2021年二季度 A、 H市场 策略 展望 迷雾中的抉择 首席策略分析师 | 张弛 S0800519110001 联系方式： 13918023419 西部证券研发中心 2021年 3月 24日 证券研究报告 机密和专有 未经 西部证券 许可，任何对此资料的使用严格禁止 风险提示 ： 通胀上涨超预期 ； 货币政策全面收紧 ； 国内经济增长乏力。 CONTENTS 目 录 MARKET FOCUS 焦点问题 牛市必要条件：市场流动性该如何演绎？ 牛市驱动在哪？基本面能否“接棒”？ 纵向风格切换：新领域在哪？抱团股能否买回？ 03 04 何为当前全球市场面临的实质性风险？01 02 横向风格：周期买 /卖点与其以外的选择？05 请仔细阅读尾部的免责声明 美国通胀预期显著升温 ， 10年是国债收益率抬升一定会导致全球 资产价格下跌吗 ？ 油价快速上涨 ， 推升 PCE上涨预期； 10年期国债收益率快速攀升至 1.6%附近 ， 10年 -2年国债收益率利差扩 大至 140bp； 通胀补偿利率由去年 3月 0.87%升至 2.21%， 持续走出新高 预计成本驱动的通胀或正在升温 ， 市场担忧短端利率中枢抬升 （ 即 加息 ） 或导致权益资产 “ 泡沫 ” 被刺破 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 全球市场风险解读：美股近忧 “ 通胀 ” ， 远忧 “ 滞胀 ” （ I） 3 请仔细阅读尾部的免责声明 美股或面临较大的 “ 估值泡沫 ” ： 纳斯达克指数 PE已接近 20002002年 “ 互联网泡沫 ” 顶峰时期水平； 标普 500的性价比已降至近 20年较低水平； 2021年预测 PE纳指估值仍为全球之首 美股对于通胀预期敏感度极高 ， 背后或暗含着估值 “ 泡沫 ” 的较大 压力 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 全球市场风险解读：美股近忧 “ 通胀 ” ， 远忧 “ 滞胀 ” （ II） 4 请仔细阅读尾部的免责声明 美股短期或再 “ 假摔 ” ？ 通胀可控： 就业与薪资动力不足： 失业率 6.2%高企 ， 且低于美联储 4.5%目标；职位空缺数尚未 恢复至疫情前水平 ， 反映就业市场需求不旺 ， 难以真正意义上推动 “ 薪资上涨 ” ； 经济尚且能跑赢通胀： QE期间如何反应货币有效性 ？ 关键银行息差不能被通胀 “ 吃 掉 ” 。 目前 ， 银行息差仍趋于扩张 ， 经济依然活跃 。 美联储货币政策目标仍以 “ 经济 ” 为锚： 2月美国 CPI为 1.7%尚未超出美联储目标 1.8%（ 预计该目标还会上调 2%左右 ） ， 而失业率则远低于美联储目标 5%。 金价未进入上行通道： 三次石油危机 ， 除第三次加息力度远超通胀涨幅外 ， 金价总 体趋势均跟随 PCE上涨 。 此轮油价引导 PCE一旦显著上涨 ， 在美联储货币转向之前 ， 实际利率或将趋于下行 ， 届时 ， 金价将大概率进入上行周期 。 当前美联储货币目标未变 、 经济跑赢通胀 、 金价未趋势上行 ， 即通胀可控 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 全球市场风险解读：美股近忧 “ 通胀 ” ， 远忧 “ 滞胀 ” (III) 5 请仔细阅读尾部的免责声明 美股中长期风险 ？ 2021H2市场或更多关注： （ 一 ） 经济复苏是否会低预期 倘若 10年 -2年期国债收益率利差不及 200250bp， 经济复苏动力不足； 倘若美国 GDP增速低于 6%水平 ， 且美联储 GDP目标并未持续上调 。 （ 二 ） 通胀是否会引发货币政策被迫转向 10-2年期国债收益率利差驱动油价上涨： 油价或随着 “ 10年期 -2年期国债收益 率利差 ” 扩张而上涨 ， 意味着通胀压力呈现上行趋势 。 生产力下降或加速货币超发下的通胀过热： 美国生产力已由 4.1%降至 2.4%， 倘 若趋势下降或将加速通胀过热 。 通胀监控： （ 1） 通胀补偿快速上涨接近 3%； （ 2） 油价超过 80美元 /每桶； （ 3） 就业需求显著回升 ， 薪资上涨压力明显； （ 4） 生产力持续下行； （ 5） 实际利率下 行 ， 黄金价格趋于上涨 。 滞胀监控： 【 10年 -2年期国债收益率利差 -PCE】 息差与 PCE共同影响该指标趋势 收窄 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 全球市场风险解读：美股近忧 “ 通胀 ” ， 远忧 “ 滞胀 ” (IV) 6 请仔细阅读尾部的免责声明 A、 H市场对于流动性收紧预期及通胀预期亦十分敏感 ， 背后原因也是估值泡沫 ， 但比美国好些在于我们是 “ 结构性泡沫 ” 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 全球市场风险解读： A、 H市场典型的结构性泡沫 （ I） 7 港股： 2019Q4开启南下“抱团”， 历来估值均从分化走向收敛A股： 2019H2开启茅指数“抱团” ,估值分位数 持续创新高，并显著背离 注释： 2021抱团以来，茅指数与非茅指数估值中位数最大相差 2倍，最小 1倍，截至 3月 11日，估值分位数相差仍接近 3倍。 