a m o* NY- ! !? No. 2017 Q (x=KOHU x=K)NGZ 3 1 2021 年 社 融 展 望 ： 信 收 紧 之 下 ， 社 融 增 速 怎 么 看 ？ 廖 null null 1 一 般 而 言 null 社 融 增 速 领 先 名 义 GDP 增 速 1-2 个 季 度 。 我 国 的 社 会 融 资 体 系 以 间 接 融 资 为 主 null 信 贷 的 重 要 性 不 言 而 喻 。 社 融 衡 量 的 是 金 融 体 系 对 经 济 的 资 金 供 给 行 为 null 是 投 资 的 资 金 来 源 null 在 债 务 驱 动 的 经 济 体 中 null 投 资 对 经 济 增 长 格 外 重 要 。 因 而 null 在 我 国 null 市 场 参 与 者 经 常 通 过 分 析 信 贷 及 社 融 数 据 来 窥 测 经 济 当 前 情 况 并 借 以 预 测 未 来 。 近 期 召 开 的 2020 年 中 央 经 济 工 作 定 调 了 2021 年 宏 观 政 策 null 提 出 null宏 观 政 策 要 保 持 连 续 性 、 稳 定 性 、 可 持 续 性 nullnull null不 急 转 弯 null。 这 也 让 我 们 能 够 更 好 地 展 望 2021 年 社 融 增 速 走 势 。 、 2020 年 信 贷 和 社 融 回 顾 ： 疫 情 之 下 宽 信 ， 信 贷 与 社 融 均 明 显 放 量 2020 年 初 新 冠 病 毒 疫 情 对 经 济 造 成 了 较 大 的 冲 击 null 使 得 国 内 逆 周 期 调 控 力 度 明 显 加 大 。 5 月 份 召 开 的 两 会 上 政 府 工 作 报 告 明 确 提 出 null引 导 广 义 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 规 模 增 速 明 显 高 于 去 年 。 null 年 中 以 来 null 货 币 政 策 边 际 收 紧 。 由 于 国 内 疫 情 控 制 的 较 好 null 随 着 国 内 经 济 逐 步 走 出 疫 情 影 响 null 年 中 以 来 null 针 对 疫 情 的 宽 松 政 策 适 时 逐 步 退 出 。 6 月 中 旬 null 央 行 易 纲 行 长 在 陆 家 嘴 论 坛 讲 话 中 提 及 null null我 们 认 为 null 疫 情 应 对 期 间 的 金 融 支 持 政 策 具 有 阶 段 性 null 要 注 重 政 策 设 计 激 励 相 容 null 防 范 道 德 风 险 null 要 关 注 政 策 的 null后 遗 症 nullnull 总 量 要 适 度 null 并 提 前 考 虑 政 策 工 具 的 适 时 退 出 。 null 2020 年 前 11 月 新 增 贷 款 18.38 万 亿 元 null 同 比 多 增 2.71 万 亿 元 null 社 融 33.09 万 亿 null 同 比 大 幅 多 增 9.62 万 亿 元 。 截 至 2020 年 11 月 末 null M2 增 速 10.7%null 明 显 高 于 上 年 末 的 8.7%null 社 融 同 比 增 速 13.6%null 明 显 高 于 上 年 末 的 10.7%null 实 现 了 政 府 工 作 报 告 提 出 null引 导 广 义 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 规 模 增 速 明 显 高 于 去 年 null之 目 标 。 1 廖志明，人民大学国际货币研究所研究员 2 1.1 2020 年 新 增 贷 款 近 20 万 亿 ， 宽 信 度 较 null 观 调 null null null null 有 null 周 期 性 null 以 平 null 经 null 的 null 动 null 在 经 null null null 时 期 null null null null null 往 往 会 null null null null null null null null 行 大 null 增 加 信 null 投 放 null 因 而 经 null 面 null null null 或 null 机 时 期 null 国 内 新 增 null 款 往 往 会 放 量 null 而 在 经 null 过 热 时 null null 管 null 资 需 求 null null null 但 null null 收 null null 使 得 信 null 投 放 null null null null null 上 来 看 null null 机 时 期 信 null 投 放 往 往 大 null 增 加 null 2003 年 SARS 疫 情 大 幅 蔓 延 null 当 年 新 增 贷 款 2.77 万 亿 null 较 2002 年 的 1.8 万 亿 大 幅 多 增 。 