侧改革带动的毛 利率改善驱动钢铁股票上涨 . 32 图 75： 2020Q4 后光伏装机迅速上行 . 32 图 76：国内新能源汽车销量不断提高 . 32 图 77：地方政府财政压力上升 . 33 图 78：多地国有企业负债率偏高 . 33 图 79： “一带一路 ”沿线国家出 口稳步上升 . 34 图 80： “一带一路 ”沿线国家进口稳步上升 . 34 图 81：海上丝绸之路运价指数快速攀升 . 34 图 82： “一带一路 ”沿线国家进口贸易额逐步提升 . 34 表 1：行业分析师自下而上挑选的各行业低 PEG 标的 . 30 表 2：近三年政府工作报告在环保方向的表述 . 31 表 3：国企混改推进或者实施公告后短期多有超额收益 . 33 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 1. 回顾与展望：从跨年行情回归基本面 2021Q1 市场流动性和风险偏好共同带动市场演绎跨年行情。 根据我们对股价的三 因素拆解模型，盈利和风险偏好是年初以来驱动市场行情的主要因素，主要分为春 节前后两个阶段。节前，一方面 2020 年 12 月以来各类工业品持续涨价，海内外疫 情防控得力，市场盈利预期改善，另一方面 2020 年牛市后基金极高的超额收益带 动年初基金发行再创新高，而 12 月中旬退 市新规征求意见稿后机构资金进一步集 中于白马权重股从而使市场演绎出机构白马为主线的跨年行情，期间虽有 DR007 超预期抬升终结 “永煤 ”事件以来宽裕的流动性，但市场趋势没有改变。节后，铜和 原油等核心大类资产在春节期间的暴涨催化了节后再通胀交易的行为，叠加美债收 益率 上行 催化机构调仓顺周期板块导致资金流出权重白马股带动市场调整，风险偏 好开始 下降 。从行业来看，节前是跨年行情的延续，领涨的食品饮料、电新均为去 年表现最好的机构重仓行业，节后再通胀交易下顺周期板块脱颖而出。 图 1：盈利和风险偏好主导 2021Q1 市场，流动性负贡献 数据来源：东北证券， Wind；截至 2021 年 3 月 4 日；盈利采用各公司预测盈利未来一年的 TTM 加权，若没有预测盈利则采用静态盈利，反映市场对指数成分未来盈利的整体预期的变化。 图 2：美国实际利率和通胀预期带动节后风格扩散 图 3：节后机构重仓股跌幅较大 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind；注：截至 2021 年 3 月 4 日 2 , 4 0 0 2 , 6 0 0 2 , 8 0 0 3 , 0 0 0 3 , 2 0 0 3 , 4 0 0 3 , 6 0 0 -3 0 0 -2 0 0 -1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 盈利对标的贡献 无风险利率对标的贡献 风险偏好对标的贡献 上证指数（右） 1 . 7 0 1 . 8 0 1 . 9 0 2 . 0 0 2 . 1 0 2 . 2 0 2 . 3 0 -1 .2 0 -1 . 1 0 -1 .0 0 -0 . 9 0 -0 . 8 0 -0 . 7 0 -0 . 6 0 美国实际利率 隐含通胀预期 -2 0 . 0 0 -1 5 . 0 0 -1 0 . 0 0 -5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 节后涨跌幅（ % ） 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 图 4：节前领涨行业基本都是 2020 年表现最优的机构重仓板块 数据来源：东北证券， Wind 展望 2021Q2，盈利和流动性的组合将共同主导市场。 2021Q1 风险偏好成为推动市 场主要因素之一源于 Q1 时值春季躁动，基金仓位时值全年最高，且 2020 年的牛市 行情带动散户直接或间接入市 意愿较强，但春节后市场风格扩散以及核心资产的连 续调整使得后续进一步风险偏好的推升难度较大。展望 Q2，疫苗接种顺利下海内 外经济修复预期 正 在走强，较高的通胀预期以及 OPEC 限产超预期使中短期商品价 格有保障，海外生产端恢复节奏上预计使得上半年出口仍维持高位，去年低基数下 Q2 披露的一季报预计同比较好，因此宏微观层面 Q2 的盈利对市场大概率正贡献。 流动性方面，美联储自 1 月起就不断释放允许长端利率上行的预期，市场已在演绎， 目前疫苗接种较为顺利，后续美债利率或进一步上行，国内方面 2020 四季度货币 政策执行报告再提 “不急转弯 ”，但信用 回落 已在缓慢 进行中 ，整体海内外流动性都 将较前期走弱。因此我们认为盈利和流动性的组合将主导市场。 2. 二季度 市场主线：盈利上 信用 下 导致估值压力和风格切换 2.1. 盈利恢复进行时，海内外流动性转弱下信用放缓延续 2.1.1. 宏微观数据表明 Q2 经济修复继续，上市公司盈利持续改善 二季度预计上市公司盈利将持续改善。主要源于： 1）海内外 宏观 经济修复的趋势不变。 宏观层面，海内外疫情防控取得较好进展后 需求进一步恢复，投资端地产数据仍在上行，制造业尚在企稳回升， 消费端上 乘用 车产销数据继续向上未见拐点， 今年春节档票房 78 亿远超 2019 年的 58 亿 ，消费 仍在恢复 ；海外在 1.9 万亿 财政刺激和较高的房价下需求端上半年预计仍上行，且 目前海外主要经济体工业生产距离完全恢复尚远，预计出口二季度仍将维持高景气。 微观层面，高频数据显示近期白卡纸、涤纶等化工品仍在涨价，挖机、工业机器人 产销继续走高，这也与去年下半年来的国内生产企稳、出口高景气保持一致。整体 来看海内外经济修复的趋势不变。 -2 0 . 