请务必阅读尾页重要声明 Table_QuotePic 近 12 个月 行业指数 与沪深 300 比较 （截止至 2021 年 03 月 18 日） Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师： 熊雪珍 Tel： 021-53686180 E-mail： SAC 证书编号： S0870519080002 Table_Summary 主要观点 行业基本面继续向好，个股分化明显，估值仍在底部，投资价值凸显 从已披露的预报公告来看，部分公司大幅下滑甚至亏损，主要是其项目 进度不达预期、存在计提减值情况所致，但行业长期受益于逆周期调节， 叠加资金面回暖，财政支持力度持续，我们认为行业基本面向好趋势不 变。细分行业、个股分化明显，运营类资产如水处理、固废、环卫等仍 具备较好成长性。当前环保行业估值仍在历史低位，上行空间充足。随 着市场对成长性确定的优质中小市值标的关注度上行，低估值低市值的 环保板块景气度提升，配置价值凸显 。 水环境治理：行业运营属性增强，看好增长稳健的低估值标的 水污染防治仍是污染防治的重点工作任务之一，在节能减排 +持续改善 环境质量逻辑下，水环境治理有望受益于污水资源化、流域治理需求、 基础设施方面补短板，进一步打开十四五水环境的运营市场空间 。此外， REITs 基金随着配套业务规则正式发布， 其 在污水处理项目中的应用 有 望 落地 。 运营类资产估值有望被修复，看好水环境处理企业运营属性不 断强化的进程中，利润增厚带来的投资机会 。 固废处理：垃圾焚烧发展加速 +电价存量补贴政策加码 两会对固废治理 力度依然不减，垃圾焚烧项目商业模式相对清晰，在各 省出台的专项规划及补短板方案催化下，前期布局的企业 2021 年将迎 来业绩兑换期 。 此外“十四五”明确要求对部分城市“零填埋”，焚烧 项目落地有望进一步加速 。 另一方面，已纳入补贴清单的可再生能源项 目所在企业可申请补贴确权贷款， 存量补贴政策加码 有望改善垃圾焚烧 电价补贴拖欠导致的发电企业利润与现金流不匹配状况。我们认为在垃 圾焚烧进入后半程的发展阶段叠加电价补贴政策的影响，行业龙头集中 度有望提升 。 环卫：环卫服务持续高增 +新能源设备增长正当时 2020 年环卫服务新增年化订 单总额 670 亿元，疫情之下行业仍保持 20%以上的高增速。龙头企业方面，玉禾田、龙马环卫、侨银股份归母 净利润 预告 高增，暂未公布业绩 预告 的盈峰环境， 2020 年新增年化服务 金额同比增长 40.35%， 环服 增长态势强劲。 当前新能源环卫设备 渗透率 为 3.69%， 市场仍较为分散，排名前四的品牌为宇通、中联重科（盈峰 环境）、开沃、福龙马（龙马环卫），累计占比 57.21%。中联重科（盈峰 环境）、龙马环卫市场份额分别为 17.44%、 8.64%，我们看好在“碳中 和”的节能减排的路径下，新能源环卫设备渗透率持续提升，运营、设 备双 轮驱动的头部企业享受成长红利 . 投资建议 ： 评级未来十二个月内，行业评级“增持” 风险提示 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 环保工程及服务 (申万 ) 沪深 300 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /季度 策略 日期： 2021 年 03 月 22 日 低估值 +高成长，积极关注环保行业估值修复机会 2021 年 环保 行业 春季 策略 行业： 环保行业 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 环保政策推进不及预期的风险；疫情反复的风险；项目进度不达预期的 风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等 。 数据预测与估值 重点推荐股票 业绩预测 （截止 2021 年 03 月 19 日） ： 股票 代码 股价 EPS PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 伟明环保 603568.SH 21.46 0.78 0.99 1.25 27.51 21.68 17.17 增持 节能国祯 300388.SZ 8.58 0.48 0.58 0.65 17.88 14.79 13.20 增持 瀚蓝环境 600323.SH 26.68 1.19 1.36 1.71 22.42 19.60 15.60 谨慎增持 龙马环卫 603686.SH 18.94 0.65 1.00 1.31 29.14 18.94 14.46 谨慎增持 盈峰环境 000967.SZ 8.45 0.43 0.52 0.62 19.65 16.25 13.63 增持 数据来源 ： wind 上海证券 研究所 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、关注低估值高成长，环保行业配置价值凸显 . 