证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 03 月 08 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 如何预测美国 CPI？ 2021，中美通胀分析 手册 相关报告 2021 美国经济观察 之一： 2021 年，美国 进口还能拉动中国出口吗？ 2021-02-02 A 股会重蹈“漂亮 50”覆辙吗？ 2021-01-28 中央经济工作会议解读：五大新内容， 带来哪些新机会？ 2020-12-20 通胀分析专题之七：输入型通胀如何影响 PPI？ 2020-12-14 通胀分析专题之五：明年美国通胀有多 高？ 2020-12-08 投资要点： 美国 CPI 主要拆分为六个项目：食品、能源类商品、能源类服务、 商品、住房、除住房外的其他服务。 前五个项目分别可以先行指标 CRB 食品指数、 WTI 原油期货价格、 NYMEX 天然气期货价格、 CRB 金属指数、标普 20 大中城市房价指数 ，帮助预测美国 CPI 中期走势。 我们认为， 在 悲观、中性、乐观预期下， 2021 年 5 月份美国 CPI 同比增速达到阶段性高点，分别为 3.3%、 3.5%、 3.6%， 2021 年 7 月份美国 CPI 同比增速分别为 2.4%、 2.6%、 2.9%。 除了 CPI 外，美国核心 CPI 也是市场关注的焦点。 美国核心 CPI 项 目中包含商品、住房、其他服务项目三大块。 受商品及住房价格上 涨的推动，我们判断 2022 年初，美国核心 CPI 同比增速将进入快 速上行通道，届时可能会对美联储货币政策产生明显冲击。 风险提示：通胀超预期、货币政策超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 前言 近期全球流动性环境发生重大变化，“通胀交易”成为国内外共同关注的焦点。 在美国，美债长债利率快速上行，部分反映的是财政刺激过后不断升温的通胀预 期，市场对美联储何时结束宽松也猜测颇多。在中国，股市中顺周期板块行情持 续跑赢大盘，体现出通胀上行阶段，市场对于周期行业盈利预期的改善。此时对 于通胀的预测就显得十分重要。 通胀的代表指标，除了 CPI 与 PPI 两项以外，美国还有 PCE 指数，每个指标背 后，都由一篮子商品价格所构成。 这些指标背后的计算方法是什么样的？ 而通胀 的变化，又会在什么时候影响中美央行的货币决策？ 为了回答上述 问题， 我们 撰写了 2021，中美通胀分析 手册 系列 。 本期，我们 将首先 分析美国 CPI 和 核心 CPI 计算方法，及中期预测模型 。 2、 美国通胀计算 与预测 2.1、 美国 CPI 解构 美国“消费者价格指数”（ CPI）是由美国劳工统计局（ BLS）统计并公布的、旨 在衡量城市消费者购买一篮子商品和服务价格的指数。 1913 年起，劳工统计局针对城市工薪阶层（工薪收入占总收入一半以上），进行 消费调查并得出统计权重，后来这一历史悠久的指标被称为“ CPI-W”。由于 CPI-W调查统计的城市工薪阶层只占美国总人口的 28%，具有局限性。因此 1978 年，劳工统计局引入了涵盖阶层更广泛的新 CPI 指标“ CPI-U”。 CPI-U 调查样 本涵盖了个体户、退休人员、失业者、工薪阶层等，占到美国总人口的 88%， 指标更具有代表性，因此也被美国政府与经济学界广泛使用。接下来所解析的美 国 CPI 指标，也指的是“ CPI-U”。 根据美国劳工统计局公布的资料， 美国 CPI 商品篮子 包含食品、能源、 商品、 服务四大项 。 其中 ， 剔除食品和能源项目 之后， 商品和服务两项 又 为核心 CPI 的组成部分，具体权重如表一所示： 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 表 1： 2020 年底 美国 CPI 统计权重 子项 子项权重 细分项 细分项权重 食品 14.119 能源 6.155 能源类商品 3.02 能源类服务 3.135 商品 20.2 家庭用品 3.783 服饰 2.663 交通工具 7.144 医疗用品 1.58 娱乐用品 2.008 教育与通信商品 0.501 酒精类饮料 1.038 其他商品 1.483 服务 59.526 住房 33.316 医疗服务 7.289 交通服务 5.142 娱乐服务 3.789 教育与通信服务 6.308 其他服务 3.682 资料来源： BLS、 国海证券研究所 为了更好地从各个分项追踪 CPI 的中短期变化，我们将 CPI 主要拆分为六个项 目： 食品、能源类商品、能源类服务、商品、住房、除住房外的其他服务。 2.1.1、 食品 美国商业公司“商品调查局”（ CRB）编制的 CRB 现货指数，继承于二战期间 BLS 编制的现货指数，因此对 CPI 中的许多分项，有较好的领先及追踪效果。 例如 CRB 现货指数中， 食品现货指数对 CPI 食品项，具有明显的领先效果，传 导时间大约在 5 个月左右。 