本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 月度公布的 工业企业利润 指标 是经济景气度的晴雨表，还能帮助投资者预测 A股 企业盈利的变动趋势。 我们构建了 工业企业利润分析框架， 即 工业企业利润同比 =工业增加值同比（量） +PPI 同比（价） +利润率同比，并 从理论和实践上 予以证 明 。 据此判断， 2021年 将 成为工业企业盈利的增长大年。 工业企业利润变化可以拆分为三个部分：工业增加值（量）、 PPI（价格）、利润率 工业增加值增速反映了 工业生产实际增长速度 ， PPI则 代表了 工业企业 产品出厂价格， 二者之乘积即 反映 企业营收 。 再考虑到营收 利润率 的影响 ， 我们 可以 把每一期的工业 企业利润同比增速拆分为，工业增加值同比 +PPI同比 +利润率同比。 从理论上和实践 上，这一拆分公式都能得到很好的验证 。研究工业企业利润就是观察这三个分项的变 化，并进一步深挖它们变化背后的原因。 我们把工业企业中的 41个行业根据在产业链中的位置划分为上游、中游、下游 上游 ： 重要资源和原材料的采掘，位于产业链的开始端，又称为上游采掘； 中游 ： 以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为中游原材料加工业 ； 下游 ： 用中游产业提供的半成品作为原料进行深加工后，供应消费市场 ， 下游又进一 步分为较为靠近中游的下游制造业和离终端消费更接近的下游消费品。 在终端需求强劲的情况下，下游行业会首先受益，利润上涨，量价双升，随后利润会 传导至中游，以及上游行业。 而 当供给端受到冲击时，上游和中游行业会受到较大影 响，但利润能否向下游传导决定于终端需求。 2021年将是工业企业盈利大年 2021年 1月至今，工业品价格延续上行，预计提振中上游行业利润。在国内经济稳定 增长，叠加海外经济复苏的共振下，原材料价格有望继续受到提振。中上游行业，如 石油、化工、有色等相关行业，将受益于 PPI的上涨。 财政刺激叠加疫苗接种，欧美 经济加速复苏。海外的生产相关需求旺盛，预计将继续拉动国内原材料、高新技术产 品等领域的出口。 此外，近年随着疫情继续受控，居民的储蓄意愿有望回落，终端需 求的崛起有利于下游利润的提升。 我们 判断 ， 2021年将成为工业企业盈利的增长大年 ， 从月度走势看，预计利润总额月 度同比呈“前高后低”的走势。 风险提示： 政策调控力度超预期，海外疫情超预期。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 2021 年将是 工业 企业盈利大年 暨工业企业利润分析框架 宏观 专题研究 2021 年 2 月 25 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 工业企业利润指标简介 . 3 1.1 工业企业利润指标是什么？ . 3 1.2“规模以上工业 ”统计口径的变化 . 3 1.3 为什么要看工业企业利润数据 ？ . 4 2 工业企业利润分析框架 . 6 2.1 工业增加值对企业利润的影响 . 6 2.2 PPI 对企业利润的影响 . 7 2.3 利润率对企业利润的影响 . 8 2.4 工业企业利润三因素框架 . 9 3 工业企业利润结构特征 . 11 3.1 上中下游行业如何划分 . 11 3.2 上中下游行业利润如何传导 . 12 4 2021 年企业利润展望 . 14 4.1 2020 年工业企业利润呈逐季走高的态势 . 14 4.2 2021 年工业企业利润增速有望延续高增长 . 14 5 附录：工业企业利润三因素分析的数学证明 . 17 6 风险提示 . 17 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 工业企业利润指标简介 1.1 工业企业利润指标 是什么？ 统计范围：规模以上工业企业，即年主营业务收入为 2000 万元及以上的工业法人 单位。 调查方法：规模以上工业企业财务状况报表按月进行全面调查（ 1月份数据免报）。 发布机构为国家统计局，公布时间为次月 27日（ 1月份除外）。规模以上工业对监 测工业经济短期运行变化具有足够的代表性，而且调查频率高，时效性强。 图 1： 工业企业利润同比走势 资料来源： Wind，民生证券研究院 1.2“规模以上工业”统计口径的变化 工业企业的经营状况并非一成不变，而是处于动态的变化之中 。 因此，依据年营业 收入 2000 万元的标准，每年规模以上企业的样本库都会发生一定的变化。