5 1.1 风格切换行情中，低估值环保板块投资价值凸显 . 5 1.2 年报预告看行业 基本面继续向好，公司分化明显 . 7 1.3 基金四季度环保持仓低位，近期板块景气度提升 . 8 二、政策提振，环保行业需求有望加速释放 . 9 2.1 纲领性规划确定行业长期增长逻辑 . 9 2.2 资金面回暖，行业需求 有望加速释放 . 11 2.3 REITs 基金助力运营类资产 . 12 三、投资策略：低估值 +高成长，优选高景气赛道 . 13 3.1 水环境治理：行业运营属性增强，看好增长稳健的低估值 标的 . 13 3.2 固废处理：垃圾焚烧发展加速 +电价存量补贴政策加码 . 16 3.3 环卫：环卫服务持续高增 +新能源设备增长正当时 . 18 四、环保行业评级、策略及重点股票 . 22 4.1 维持环保行业 “增持 ”评级 . 22 4.2 重点公司 . 22 五、风险提示 . 23 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 图 1 2021 年年初至 3 月 18 日环保行业走势对比（ %） . 5 图 2 环保板块年初至今涨幅居前（ %） . 6 图 3 环保板块 PE 、 PB 及 相 对 沪 深 300 溢价率 （ 2016/03/18-2021/03/18） . 6 图 4 基金对环保标的持股比例 . 8 图 5 政府一般公共预算支出（亿元， %） . 12 图 6 政府预期赤字目标（亿元， %） . 12 图 7 首创股份 REITs 结构搭建 . 12 图 8 2019 年各省市再生水利用率 . 15 图 9 运营业务情况 . 16 图 10 各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨 /日） . 17 图 11 各省市 2019 年垃圾焚烧处理率（ %） . 17 图 12 公司垃圾焚烧运营规模：吨 /日（ 2020H1） . 18 图 13 公司在建项目垃圾焚烧规模：吨 /日（ 2020H1） . 18 图 14 行业中标年化服务金额（亿元， %） . 19 图 15 头部企业 2020 年业绩预增情况（百万、 %） . 19 图 16 城市、 县城道路清扫面积及机械化率（亿 m， %） . 19 图 17 环卫车销量（台） . 19 图 18 2020 年 -2021 年新能源环卫装备渗透率情况 . 21 图 19 各省 2021 年 12 月新能源环卫设备占比 . 21 图 20环卫新能 源设备市场占有率情况（数据： 202001-202102） . 21 表 表 1 环保各细分板块的 PE (截至 3 月 18 日 ) . 6 表 2 2020 年年报业绩预告情况 . 7 表 3 2021 年以来环保公司回购方案公布情况（当前价格取 3.10 收盘价） . 9 表 4 环保行业纲领性规划重要内容 . 10 表 5 REITs 基金相关政策 . 13 表 6 水环境主要政策 . 14 表 7 环保企业已披露的公募 REITs 试点项目申报情况 . 14 表 8 近期股 权合作情况 . 15 表 9 垃圾焚烧电价补贴相关政策 . 18 表 10 各省发布的新能源环卫车推广政策 . 20 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 5 一 、 关注低估值高成长，环保行业配置价值凸显 1.1 风格切换行情中，低估值环保板块投资价值凸显 在过去一年（ 20200101-20201231）的行情中，沪深 300 指数上 涨 27.21%，创业板指上涨 64.96%，而环保工程及服务（申万）下 跌 2.32%，大幅落后于市场行情。 年初以来上证 指数下跌 0.29%，创业板指 下跌 7.33%，沪深 300 下跌 1.33%， 环保工程及服务 （申万） 指数 上涨 8.56%。其中近一 个月（ 0218-0318）、春节后市场风格轮动以来，沪深 300 指数下跌 11.47%，创业板指下跌 19.48%，环保工程及服务（申万）上涨 19.67%。 从年初至今， 104 个申万二级板块中， SW 环保工程及服务 II、 SW 水务 II、 SW 园林工程 II 涨幅位于中上位， 排名分别为 19/104、 44/104、 30/104； 近一个 月（ 0218-0318）后 行情方面，环保行业涨 幅在二级板块前列，排名分别为 2/104、 17/104、 8/104。 