2008 年 金 融 危 机 null 当 年 11 月 初 推 出 null四 万 亿 null投 资 计 划 null 09 年 信 贷 大 幅 放 量 。 09 年 新 增 贷 款 达 9.63 万 亿 null 为 08 年 的 近 2 倍 。 而 经 济 复 苏 后 的 2010 年 新 增 贷 款 同 比 明 显 少 增 。 图 1 为 应 对 危 机 ， 信 贷 投 放 往 往 会 明 显 增 加 （ 亿 元 ） （ 资 料 来 源 ： WIND） null null null null null 行 加 大 信 null 投 放 力 度 null 6 月 中 旬 null 央 行 易 纲 行 长 在 陆 家 嘴 论 坛 上 的 发 言 谈 到 null展 望 下 半 年 null 货 币 政 策 还 将 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 null 预 计 带 动 全 年 人 民 币 贷 款 新 增 近 20 万 亿 元 null 社 会 融 资 规 模 增 量 将 超 过 30 万 亿 元 。 null此 外 null 据 null 2020 年 上 半 年 金 融 统 计 数 据 新 闻 发 布 会 文 字 实 录 null null 货 币 政 策 司 副 司 长 郭 凯 接 受 记 者 提 问 时 说 null信 贷 上 半 年 同 比 多 增 2.4 万 亿 元 null 全 年 如 果 按 照 易 行 长 说 的 20 万 亿 元 左 右 null 大 概 可 以 估 计 一 下 null 下 半 年 货 币 信 贷 基 本 上 和 去 年 相 比 是 略 微 有 所 增 加 的 水 平 null 大 概 就 是 20 万 亿 元 左 右 。 因 此 我 们 预 测 下 半 年 的 信 贷 需 求 还 是 比 较 平 稳 的 。 null 信 null 投 放 明 null 放 量 null 2020 年 前 11 月 新 增 贷 款 18.38 万 亿 元 null 同 比 多 增 2.71 万 亿 元 null 前 11 月 对 实 体 经 济 人 民 币 贷 款 新 增 达 18.88 万 亿 null 预 计 全 年 约 20 万 亿 元 。 具 体 来 看 null 同 比 大 幅 多 增 主 要 来 自 对 公 信 贷 null 个 人 信 贷 则 同 比 略 微 多 增 null 非 银 同 业 贷 款 有 所 下 降 。 3 图 2 20 年 前 11 新 增 贷 款 达 18.38 万 亿 ， 同 幅 多 增 （ 亿 元 ） （ 资 料 来 源 ： 央 官 ） null 业 null 款 增 长 强 null null 2020 年 前 11 月 住 户 新 增 贷 款 7.31 万 亿 null 同 比 略 微 多 增 0.53 万 亿 null 多 增 来 自 住 户 中 长 期 。 受 疫 情 影 响 null 住 户 短 期 贷 款 投 放 受 到 一 定 的 影 响 。 前 11 月 企 业 新 增 贷 款 11.57 万 亿 null 同 比 大 幅 多 增 2.55 万 亿 null 多 增 来 自 中 长 期 贷 款 null 票 据 融 资 及 短 期 合 计 则 同 比 略 微 少 增 。 图 3 20 年 前 11 住 户 新 增 贷 款 达 7.31 万 亿 （ 亿 元 ） 图 4 前 11 企 业 新 增 贷 款 11.57 万 亿 ， 企 业 中 期 占 （ 亿 元 ） 资 料 来 源 ： 央 官 资 料 来 源 ： 央 官 危 机 时 期 贷 款 增 速 往 往 会 上 升 null 20 年 贷 款 增 速 有 所 上 升 。 逆 周 期 调 控 力 度 加 大 null 20 年 贷 款 增 速 有 所 上 升 null 年 中 以 来 null 随 着 针 对 疫 情 的 政 策 逐 步 退 出 null 货 币 政 策 边 际 收 紧 null 贷 款 增 速 则 平 稳 微 降 。 截 至 2020 年 11 月 末 null 贷 款 余 额 增 速 12.8%null 较 上 年 末 高 0.5 个 百 分 点 。 4 图 5 20 年 null null null null 增 null 有 所 上 null null %null null null null 来 null null WINDnull 1.2 2020 年 社 融 ： 信 贷 及 债 券 融 资 发 ， 全 年 社 融 有 望 达 35 万 亿 社 融 由 金 融 机 构 资 产 端 出 发 null 是 指 实 体 经 济 null 即 非 金 融 企 业 和 个 人 null 从 金 融 体 系 获 得 的 资 金 量 。 