具体来说， 有些企业过去虽然不在样本库里，但上一年度的主营业务收入超过 2000 万元，则下一 年度就会纳入统计；有些企业在上一年度虽然是样本库企业，但当年的企业主营业务收 入低于 2000 万元，甚至是关停破产，则在下一年度就会被剔除出样本库。在这一动态 调整机制的作用下，每年有部分企业达到规模标准纳入调查范围，也有部分企业因规模 较小而退出调查范围，还有新建投产企业、注（吊）销企业等变化。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40% 工业企业 :利润总额 :累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 规模以上工业企业个数 资料来源： 国家统计局 ，民生证券研究院 工业企业利润同比不可单纯用每期公布的绝对值进行计算。 “规模以上工业”统计 口径每年出现变化也意味着如果用不同年份的工业企业利润数据（绝对值）计算增速， 会出现统计口径不可比的问题。为此，国家统计局会要求进入样本库的企业在报送当期 数据的同时，也要上报上一年度的同期数据，以便进行汇总比较，并进行“可比口径的 增长率”的计算。所以工业企业利润同比不可单纯用每期公布的绝对值进行计算。 图 3： 工业企业利润同比不可单纯用绝对值计算 资料来源： Wind，民生证券研究院 1.3 为什么要看工业企业利润数据 ？ 工业企业利润增速是经济景气度的晴雨表， 还 能帮助投资者预测 A 股 工业 企业盈 利的变动趋势。 工业利润同比增速，反映了工业经济运行走势特别是工业经济短期运行 状况，同时也是判断经济景气程度的重要指标。 此外， 工业企业利润与 A股非金融企业 利润的同步性较高。月度发布的工业企业利润数据相对于季度发布的上市公司利润数据， 320000 330000 340000 350000 360000 370000 380000 390000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 个 规模以上工业企业个数 -60 -40 -20 0 20 40% 工业企业 :利润总额 :累计值同比 (绝对值计算）工业企业 :利润总额 :累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 时效性更高，因此工业企业利润数据可以帮助我们预测企业盈利的变动趋势，投资者能 够精准地把握投资机会。 图 4： 工业企业利润同比与 A 股 非 金融企业利润同比走势相近 资料来源： Wind，民生证券研究院 -60 -40 -20 0 20 40 60 80% 工业企业 :利润总额 :累计同比A股非金融企业利润同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 工业企业利润分析框架 2.1 工业增加值对企业利润的影响 工业 增 加值增速反映工业生产实际增长速度。 工业增加值是指工业企业在报告期内 以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；是工业企业全部生产活动的总成果扣除了 在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额；是工业企业生产过程中新增 加的价值。工业生产总值其实就是 GDP中工业部分，国民经济各行业的增加值之和则为 最终的国内生产总值（ GDP）。 月度工业增加值数据有以下 3个重点： （ 1）与工业企业利润相同，只统计规模以上工业企业 （ 2） 2004年至今，采用价格指数缩减法将现价工业增加值转换为不变价。以不变 价计算的增加值增速反映扣除价格变动因素影响后工业生产实际增长速度。 （ 3）只公布增速，不公布绝对值 表 1： 工业增加值核算方法与计算公式 资料来源： 中国主要统计指标诠释 ，民生证券研究院 工业增加值增速反映了剔除价格变动因素后工业企业营收的变化 。 工业企业营收， 与工业企业总产值和产销率的乘积基本等价。自从 2005年至今，产销率围绕均值 98.0% 浮动且较为稳定，因此工业企业营收和工业企业总产值的数值也较为接近。前文提出， 工业增加值增速反映了工业生产实际增长速度，所以也可以说，工业增加值增速反映了 剔除价格变动因素后工业企业营收的变化。 图 5： 2005 年以来产销率较为稳定 资料来源： Wind，民生证券研究院 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101% 工业企业 :产销率 :当月值 产销率均值 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2.2 PPI 对企业利润的影响 PPI反映了工业企业利润增长中，价 格 的 影响 。 