宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告 就外围环境而言，全球疫情趋势性向好的态势有所波折，这将延缓全球供 给的恢复进程，而美国财政刺激落地将进一步提振需求，于是外部经济的 供需不足或仍将维持，这为中国出口提供了有利的环境；在政策方面，虽 然随着疫情冲击的逐步削弱，货币刺激退出无需多言，但是考虑到疫情反 复及全球经济结构性问题对总需求的制约长期存在，以及货币政策的不对 称性，流动性的实质性收缩尚需时日，相较于此，预期变动下大类资产配 置中对“安全性”和“收益性”态度的转变方是各类资产价格波动 的主要 原因。 就国内经济而言，外部供需缺口将继续推动中国出口保持较高增速，其不 仅有利于国内制造业盈利景气的延续，而且还将推动制造业投资的加速落 地；然而就业及收入的明显改善仍待时日，加之消费信心的恢复也并非朝 夕之事，这就导致社零的恢复仍将较为缓慢。 就通胀环境而言，考虑到诸多工业金属补库存或已基本结束， PPI 环比增 速将趋于走弱，由大宗商品价格抬升所主导的通胀压力有望边际缓解，但 是考虑到较高的翘尾支持，以及环比增速的累积效应，年内 PPI 同比将长 时间地保持高位，而 CPI 则将延续较低增速，二者剪刀差将在二季度显著 扩 张，这将令工业企业效益在上游企业的带动下持续改善。 就政策调控而言，一方面总量管控将是 2021 年的总基调，这不仅体现在 货币政策方面，同样体现在财政调控方面；另一方面，“不急转弯”的表 述与“稳中求进”内涵一致，即“调结构”“控风险”措施不能影响到“稳 定”这一大局，“稳”和“进”的动态平衡依旧是管理层政策力度把控的 核心要旨。 风险提示： 国际疫情发展超预期 海外需求仍可期待 总量管控遵循“稳中求进” 2021 年 二季度宏观经济报告 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2021 年 03 月 26 日 宏 观 季 报 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 20 目 录 1. 全球疫情再现波折 财政刺激如期落地 . 5 1.1 疫情数据有所反弹 美国仍好欧洲承压 . 5 1.2 供给虽延续恢复 但产能缺口仍存在 . 6 1.3 财政刺激终落地 货币护航不撤退 . 8 2. 外需主导生产火热 上游企业盈利向好 .11 2.1 供需缺口助力外需 内需恢复力度仍弱 .11 2.2 PPI 与 CPI 剪刀差扩大 下游盈利或将承压 . 13 3. 总量管控毋庸多议 “稳中求进 ”依旧未变 . 16 3.1 货币收缩控制风险 有保有压强调结构 . 16 3.2 财政支出强调效用 直达基层意在托底 . 17 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 20 图 目 录 图 1：全球新冠 肺炎疫情每日新增数据 . 5 图 2：亚洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 . 5 图 3：欧洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 . 6 图 4：美洲主要国家 新冠肺炎疫情每日新增数据 . 6 图 5：欧元区及主要欧洲主要国家制造业 PMI 指数 . 6 图 6：主要经济体服务业 PMI 指数 . 6 图 7：美国制造业 PMI 指数 . 7 图 8：美国 Markit 制造业 PMI 指数 . 7 图 9：美国零售环比增速 . 7 图 10：美国零售同比增速 . 7 图 11：欧美零售数据 . 7 图 12：欧美产能利用率数据 . 7 图 13：欧元区主要信心指数 . 8 图 14：美国消费者信心指数 . 8 图 15：美国通胀情况 . 8 图 16：欧洲通胀情况 . 8 图 17： 美联储上调经济及通胀前瞻 . 9 图 18：美联储利率点阵图 . 9 图 19：美国长短期利差进一步走扩 . 9 图 20：美国股市波动率整体维持低位 . 9 图 21：中国进出口累计同比增速 .11 图 22：中国当月贸易顺差 .11 图 23：韩国出口同比增速 .11 图 24： CCFI 指数 .11 图 25：固定资产投资增长情况 . 12 图 26：社零增长情况 . 12 图 27：中国工业增加值累计同比 . 12 图 28：中国工业产能利用率 . 12 图 29：中国失业率数据 . 13 图 30：中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速 . 13 图 31： PPI 与 CPI 当月同比 . 13 图 32： PPI 与 CPI 环比增速 . 13 图 33：农产 品批发价格 200 指数 . 14 图 34：主要大宗商品月均价变动幅度 . 14 图 35： CPI 翘尾因素 . 14 图 36： PPI 翘尾因素 . 14 图 37：主要工业金属库存情况 . 15 图 38： PPI-CPI 与工业企业营业收入利润率 . 15 图 39： PPI-CPI 与制造业营业收入利润率 . 15 图 40： PPI-CPI 与上游制造业营业收入利润率 . 15 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 20 图 41： PPI-CPI 与上游制造业利润总额占比 . 15 图 42： Shibor 利率走势 . 16 图 43： DR007 加权平均利率 . 16 图 44： 2 月以来央行公开市场操作情况 . 