2011 年 央 行 开 始 按 季 度 披 露 社 融 增 量 数 据 null 从 2012 年 改 为 按 月 发 布 。 近 年 来 null 社 融 口 径 有 所 变 化 null 央 行 适 时 拓 展 了 社 融 的 统 计 范 围 。 最 新 口 径 的 社 融 可 分 为 四 大 块 null 信 贷 、 表 外 融 资 、 直 接 融 资 、 其 他 null 可 进 一 步 细 分 13 小 项 。 2018 年 7 月 起 null 人 行 将 null存 款 类 金 融 机 构 资 产 支 持 证 券 null和 null贷 款 核 销 null纳 入 社 会 融 资 规 模 统 计 null 在 null其 他 融 资 null项 下 单 独 列 示 。 18 年 9 月 起 null 将 null地 方 政 府 专 项 债 券 null纳 入 社 会 融 资 规 模 统 计 ,地 方 政 府 专 项 债 券 按 照 债 权 债 务 在 托 管 机 构 登 记 日 统 计 。 19 年 9 月 起 null 人 民 银 行 进 一 步 完 善 null社 会 融 资 规 模 null中 的 null企 业 债 券 null统 计 null 将 null交 易 所 企 业 资 产 支 持 证 券 null纳 入 null企 业 债 券 null 指 标 。 2019 年 12 月 起 null 人 民 银 行 进 一 步 完 善 社 会 融 资 规 模 统 计 null 将 null国 债 null和 null地 方 政 府 一 般 债 券 null纳 入 社 会 融 资 规 模 统 计 null 与 原 有 null地 方 政 府 专 项 债 券 null合 并 为 null政 府 债 券 null指 标 null 指 标 数 值 为 托 管 机 构 的 托 管 面 值 。 5 图 6 最 新 口 null null null 所 null null 的 null null null null null 来 null null null 行 null 网 null null null 成 等 null null null null null null null 理 null 与 实 null null 第 三 null null null 积 极 财 政 政 策 之 下 null 今 年 政 府 债 券 净 融 资 规 模 大 幅 增 长 。 2020 年 政 府 工 作 报 告 提 出 null null今 年 赤 字 率 拟 按 3.6%以 上 安 排 null 财 政 赤 字 规 模 比 去 年 增 加 1 万 亿 元 null 同 时 发 行 1 万 亿 元 抗 疫 特 别 国 债 。 今 年 拟 安 排 地 方 政 府 专 项 债 券 3.75 万 亿 元 null 比 去 年 增 加 1.6 万 亿 元 null。 2020 年 前 11 月 政 府 债 券 净 融 资 7.63 万 亿 null 同 比 多 增 3.28 万 亿 null 对 社 融 增 速 助 力 明 显 。 信 null null 直 接 null 资 支 null null null 放 量 null 2020 年 前 11 月 社 融 33.09 万 亿 null 同 比 大 幅 多 增 9.62 万 亿 null 多 增 主 要 由 信 贷 及 直 接 融 资 贡 献 。 前 11 月 信 贷 增 加 19.12 万 亿 null 同 比 多 增 3.42 万 亿 null 直 接 融 资 12.79 万 亿 null 同 比 多 增 5.16 万 亿 。 直 接 融 资 具 体 来 看 null 前 11 月 政 府 债 券 净 融 资 同 比 多 增 3.28 万 亿 null 企 业 债 券 净 融 资 同 比 多 增 1.4 万 亿 null 股 票 融 资 同 比 多 增 约 0.5 万 亿 。 图 7 2020 年 前 11 月 null null 33.09 null null null 同 比 大 null 多 增 9.62 null null null null 元 null null null null 来 null null null 行 null 网 null 6 社 融 增 速 明 显 上 升 。 逆 周 期 调 控 之 下 null 社 融 大 幅 增 长 null 2020 年 初 以 来 null 社 融 增 速 大 幅 上 升 。 