0 0 -1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 .0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 6 0 . 0 0 7 0 .0 0 8 0 . 0 0 食品饮料 电力设备及新能源 消费者服务 国防军工 医药 汽车 基础化工 电子 机械 建材 家电 有色金属 轻工制造 农林牧渔 计算机 钢铁 商贸零售 交通运输 非银行金融 煤炭 纺织服装 电力及公用事业 传媒 石油石化 银行 建筑 通信 房地产 2 0 2 0 .1 .1 - 2 0 2 0 .1 2 .1 5 涨跌幅 2 0 2 0 .1 2 . 1 5 - 2 0 2 1 .2 . 1 0 涨跌幅 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 图 5： 1-2 月出口同比创新高 图 6：海外供给距离完全恢复尚远 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 7：聚酯产业链价格近期大幅上涨 图 8：春节期间票房大幅提高 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 9：汽车和地产数据仍在上行 数据来源：东北证券， Wind 2）在经济增速波动较大的时候，宏观经济对上市公司盈利的传导作用更强。 宏观 经济与企业经营情况之间的关系，主要体现在名义 GDP 与企业营收增速之间的波 动表现出较强的相关性，根据我们对历史数据的拟合， R Square 达到 0.7 左右。除 -1 0 0 . 0 0 -5 0 . 0 0 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 1 -0 1 出口金额 :当月同比 -2 0 .0 0 -1 5 . 0 0 -1 0 . 0 0 -5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 .0 0 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 5 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 9 -0 3 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -1 1 美国 :工业生产指数 :全部工业 :非季调 :同比 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 95 97 99 1 0 1 1 0 3 1 0 5 1 0 7 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 9 -0 4 2 0 2 0 -0 4 元 /吨 点 中国盛泽化纤价格指数 C C F EI 价格指数 :涤纶 D T Y （右） 0 5 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 0 1 8 -0 9 -3 0 2 0 1 9 -0 9 -3 0 2 0 2 0 -0 9 -3 0 当日电影票房 :全国（万元） -2 0 .0 0 -1 0 .0 0 0 . 0 0 1 0 .0 0 2 0 .0 0 3 0 .0 0 4 0 .0 0 5 0 .0 0 -1 0 0 .0 0 -5 0 .0 0 0 . 0 0 5 0 .0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 2 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -1 1 2 0 0 9 -0 6 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 2 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 7 销量 :乘用车 :当月同比 房地产开发投资完成额 :累计同比（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 此之外，结合 CPI、 PPI、工业增加值、固定资产投资增速等多个数据对 A 股工业 企业部门盈利增速的拟合，与实际的盈利增速相比，拟合结果的表现也较好。这在 一定程度上说明，虽然 2012 年以后，宏观经济增速波动性减小，尤其实际 GDP 基 本走平，使得宏观经济与企业盈利之间的相关性趋弱；但二者之间仍然有 一定的传 导关系，特别是 2007-2011 年，国内经济高速增长期间，先后经历海外次贷危机冲 击、 “四万亿 ”计划出台，名义和实际 GDP 增速均有较为明显的波动，宏观经济对企 业盈利的传导作用明显增强。本次疫情导致经济增速波动显著放大，我们预计宏观 经济的持续修复对上市公司盈利的传导作用更强，截至 2021 年 3 月 12 日披露的一 季报业绩预告均为 业绩 预喜，也验证了这一点。 图 10： A 股营收与名义 GDP 增速相关性较高 图 11：以宏观指标拟 合的净利增速 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 12：经济增速波动较大期间， GDP 与 A 股盈利增速相关性较强 数据来源：东北证券， Wind 2.1.2. 流动性不再宽裕，信用回落持续 二季度信用回落将延续， 主要 源于 经济修复 下海内外流动性或不再宽裕。 