请仔细阅读尾部的免责声明 结构性泡沫在 A、 H市场风格中如何体现 ？ （ 一 ） A股市场的结构性泡沫集中在哪 ？ 消费风格 ， 估值分位数接近 70%， 性价比 20%偏低水平 ， 为 “ 泡沫 ” 的主要集中地； 金融 、 周期及成长的估值分位数均处于合理水平 ， 性价比在 40%以上较高水平 。 （ 二 ） H股市场的结构性泡沫集中在哪 ？ 消费 、 成长风格 ， 估值分位数高企 70%以上 ， 为 “ 泡沫 ” 的主要集中地； 金融 、 周期风格 ， 估值分位数仅有 30%左右 ， 仍然较为便宜 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 全球市场风险解读： A、 H市场典型的结构性泡沫 （ II） 8 CONTENTS 目 录 MARKET FOCUS 焦点问题 牛市必要条件：市场流动性该如何演绎？ 牛市驱动在哪？基本面能否“接棒”？ 纵向风格切换：新领域在哪？抱团股能否买回？ 03 04 何为当前全球市场面临的实质性风险？01 02 横向风格：周期买 /卖点与其以外的选择？05 请仔细阅读尾部的免责声明 中国市场流动性或保持充裕 ， 成为牛市的必要条件： 每年一季度为贷款需求周期 “ 峰值 ” ， 银行 “ 先投放 ， 先获利 ” 冲规模诉 求往往配合期间加快贷款发放； “ M1-短融 ” 市场流动性框架下 ， 类比 “ 2007年 ” 或趋于扩张： 企业 中长期贷款保持较快增长 （ 新增人民币贷款增速 ） ， 且为了积极面 对生产与投资 ， 企业又将大量定存转为活期 ， 从而为市场流动性注入源源 不断的 “ 弹药 ” 。 企业对于 短期贷款的需求增持续下降 （ TOP30%:性价比 +盈利超预期 （ 14%） TOP30%:性价比 +盈利增长 （ 10%） TOP30%： 性价比 （ 3%） 茅指数 （ -6%） 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 纵向风格切换：泡沫瓦解与增量逻辑的共振 （ II） 26 请仔细阅读尾部的免责声明 寻找增量逻辑背后隐含的新驱动 （ II） ：茅指数还能买回吗 ？ （ 一 ） 回测：利率上行期 “ 抱团股 ” 的显著分化 样本来自基金重仓股 TOP50%上游周期高达 3.4pct。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 横向风格：周期的 “ 买点 ” 与 “ 卖点 ” （ I） 32 请仔细阅读尾部的免责声明 何时是周期卖点 ？ （ 一 ） 周期或全 A非金融基本面趋于走弱的步骤如下： Step1（ 减仓信号 ） ：经济扩张终止 ， 需求乏力 ， 即增量驱动结束；但企业净利率或仍在提升； Step2（ 轻仓信号 ） ：此后 12个季度 ， PPI加速度放慢或企业净利率提升速度放缓 ， 企业净利率 “ 见顶 ” 信号； Step3（ 清仓信号 ） ： PPI拐点显现 ， 意味着对于周期行业基本面贡献的 “ 量 ” 与 “ 价 ” 驱动均已结束 ， 企业净利率将大概率回落 。 （ 二 ） 周期或全 A非金融估值趋于走弱的关键指标： Step1（ 减仓信号 ） ：上述条件不变情况 ， 只要 CPI呈现加速上涨态势 ， 意味着有效供给下降 ， 成本型驱动通胀或已开启； Step2（ 清仓信号 ） ：上述条件不变情况 ， 只要 CPI绝对增速在 4%以上 ， 意味着货币政策目标将由 “ 经济转向通胀 ” ， 流动性或全面收紧 。 反之 ， 只要国内经济扩张动力犹在 、 企业净利率提升尚未见顶 、 PPI上涨动力依然较强 ， 且 CPI仍处于温和通道 ， 周期仍是市场主线风格 ！ 注释：周期净利润占全 A非金融比重约 55%， 且净利率对于 PPI的敏感度更高 ， 因此 ， 能较大程度影响全 A非金融的总体盈利表现 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 横向风格：周期的 “ 买点 ” 与 “ 卖点 ” （ II） 33 请仔细阅读尾部的免责声明 周期哪些行业值得配置 ？ （ 一 ） 基本面 ， 盈利具备较高弹性： 净利率既是盈利弹性核心因子 ， 又是周期表现的核心驱动 。 过去 10年国内经济复苏 且伴随着 PPI由负转正的阶段 ， 包括： “ 2009年 ” 、 “ 2017年 ” 和 “ 2020年 ” 。 期间 ， 【 周期各行业指数表现均值 】 与 【 其净利率区间弹性均值 】 相关性较高 ， 系数为 0.7。 