利用这一先行指标，我们可以对未来 6 个月（ CPI 公布滞后 1 个月加上数据领先 5 个月） CPI 食品项 环比 进行预测。 从回测效果来看，由于 CRB 现货指数 主要衡量的是食品制作材料 的 成本， 因此 能较好 地 预测出成本推动型通胀。但像疫情期间，由于居民抢购食品所带来的需 求推动型通胀，较难以预测。 图 1： CRB 食品现货指数领先 CPI 食品项 5 个月 图 2： 根据 CRB 食品现货指数预测 CPI 食品项 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.1.2、 能源类商品 CPI 主要项目中，能源类商品权重并不高，但因为其波动幅度非常大，所以经常 主导 CPI 增速走势。 CPI 能源类商品项目与 WTI 原油价格高度相关。 我们发现，当期以及领先一期 WTI 原油连续合约期货价格，均对 CPI 能源类商品项目有 较高 的解释力度。因 此我们 利用 T-1 期、以及 T 期 WTI 连续合约月平均价环比，推导出 T 期 CPI 能 源类商品环比。从回测结果上来看， WTI 油价对 CPI 能源类商品增速的预测效 果非常好。 图 3： CPI 能源类商品增速决定 CPI 增速走势 图 4： 利用 T 期 、 T-1 期 WTI 期货价格，预测 CPI 能源类 商品项目增速 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 需要注意的是，由于 WTI 油价向 CPI 能源类商品项的传导时滞很短，因此在做 更长期的 CPI 预测时，需要先入为主地判断未来 WTI 油价走势，这将导致一定 的判断误差。 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2000-06 2005-06 2010-06 2015-06 2020-06 CRB现货指数 :食品 :同比（滞后 5月） 美国 :CPI:食品 :同比 :季调（右轴）% % -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 2002-01 2006-01 2010-01 2014-01 2018-01 美国 :CPI:食品 :同比 :季调 同比预测值（ +5月）% -60 -40 -20 0 20 40 60 80 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2001-01 2005-02 2009-03 2013-04 2017-05 美国 :CPI:当月同比 美国 :CPI:能源类商品 :同比 :季调（右轴）% % -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2001-01 2005-01 2009-01 2013-01 2017-01 2021-01 美国 :CPI:能源类商品 :同比 :季调 同比预测值（当期）% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2.1.3、 能源类服务 CPI 能源类服务项目，主要是家庭电费、燃气费用。由于美国天然气发电占比较 高， CPI 能源类服务项目与美国天然气价格高度相关。 我们发现，领先 1 期及领先 2 期的 NYMEX 天然气连续合约价格，对当期的 CPI 能源类服务有较高的解释力度。因此利用 T-1、 T-2 期 NYMEX 天然气合约月平 均价环比增速，推导出 T 期 CPI 能源类服务环比增速。从回测结果上看，天然 气价格对 CPI 能源类服务项目的预测 效果非常好。 图 5： 天然气价格领先 CPI 能源服务项 1-2 月 图 6： 利用 T-1、 T-2 期天然气合约价格 ， 预测 CPI 能源服务 项增速 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 金融危机之后，由于本土天然气增产，美国 由天然气净进口国变为净出口国，因 此近几年美国天然气价格以及 CPI 能源服务项目波动明显下降。 2.1.4、 商品 CRB 现货指数中，金属、工业原料、纺织品指数均对 CPI 商品项有一定的领先 效果，其中金属指数拟合度最高。 我们发现 从成本端 CRB 金属指数，向终端价 格 CPI 商品项的传导时滞，大约为 21 个月，这与制造商的库存周期基本匹配。 利用领先 21 个月的 CRB 金属指数 环比 拟合 CPI 商品项环比，拟合优度不高， 但尚能把握总体走势。 