固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 是左侧机会？ 还是 诱多风险 ？ 证券 研究报告 2021 年 03 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 近期 报告 1 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2021-03-21） 2021-03-21 2 固定收益：目前我们如何看券商转 债？ -可转债市场周报（ 2021.03.21） 2021-03-21 3 固定收益：东方盛虹：布局一体化 的民营炼化巨头 -申购建议：积极参与 2021-03-21 2021 年 二季度债市展望 摘要 对于 利率走势 ，市场共识是区间震荡，分歧在于区间到底是多少？我们认 为 政策利率不调整， 则按照利率走廊 R007 波动范围 大约 1.8%-3.2%，中枢 2.5%附近 ， 一年 MLF 对应一年国债 上限为 2.95%，一年 LPR 对应十年国开 顶 上限为 3.85%。 2021 年 总体利率水平虽然 底部上抬， 但基本可以认为 十 年国债区间大约 3-3.35%，十年国开大约 3.5-3.85%。 这一判断的前提是 我们 认为 经济延续复苏，通胀压力 仍在 ，但是政策利率 不 变。关键点在于 加息与否 。央行 关键 考量 是经济偏离潜在增速的缺口， 这个缺口由通胀和就业来评估 。 理论上，加息满足的技术要求是调查失业率回到 5%以内 同时通胀（包括 CPI）仍然居高不下 ，所以 二季度未必就是赶顶， 三季度 也难言乐观。 从宏观形势看 ，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之 转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆” 甚至去杠杆的情况。 从 历史图景观察 ，二季度社融下行而 PPI 走高的过程中，无 论是风险资产 还是固定收益品种都还有一定压力。 债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。 至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确 定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。 。 风险 提示 ： 经济走势超预期，外部环境变化。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观形势：全球走出疫情，中国经济站上潜在增速 . 4 2. 市场走向：周期的力量还是历史的力量？ . 7 3. 利率走势：区间震荡，是左侧还是赶顶？ . 10 4. 小结 . 16 图表目录 图 1：国内疫情新增情况 . 4 图 2：全球疫情走势 . 4 图 3：欧元区经济复苏情况 . 4 图 4：英国经济复苏情况 . 4 图 5：美国企业盈利指标与美债收益率走势 . 4 图 6：央行工作论文对我国潜在经济增速的测算 . 5 图 7： 2021 年 CPI 预测 . 6 图 8： 2021 年 PPI 预测 . 6 图 9： 2021 年社融增速预测 . 8 图 10：当前宏观背景是信用下行周期叠加库存上行周期 . 8 图 11：当前宏观背景是信用下行周期叠加库存上行周期 . 10 图 12： PPI 与利率的关系 . 10 图 13：水泥价格与利率的关系 . 10 图 14：新发展阶段地产周期的影响需要再评估 . 11 图 15：货币、信用组合变化与利率的关系 . 11 图 16：利率走廊对应 R007 的中枢位置 . 12 图 17：利率走廊对应 DR007 的中枢位置 . 12 图 18：中期政策利率与 1 年期 CD . 12 图 19：中期中策利率与 1 年期国债 . 12 图 20：中期政策利率与十年国开债的关系 . 12 图 21： 31 个大城市城镇调查失业率 . 15 图 22：中美德三国的国债收益率走势 . 15 图 23：美国与中国核心 CPI 走势本身有差异 . 15 图 24：贷款利率与债券收益率对比 . 16 图 25：理财利率与债券收益率对比 . 16 表 1：几何平均方法剔除 GDP 同比增速基数效应的计算结果（ %） . 6 表 2：信用增速见顶后 6 个月的大类资产指数收益率（ %） . 8 表 3：信用增速见顶后 12 个月的大类资产指数收益率（ %） . 9 表 4： “ 社融 下行 +PPI 上行 ” 时期的大类资产指数收益率（ %） . 