2021年周期各行业净利率弹性排名： 机械 /化工 /交运 有色 /建材 /钢铁 /电气设备 。 （ 二 ） 估值合理 ， 性价比较高： Step1：筛除 2021年预期 ROE远低于周期风格整体水平的 ， 采掘 、 军工； Step2：筛选估值较为合理且性价比较高排序为：公用事业 /建筑装饰 /机械设备 /建 筑材料 “ ” 钢铁 /交运 /有色 /电气设备 ; Step3:结合盈利弹性核心驱动筛选结论 ， 首选 ， 机械设备 /交运 /建筑材料；次选 ， 钢铁 /有色金属 /电气设备 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 横向风格：周期重点划线配置的行业 34 请仔细阅读尾部的免责声明 渗透至二级周期行业具体配什么 ？ （ 一 ） 基于已选出的申万一级所对应的二级周期行业 ， 将在剔除 ROE 或 ROE分位数过低值后 ， 对它们的估值与性价比做进一步筛选 ， 结论： 首选 ， 机械设备 /交运 /建筑材料所对应的二级行业 ， 且其估值合理 、 “ 性价比 ” 超过周期整体水平 ， 包括： 机械设备 I： 运输设备 、 仪器仪表 、 通用机械及金属制品 ； 交运 I： 航运 、 高速公路与物流 ； 建筑材料 I:水泥制造 。 次选 ， 钢铁 /有色金属 /电气设备所对应的二级行业 ， 且其估值合理 、 “ 性价比 ” 超过周期整体水平 ， 包括： 有色 I:工业金属 、 金属非金属新材料 ； 电气设备 I： 高低压设备 、 风电 、 电机 。 标配 ， 全部已选一级行业所对应的二级行业 ， 且估值尚处于合理水平 ， 包括： 钢铁 I： 钢铁； 有色 I： 稀有金属； 建筑材料 I:其他建材； 机械设备 I： 专用设备； 电气设备 I： 电气自动化设备 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 横向风格：周期哪些行业值得配置 ？ 35 请仔细阅读尾部的免责声明 周期以外哪些消费或成长细分行业值得关注 ？ （ 一 ） 基本面 ， 盈利具备较高弹性： PPI上行背景下 ， 除周期外 ， 净利率依然保持环比改善的公司 主要集中在 “ 消费风格 ” ； 2021年消费细分行业净利率弹性排名 ， 优选 5类： 景点 /旅游综合 /专业零 售 /饮料制造 /酒店 种植业 /一般零售 /食品加工 /造纸 /汽车整车 。 （ 二 ） 估值合理 ， 性价比较高： Step1：筛除 2021年预期 ROE远低于消费风格整体水平的 ， 商业贸易； Step2：筛选估值较为合理且性价比较高排序为：种植业 /造纸 食品加工 / 旅游综合 /酒店 白电 /饮料制造 /景点 /汽车整车； Step3:结合盈利弹性核心驱动筛选结论 ， 首选 ， 种植业 /造纸；次选 ， 旅 游综合 /酒店 。 另外 ， 饮料制造 /景点静待估值调整及性价比回升 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 横向风格：从顺周期视角挖掘消费与成长细分机会 36 请仔细阅读尾部的免责声明 金融与周期关系几何 ， 又如何传导 ？ （ 一 ） 07年 &09年牛市风格何以偏向 “ 金融 ” ? 国内经济受需求拉动 ， 顺周期企业扩张意愿强 ， 甚至主动提升杠杆水平； 期间 ， 金融与周期板块净利润增速同步上行 ， 弹性均较为明显 。 （ 二 ） 以史为鉴 ， 中长期贷款与长端利率上行或将提升银行盈利弹性 企业中长期贷款增速中枢趋势上行 ， 意味企业扩张意愿较强；倘若经济维 持扩张趋势 ， 待企业净利润增速修复之后将有望再次主动提升杠杆水平； 国债利率中枢趋势上移 ， 反映顺周期企业资金需求旺盛 。 银行或迎来 “ 量价齐升 ” ， 盈利弹性或将逐步显现 。 资料来源： Wind， Bloomberg,西部证券研发中心 横向风格：从顺周期视角判断银行板块机会 37 免责声明 38 本报告由西部证券股份有限公司 （ 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ） 制作 。 本报告仅供西部证券股份有限公司 （ 以下简称 “ 本公司 ” ） 机构客户使用 。 本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前 ， 系本公司机密材料 ， 如非收件人 （ 或收到的电子邮件含错误信息 ） ， 请立即通知发件人 ， 及时删除该邮件及所附报告并予以 保密 。 发送本报告的电子邮件可能含有保密信息 、 版权专有信息或私人信息 ， 未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播 、 复制 、 转发或以其他任何形式 使用 ， 发件人保留与该邮件相关的一切权利 。 