海外方面， 美债收益率上行主要源于疫苗进展顺利下，市场对于后续海外经济复苏的预期较强， 美国制造业 PMI 和 Sentix 投资信心指数的不断修复已经反映了这一现象，结合当下 -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 5 -1 1 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 7 -1 1 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 1 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -1 1 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -1 1 G DP :现价 :累计值 :同比 全部 A 股 全部 A 股（剔除金融） - 3 0 % - 1 0 % 1 0 % 3 0 % 5 0 % 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 2 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 7 净利增速（拟合，对应 G DP 增速 3 . 5 % ） 净利增速（实际） -3 0 % -1 0 % 1 0 % 3 0 % 5 0 % 7 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 5 -1 1 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 7 -1 1 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 1 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -1 1 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -1 1 G DP :现价 :累计值 :同比 G DP :不变价 :累计值 :同比 全部 A 股盈利增速 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 铜库存仍低，对价格制约较小， OPEC 超预期限产下油价在中短期有保障，预计后 续通胀预期仍大概率维持高位，此外，美联储主席鲍威尔虽宣布通胀仍远低于目标 的 2%，宽松货币政策会继续存在，但美联储自 1 月以来已向市场不断释放允许名 义利率走高的预期，整体上海外宏观流动性二季度可能进一步走弱。国内方面，政 府工作报告在货币政策上的表述较市场预期偏宽松，短期国内流动 快速收紧预期缓 解，但近期如深圳购房积分制表明房住不炒的基调仍然严格， 1 月地产价格走高后 宏观流动性已经趋紧，叠加历史上二季度一般宏观流动性在年内稍弱， “不急转弯 ” 仍要转弯，国内宏观流动性二季度预计不会太宽松。在这个背景下，我们预计国内 信用回落的趋势仍将在二季度延续。 图 13：海外新冠控制进展顺利 图 14： “不急转弯 ”仍要转弯 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 15：美国制造业正在修复 图 16：美国企业家投资信心不断恢复 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2.2. 交叉路口下估值大概率走平，景气差异驱动风格切换 经济从底部企稳修复的过程中多会出现盈利上信用下的时期， 2005 年来共 4 次。 2005 年股权分置改革实施以来， A 股经历过 4 次盈利上信用下的阶段，分别为： 1） 2009 年 8 月 -2010 年 4 月。四万亿 带动的基建投资同比增速在 2009 年年中见顶，此 后信贷余额同比走低，但此时房地产投资增速仍在上行，制造业投资增速刚刚企稳， 投资继续拉动经济修复， A 股非金融部门盈利增速继续上行。 2） 2012 年 10 月 -2013 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 0 5 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 2 0 2 0 -1 2 -2 1 2 0 2 1 -01 -21 2 0 2 1 -0 2 -2 1 美国日新增确诊新冠 M A 7 （万） 每百人新冠疫苗接种量 :全球 M A 7 （右，剂次） 6 . 0 0 8 . 0 0 1 0 .0 0 1 2 . 0 0 1 4 . 0 0 1 6 .0 0 1 8 . 0 0 2 0 . 0 0 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 2 社会融资规模存量 :同比 4 0 .0 0 4 5 .0 0 5 0 . 0 0 5 5 . 0 0 6 0 . 0 0 6 5 . 0 0 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 2 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 6 美国 :供应管理协会 (IS M ): 制造业 P M I -6 0 .0 0 -4 0 . 0 0 -2 0 . 