在计算工业增加值时， PPI（生产价 格指数）即为所使用的价格缩减指数。从另一个维度看， PPI 也是衡量工业企业产品出 厂价格变动趋势和变动程度的指数。在工业增加值中还原价格因素的变化，可以得出工 业企业营收同比增速 =工业增加值同比 +PPI 同比。从历史数据可以观察到，工业增加值 增速 +PPI同比，和工业企业营收增速拟合度较高，也佐证了这一结论。总而言之，工业 增加值反映了量， PPI则反映了价。 图 6： 工业增加值增速 +PPI 同比和工业企业营收增速拟合度较高 资料来源： Wind， 民生证券研究院 值得注意的是， PPI的变化与原油价格的涨跌有着密切的关系。 一是原油是众多工 业品的原料，且原油及其相关产品在 PPI 中的权重较大，例如燃油、塑料、合成橡胶、 纺织产品、化学原料等；二是原油作为最重要的大宗商品能够很好地反映全球需求，工 业品的价格也最终取决于需求，因此原油价格的走势能够在大多数情况下代表工业品价 格整体的变化。 2020 年 4 月至 10 月，由于原油价格的大幅下跌， PPI 同比持续为负， 一定程度上拖累了工业企业利润的恢复。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40% 工业企业 :营业收入 :累计同比 工业增加值同比 +PPI累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 7： PPI 的变化与原油价格的涨跌关系密切 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.3 利润率对企业利润的影响 工业企业利润和利润率的关系可以用， 利润 =营业收入 *利润率 ，这一公式来 归纳。 工业企业利润率的变化可以用工业企业营业收入利润率这一指标跟踪。工业企业利 润等于营业收入扣除营业成本、管理费用、销售费用、财务费用。因此观察成本以及各 项费用也可以帮助我们更好的理解利润率的变化。 2017年以来，营业成本占营业收入比 重均值为 84.6%，三项费用之和占比均值为 7.7%。 2019年开始，减税降费政策 频出，费 用的下降一定程度上解释了利润率的上升趋势（除去 2020 年 2 月至 4 月疫情大范围爆 发导致工业生产受阻的时间段）。 图 8： 费用占营收的比重部分解释了利润率的变化 资料来源： Wind，民生证券研究院 除了成本和费用，价格也是影响利润率的主要因素之一。 从历史情况来看， PPI与 利润率的变动趋势一致性较强。大宗商品的价格的上涨主要影响上游采掘业、中游原材 -100 -50 0 50 100 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 % PPI:全部工业品 :当月同比原油现货价 :布伦特 DTD:月均：同比：右轴 0 2 4 6 8 10% 营业费用 +销售费用 +财务费用 占营业收入比重 工业企业 :营业收入利润率 :累计值 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 料加工业的产品价格，从而提高企业的盈利能力。具体区分产业结构的方法将在下文介 绍。 图 9： 价格变动对利润率影响较大 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.4 工业企业利润三因素框架 工业企业利润的变化可以拆分为三个部分：工业增加值（量）、 PPI（价格）、利润 率。 我们可以把每一期的工业企业利润同比增速 拆分 为，工业增加值同比 +PPI 同比 +利 润率同比。 这一拆分，在理论上完全可以得到证明，证明过程详见附录。 历史上来看， 工业增加值同比 +PPI 同比 +利润率同比 ，与工业企业利润增速的拟合程度相当高，验证 了这一公式的正确性。 研究工业企业利润就是观察这三个分项的变化，并进一步深挖它 们变化背后的原因。 