9 表 5： “ 社融下行 +PPI 下行 ” 时期的大类资产指数收益率（ %） . 9 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 6： PPI 通胀上行周期的债券和大宗商品资产表现（ %） . 9 表 7： PPI 通胀上行周期的权益资产表现（ %） . 9 表 8：央行关注的通胀指标 情况 . 13 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2020 年 年度 展望，市场 有一种 观点 ： 股票先扬后抑，债券先抑后扬。 对于债市，既然社融 的顶已经出现， PPI 见顶信号一旦明确就是左侧 ， 所以时不时市场 会 有一些抢跑的声音。 但随着时间推移，宏观图景所呈现的状况愈发复杂， 至少不可能简单用走出疫情、前高后 低来评估二季度以及三季度的市场。虽然情况复杂， 但我们并不对债市抱有过于悲观的 观 点，毕竟在 2020 年以来 连续冲击下， 利率 本身已经到了一个新的位置，这个位置 有其对 应价值 。 1. 宏观形势： 全球 走出疫情， 中国 经济站上潜在增速 当前宏观形势 基本面可以说 很清晰，首先是 全球 走出疫情。 从中国看，疫情已经得到全面控制；从全球看，两拨疫情冲击之后，走出疫情的确定性大 幅上升 ， 特别是疫苗接种 普及和有效性得到验证的背景下。以欧洲为例， 即使 过程曲折， 但 欧洲经济复苏方向仍然向上。 图 1： 国内疫情新增情况 图 2： 全球疫情走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 3： 欧元区经济复苏情况 图 4： 英国经济复苏情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 观察 美国 ，我们就用 企业盈利指标与美债收益率走势 作为对比。 毫无疑问，美国企业盈利 已经见底， 经济复苏甚至进入库存周期的上升阶段基本可以验证，如果仅 从这一逻辑来看， 美债 大概率 保持 上行 压力 。 图 5： 美国企业盈利指标与美债收益率走势 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： WIND，天风证券研究所 中国 的宏观形势更加 清晰，经济已经 确定 回升到潜在增速的上方。 2020 年四季度经济增 速 6.5%，参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测算，去年四季度实际经济增速 已经高于潜在增速 。 我们后续的问题就是考虑经济站上潜在增速以后的变化。 1 月 15 日孙国峰司长答记者问中 也提到：“ 目前经济已经回到潜在产出水平 ， 企业信贷需求强劲 ，货币信贷合理增长，说 明当前利率水平是合适的 ” 1。 我们观察近 5 年内央行公开发布的观点和政策，从未提及过 这一点，这也对应着 1 月的社融数据超预期，达到历史高点。所以央行政策表述“以稳为 主”，实际上就是“收银根”， 1 月份资金面收紧，根本问题 还 是中国经济已经站在潜在增 速的上方。 图 6： 央行工作论文对我国潜在经济增速的测算 资料来源： 金融研究， 天风证券研究所 。注： 徐忠 , 贾彦东 . 中国潜在产出的综合测算及其政策含义 J 在低基数的影响下， 2021 年宏观经济数据同比预计会出现快速冲高随后回落的过程。 但 剔除基数效应后，真实的经济增长情况究竟是不是前高后低？ 我们基于市场预测做了简单 测算， 发现今年实际经济增长节奏不是前高后低，而是前平后高；而且全年经济增速 基本 位于潜在增速上方 。 1 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 1： 几何平均方法剔除 GDP 同比增速基数效应的计算结果（ %） 2020 2021 几何同比经济增速 四季度 6.50 5.60（ 5？） 6.05 三季度 4.90 6.55 5.72 二季度 3.20 8.25 5.69 一季度 -6.80 18.2 4.96 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：中间列是 Wind 一致预期 对应 全年 国内通胀形势也呈现较为复杂的图景：总体可能前高后不低。 CPI 年内先上行后 震荡，下半年 达 到 2%附近 。 PPI 不确定性 较大 ， 下半年 可能 保持在 5%-6%。 