图 7： CRB 金属指数领先 CPI 商品项 21 个月 图 8： 利用 CRB 金属指数 ， 预测 CPI 商品项回测结果 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2001-01 2005-02 2009-03 2013-04 2017-05 美国 :CPI:能源服务 :同比 :季调 期货收盘价 (连续 ):NYMEX天然气 :同比（ +1月， 右轴） % % -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2001-01 2005-01 2009-01 2013-01 2017-01 2021-01 美国 :CPI:能源服务 :同比 :季调 同比预测值 (+1月 )% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 受美国政府出台的大规模现金补贴刺激， 2020 年 3 季度以来，美国耐用品消费 增速创历史新高，并带动 CPI 商品项增速大幅上涨。由于此种价格上涨属于需 求推动型通胀，因此并未被 CRB 金属指数这一 成本型 领先指标所提示。 2.1.5、 住房 CPI 住房项目 是 CPI 中占比最大的一项，权重超过 3 成。 CPI 住房项目 主要包含 房租，以及房东自住的等价成本。 由于美国住房租赁市场高度市场化，房价房租 比长期均衡，因此房价波动通常能传导至房租。 我们发现， 20 大中城市标准普尔 /CS 房价指数是 CPI 住房项目的领先指标，传 导时滞大约为 16 个月 ，这也与美国的房租调整周期基本匹配。 图 9： 房价波动传导至房租时滞为 16 个月 图 10： 利用标普房价指数，预测 CPI 房租项回测结果 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.1.6、 其他服务 剔除住房项目后的其他服务项目，包括医疗服务、交通服务、娱乐服务等，在 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2001-01 2005-06 2009-11 2014-04 2018-09 美国 :CPI:商品 ,不含食品和能源类商品 :同比 :季调 CRB现货指数 :金属 :同比 (+21月 ,右轴 )% % -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2002-01 2006-01 2010-01 2014-01 2018-01 美国 :CPI:商品 ,不含食品和能源类商品 :同比 : 季调 同比预测值 (+5月 )% -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 -1 0 1 2 3 4 5 2002-05 2006-05 2010-05 2014-05 2018-05 美国 :CPI:住房 :同比 :季调 标准普尔 /CS房价指数 :当月同比（ +16月 ,右轴）% % -1 0 1 2 3 4 5 2003-01 2007-01 2011-01 2015-01 2019-01 美国 :CPI:住房 :同比 :季调 同比预测值（ +5月）% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 CPI 中权重大概在 26%左右。其中，医疗服务是占比最大的项目。 有意思的是， CPI 医疗服务项目呈现出 一定 的逆周期性，与失业率的变化正相关。 失业率越高， CPI 医疗服务项目反而上涨。一种可能的解释是，失业率增高后， 由于医疗保险断缴人数的增加，家庭的平均医疗开支反而上升，由此推动 CPI 医疗服务项上行。 综合来看，主要受医疗服务项目的影响，剔除住房之后的 CPI 其他服务项目 ,也 呈现出逆周期性，但与失业率的数量型关系并不明确。因此我们在回归预测 CPI 时，简单地将 CPI 其他服务项目环比，假设为过去 5 年的平均值 0.18%。 图 11： CPI 医疗护理服务与失业率正相关 图 12： CPI 其他服务呈现逆周期性 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.2、 美国 CPI 预测 根据 前文 对美国 CPI 的解构，我们可以通过诸多领先指标及 BLS 公布的 权重， 拟合预测未 来 CPI 走势。 表 2： CPI 分项及其领先指标 CPI 分项 领先指标 传导时滞 食品 CRB 食品指数 5 个月 能源类商品 WTI 原油期货价格 当期、 1 个月 能源类服务 NYMEX 天然气期货价格 1 个月、 2 个月 商品 CRB 金属指数 21 个月 住房服务 标普 20 大中城市房价指数 16 个月 其他服务 环比 假设为 0.18% / 资料来源： Wind、 国海证券研究所 为了判断未来 6 个月（ 2021.2-2021.7）美国 CPI 增速，我们利用上述领先指标 对 CPI 各分项进行历史数据回归拟合，再带入最新数据预测 6 个月后的结果。 