图 10： 工业企业利润增速拆分 资料来源： Wind，民生证券研究院 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 -30 -20 -10 0 10 20 % 工业企业 :营业收入利润率 :累计值 :同比PPI:全部工业品 :当月同比（右侧） -40 -20 0 20 40 2017 /09 2017 /11 2018 /01 2018 /03 2018 /05 2018 /07 2018 /09 2018 /11 2019 /01 2019 /03 2019 /05 2019 /07 2019 /09 2019 /11 2020 /01 2020 /03 2020 /05 2020 /07 2020 /09 2020 /11 % 工业企业 :营业收入利润率 :累计同比 工业增加值 :累计同比 PPI:全部工业品 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 11： 工业增加值同比 +PPI 同比 +利润率同比 ，与利润增速拟合程度 较 高 资料来源： Wind，民生证券研究院 表 2： 工业企业利润三因素框架 资料来源：民生证券研究院 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30% 工业企业 :利润总额 :累计同比工业增加值同比 +PPI同比 +利润率同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 工业企业利润结构特征 3.1 上中下游行业如何划分 统计局每期披露 41 个工业细分行业的月度数据。 2020 年，工业企业利润总额 64516.1 亿元 。 从行业结构来看，计算机通信、汽车制造业、化工、建材、钢铁等行业 在我国工业企业利润中占比较大。 图 12： 2020 年分行业利润总额排名 资料来源： Wind，民生证券研究院 观察 2020 年全年同比增速，黑色金属采选业、专业设备制造业、化工、计算机等 行业增速较快，对整体利润形成正向拉动。 图 13： 2020 年分行业利润增速排名 资料来源： Wind，民生证券研究院 我们把工业企业中的 41个行业，根据在产业链中的位置划分为上游、中游、下游。 上游：重要资源和原材料的采掘，位于产业链的开始端，又称为上游采掘业 。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 石油、煤炭及其他燃料加工业 纺织业 烟草制品业 有色金属冶炼和压延加工业 橡胶和塑料制品业 金属制品业 食品制造业 农副食品加工业 煤炭开采和洗选业 酒、饮料和精制茶制造业 黑色金属冶炼和压延加工业 专用设备制造业 通用设备制造业 医药制造业 电气机械和器材制造业 电力、热力生产和供应业 化学原料和化学制品制造业 非金属矿物制品业 汽车制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 分行业利润总额（亿元） 排名前 20 0 100 200 300 电气机械和器材制造业 食品制造业 燃气生产和供应业 纺织业 酒、饮料和精制茶制造业 仪器仪表制造业 其他采矿业 医药制造业 通用设备制造业 有色金属矿采选业 水的生产和供应业 计算机、通信和其他电子设备制造业 有色金属冶炼和压延加工业 化学原料和化学制品制造业 造纸和纸制品业 橡胶和塑料制品业 专用设备制造业 烟草制品业 黑色金属矿采选业 开采专业及辅助性活动 2020年分行业利润总额同比（ %） 排名前 20 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 中游：以上游采掘业提供的原材料进行再加工的产业为中游产业，又称为中游原材 料加工业。 下游：中游产业提供的半成品作为原料进行深加工后，供应消费市场，为下游产业。 下游又进一步分为较为靠近中游的下游制造业和离终端消费更接近的下游消费品。 具体的行业划分可参考下图，下游中的浅绿色方框为下游制造业，灰色方框则为下 游消费品。 表 3： 上中下游划分 资料来源：民生证券研究院 3.2 上中下游行业利润如何传导 在终端需求强劲的情况下，下游行业会首先受益，利润上涨，量价双升，随后利润 会传导至中游，以及上游行业。 例如 2010 年，国际 金 融危机的负面影响在国内基本消 失，由于国家多项政策刺激内需增加和出口回暖，中国经济快速回升向好，需求显著上 升。 2009 年末下游消费品和制造业利润由终端需求带动，利润开始恢复。随后 2010 年 初，利润传导至中游以及上游，中游上游利润同比走强。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 14： 2010 年终端需求旺盛，利润从下游向中上游传导 资料来源： Wind，民生证券研究院 当供给端受到冲击时，上游和中游行业会受到较大影响 ， 但利润能否向下游传导决 定于终端需求。 当石油及其他原材料价格的上升时，中上游行业利润增加。如果终端需 求旺盛，下游行业能够把成本转嫁给消费者，而如果需求疲软，下游行业就必须承受更 高的成本。 