图 1 2021 年年初至 3 月 18 日环保行业走势对比（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 6 图 2 环保板块年初至今涨幅居前（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 当前环保行业估值仍在历史低位，上行空间充足。 我们取 2016 年 3 月 18 日 -2021 年 3 月 18 日作为观察区间， 环保板块 历史 估值 区间为 15.12 倍 -44.92 倍，当前环保板块估值为 19.29 倍，仍在历史 低位，板块 相对沪深 300 溢价率 历史区间为 -0.67%-262.83%，中值 为 89.79%，当前环保板块估值溢价率为 25.71%。 PB 方面，行业 PB 历史区间为 1.31 倍 -4.04 倍，当前板块 PB 为 1.55 倍。 细分板块方面，水处理、大气治理 、固废处置、环卫 估值相对 较低， 环境监测 相对较高 ， 主要考虑 近期受碳排放监测主题刺激涨 幅较大所致 。 随着市场对成长 性 确定 的 优质 中小市值标的关注度 上行 ，低估 值低市值的环保板块景气度提升，配置价值凸显 。 图 3 环保板块 PE、 PB 及相对沪深 300 溢价率（ 2016/03/18-2021/03/18） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 表 1 环保各 细分板块的 PE (截至 3 月 18 日 ) 细分板块 PE 相对沪深 300PE 溢价率 水处理 15.75 2.61% 大气治理 22.84 48.79% 生态园林 水务 环保工程 及服务 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 7 固废处置 21.08 37.33% 土壤修复 31.19 103.19% 环卫 21.42 39.54% 环境监测 35.00 128.01% 生态园林 22.88 49.06% 沪深 300 15.35 - 数据来 源： Wind，上海证券研究所 1.2 年报预告看行业基本面继续向好，公司分化明显 我们统计了环保板块 36 家公司的 2020 年业绩预告情况，以预 告中归母净利润的中值估算，合计归母净利润 46.93 亿元，同比增 长 21.13%，细分行业、个股业绩分化明显： 水环境处理细分板块，目前预亏的三家公司（清水源、博天环 境、万邦达）均为水处理企业，水处理合计实现归母净利润约 -3.82 亿元，剔除亏损企业后为 7.03 亿元，同比增长 29.99%，水务运营 实现约 41.43 亿元，同比增长 30.82%。 大气治理细分板块，目前预亏两家公司（德创环保、雪浪环境）， 合计 预计净利润 约 -2.15 亿元，剔除负值后为 2.49 亿元，同比下滑 49.27%。 主要考虑电力行业超低排放改造已接近 中后期， 烟气治理、 脱硫设备、催化剂销售均有所下降所致 。 大固废板块中，其中固废处理受启迪环境大幅预亏 14.10 亿（中 值）影响，合计归母净利润为 -3.39 亿元，剔除启迪环境影响后为 10.71 亿元，同比增长 23.08%。土壤修复板块仅高能环境公布了业 绩预告，归母净利润预告中值 5.30 亿元，同比增长 28.64%，环卫 板块受益市场化推进、环卫一体化项目的释放，归母净利润中值为 14.52 亿元，同比增长 103.26%。 环境监测板块中，中环装备预亏 4.05 亿元（中值），板块受聚 光科技净利润大幅增长影响出现较大增长。聚光科技净利润中值为 5.20 亿元，主要考虑其 出售上海安谱实验科技股份有限公司部分股 份， 带来了约 3.63 亿 的净利润收入。剔除负值和出售股权影响，板 块归母净利润中值为 1.75 亿元，同比增长 187.18%。 生态园林板块，目前有四家预亏（乾景园林、天域生态、普邦 股份、岭南股份），合计归母净利润中值为 -0.98 亿元，剔除负值后 为 7.64 亿元，较去年同期样本公司的 -11.74 亿元的净利润，实现扭 亏。 表 2 2020 年年报业绩预告情况 归母净利润增长情况 公司 同比正增长 50%以上的公司 聚光科技、蒙草生态、侨银股份、玉禾田、 铁汉生态、棕榈股份、普邦股份、龙马环 卫、中环环保、首创股份、 同比正增长 20%-50%的公司 联泰环保、高能环境、绿茵生态、中山公用、旺能环境、中持股份、兴蓉环境 同比正增长 0%-20%的公司 中建环能 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 8 下滑 0-50%的公司 天瑞仪器、美丽生态、元成股份、清新环境 下滑 50%以上的公司 远达环保、农尚环境、美尚生态、巴安水务 预亏的公司 岭南股份、天域生态、清水源、雪浪环境、 启迪环境、乾景园林、万邦达、中环装备、 德创环保、博天环境 数据来 源： Wind，上海证券研究所 从预报公告来看，部分公司大幅下滑甚至亏损，主要是其项目 进度不达预期、存在计提减值情况所致。