图 7： 2021 年 CPI 预测 图 8： 2021 年 PPI 预测 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 这就意味着 按照目前市场普遍预期，实际上全年 货币政策宏观调控的基调 易紧难松 。 不管 是去年年底中央经济工作会议，还是今年政府工作报告，都强调： 把服务实体经济放到更 加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系 。这就更加明确政策对应的取向。 所以 不管是 此前 中央经济工作会议点评，还是央行四季度货币政策执行报告的点评，我们都在 标题上明确了我们的判断： “不急转弯” 不转弯 、央行还是有一个收的心 2020 年四季度 点评 。 那么如何理解政策语境中“以稳为主” 、“稳字当头” ？ 孙国峰司长在 2020 年货币政策回顾与 2021 年展望 一文中明确： 2021 年我国经济基本面好转的大趋势是确定的。 也要综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响 。一是 2021 年第 一季度经济同比数据的基数扰动较大。 2020 年第一季度基数较低，受统计数值扰动， 2021 年第一季度 GDP 增速可能较高，容易导致 “ 基数幻觉 ” 。二是经济恢复基础尚不牢固。外 部环境存在诸多不确定性，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏进程不稳定不平衡。同时， 我国发展不平衡不充分问题仍然突出，重点领域和关键环节改革任务仍然艰巨。三是疫情 仍存在不确定 性影响。全球疫情仍在蔓延，近期国内疫情零星散发对经济增长有一定影响。 疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视，疫情后逆全球化趋势更加明显，全球产业链、供 应链面临冲击，全球经济可持续增长存在挑战 。 合理把握实体经济与金融的关系。 在经济低基数效应下， 2021 年特别是第一季度的经济数 据同比增速比较高。而 2020 年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上 的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看 到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少， 金 融对实体经济的支持力度依然是稳固的 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 所以我们认为，今年宏观调控还是按照两条腿走路：宏观审慎管理从严，主要负责防风险； 传统总量工具稳健，主要负责继续支持经济恢复。 客观而言，随着疫情和经济恢复情况的变化， 2021 年政策重心总体落向防范风险。那么 这个防风险主要是哪些领域？我们结合央行和银保监会的年度工作会议可知： 持续防范化解金融风险。加强风险排查，做好风险应对。完善风险防范处置长效机制，压 实金融机构和股东主体责任、地方政府属地责任、金融监管部门监管责任和最后贷款人责 任。完善存款保险制度建设和机构设置。加强互联网平台公司金融活动的审慎监管。坚决 落实党中央、国务院关于强化反垄断和防止资本无序扩张、统筹金融发展与金融安全的决 策部署，抓紧补齐监管制度短板。强化支付领域监管，个人征信业务必须持牌经营，严禁 金融产品过度营销，诱导过度负债，严肃查处侵害金融消费者合法权益的违法违规行为。 确保金融创新在审慎监管前提下发展，普惠金融服 务质量和竞争力稳中有升。 考虑到当前和未来宏观经济所面临的可能不确定性，在本轮调控中，政策会把握一个度的 问题，这个度的具体体现就是政策不是简单全面收紧，我们的观察在当前经济金融存在突 出问题的领域，比如地产 、经营贷 等，采取宏观审慎管理来进行应对 。 （ 2021 年中国人民 银行工作会议） 要毫不松懈防范化解金融风险。保持宏观杠杆率基本稳定。严格落实房地产贷款集中度管 理制度和重点房地产企业融资管理规定。继续做好不良资产处置。加快推动高风险机构处 置。完善重大案件风险和重大风险事件处置机制。加大对非法金融以及“无照驾驶”打击 力度。积极防范外部风险冲击。 要大力规范整治重点业务。持续整治影子银行，对高风险影子银行业务的新形式新变种露 头就打。对理财存量资产处置不力的机构加大监管力度。深入整治保险市场乱象。大力整 治名实不符金融产品。会同有关部门深化债券市场改革。 要切实加强对互联网平台金融活动监管。依法 将金融活动全面纳入监管，对同类业务、同 类主体一视同仁。加强对银行保险机构与互联网平台合作开展金融活动的监管。