从静态回测效果上来看， 预测模型得到的 6 个月后 CPI 增速，与真实值的偏差 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12 14 1980-01 1988-04 1996-07 2004-10 2013-01 美国 :CPI:医疗护理服务 :同比 :季调 美国 :失业率 :季调 :同比增加（右轴）% % -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 其他服务 :同比 美国 :失业率 :季调 :同比增加（右轴）% % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 一般控制在 0.5%以内，但遇到 CPI 数据剧烈变动时（如去年疫情期间），预测 的精度有所下降。 图 13： CPI 预测模型回测结果 图 14： 三种假设预测美国 CPI 走势 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 另外需要注意的是，模型 历史 回测时使用的是 WTI 油价与 NYMEX 天然气期货 价格的历史真实走势。 而 判断未来 6 个月 CPI 增速具体点位，需要先入为主地 判断油价与天然气价格。 由于近几年 CPI 能源类服务项波动性下降，对 CPI 影响不大，我们仅采用 近期 NYMEX 天然气 4 月至 8 月到期合约价格，作为未来天然气价格的实际走势。 而 在 WTI 油价方面，采用中性、悲观、乐观三个预期，其中中性预期为 WTI 原油 4-8 月合约到期价格（目前 8 月到期合约价格为 59 美元 /桶），悲观预期为 7 月 时 WTI 连续合约价格为 50 美元 /桶，乐观预期为 7 月 时 WTI 连续合约价格为 70 美元 /桶。 从结果上看，悲观、中性、乐观预期 下， 5 月份美国 CPI 同比增速达到阶段性高 点， 分别为 3.3%、 3.5%、 3.6%， 7 月份美国 CPI 同比增速分别为 2.4%、 2.6%、 2.9%。 2.3、 美国核心 CPI 展望 除了总体 CPI 外，市场也非常关注核心 CPI 的走势。理论上，剔除食品、能源 类商品、能源类服务项目之后，即可拟合得出核心 CPI 增速走势。但 拿掉 上述 项目之后，核心 CPI 中 难以预测的“其他服务项目” 权重 加大， 实际上会 造成 拟合 准确度 的下降 ，所以在此仅做定性分析。 核心 CPI 项目中包含商品、住房、其他服务项目三大块。商品方面， 根据先前 得出的传导逻辑， 2020 年下半年大宗商品价格的普遍上涨，从成本端传导至 CPI 商品项，最快要等到 2021 年年底。但新一轮 1.9 万亿 美元 刺激法案出台后， 不 排除 像去年疫情期间一样，从 需求端继续拉动 CPI 商品项上涨， 最终 造成 2021 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 偏离值 美国 :CPI:当月同比 同比预测值 (+6期 )% 3.5 2.6 3.6 2.9 3.3 2.4 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 美国 CPI同比 中性（ WTI油价 59美元 /桶） 乐观（ WTI油价 70美元 /桶） 悲观（ WTI油价 50美元 /桶）% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 年乃至 2022 年 全年 ，商品项 CPI 同比增速长期维持在高位。 住房方面，疫情后 美国房价 快速 上涨 ，将 从 2021 年 初推动 住房 CPI 同比 增速 上 行 ，并于 2021 年底 进入快速攀升阶段 。 其他服务项目方面， 2020 年下半年以来，医疗服务项目同比增速高位回落，目 前 增速 已经 下行 至 较低水平，预期后续继续拖累 CPI 总体增速 的空间不大。 综合来看，我们判断 2022 年初 ，美国核心 CPI 同比增速将进入快速上行通道， 届时可能会对美联储货币政策产生明显 冲击 。 图 15： 2021 年底， 美国核心 CPI 中 商品、住房项目将快速上行 资料来源： Wind、 国海证券研究所 3、 风险提示 通胀超预期，央行货币政策超预期 0 2 4 6 8 10 12 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 CRB现货指数 :金属 :同比 :+21月 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 : 当月同比 :+16月（右轴）% % 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询 业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内 容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出 的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约 定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。