但行业长期受益于逆周期 调节，“清欠行动”、税收优惠等，融资环境趋于改善，整体业绩仍 向好 ，我们认为行业基本面已趋于改善。 1.3 基金四季度环保持仓低位，近期板块景气度提升 基金四季度持仓低位，板块配置价值提升 我 们对 公募基金持股环保股市值做了统计， 基金持股环保市值 2020Q4 报告期末为 16.21 亿元，环比降低 66.30%，比例上 2020Q4 基金对环保标的持股比例 为 0.02%（ 环保板块 个股基金持股报告期 末市值 /基金股票投资市值 ）， 环比下滑 0.07pct。 图 4 基 金对环保标的持股比例 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2020Q4 环保公用事业行业 基金持有市值 前十家公司分别是 瀚 蓝环境、高能环境、首创股份、碧水源、富春环保、伟明环保、洪 城水业、先河环保、维尔利、绿茵生态，基金 持股总市值合计 48.15 亿元 ， 占 基金持环保股 总市值的 93.88%，集中度上升 4.36pct，涉 及的细分行业主要为固废危废、污水处理等商业模式较清晰、现金 流较好的子行业。 公司回购方案频出，彰显长期发展信心 自 2021 年年初以来， 环保行业上市公司 已有 7 家公司公告了 回购方案，回购方案总金额合计 6.4 亿元 11.8 亿元， 实际已回购金 额累计达 3.81 亿元。 环保板块经历长期的股价低位后，随着现金 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 9 流的改善、基本面向好，部分公司已逐步进入价值区间，公司回购 方案频出彰显对公司长期发展信心。 表 3 2021 年以来环保公司回购方案公布情况（当前价格取 3.18 收盘价） 代码 公司 回购方案公布日期 回购价格（ 不超过 元 /股） 回购总金额（亿元） 已回购金额 （亿元） 回购价格 当前价格 000967.SZ 盈峰环境 2020.04.17 7.89 2 亿元 4 亿元 0.6 7.777.89 8.37 000035.SZ 中国天楹 2021.02.04 4.5 0.8 亿元 1.6 亿元 0.67 3.824.48 4.60 603686.SH 龙马环卫 2021.01.08 25 0.75 亿元 1.5 亿元 0.23 15.3118.42 19.19 300388.SZ 节能国祯 2020.06.30 13.5 1.5 亿元 3 亿元 0.22 8.610.8 8.59 300203.SZ 聚光科技 2020.12.09 19 0.1 亿元 0.119 亿元 - - 15.90 603359.SH 东珠生态 2021.03.02 23.93 0.25 亿元 0.5 亿元 0.22 17.3717.75 19.50 603778.SH 乾景园林 2021.03.12 5.5 0.4 亿元 0.8 亿元 - - 4.16 300055.SZ 万邦达 2021.03.02 8.43 3 亿元 5 亿元 1.22 6.306.81 6.99 300437.SZ 清水源 2021.02.10 12.80 0.4 亿元 0.8 亿元 0.15 8.108.47 8.48 002887.SZ 绿茵生态 2021.02.21 16.66 0.8 亿元 1.6 亿元 0.4951 12.3512.70 13.55 数据来 源： Wind，上海证券研究所 二、政策提振，环保行业需求有望加速释放 2.1 纲领性规划确定行业长期增长逻辑 “ 碳达峰、碳中和 ” 成 为两会重点 话题 ，在政府工作报告 中提出 将“做好碳达峰、碳中和工作”列为 2021 年重点任务之一， 并提出 今年发展预期环保目标为：生态环境质量进一步改善，单位 国内生产总值能耗降低 3%左右，主要污染物排放量继续下降。 已正式出台的 十四五 规划也明确了 环保行业在“十四五”期间 要全面提高资源利用效率、构建资源循环利用体系、大力发展绿色 经济及构建绿色发展政策体系 的发展方向 。 我们认为“碳中和、碳达峰”的主题会贯穿在环保行业发展 中，另一方面在十三五收官、多项环保专项任务收官后，生态环境 保护工作进入了深化阶段， 环保行业纲领性的规划文件保障了行业 长期增长的逻辑 ： （ 1） 贯穿“碳中和”理念的节能减排发展逻辑 前端监测： 对高耗能行业的碳排、污染物排放的监测管理； 排放端的清洁能源替换： 环卫领域用车新能源化、垃圾焚烧发 电固废处理布局； 节能管理： a.