坚决遏制 垄断和不正当竞争行为，防止资本在金融领域的无序扩张和野蛮生长。 （ 2021 年银保监会 年度工作会议） 我们一定要谨防在 2021 年出现与 2010 年类似的情况，即“防风险、稳杠杆”（甚至去杠 杆）。 是否应该完全看空 2021 年债市 吗？ 我们认为不要过度悲观 ，但应注意把握政策节奏 。 节奏的问题还是要遵从 2021 年的宏观 主线。 2. 市场走向：周期的力量还是历史的力量？ 开年以来，纵然宏观图景有诸多变化，但是主线并没有颠覆。 不管是市场认识还是 根据前 文分析 ， 2021 年有两条 明确的 主线 ： 一是社融为代表的社会信用变化； 二 是 PPI 为代表的 库存周期变化。 按照市场的普遍观点，社融为代表的社会信用总体收敛甚至趋紧的趋势可能贯穿 2021 年 全年，而 PPI 为代表的基本面较为复杂，一方面需要接受走出疫情带来的通胀压力，另一 方面也需要考虑政策变化带来的影响 。 PPI 我们前文简单给了结论（具体分析可以参考我 们此前报告），即 PPI 全年可能前高后不低，但是高点大概率还是在二季度（或者 5 月）。 对于社融， 结合目前 我国经济基本面好转的大趋势 ，叠加经济站上潜在增速，对于央行政 策导向，还是建议从适度从紧的角度考虑。这一前提下，全年社融下行的趋势已然明确， 综合最新的政策基调、财政预算、监管要求以及信贷投放情况，我们预测今年新增社融规 模约为 32.7 万亿，对应增速约为 11.5%。节奏方面，今年 1-3 季度社融增速应该会逐季下 行， 4 季度可能有所反弹或仅持平。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 2021 年社融增速预测 资料来源： Wind，天风证券研究所 注：此处新增政府债券我们采用的是均衡发行假设。 那么在这样两条比较明确的主线影响下，市场会如何？ 市场走向 是 遵从历史还是周期？在 往前展望就是周期，向后回溯就是历史，回溯是客观的， 我们从客观出发展开分析，这些分析其实已经在我们团队前期的报告中。让我们一起回溯 历史的力量： 图 10： 当前宏观背景是信用下行周期叠加库存上行周期 资料来源： Wind，天风证券研究所 通过历史回溯 ， 我们 发现在社融下行期间，整个大类资产的走势非常清晰 。 从社融和 PPI 两方面来看，今年基本组合是上半年社融下行， PPI 上行。如果按照这个节奏， 参照历史， 今年权益市场 可能 先抑后扬， 而债市表现 则充满不确定性 。 因此，历史视角下的投资与市 场先入为主的意识可能存在很大差别，比较确定的是今年债市虽然 无牛市的可能 ，但 也不 需要 过度悲观 ，至少对于利率是如此。 表 2： 信用增速见顶后 6 个月的大类资产指数收益率（ %） 万得全 A 上证综合指数 深证成份指数 中债国债总指数 中债信用债总指数 南华综合指数 2003/09 2004/03 16.53 24.23 30.64 2008/03 2008/09 (50.76) (49.50) (49.42) 4.75 3.17 (14.22) 2009/12 2010/06 (18.47) (21.81) (26.50) 3.87 4.60 (7.44) 2013/05 2014/11 1.55 (4.00) (6.36) (5.01) (1.17) (0.64) 2017/12 2018/06 (9.38) (7.48) (9.59) 3.93 3.01 0.48 资料来源： WIND、 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 3： 信用增速见顶后 12 个月的大类资产指数收益率（ %） 万得全 A 上证综合指数 深证成份指数 中债国债总指数 中债信用债总指数 南华综合指数 2003/09 2004/09 (11.61) (3.03) 3.54 (5.87) 2008/03 2008/11 (37.91) (41.93) (36.48) 10.82 10.68 (29.79) 2009/12 2010/12 (3.32) (11.63) (7.71) 2.13 4.36 14.33 2013/05 2014/05 (1.92) (8.98) (18.67) (0.54) 3.38 (9.06) 2017/12 2018/12 (24.74) (20.46) (30.96) 8.11 7.24 (2.17) 资料来源： WIND、 天风证券研究所 。注：不足 12 个月的以周期的结束时间替代，下同。 