截 至 2020 年 11 月 末 null M2 增 速 10.7%null 明 显 高 于 上 年 末 的 8.7%null 社 融 同 比 增 速 13.6%null 明 显 高 于 上 年 末 的 10.7%null 实 现 了 政 府 工 作 报 告 提 出 null引 导 广 义 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 规 模 增 速 明 显 高 于 去 年 null之 目 标 。 图 8 2020 年 null 以 来 null null null 增 null 明 null 上 null null null null 来 null null null 行 null 网 null 、 2021 年 社 融 展 望 ： 信 缓 慢 收 紧 之 下 ， 社 融 增 速 逐 步 下 null null null null 收 null 方 向 null 定 null 但 收 null 时 间 null 长 null 2020 年 中 央 经 济 工 作 会 议 对 货 币 政 策 提 法 由 null稳 健 的 货 币 政 策 要 更 加 灵 活 适 度 、 精 准 导 向 null变 成 null稳 健 的 货 币 政 策 要 灵 活 精 准 、 合 理 适 度 nullnull 更 加 强 调 合 理 适 度 。 经 济 持 续 复 苏 之 下 null 市 场 担 心 宏 观 政 策 大 幅 收 紧 。 null不 急 转 弯 null体 现 了 宏 观 政 策 会 保 持 一 定 的 连 续 性 、 稳 定 性 null 不 会 骤 然 大 幅 收 紧 。 只 不 过 null 货 币 政 策 收 紧 方 向 还 是 比 较 确 定 的 null 但 收 紧 节 奏 会 比 较 慢 及 时 间 拉 长 null 实 现 在 稳 杠 杆 的 同 时 避 免 对 经 济 复 苏 产 生 较 大 的 影 响 。 政 策 需 平 衡 好 经 济 增 长 与 防 风 险 、 稳 杠 杆 的 关 系 。 null 于 当 前 经 null null null 态 势 null 未 来 null null null null null 我 们 null 计 2021 年 新 增 null 款 接 近 20 万 null 元 null null null null 32.5 万 null null null null 增 速 11%null null null 高 null 数 null null null null 之 下 null 我 们 认 为 2021 年 null null 增 速 将 明 null 下 行 null 增 速 向 2019 年 水 平 靠 近 null null null 数 null 经 null null null 之 下 null 2021 年 名 null GDP 增 速 或 接 近 10%null 11%的 null null 增 速 null 与 之 null 本 null null null 可 以 达 到 null null null 之 目 null null 回 null null null null null 机 年 份 null null 大 增 后 null 下 一 年 null null 增 长 会 放 null 些 null 2003 年 SARS 疫 情 null 当 年 社 融 3.41 万 亿 null 较 前 一 年 的 2.01 万 亿 大 幅 增 长 null 但 后 一 年 的 社 融 为 2.86 万 亿 null 有 所 下 降 。 2008 年 金 融 危 机 null 09 年 null四 万 亿 null刺 激 政 策 null 09 年 社 融 达 13.9 万 亿 null 较 前 一 年 跃 升 null 此 后 的 10 年 、 11 年 社 融 分 别 为 14.0 和 12.8 万 亿 null 增 长 明 显 放 缓 。 2020 年 受 新 null null null null 情 null 击 null 全 7 年 null null 增 量 有 望 达 35 万 null null null 2019 年 的 25.6 万 null 大 null 增 长 null 2021 年 null null 增 量 同 比 小 null 下 null null null 合 null null null null null 图 9 null 机 年 null null null 大 增 后 null 下 一 年 null null 增 长 会 放 null 些 null null 元 null null null null 来 null null WINDnull 作 null null 理 null 2.1 信 贷 ： 预 计 2021 年 新 增 贷 款 与 2020 年 相 当 ， 接 近 20 万 亿 近 期 召 开 的 2020 年 中 央 经 济 工 作 定 调 了 2021 年 宏 观 政 策 null 提 出 null宏 观 政 策 要 保 持 连 续 性 、 稳 定 性 、 可 持 续 性 nullnull null不 急 转 弯 null 把 握 好 政 策 时 度 效 null。 