16 图 45：产业债信用利差中位数 . 16 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 20 2 月中旬 以来，全球疫情趋势性向好的态势有所波折，新冠病毒对人类社会的冲 击 仍存反复。就 外围环境而言，全球供给能力的恢复持续推进，但相对于需求的 改善仍显不足，加之美国财政刺激落地 对需求的提振，外部经济的供需不足或仍 将维持，这为中国出口提供了有利的环境；在政策方面，美联储一方面继续维持 鸽派言论，但同时对 10 年期国债收益率抬升仍不加以干预，这不仅导致权益市 场的震荡，而且也令新兴市场国家进入被动加息的进程之中。就国内环境而言， 经济总体延续复苏态势，其中海外供给缺口令出口及 生产保持强势，但投资和社 零则尚未恢复至疫前水平；在政策方面，虽然在美国 10 年期国债收益率显著提 升的过程中，国内长短期国债收 益率总体保持平稳，提升有限，但以严查经营贷 为代表的风险防控，以及 财政支出力度的回收都 彰显了政策目标中“控风险”的 重要性。 1. 全球疫情 再现波折 财政刺激如期落地 1.1 疫情 数据 有所反弹 美国仍好欧洲承压 数据显示， 全球日新增病例数在 2 月中旬后止跌反弹，其中印度、巴西以及受德、 法和意大利带动的欧洲地区成为该轮疫情反复的主导力量 ，其中法国宣布 巴黎等 地区延长封城政策加以应对，这不仅 表明新冠疫情的复杂多变，同时也给欧洲经 济的恢复增添了阴霾 ；相对而言，东亚国家以及美国的疫情防控态势 较为 平稳， 尽管美国数据在 3 月初也 出现小幅反弹，但以目前形势观察仍好于欧洲地区，此 外日韩两国虽仍有零星发生，但总体保持较低水平。 图 1：全球新冠肺炎疫情每日新增数据 图 2： 亚洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 2 0 -Ja n -2 0 2 0 -F e b -2 0 2 0 -M a r- 2 0 2 0 -A p r- 2 0 2 0 -M a y- 2 0 2 0 -Ju n -2 0 2 0 -Ju l- 2 0 2 0 -A u g -2 0 2 0 -S e p -2 0 2 0 -O ct -2 0 2 0 -N o v- 2 0 2 0 -D e c- 2 0 2 0 -Ja n -2 1 2 0 -F e b -2 1 2 0 -M a r- 2 1 全球 全球(不含中国) 例 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2 0 -Ja n -2 0 9 -F e b -2 0 2 9 -F e b -2 0 2 0 -M a r- 2 0 9 -A p r- 2 0 2 9 -A p r- 2 0 1 9 -M a y- 2 0 8 -Ju n -2 0 2 8 -Ju n -2 0 1 8 -Ju l- 2 0 7 -A u g -2 0 2 7 -A u g -2 0 1 6 -S e p -2 0 6 -O ct -2 0 2 6 -O ct -2 0 1 5 -N o v- 2 0 5 -D e c- 2 0 2 5 -D e c- 2 0 1 4 -Ja n -2 1 3 -F e b -2 1 2 3 -F e b -2 1 1 5 -M a r- 2 1 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 日本 韩国 印度(右轴） 越南 例 例 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 20 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 3： 欧洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 图 4： 美洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 - 2 0 0 0 0 0 20000 40000 60000 80000 100000 2 0 -Ja n -2 0 2 0 -F e b -2 0 2 0 -M a r- 2 0 2 0 -A p r- 2 0 2 0 -M a y- 2 0 2 0 -Ju n -2 0 2 0 -Ju l- 2 0 2 0 -A u g -2 0 2 0 -S e p -2 0 2 0 -O ct -2 0 2 0 -N o v- 2 0 2 0 -D e c- 2 0 2 0 -Ja n -2 1 2 0 -F e b -2 1 2 0 -M a r- 2 1 德国 英国 法国 意大利 俄罗斯 西班牙 例 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2 0 -Ja n -2 0 1 0 -F e b -2 0 2 -M a r- 2 0 2 3 -M a r- 2 0 1 3 -A p r- 2 0 4 -M a y- 2 0 2 5 -M a y- 2 0 1 5 -Ju n -2 0 6 -Ju l- 2 0 2 7 -Ju l- 2 0 1 7 -A u g -2 0 7 -S e p -2 0 2 8 -S e p -2 0 1 9 -O ct -2 0 9 -N o v- 2 0 3 0 -N o v- 2 0 2 1 -D e c- 2 0 1 1 -Ja n -2 1 1 -F e b -2 1 2 2 -F e b -2 1 1 5 -M a r- 2 1 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 美国（左轴） 加拿大 巴西 墨西哥 例 例 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 供给虽延续恢复 但产能缺口仍存在 尽管疫情在欧洲地区再现反复，但是其生产依旧延续了此前的恢复态势，正如我 们此前一直所强调的，随着对疫情认识的深入以及恐慌心理的下降，疫情对生产 的负向冲击 趋于弱化 ；然而，疫情对于线下消费的冲击则依旧明显，欧洲主要 经 济体 服务业 PMI 指数均小幅回落 。 