2016 年至 2017 年，在供给侧改革政策的影响下，大宗商品市场呈现出市场 价格同比大幅上涨、行业利润明显增加、企业积极增产的良好态势。反观下游行业，一 方面承接了中上游成本的抬升，另一方面受制于终端需求的低迷，成本难以向终端市场 转移，行业利润受到一定挤压。从价格观察，代表中上游价格的 PPIRM、 PPI生产资料涨 幅较大，而靠近下游的 PPI 生活资料以及 CPI基本持平。 图 15： 2016 年供给侧改革下 ， 上中下游 PPI 分化 资料来源： Wind，民生证券研究院 -10 -5 0 5 10 15% PPIRM:当月同比 PPI:生产资料 :当月同比 PPI:生活资料 :当月同比 CPI:当月同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 4 2021 年企业利润展望 4.1 2020 年工业企业利润呈逐季走高的态势 回顾 2020 年，工业企业利润呈逐季走高的态势。 受疫情严重冲击影响，一季度工 业企业利润同比大幅下降 36.7%，二季度实现正向增长 4.8%，三季度增速回升至 15.9%， 四季度加速至 20.8%。工业企业利润回暖较快的主要原因有 3个： （ 1）出口需求带动工业生产，尤其是下游制造业，景气度快速提升 （ 2）减税降费政策，叠加流动性宽松所带来的融资成本降低 （ 3）年末部分工业品价格明显上涨，中上游行业利润受到提振 图 16： 流动性宽松降低企业融资成本，提振利润 资料来源： Wind， 民生证券研究院 4.2 2021 年工业企业利润增速有望延续高增长 2021年 1 月至今，工业品价格延续上行 ， 预计 提振中上游行业利润 。 1月 PPI同比 上涨 0.3%，环比上涨 1.0%。在国内经济稳定增长， 加之 海外经济复苏的共振下，原材料 价格有望继续受到提振。中上游行业，如石油、化工、有色等相关行业，将受益于 PPI 的上涨。此外，从历史上来看， PPI 同比与 CPI 同比的剪刀差存在正相关。 1 月剪刀差 由负转正，考虑到 CPI去年同期由于疫情扰动基数较高，短期内剪刀差有望保持在正区 间。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 % 工业企业 :利润总额 :累计同比存款类机构质押式回购加权利率 :7天（右轴） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 17： PPI 与 CPI 剪刀差和利润增速正相关 资料来源： Wind， 民生证券研究院 财政刺激叠加疫苗接种，欧美经济加速复苏，将继续带动国内出口。 1 月，美国 Markit 制造业 PMI 录得 58.5，欧元区制造业 PMI 为 57.70，均远高于“荣枯线”，景气 度快速回升。海外的生产相关需求较为旺盛，预计将继续拉动国内原材料、高新技术产 品等领域的出口。 图 18： 欧美制造业济加速复苏 资料来源： Wind，民生证券研究院 预计终端需求的崛起有利于下游利润的提升。 2020 年由于疫情原因，居民防御性 储蓄意愿明显上升。 2020年居民更多储蓄意愿占比 1-4季度分别为 53.0%、 52.9%、 50.4%、 51.4%，明显高于 2010年至 2019 年的均值 44.1%。近年随着疫情继续受控，居民的储蓄 意愿有望回落，终端需求的崛起有利于下游利润的提升。 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 -60 -40 -20 0 20 40 60 % 工业企业 :利润总额 :累计同比PPI同比 -CPI同比（右侧） 30 35 40 45 50 55 60 65 欧元区 :制造业 PMI 美国 :Markit制造业 PMI:季调 荣枯线 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 19： 居民储蓄意愿高于历史均值 资料来源： Wind，民生证券研究院 2020 年工业增加值全年增长 2.8%， 按照我们此前在年度展望报告中的预测， 受益 于出口带动以及国内需求进一步 恢复 ， 2021年预计上行 12%左右。而 PPI累计同比预计 上行 2.5%。 2020年利润率为 6.1%，高于 2019年的 5.9%，但相较 2017年的 6.5%与 2018 年的 6.5%仍偏低。利润率在 PPI的正向带动以及国家减税降费的政策下，有望回到 6.2% 左右，同比增长 1.6%。 综上所述，全年工业企业利润增速大概率在 14-17%。从月度走势看，预计利润总 额月度同比呈“前高后低”的走势。 