null稳 健 的 货 币 政 策 要 灵 活 精 准 、 合 理 适 度 null 保 持 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 规 模 增 速 同 名 义 经 济 增 速 基 本 匹 配 null 保 持 宏 观 杠 杆 率 基 本 稳 定 null 处 理 好 恢 复 经 济 和 防 范 风 险 关 系 null。 综 合 考 虑 稳 杠 杆 及 经 济 增 长 需 要 null 我 们 预 计 2021 年 新 增 贷 款 与 2020 年 相 当 null 接 近 20 万 亿 。 新 增 贷 款 取 决 于 供 给 及 需 求 null 信 贷 供 给 取 决 于 资 本 约 束 、 政 策 引 导 等 null 稳 杠 杆 之 下 null 我 们 预 计 信 贷 供 给 将 有 所 收 紧 。 图 10 我 们 null null 2021 年 新 增 null null 19.6 null null null 同 比 接 null null null 元 null null null null 来 null null WINDnull 作 null null 理 null 2021 年 信 null 需 求 或 null null null null 信 贷 融 资 需 求 一 般 三 分 天 下 null 房 地 产 null 大 头 为 住 房 按 揭 null 相 关 占 三 分 之 一 null 基 建 等 广 义 政 府 相 关 占 三 分 之 一 null 制 造 业 融 资 等 市 场 化 融 资 需 求 占 三 分 之 null 一 。 展 望 2021 年 null 近 年 来 房 地 产 持 续 调 控 null 购 房 需 求 释 放 相 对 平 稳 null 房 地 产 融 资 需 求 有 望 保 持 较 强 的 韧 性 null 2020 年 政 府 债 券 发 行 量 大 null 基 建 新 开 工 后 将 带 动 信 贷 需 求 null 2021 年 财 政 政 策 虽 将 略 微 收 紧 null 但 我 们 预 计 广 义 政 府 信 贷 需 求 同 比 仅 略 微 下 降 null 经 济 持 续 复 苏 null 出 口 形 势 大 好 null 将 带 动 制 造 业 投 资 null 制 造 业 融 资 需 求 将 明 显 改 善 null 消 费 好 转 也 将 带 动 个 人 消 费 贷 等 需 求 。 我 们 预 计 2021 年 制 造 业 融 资 需 求 将 明 显 改 善 null 或 是 很 大 的 亮 点 null 疫 苗 逐 步 接 种 null 消 费 好 转 null 个 人 信 贷 也 将 保 持 较 快 增 长 。 2.2 财 政 政 策 略 微 收 紧 ， 政 府 债 券 净 融 资 同 少 增 2020 年 中 央 经 济 工 作 会 议 关 于 财 政 政 策 表 述 为 null null积 极 的 财 政 政 策 要 提 质 增 效 、 更 可 持 续 null 保 持 适 度 支 出 强 度 null 增 强 国 家 重 大 战 略 任 务 财 力 保 障 null 在 促 进 科 技 创 新 、 加 快 经 济 结 构 调 整 、 调 节 收 入 分 配 上 主 动 作 为 null 抓 实 化 解 地 方 政 府 隐 性 债 务 风 险 工 作 null 党 政 机 关 要 坚 持 过 紧 日 子 。 null 我 们 认 为 null 2021 年 财 政 政 策 将 略 微 收 紧 null 但 预 计 幅 度 不 大 。 2020 年 null null null null 明 null 发 力 null 受 疫 情 影 响 null 2020 年 财 政 政 策 更 加 积 极 null 2020 年 政 府 工 作 报 告 也 明 确 阐 明 null null积 极 的 财 政 政 策 要 更 加 积 极 有 为 。 今 年 null 字 null null null 3.6%以 上 安 排 null 财 政 赤 字 规 模 比 去 年 增 加 1 万 亿 元 null 同 时 发 行 1 万 亿 元 抗 疫 特 别 国 债 。 这 是 特 殊 时 期 的 特 殊 举 措 。 