同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时 、 安全 、 无遗漏 、 无错误或无病毒 ， 敬请谅解 。 本报告基于已公开的信息编制 ， 但本公司对该等信息的真实性 、 准确性及完整性不作任何保证 。 本报告所载的意见 、 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 ， 该等 意见 、 评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改 。 在不同时期 ， 本公司可能会发出与本报告所载意见 、 评估及预测不一致的研究报告 。 同时 ， 本报告所指的证券或投资 标的的价格 、 价值及投资收入可能会波动 。 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 。 对于本公司其他专业人士 （ 包括但不限于销售人员 、 交易人员 ） 根据不同假设 、 研究方法 、 即时动态信息及市场表现 ， 发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点 ， 本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新 。 本公司对本报告所含信息可在不发出 通知的情形下做出修改 ， 投资者应当自行关注相应的更新或修改 。 本公司力求报告内容客观 、 公正 ， 但本报告所载的观点 、 结论和建议仅供投资者参考之用 ， 并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证 。 客户不应以本报告 取代其独立判断或根据本报告做出决策 。 该等观点 、 建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 、 财务状况以及特定需求 ， 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 。 投资者应当充分考虑自身特定状况 ， 并完整理解和使用本报告内容 ， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 ， 必要时应就法律 、 商业 、 财务 、 税收等方面咨询专业财务顾 问的意见 。 本公司以往相关研究报告预测与分析的准确 ， 不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现 。 对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成 的一切后果 ， 本公司及作者不承担任何法律责任 。 在法律许可的情况下 ， 本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系 。 因此 ， 投资者应当考虑到本公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告 观点客观性的潜在利益冲突 。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接 ， 本公司不对其内容负责 ， 链接内容不构成本报告的任何部分 ， 仅为方便客户查阅所用 ， 浏览 这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担 。 本公司关于本报告的提示 （ 包括但不限于本公司工作人员通过电话 、 短信 、 邮件 、 微信 、 微博 、 博客 、 QQ、 视频网站 、 百度官方贴吧 、 论坛 、 BBS） 仅为研究观点的简要 沟通 ， 投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准 。 本报告版权仅为本公司所有 。 未经本公司书面许可 ， 任何机构或个人不得以翻版 、 复制 、 发表 、 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 。 如征得本公司同意进 行引用 、 刊发的 ， 需在允许的范围内使用 ， 并注明出处为 “ 西部证券研究发展中心 ” ， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 、 删节和修改 。 如未经西部证券授权 ， 私自 转载或者转发本报告 ， 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担 。 本公司保留追究相关责任的权力 。 所有本报告中使用的商标 、 服务标记及标记均为本公司的 商标 、 服务标记及标记 。 本公司具有中国证监会核准的 “ 证券投资咨询 ” 业务资格 ， 经营许可证编号为： 91610000719782242D。