表 4： “ 社融下行 +PPI 上行”时期的大类资产指数收益率（ %） 万得全 A 上证综合指数 深证成份指数 中债国债总指数 中债信用债总指数 南华综合指数 2003/9/15 2004/3/15 16.53 24.23 30.64 (2.73) 2008/3/17 2008/9/17 (50.76) (49.50) (49.42) 4.75 3.17 (14.22) 2009/12/17 2010/6/17 (15.88) (19.47) (24.11) 3.75 4.55 (8.23) 2013/5/15 2013/11/15 1.55 (4.00) (6.36) (5.01) (1.17) (0.64) 资料来源： WIND、 天风证券研究所 。注：不足 6 个月的以周期的结束时间替代，下同。 表 5： “ 社融下行 +PPI 下行”时期的大类资产指数收益率（ %） 万得全 A 上证综合指数 深证成份指数 中债国债总指数 中债信用债总指数 南华综合指数 2008/9/17 2008/11/17 2.05 5.26 1.54 5.57 4.95 (24.26) 2010/6/17 2010/12/17 18.59 13.03 25.56 (1.68) (0.23) 23.52 2014/3/17 2014/9/17 18.88 14.04 8.73 3.45 4.71 (5.44) 2017/12/15 2018/6/15 (9.38) (7.48) (9.59) 3.93 3.01 0.48 资料来源： WIND、 天风证券研究所 。 当下市场关注焦点在于通胀，如果 仅从 PPI 角度来看，二季度 大概率 是 PPI 寻顶 ，高点 预 计 在 5 月份前后。我们根据历史回溯可以发现， PPI 转正至高点期间，转债市场大概率为 负，这就 代表了二季度风险资产 的 基本 表现 ，而利率表现也不佳，甚至有阶段性 “走熊” 的可能。 表 6： PPI 通胀上行周期的债券和大宗商品资产表现（ %） 中债国债总指数 中债国开总指数 中证可转债指数 南华综合指数 2003-11-14 2004-11-14 (3.01) 1.84 12.22 2007-08-10 2008-08-10 2.19 2.30 (21.38) 0.84 2010-01-10 2011-01-10 2.18 2.74 (5.35) 9.34 2016-10-10 2017-03-09 (2.91) (2.99) (3.44) 21.76 资料来源： WIND、 天风证券研究所 表 7： PPI 通胀上行周期的权益资产表现（ %） 上证综合指数 沪深 300 指数 上证 50 指数 中小板综指 创业板指数 2003-11-14 2004-11-14 2.93 (1.39) 2007-08-10 2008-08-10 (47.99) (48.02) (46.72) (37.72) 2010-01-10 2011-01-10 (13.10) (10.74) (20.29) 23.34 2016-10-10 2017-03-09 5.53 4.04 6.52 (1.36) (11.53) 资料来源： WIND、 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 在上述情况下， 二季度 债券市场并不乐观， 那么是否可以逐步考虑左侧布局三季度呢？这 里面的问题恰恰在于基本面图景的不确定性，同比高点在二季度，环比高点是否确定在一 季度？三季度不管是基本面还是 PPI，如果不低，那么对于市场而言，这个见顶的左侧意 义就有限，所以 并不建议大家“抢跑”，因为毕竟不是单边牛市背景。 今年需要考虑的 仍然 是 节奏问题 ：经济走势 到底是不是前高后低，还是前高后不低 ？ 库存 周期是否带来显著通胀，从而引致货币政策收紧？ 这轮通胀会达到什么高度 、 会 延续 到什 么时间 ？ 货币信用从疫情中退出，是否带来信用收缩 ？ 宏观经济、信用状态、通胀 预期 叠 加在一起意味着什么 ？ 历史经验是否会再度复制 ？ 还是这次不一样？ 在思考这些问题时， 需要时刻谨记一点，市场是在央行的鼓面上起舞。 3. 利率走势：区间震荡，是左侧还是赶顶？ 当前 市场对利率的共识是区间震荡，但其中存在两个 广泛关注且分歧较大的 问题：首先， 什么时候可以参与？这是左侧问题；其次，赶顶要赶到什么时候？究竟会不会突破顶部 ？ 首先回答第一个问题， 我们认为，左侧是需要不断验证和等待的 。 首先从产出缺口角度考虑，通胀压力可能贯穿全年。 毕竟 产出缺口为正，且总体还是扩大趋势下就意味着整体通胀压力的抬升。这对于当前利 率环境而言是最大的压力来源。 