null 2020 年 前 11 月 政 府 债 券 净 融 资 达 7.62 万 亿 null 较 2019 年 全 年 的 4.72 万 亿 大 幅 多 增 。 我 们 预 计 2020 年 全 年 政 府 债 券 净 融 资 将 达 8.3 万 亿 null 同 比 多 增 3.6 万 亿 左 右 。 表 1null null 三 年 null null null null null 度 与 发 行 情 null null null 元 null null null 来 null null WIND 经 济 好 转 之 下 null 2021 年 财 政 政 策 边 际 收 紧 null 不 过 幅 度 预 计 不 大 。 2020 年 发 行 了 1 万 亿 的 抗 疫 特 别 国 债 null 作 为 特 别 措 施 预 计 2021 年 将 没 有 特 别 国 债 你 你 你 你 null 2020 年 专 项 债 额 度 亦 明 显 增 加 。 综 合 考 虑 null 我 们 预 计 2021 年 政 府 赤 字 率 3.2%左 右 null 较 2020 年 有 所 下 降 null 但 高 于 2019 年 null 预 计 全 年 政 府 债 券 净 融 资 6.8 万 亿 左 右 。 国债特别国债般地债地专项债置换债券政府债券实际净融资字规模 201null 15500 0 null300 13500 14000 51300 4null531 23null00 201null 1null300 0 null300 21500 4null100 4null204 2null600 20年前11净发24300 10000 6450 35500 null6250 null6250 30null50 2020年额度2nullnull00 10000 nullnull00 3null500 null5100 3null600 null 2.3 强 监 管 之 下 ， 预 计 表 外 融 资 延 续 下 降 null null null 款 下 null 已 近 3 年 null 2018 年 1 月 null 委 托 贷 款 管 理 办 法 null 出 台 null 明 确 委 托 贷 款 资 金 来 源 基 本 限 于 委 托 人 自 有 资 金 null 使 得 银 行 理 财 、 券 商 资 管 计 划 等 SPV 作 为 委 托 人 发 放 委 贷 不 再 可 行 null 委 托 贷 款 开 始 明 显 下 降 。 截 至 2020 年 11 月 末 null 委 托 贷 款 余 额 11.11 万 亿 null 较 2018 年 初 下 降 2.88 万 亿 。 考 虑 到 SPV 作 为 委 托 人 的 委 贷 期 限 多 数 在 3 年 及 以 内 null SPV 作 为 的 委 托 人 的 委 贷 存 量 不 多 了 。 考 虑 到 公 积 金 贷 款 等 增 长 null 我 们 预 计 2021 年 委 托 贷 款 降 幅 将 会 明 显 收 窄 。 信 托 贷 款 压 降 或 延 续 。 2018 年 资 管 新 规 落 地 null 严 禁 多 层 嵌 套 null 重 塑 大 资 管 行 业 null 影 子 银 行 得 到 明 显 整 治 。 截 至 2020 年 11 月 末 null 社 融 存 量 中 信 托 贷 款 余 额 6.81 万 亿 元 null 较 2018 年 初 下 降 1.66 万 亿 元 。 考 虑 到 资 金 信 托 新 规 及 压 降 融 资 类 信 托 等 要 求 null 我 们 预 计 2021 年 信 托 贷 款 仍 将 明 显 下 降 。 图 11null 2018 年 null 以 来 null 多 null 月 null 表 外 null null 下 null null null 元 null null null 来 null null null 行 null 网 图 12null 18年 null 以 来 null null null null 信 null null null 下 null 明 null null null null 元 null null null 来 null null WIND 2.4 基 数 及 信 缓 慢 收 紧 ， 料 社 融 增 速 逐 季 下 2020 年 前 11 月 社 融 33.09 万 亿 null 同 比 大 幅 多 增 9.62 万 亿 null 多 增 主 要 由 信 贷 及 直 接 融 资 贡 献 。 我 们 预 计 2020 年 全 年 社 融 将 达 35.3 万 亿 元 null 同 比 多 增 9.7 万 亿 。 