图 5：欧元区及主要欧洲主要国家制造业 PMI 指数 图 6：主要经济体服务业 PMI 指数 3 0 . 0 3 5 . 0 4 0 . 0 4 5 . 0 5 0 . 0 5 5 . 0 6 0 . 0 6 5 . 0 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 欧元区 德国 法国 英国 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 5 . 0 3 0 . 0 3 5 . 0 4 0 . 0 4 5 . 0 5 0 . 0 5 5 . 0 6 0 . 0 6 5 . 0 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 欧元区 德国 法国 英国 美国 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 美国方面，疫情防控的向好 进一步提振了其制造业景气水平，而且 非制造业 PMI 指数同样向好 ；尽管 2 月零售环比出现明显回落，但 一方面考虑到其源自一月份 数据的上修，另一方面考虑到 1.9 万亿财政刺激方案落地后对零售的提振效果， 美国零售环 比增速将在 3、 4 月份再度改善。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 20 图 7：美国制造业 PMI 指数 图 8：美国 Markit 制造业 PMI 指数 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 7 0 . 0 8 0 . 0 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 制造业PMI 新订单 产出 M a r ki t 制造业 P M I 30 35 40 45 50 55 60 65 A u g -1 8 O ct -1 8 D e c- 1 8 F e b -1 9 A p r- 1 9 Ju n -1 9 A u g -1 9 O ct -1 9 D e c- 1 9 F e b -2 0 A p r- 2 0 Ju n -2 0 A u g -2 0 O ct -2 0 D e c- 2 0 F e b -2 1 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 9：美国 零售环比增速 图 10：美国 零售同比增速 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 Ja n -1 5 M a y- 1 5 S e p -1 5 Ja n -1 6 M a y- 1 6 S e p -1 6 Ja n -1 7 M a y- 1 7 S e p -1 7 Ja n -1 8 M a y- 1 8 S e p -1 8 Ja n -1 9 M a y- 1 9 S e p -1 9 Ja n -2 0 M a y- 2 0 S e p -2 0 Ja n -2 1 零售和食品服务销售额 零售 % - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 Ja n -1 5 M a y- 1 5 S e p -1 5 Ja n -1 6 M a y- 1 6 S e p -1 6 Ja n -1 7 M a y- 1 7 S e p -1 7 Ja n -1 8 M a y- 1 8 S e p -1 8 Ja n -1 9 M a y- 1 9 S e p -1 9 Ja n -2 0 M a y- 2 0 S e p -2 0 Ja n -2 1 零售和食品服务销售额 零售 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 11： 欧美零售数据 图 12： 欧美产能利用率数据 400000 420000 440000 460000 480000 500000 520000 540000 560000 580000 600000 Ja n -1 8 M a r- 1 8 M a y- 1 8 Ju l- 1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 80 85 90 95 100 105 110 115 120 美国季调零售和食品服务销售额 欧盟27国季调零售销售指数（右轴） 百万美元 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 M a r- 1 5 Ju l- 1 5 N o v- 1 5 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 M a r- 2 1 欧盟 27 国制造业 : 非季调 美国全部工业 : 季调 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 我们在关注美欧供给扩张的同时，有必要观察 需求和产能恢复的节奏， 对比 疫情 前后数据 可知 ，目前美国社零已基本回升至疫情前的水平，但其产能利用率相对 较低；欧洲方面尚好，在需求端恢复不足的情况下，其产能利用率却已基本恢复 至疫情前的水平。