图 11： 当前宏观背景是信用下行周期叠加库存上行周期 资料来源： Wind，天风证券研究所 当然，在这一轮 通胀 中 ， 有一个很容易被忽略的细节，在这轮价格上涨过程中水泥的价格 比较稳健， 说明政府 在 控旧动能 ，这与我们分析宏观审慎管理从紧逻辑一致 。 这意味着 至 少新旧动能不存在一同过热的可能。 这对 总体 中枢定价有很强意义， 表明利率中枢未必会 进一步大幅上行 。政府把控旧动能主要体现在 政府去杠杆和 地产 三道红线等 ，调控政策出 手“快、准、稳”，包括目前 对经营贷的核查 ，都是政府把控旧动能的反应。 图 12： PPI 与利率的关系 图 13： 水泥 价格 与利率的关系 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 14： 新发展阶段地产周期的影响需要再评估 资料来源： Wind，天风证券研究所 所以现在关注通胀首要是关注两个维度，一是 需求，二是供给。从需求角度需要进一步观 察全球走出疫情的恢复情况， 以此 来决定进一步的压力 ，比如原油 。从供给角度就是要关 注产能变动，特别是产量变动， 比如 螺纹 的后续走势 。 其次是货币和信用组合的变化。 目前这个组合的变化对利率环境总体 不坏 ，但 其中有一个 从量变到质变的过程， 至少历史而言 不能很确定地说社融一 过 拐点就是 确定 左侧。 图 15： 货币、信用组合变化与利率的关系 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： Wind，天风证券研究所 接下来我们回答第二个问题， 宏观压力下 利率 总体易上难下 ， 但上限同样明确 。 从目前情况来看， 资金利率 还是处于央行的政策 框架中 。 利率短端更看重边际，货币政策 调控手段从量到价的变化过程中，价格应用越来越灵活。比如 一年期 MLF 的高点一般在 3.35%，低点一般落在 3%附近，而一年期 CD 基本围绕一年期 MLF 上下波动。 对应 DR007 的波动中枢还是在 OMO7 天附近，极限而言利率上限也未突破，从这个角度， 我们可以合理推测，在宏观图景变化的过程中，货币政策确实越来越突出价格信号的引导。 图 16： 利率走廊对应 R007 的中枢位置 图 17： 利率走廊对应 DR007 的中枢位置 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 18： 中期政策利率与 1 年期 CD 图 19： 中期中策利率与 1 年期国债 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 对应债券曲线，我们可以认为按照最近几年的市场运行情况，一年期 MLF 是一年国债的 上限，而 历史情况 观察 ， 一年期贷款 基础 利率 基本可以近似是 十年期国开的 上限。 由于 一 年期 LPR 是按照一年期 MLF 加点 确定 ， 所以总体而言， 如果央行不调整政策利率， 那么总 体可以认为 ： 十年国开的上限大约为 3.85%，十年 国债 上限大约为 3.5%。 图 20： 中期政策利率与十年国开债的关系 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： Wind，天风证券研究所 当然，如果央行上调政策利率，整个利率体系的中枢也将随之抬升。但是 我们认为，央行 大概率不会调整政策利率，原因包括通胀和就业两方面。 “ 要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。 在高质量发展阶段，实际的名义 经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济 增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回 归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。 ” 孙国峰健全现代货币政策框架 央行货币政策调控的锚是 评估经济产出缺口问题，实际上仍然是泰勒 规则的框架。 产出缺口无法准确直接度量，所以都是用通胀和就业来代理。央行对待上述指标变化时存 在动态相机抉择的考量。 首先 央行关注的 通胀 指标 从 PPI再度 倾向于 CPI， 预示着 加息可能性很小 。 从 2020年开始， 央行重提 CPI 的 重要性 ；在 2021 年 1 月的金融统计数据新闻发布会上，央行副行长陈雨 露明确表示要关注核心 CPI 的变化 。 今年虽然 PPI 有压力，但 CPI 上行压力大概率较小。 基于此，政策引导的方向是十分明确 。 如果考虑 CPI 特别是核心 CPI， 央行 调整政策利率 的可能性很小。 