展 望 2021 年 null 我 们 预 计 对 实 体 经 济 的 人 民 币 信 贷 增 加 19.8 万 亿 元 null 同 比 略 微 少 增 null 表 外 融 资 下 降 0.71 万 亿 null 主 要 是 信 托 贷 款 下 降 null null 同 比 相 当 null 政 府 债 券 净 融 资 6.8 万 亿 元 null 同 比 少 增 1.4 万 亿 null 企 业 债 券 净 融 资 3.2 万 null 同 比 少 增 1.2 万 亿 。 我 们 预 判 2021 年 null null 增 量 接 近 32.5 万 null null 同 比 少 增 null 2.8 万 null null 少 增 主 要 来 自 null null null 10 null null null 业 null null null null 资 null 不 过 null 近 32.5 万 null 的 null null 增 量 null null 于 2020 年 null 但 相 null 于 2019 年 的 25.6 万 null null 增 长 27%null 增 null null 高 null 表 2null 我 们 null null 2021 年 null null null 32.5 null null null 同 比 少 增 2.8 null null null null 元 null 社融民币信贷表外融资政府债券企业债券 201null 224null20 156null12 -2null3null0 4null531 2631null 201null 255null52 16nullnull35 -1null61null 4null204 32416 2020null 352660 1nullnullnullnullnull -null235 null2250 44null1null 同变动null6null0null 30null63 103null4 35046 12403 2021null 3244null6 1nullnull6null2 -null100 6null40null 32416 同变动-2null165 -2106 135 -13null41 -12403 null null 来 null null null 行 null 网 null 作 null null 理 null null 增 速 或 将 null null 度 下 行 null 经 济 较 强 复 苏 null 稳 杠 杆 重 要 性 提 升 null 叠 加 较 高 的 基 数 null 我 们 预 计 2021 年 社 融 增 速 将 逐 季 度 下 行 null 2021 年 末 社 融 增 速 将 下 行 至 11%左 右 null 与 2019 年 水 平 接 近 。 11%左 右 的 社 融 增 速 与 2021 年 10%左 右 的 名 义 GDP 增 速 预 期 相 匹 配 null 能 够 实 现 宏 观 杠 杆 率 的 基 本 稳 定 。 图 13null 我 们 null null 2021 年 null null 增 null 将 下 行 null 11%null null null null 来 null null WINDnull 作 null null 理 IMI Report No.2016 IMI Report No.2015 IMI Report No.2014 IMI Report No.2013 IMI Report No.2012 IMI Report No.2011 IMI Report No.2010 IMI Report No.2009 IMI Report No.2008 IMI Report No.2007 IMI Report No.2006 IMI Report No.2005 IMI Report No.2004 IMI Report No.2003 IMI Report No.2002 IMI Report No.2001 IMI Report No.1912 IMI Report No.1911 IMI Report No.1910 IMI Report No.1909 IMI Report No.1908 IMI Report No.1907 IMI Report No.1906 IMI Report No.1905 IMI Report No.1904 IMI Report No.1903 IMI Report No.1902 IMI Report No.1901 IMI Report No.1820 IMI Report No.1819 NQMJBJ ,0, 4MJ J NQMJBJ NQMJBJ ,0, 4MJ J ,0, 4MJ J ,0, 4MJ J iMI-N B ,0, 4MJ J ,0, 4MJ J ,0, 4MJ J ,0, 4MJ J 6-TF)4%,* )8*%9s 5h y=yLPL#UXFHGXFQ