图 20： 2021 年工业企业利润增速预测 资料来源： Wind，民生证券研究院 30 35 40 45 50 55% 更多储蓄占比 2010-2019均值 -20 0 20 40 2017 2018 2019 2020 2021E % 工业企业 :营业收入利润率 :累计同比 工业增加值 :累计同比 PPI:全部工业品 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 5 附录： 工业企业利润三因素分析 的 数学证明 以下是 工业企业利润三因素分析 的数学证明过程： 工业企业利润 =产量 （ 可 用工业增加值 作为代理变量 ） *PPI*利润率 工业企业利润同比 =工业增加值同比 +PPI同比 +利润率同比 证明： 已知 f=xyz， 两边微分， 有 df=d(xyz)=yzdx+xzdy+xydz 两边同时除以 f， 有 df/f=(yzdx)/(xyz)+(xzdy)/(xyz)+(xydz)/(xyz) 即 df/f=dx/x+dy/y+dz/z 证毕。 6 风险提示 政策调控力度超预期 ， 海外疫情 超 预期 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 插图目录 图 1： 工业企业利润同比走势 . 3 图 2： 规模以上工业企业个数 . 4 图 3： 工业企业利润同比不可单纯用绝对值计算 . 4 图 4： 工业企业利润同比与 A 股 非 金融企业利润同比走势相近 . 5 图 5： 2005 年以来产销率较为稳定 . 6 图 6： 工业增加值增速 +PPI 同比和工业企业营收增速拟合度较高 . 7 图 7： PPI 的变化与原油价格的涨跌关系密切 . 8 图 8： 费用占营收的比重部分解释了利润率的变化 . 8 图 9： 价格变动对利润率影响较大 . 9 图 10： 工业企业利润增速拆分 . 9 图 11： 工业增加值同比 +PPI 同比 +利润率同比，与利润增速拟合程度较高 . 10 图 12： 2020 年分行业利润总额排名 . 11 图 13： 2020 年分行业利润增速排名 . 11 图 14： 2010 年终端需求旺盛，利润从下游向中上游传导 . 13 图 15： 2016 年供给侧改革下，上中下游 PPI 分化 . 13 图 16： 流动性宽松降低企业融资成本，提振利润 . 14 图 17： PPI 与 CPI 剪刀差和利润增速正相关 . 15 图 18： 居民储蓄意愿高于历史均值 . 15 图 19： 东南亚国家没有对中国的初级产品形成替代 . 16 图 20： 2021 年工业企业利润增速预测 . 16 表格 目录 表 1： 工业增加值核算方法与计算公式 . 6 表 2： 工业企业利润三因素框架 . 10 表 3： 上中下游划分 . 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 分析师简介 解运亮， 民生证券首席宏观分析师。 中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人 民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点 研究课题。亦曾供职于国泰君安证券研究所，任高级经济学家。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“ 21世 纪最佳预警研究报告”得主。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第 三方的授意、影响， 特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道 1239号世纪大都会 1201A-C单元； 200122 深圳：广东省深圳市深南东路 5016号京基一百大厦 A座 6701-01单元； 518001 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可 发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客 户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导 致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或 /和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 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