资源高效利用 、 合同能源管理等 ； b.循环经济下的资源化： 污水资源化、 固废资源化利用 （ 圾分 类、资源回收 ）； （ 2） 在原本的环保内涵下继续加大生态环境治理力度 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 10 全面提升环境基础设施水平 ： 污水管网、污水厂提标改造、生 活垃圾处理系统、医废、危险废弃物集中利用处置设施； 持续改善环境质量 ： 水环境、流域治理、大气治理、土壤修复 ； 此外，在机制建设上围绕监管补偿、价格机制、节能减排的配 额交 易机制等 构建绿色发展政策体系 也有助于捋顺行业产品价值 市场化定价。 我们认为环保内涵的深化和 碳中和主题 是国家高质量发展的 基调，是环保行业的长期规划导向， 政策 提振刺激是持续的、不断 推进的，优选在长期增长逻辑下需求快速释放的细分赛道。 表 4 环保行业纲领性规划重要内容 来源 内容要点 （环保相关） 中华人民共和国 国民经济和社会发 展第十四个五年规 划和 2035 年远景目 标纲要 “十四五”时期经济社会发展主要目标 ： 单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、 18%，主要污染物排放总量持续减少，森林覆盖率提高到 24.1%，生态环境持续改善 ； 全面推动长江经济带发展 ： 持续推进生态环境突出问题整改，推动长江全流域按单元精细化分 区管控，实施城镇污水垃圾处理、工业污染治理、农业面源污染治理、船舶污染治理、尾矿库 污染治理等工程 ； 持续改善环境质量，深入开展污染防治行动 ， 全面提升环境基础设施水平 ： 1）大气治理： 加强城市大气质量达标管理，基本消除重污染天气。持续改善京津冀及周边地区、 汾渭平原、长三角地区空气质量，加快挥发性有机物排放综合整治，氮氧化物和挥发性有机物 排放总量分 别下降 10%以上 ； 2）水环境： 完善水污染防治流域协同机制，加强重点流域、重点湖泊、城市水体和近岸海域综 合治理，推进美丽河湖保护与建设，化学需氧量和氨氮排放总量分别下降 8%，基本消除劣类 国控断面和城市黑臭水体； 3）土壤修复： 推进受污染耕地和建设用地管控修复，实施水土环境风险协同防控； 全面提升环境基础设施水平 ： 1） 监测管理体系： 构建集污水、垃圾、固废、危废、医废处理处置设施和监测监管能力于一体 的环境基础设施体系； 2） 污水管网： 推进城镇污水管网全覆盖，开展污水处理差别化精准提标； 3）固废： 推广污泥集中焚烧无害化处理，城市污泥无害化处置率达到 90%；建设分类投放、分 类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统；以主要产业基地为重点布局危险废弃物集 中利用处置设施。加快建设地级及以上城市医疗废弃物集中处理设施，健全县域医疗废弃物收 集转运处置体系； 积极应对气候变化 ： 制定 2030 年前碳排放达峰行动方案、推动能源清洁低碳安全高效利用，深 入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型； 加快发展方式绿色转型 ： 1）全面提高资源利用效率 ： 深化工业、建筑、交通等领域和公共机构节能 ， 实施国家节水行动， 建立水资源刚性约束制度，强化农业节水增效、工业节水减排和城镇节水降损，鼓励再生水利 用，单位 GDP 用水量下降 16%左右。 2） 构建资源循环利用体系 ： 全面推行循环经济理念，构建多层次资源高效循环利用体系。深入 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 11 推进园区循环化改造，补齐和延伸产业链，推进能源资源梯级利用、废物循环利用和污染物集 中处置。加强大宗固体废弃物综合利用。加强废旧物品回收设施规划建设，完善城市废旧物品 回收分拣体系； 3） 大力发展绿色经济 ： 壮大节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级、 绿色服务等产业，推广合同能 源管理、合同节水管理、环境污染第三方治理等服务模式；推动 城市公交和物流配送车辆电动化。 4）构建绿色发展政策体系 ： 创新完善自然资源、污水垃圾处理、用水用能等领域价格形成机制， 实施有利于节能环保和资源综合利用的税收政策。大力发展绿色金融。 