表 8： 央行关注的通胀指标情况 时间 来源 相关内容 2015/10/23 央行有关负责人就降息 降准以及放开存款利率 上限答记者问 此次降低存贷款基准利率，主要是根据整体物价的变化，保持合理的实际利率水平， 促进降低社会融资成本，加大金融支持实体经济的力度。央行对基准利率的调整一般 主要观察 CPI 的变化，但也要适当参考 GDP 平减指数。在大多数情况下， CPI 与 GDP 平减指数的变动趋势是一致的。但在目前特殊情况下，受国际大宗商品价格大幅下降 以及国内投资、工业品需求明显放缓等因素影响， CPI 和 GDP 平减指数走势有所分 化。 9 月份 CPI 同比上涨 1.6%，前三季度 GDP 平减指数为 -0.3%，此外 9 月份 PPI 同 比下降 5.9%。综合起来看，当前我国物价整体水平较低，因此基准利率存在一定下调 空间。 2015/10/27 易纲副行长出席第十一 届 “ 北京 -东京论坛 ” 经贸分论坛的发言 现在消费物价指数（ CPI）比较低，仅 1.6%。 GDP 平减指数在零左右，也是很低的。 另外生产者出厂价格指数（ PPI）连续 43 个月负增长。所以我们及时的、有针对性的 调整了利率政策，使得实际利率保持在合理水平上，这样能够更加有效的降低融资成 本，支持实体经济。 2015/11/6 2015 年三季度货币政 策执行报告 实际利率是经物价平减后的利率水平。在计算实际利率时，需要采用适合的物价指数。 用 PPI 进行平减，计算出的实际利率水平会比较高。实际上在开放经济条件下，影响 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 一国价格变化的因素较多，既包括供给、需求、货币等内部变量，也包括国际大宗商 品价格变化等输入性变量。 PPI 中包含诸多基础性产品，比如石油、天然气、铁矿石、 铜、 铝、锌等，当国际大宗商品价格大幅下跌时， PPI 下行压力也会比较大，但这与 国内经济状况和货币政策关系不大。实际上这也是一些小型经济体宏观政策主要观察 剔除能源价格影响之后的核心 CPI 的重要原因。还有舆论认为大宗商品价格下跌与中 国需求变化有关。从 2015 年以来的情况看，中国 GDP 增长总体较为平稳，对铁矿石、 铝、铜、原油等大宗商品的进口量继续增长，但国际大宗商品价格降幅明显，外部输 入性因素对 PPI 的影响要更大一些。比较而言，用 CPI 或 GDP 平减指数来测算实际 利率水平可能要更合适一些。 2016/3/12 周小川，中国人民银行 行长周小川等就 “ 金融 改革与发展 ” 答记者问 至于未来利率是怎样的走势，在这种场合下我认为不太合适说，我们还有货币政策委 员会，专门有讨论，总体来讲这个事要看经济形势，要看下一步的数据出来是什么样 的，特别是物价的数据，如 CPI 和 PPI 的数据，可以一起对利率政策进行考虑。利率 政策也是非常综合的，除了考虑物价因素还有其他的因素需要考虑。 2017/2/17 2016 年四季度货币政 策执行报告 对需求面的过快收缩，货币政策给予必要的逆周期调节；对由供给改善、成本下降以 及产能过剩导 致的物价下行压力，总需求政策则保持一定克制；由于经济下行压力主 要来自内生增长动力不足，根本上需要通过推动供给侧结构调整和改革，培育和形成 新的内生经济增长动力。 2018/3/9 易纲，中国人民银行行 长周小川等就 “ 金融改 革与发展 ” 答记者问 我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了 0.4 个百分点，看去年的物价 CPI 是 1.6， PPI 是 6.3， GDP 的平减指数大概是 CPI 和 PPI 的加权平均。这么看，我们的实际利 率是稳定的，我们不仅仅要看名义利率上升了 0.4 个百分点，还要看实际利率，实际 利率是稳定的，和经济走势是相 一致的。资金面上供给，也是比较平衡的。 2019/7/12 阮健弘， 2019 年上半年 金融统计数据新闻发布 会文字实录 对于中央银行来说，我们不能只看 PPI，也不能只看 CPI，这个时候有一个指标就是 GDP 的平减指数，这是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标。 2019/10/16 孙国峰， 2019 年第三季 度金融统计数据新闻发 布会文字实录 关于物价的问题，根据中国人民银行法，人民银行货币政策的目标是保持币值稳定， 对内是保持物价总水平稳定，对外是保持人民币汇率稳定，所以对内我们要关注物 价。