0 0 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 .0 0 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 8 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 8 2 0 2 0 -0 6 美国 :S e n ti x 投资信心指数 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 年 10 月。 2011 年下半年起国内经济显著下行， GDP、投资、消费、工业增加值等 数据均回落， 2012 年中重启基建拉动经济，全 A 非金融部门盈利增速触底回升， 但 Q4 后信用即回落，而盈利一直上行 直到 2013Q4。 3） 2016 年 9 月 -2017 年 9 月。 “熔断 ”结束后，海外经济持续修复，国内朱格拉周期上行，经济持续修复， 企业盈 利上行，信贷余额同比在 2016Q4 结束了自 2014 年来的持续上行期，随后 A 股开启 上证 50 结构牛市。 4） 2020 年 10 月至今，疫情后经济自 Q2 起持续修复，企业盈 利上行，下半年后由于基本面向好国内流动性整体逐步回笼，信用 也相应 回落，信 贷余额同比 8 月见顶，社融存量同比 11 月见顶。这四次盈利上信用下均发生在前期 经济触底随后修复的过程中，而基本面修复到一定程度进一步释放流动性的必要性 减弱，此时出现企业盈利上信用下的阶段，本次也不例外。 图 17：盈利上信用下： 2009.8-2010.4 图 18：盈利上信用下： 2012.10-2013.10 数据来源：东北证券， Wind；注：上图为盈利累计同比增速， 可比口径测算，下同 数据来源：东北证券， Wind -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % -8 0 % -30 % 2 0 % 7 0 % 1 2 0 % 1 7 0 % 2 2 0 % 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 5 -0 9 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -0 9 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 8 -0 3 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -0 9 全 A 非金融 全 A 非金融石油（右） 1 2 . 0 0 1 7 .0 0 2 2 . 0 0 2 7 .0 0 3 2 . 0 0 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 5 -0 9 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -0 9 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 8 -0 3 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -0 9 金融机构 :各项贷款余额 :同比 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 全 A 非金融 全 A 非金融石油（右） 1 2 . 0 0 1 3 . 0 0 1 4 . 0 0 1 5 . 0 0 1 6 . 0 0 1 7 . 0 0 1 8 . 0 0 金融机构 :各项贷款余额 :同比 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 36 Table_PageTop 策略专题报告 图 19：盈利上信用下： 2016.9-2017.9 图 20：盈利上信用下： 2020.10 至今 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 盈利上信用下时估值走平，后续若盈利确认见顶且此时估值较高则对估值有压力。 历史上几次典型的盈利上信用下时估值均大致走平， 其中 1） 2009.8-2010.4 全 A 非 金融估值持续震荡但中枢持平，到 2010 年 4 月中央开启房地产调控后盈利见顶后 估值大幅回落； 2） 2012Q4 市场估值上行后 2013 前三季度小幅回落，整体变化不 大，但主板和创业板估值拉开差异； 3） 2016Q4-2017Q3 全 A 非金融部门估值变化 不大， 2018 贸易战后确认盈利下行估值大幅回落。整体来看，盈利上信用下时估值 大致走平，而如果前期估值提升幅度较大（如 2009、 2017），那么该阶段结束后盈 利见顶时估值将会面临较大的压力，而 2013 年 非标 资产快速扩张， 导致股市的性 价比较差，因此估值一直维持低位，后续也没有进一步下滑。 -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 全 A 非金融 全 A 非金融石油（右） 1 2 .0 0 1 2 . 5 0 1 3 . 0 0 1 3 . 5 0 1 4 .0 0 1 4 . 5 0 1 5 . 0 0 1 5 . 5 0 1 6 .0 0 金融机构 :各项贷款余额 :同比 -6 0 % -5 0 % -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 全 A 非金融 全 A 非金融石油（右） 1 2 . 0 0 1 2 . 5 0 1 3 .0 0 1 3 .5 0 1 4 .0 0 金融机构 :各项贷款余额 :同比