政府工作报告 1） 继续加大生态环境治理力度 ： 强化大气污染综合治理和联防联控 ； 整治入河入海排污口和城 市黑臭水体 ； 提高城镇生活污水收集和园区工业废水处置能力 ； 严格土壤污染源头防控 ； 有序 推进城镇生活垃圾分类 ； 加强危险废物医疗废物收集处理 ； 研究制定生态保护补偿条例 2） 扎实 做好碳达峰、碳中和各项工作 ： 制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，加快建设全国用 能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设 立碳减排支持工具。 数据来源： 发改委官网， 上海证券研究所 2.2 资金面回暖，行业需求有望加速释放 环保行业目前仍是资金投资驱动的行业 。此前 为对冲疫情影响， 央行加大了逆周期调节力度，流动性充裕 ， 在疫情后时代 ， 特殊时 期政策逐步退出，根据上证宏观组观点： 1）货币政策指向：维持 流动性环境平稳中缓缓后撤，稳中偏紧的货币环境重新成为政策偏 好 ； 2）宽信用延续，即使货币政策趋向边际后撤，但 社融增速超 过信贷增速，资本市场功能增强 将 带来金融发展和流动性宽松 。我 们认为宏观环境对环保行业发展资金面的影响仍是偏积极的。 财政政策仍偏积极 2020 年中央 和地方预算执行情况 与 2020 年中央 和地方预算 草案的报告 发布： （ 1） 2021 年 全国一般公共预算支出 250,120 亿元， 同比上年 支出预算 增长 0.92%， 增速 有所下降 ，但仍 有 25 万亿元以上的较高 支出规模； （ 2） 2021 年赤字率 3.2%，相对 2020 年稍有下调，但仍高于 3%，体现出财政政策 仍偏积极 。 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 12 图 5 政府一般公共预算支出（亿元， %） 图 6 政府预期赤字目标（亿元， %） 数据来源： 财政部， 上海证券研究所 数据来源： 财政部， 上海证券研究所 环保行业支出强度持续 （ 1） 中央预算 2021 年安排打好污染防治攻坚战资金 536 亿元 。 其中 大气污染防治资金安排 275 亿元，增长 10%，重点支持北方冬 季清洁取暖和打赢蓝天保卫战 ； 水污染防治资金安排 217 亿元，增 长 10.2%，主要用于长江等重点流域水污染防治 ； 土壤污染防治专 项资金安排 44 亿元，增长 10%，支持土壤污染治理与修复。 （ 2） 推进重点生态保护修复。 重点生态功能区转移支付安排 882 亿元 ，增长 11%， 引导重点生态功能区保护生态环境、提供生 态产品 。 2.3 REITs 基金助力运营类资产 REITs 试点项目要求中的重点行业囊括了环保的城镇污水垃圾 处理、固废危废处理等污染治理项目，且要求是项目权属清晰已通 过竣工验收，具有成熟的经营模式和运营能力的存量项目，基金可 以通过盘活存量资产，减轻高杠杆扩张模式下公司 的 财务压力 ，助 力 重资产运营 向 轻资产模式 转变， 契合环保 行业发展路径。 图 7 首创股份 REITs 结构搭建 数据来源： Wind ， 上海证券研究所 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 13 当前 REITs 配套业务规则 正式落地， 包括公募 REITs 业务办 法、发售指引和审核关注事项指引 ， 沪深交易所推进基础设施公募 REITs 试点工作取得阶段性进展 。 REITs 为当前环保产业的资产盘 活提供了另一种权益型融资方式， 看好后续 REITs 基金在环保行业 中的落地。 表 5 REITs 基金相关政策 时间 相关政策 内容要点 202004 关于推进基础设施领 域不动产投资信 托基金 （ REITs）试点相关工作 的通知 推动国家重大战略实施 ， 服务实体经济 ， 支持重点领域符合国家 政策导 向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好 的项目开展基础设施 REITs 试点 202101 公募 REITs 相关配套业务规则 1） 对市场参与主体有较强的规范和指导意义 ； 2） 优化交易机制，提高二级市场流动性：公募 REITs 采取封闭 式运作和竞价交易，为提升二级市场流动性，业务办法将上市首 日涨跌幅调整到 30%，后续交易日的涨跌幅仍保持 10%。 数据来源： 财政部，上交所， 上海证券研究所 三、投资策略：低估值 +高成长，优选高景气赛道 环保行业纲领性的规划文件保障了行业长期增长的逻辑 ， 贯穿 “碳中和”理念的节能减排 路径叠加 全面提升环境基础设施水平 、 持续改善环境质量的需求释放，看好环保行业的配置机会，优选低 估值、高成长的高景气赛道。 