物价其中有很多指标，刚才财新的朋友谈到了有 CPI、核心 CPI、 PPI，还有 GDP 的缩减指数，这个指标是比较多的，从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都 要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是 CPI 指标。另外一个方面我想还要关注物价走势的动态变化，刚才媒体朋友谈到了刚刚 公布的 CPI 超过了 3%，也谈到了 PPI 的指数，对这两个指标后期发 展的变化我们也 要密切关注。 当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期 扩散，形成一个恶性循环。所以从这个角度来说，中央银行需要关注预期的变化，更 多是通过改革的办法来降低融资成本。 2021年 1月 2020 年金融统计数据 新闻发布会，陈雨露 从中长期来看， CPI 环比持续大幅上涨的可能性我们认为是比较小的 。同时，确 实 我们要关注核心 CPI 的变化 。 资料来源： 央行， 天风证券研究所 其次是 就业 ，在未达到充分就业的情况下，货币政策 基本 上 收而 有度 。 在孙国峰司长的工 作论文中明确指出，货币政策以稳定 币值 为首要目标，更加重视就业目标。这意味着货币 政策的重心逐渐出现转变。另外，我们回溯 2016-2017 年的情况： 2016 年 10 月 李 克强总 理在澳门讲话中提到， 9 月份我们所做的 31 个大城市数据调查显示，就业率已低于 5%， 这是近年来的首次 。而在 2016 年年初的政府工作报告中，明确 稳增长主要是为了保就业、 惠民生，有 6.5% 7%的增速就能够实现比较充分的就业 。 在 2017 年政府工作报告明确表 示， 就业增长超出预期。全年城镇新增就业 1314 万人。高校毕业生就业创业人数再创新 高。年末城镇登记失业率 4.02%，为多年来最低。 13 亿多人口的发展中大国，就业比较充 分，十分不易 。 所以归根到底，政策调控的重心始终是就业， 这是重要的拐点信号 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 21： 31 个大城市城镇调查失业率 资料来源： Wind，天风证券研究所 从上述逻辑出发，结合就业指标 3 年来的走势，我们基本可以排除利率二季度破顶上行的 可能，如果确实要考虑风险的话，那么就要 谨防 9、 10 月份可能发生的风险，届时 如果出 现通胀不低、 三季度 就业充分 （调查失业率存在季节性规律，三季度走高的背景下如果回 落到 5%以内，就意味着充分就业，类似于 2016 年 10 月） 的情况， 央行加息的可能性将 大幅 增加 。 当然上述分析是从内部角度考虑，如果考虑内外均衡，那么就要考虑海外因素影响。年初 以来美债快速上行达到 1.7%的高度，底部上行超过 100BP，我们会受什么影响呢？ 2011 年以来， 中美德 三国国债收益率 基本 同步 。疫情发 生后，三国国债收益率走势开始出 现差异， 呈现出“中国走在前列、美国紧紧跟随、德国刚刚开始”的趋势。所以我们 首先 明确 ，此轮美债上行 是对走出疫情的确认，这一点在去年中国债券市场已经得到充分反应， 所以不存在跟随的问题。 图 22： 中美德三国的国债收益率走势 资料来源： Wind，天风证券研究所 其次，我们在分析中债和美债时，要厘清我们国家债券市场和货币政策的锚，我们锚在中 国基本面上， 而目前央行关注重心是国内 CPI 和就业，美联储也在关注他的非农就业缺口 和 PCE 问题，即使是共通的通胀问题，中美还是略有差异，更何况就业，这就决定了中美 利率存在差异性。 图 23： 美国与中国 核心 CPI 走势本身有差异 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源： Wind，天风证券研究所 上述规范分析以外， 更重要的是，从表内资产定价来 看 ， 利率债的 均衡配置价值 逐渐 回归 ， 在信用下行周期 ，利率 债 在整个表内资产中的 分量 自然会 凸显。 我们 经过简单测算并将 债 券跟贷款 对比发现 ， 3%-3.2%的收益率水平对于银行来讲 已经 具备一定 的配置 价值 ，如果高 于这个水平，毫无疑问安全边际就更高。 从表外 理财收益率观察 银行负债边际变化 ， 当前 至少总体负债成本仍然处在下行的状态中，而上行的利率 已经可以 对负债 实现一定 覆盖 。 图 24： 贷款利率与债券收益率对比 图 25： 理财利率与债券收益率对比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Win