3.1 水环境治理：行业运营属性增强，看好增长稳健的低估 值标的 水污染防治仍是污染防治的重点工作任务之一， 在节能减排 + 持续改善环境质量逻辑下，水环境治理有望受益于污水资源化、流 域治理需求、基础设施方面补短板，进一步打开十四五水环境的运 营市场空间，水环境治理行业主要看点： 1）行业运营属性增强带来的利润增长： a.流域治理赛道 ，环保 企业聚焦运营。 流域治理仍是污染防治十四五时期的重要内容， 三 峡集团、中节能等国资企业与多方股权合作参与流域项目投标，环 保企业聚焦运营，有望助力企业轻运营模式转型； b.污水资源化的 推进 ，要求着力 推进城镇生活污水、工业废水、农村农业用水等 3 个重点领域的污水资源利用 ，有望 打开十四五污水处理、再生水运 营市场空间 ； c.污水资源化有望捋顺污水处理付费机制 ，增厚利润； 2） 补短板下，污水处理需求仍有增长空间： a. 长江大保护中 管网建设的推进 ； b.城镇污水收集管网短板 释放需求 ：提出中央预 算内资金不再支持收集管网不配套的污水处理厂新改扩建项目，城 镇管道尤其是农村管网建设市场、雨污分流管网改造市场有望加速 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 14 释放 。 c.补短板规划下 提出长三角地区和粤港澳大湾区城市、京津 冀地区和长江干流沿线地级及以上城市、黄河流域省会城市、计划 单列市生活污水处理设施全部达到一级 A 排放标准 ， 提标改造进 程有望加 速 。 表 6 水环境主要政策 政策 相关内容 关于推进污水资源化 利用的指导意见 2025 年目标： 1） 全国污水收集效能显著提升，县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需 要 ， 水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级 ； 2） 全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上 ； 城镇生活污水处理设 施补短板强弱项实施方 案 主要任务涉及： 1）强化城镇污水处理厂弱项 ， 提标改造进程有望加速 ； 2） 补齐城镇污水收集管网短板 ； 3）加快推进污泥无害化处置和资源化利用 ； 全国重要生态系统保 护和修复重大工程规划 （ 2021 2035 年） 在长江重点生态区，以推动亚热带森林、河湖、湿地生态系统的综合整治和自然恢复为 导向，布局了生态保护修复和重点区域的矿山修复，总计 8 个重点工程； 数据来 源： 政府网站，上海证券研究所 水环境治理的运营属性被逐渐强化 政策上过 去水污染防治的运营管理较为粗放 ， 从 2017 年年末 的清库行动 、约束政府违规举债等行动 开始，项目绩效管理便在不 断 加 强 ： 1） 2020 年发布的 污水处理和垃圾处理领域 PPP 项目合同示 范文本 直接指出 PPP 污水处理项目合作期不得低于 10 年， 再一 次强调出环保项目的运营属性，以及对企业运营能力的要求。 2） REITs 基金随着 配套业务规则正式 发布，看好其在污水处理 项目中的应用落地。 目前首创股份、渤海股份 已 披露公募 REITs 试点项目申报情 况，其拟入池标的资产分别为污水处理及供水 ： 表 7 环保企业已披露的公募 REITs 试点项目申报情况 公司代码 公司名称 标的资产 标的资产情况 总处理规模：万吨 /日 600008.SH 首创股份 深圳项目 福永污水处理厂、燕川污水处理厂、公明污水处理厂的特许经营权 37.5 合肥项目 - 30 000605.SH 渤海股份 润达环境项目和城关镇项目 七污项目、汽车园项目、金博项目和城关镇项目的特许经营权 31.5 大邱庄项目 - 4 宜达项目 自来水供水项目 5.1 数据来 源： Wind，上海证券研究所 需求方面， 十四五明确提出再生水利用率要求 。按住建部城市 建设统计年鉴数据， 2019 年全国市政再生利用水量 116.08 亿 m， 对应的再生水利用率为 20.93%，分省市来看，京津冀再生水利用率 分别为 57.77%、 23.63%、 32.57%，除北京外，天津、河北距 35% 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 15 的再生利用率仍有一定需求。而对缺水地区，以甘肃、辽宁、陕西 为例，再生水利用率仅为 9.80%、 9.13%、 5.55%，参照“十四五” 的 25%目标，再生水利用尚有很大提升空间，污水资源化有望进一 步释放未来水处理市场。 图 8 2019 年各省市再生水利用率 数据来源： Wind 上海证券研究所 流域层面上，流域治理 是水环境治理的重要赛道，项目体量较 大，在流域类 项目中 分工 倾向 是：国资 集团主导投资 ， 项目中运营 部分 (污水厂、污水管网运营 )交由其他社会资本方， 环保企业 作为 专业技术服务提供者 。 国资 +民企合作模式帮助环保企业更好 借助国资平台加强自身 市场竞争力 ，并有望在项目合作中 加速 环保企业的轻资产转型，更 好地聚焦运营类业务。 表 8 近期股权合作情况 时间 公司代码 公司 相关情况 2020 年 9 月 300388.SZ 节能国祯 受让股权后中节能集团持股 14.39% 2020 年 8 月 603903.SH 中持股份 受让股权后长江生态环保集团持股 5% 2021 年 1 月 603603.SH 博天环境 受让股权后葛洲坝生态持股 5% 2021 年 1 月 603903.SH 博世科 与广西环保产业投资集团签署战略合作框架协议，当前持股 1.35% 数据来源： Wind， 上海证券研究所 环保企业基本面上，也体现“轻资产化”趋势，水处理企业运 营业务占比提升。 我们以水处理板块中营业收入规模较大的碧水源、 节能国祯 、 博世科为例， 可以看到公司近三年运营业务占比逐年增大，且同比 维持了较高增速。看好 环保水环境治理企业运营 属性增强 ，并受益 运营业务增量带来的利润增厚 。 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 16 图 9 运营业务情况 数据来源： Wind， 上海证券研究所 3.2 固废处理：垃圾焚烧发展加速 +电价存量补贴政策加码 两会对固废治理力度依然不减， 垃圾焚烧项目商业模式相对清 晰，在各省出台的专项规划及补短板方案催化下，前期布局的企业 2021 年将迎来业绩兑换期限，此外“十四五”明确要求对部分城市 “零填埋”，焚烧项目落地有望进一步加速。另一方面，电价存量 补贴政策加码，有望改善行业现金流。 1）垃圾焚烧发展加速 多省市出台专项规划 纳入专项规划成为国补申请要求之一 刺激多省市出台专项规 划，比对中远期的规划目标，可以看到 各省除江苏外 20182020 年 规划新增焚烧处理能力均大于 20212030 年， 我们认为 2021 年会 是垃圾焚烧处理 产能密集投放 的投产大年 ，项目业绩有望集中兑现， 看好公司受益于运营规模的提升带来运营收入增量。 “十四五”期间垃圾焚烧加速发展 城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案 中明 确指出生活垃圾分类及处理是补短板的重点任务，并设置 2023 年 作为考核年，并提出 在生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，加快 发展以焚烧为主的垃圾处理方式， 到 2023 年基本实现原生生活垃 圾“零填埋”。 “十四五”规划文件 再度要求 城市生活垃圾日清运量 超 300 吨地区实现原生垃圾零填埋 ， 措辞上“实现”替换“基本 实现” 。 按住建部城市统计年鉴数据， 2019 年全国垃圾焚烧处理率为 50.29%，“十三五”中要求 到 2020 年城镇生活垃圾垃圾焚烧处理能 力要占总无害化处理能力的 50%以上 ，当前区域间差距仍较大，江 苏、浙江、山东、上海等地垃圾焚烧处理率较高，但仍有 20 省垃 季度策略 请务必阅读尾页重要声明 17 圾焚烧处理率在 50%以下，其中 9 省在 40%以下，垃圾焚烧增量空 间仍存。 生活垃圾日清运量在 300 吨以上城市的 2019 年填埋总量为 9659.85 万吨，我们以 2019 年统计数据进行估计，这一部分转化为 垃圾焚烧处理量之后，焚烧处理率可达到 90.20%。 图 10 各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨 /日） 图 11 各省市 2019 年垃圾焚烧处理率（ %） 数据来源： 住建部， 上海证券研究所 数据来源： 住建部， 上海证券研究所 2） 电价 补贴政策明朗 +存量补贴政策加码 国家发改委发布关于促进非水可再生能源发电健康发展的若 干意见 有关事项的补充通知 ， 明确生物质发电项目（包括农林生 物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目）全生命周期合理利用小 时数满 82500 小时，将不再享受国家补贴。 国补退坡 政策 明确后 ， 不确定性降低，此外，此前垃圾焚烧企业前期长期低迷的股价行情 也较好地消化了国补退坡对行业的影响。 此外， 关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行 业健康有序发展的通知推出多项举措解决可再生能源电价补贴拖 欠问题， 重点措施是 已纳入补贴清单的可再生能源项目所在企业可 申