综合欧美两大经济体的供需情况，我们有理由相信，目前其 供 给尚无法满足需求的诉求，供需间依旧存在的缺口是国内出口高增的重要支撑； 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 20 同时，这也将是我们观察及预判我国出口形势的重要参考。 1.3 财政刺激 终落地 货币护航 不撤退 图 13：欧元区 主要 信心指数 图 14：美国 消费者信心指数 - 2 5 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 5 . 0 0 - 1 0 . 0 0 - 5 . 0 0 0 . 0 0 Ja n -0 7 O ct -0 7 Ju l- 0 8 A p r- 0 9 Ja n -1 0 O ct -1 0 Ju l- 1 1 A p r- 1 2 Ja n -1 3 O ct -1 3 Ju l- 1 4 A p r- 1 5 Ja n -1 6 O ct -1 6 Ju l- 1 7 A p r- 1 8 Ja n -1 9 O ct -1 9 Ju l- 2 0 - 5 0 . 0 0 - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 欧元区 18 国消费者信心指数 S e n t ix 投资信心指数（右轴） % % 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 Ja n -0 7 Ju l- 0 7 Ja n -0 8 Ju l- 0 8 Ja n -0 9 Ju l- 0 9 Ja n -1 0 Ju l- 1 0 Ja n -1 1 Ju l- 1 1 Ja n -1 2 Ju l- 1 2 Ja n -1 3 Ju l- 1 3 Ja n -1 4 Ju l- 1 4 Ja n -1 5 Ju l- 1 5 Ja n -1 6 Ju l- 1 6 Ja n -1 7 Ju l- 1 7 Ja n -1 8 Ju l- 1 8 Ja n -1 9 Ju l- 1 9 Ja n -2 0 Ju l- 2 0 Ja n -2 1 消费者信心指数 消费者预期指数 消费者现状指数 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 15： 美国 通胀情况 图 16： 欧洲通胀 情况 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 M a r- 1 8 M a y- 1 8 Ju l- 1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 CPI 当月同比 核心 CPI 当月同比 核心 PCE 当月同比 % - 1 . 0 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 Ja n -0 7 Ju l- 0 7 Ja n -0 8 Ju l- 0 8 Ja n -0 9 Ju l- 0 9 Ja n -1 0 Ju l- 1 0 Ja n -1 1 Ju l- 1 1 Ja n -1 2 Ju l- 1 2 Ja n -1 3 Ju l- 1 3 Ja n -1 4 Ju l- 1 4 Ja n -1 5 Ju l- 1 5 Ja n -1 6 Ju l- 1 6 Ja n -1 7 Ju l- 1 7 Ja n -1 8 Ju l- 1 8 Ja n -1 9 Ju l- 1 9 Ja n -2 0 Ju l- 2 0 Ja n -2 1 HIC P当月同比 核心HIC P当月同比 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 3 月份拜登政府主导的 1.9 万亿财政刺激方案终获通过， 美国政府此番以 财政刺 激 呵护总需求的诉求十分强烈 ，方案不仅继续对居民部门实施直接补贴，同时也 加大了抗击疫情的相关开支，二者都有利于美国零售数据的进一步改善，进而提 振美国经济复苏前瞻。 在货币政策方面， 尽管在 颇受关注的 3 月 议息会议中，美联储上调了未来两年的 经济前瞻及通胀预期，但是对于宽松货币环境的呵护并未改变，不仅购债行为如 期延续，而且强调 当前通胀抬升不会加速美联储潜在的货币正常化进程 。 对于近 期美债收益率提升，美联储 再度表示默许，且指出尚不会 采取措施加以干预。 此 外，美联储 表示 SLR 将按期于 3 月 31 日恢复原计算公式 ，这一定程度上带来了 美债的抛压， 令 美国十年期国债收益率显著走高， 与此同时，银行对短期负债持 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 20 有意愿下降则令货币市场利率进一步走低，我们对比 10 年期国债和 1 个月国债 收益率走势可见，其实在美联储 3 月 19 日正式宣布不再延长豁免前的 3 月 17 日， 当 纽约联储 宣布 将每个 MMF 的 RRP 额度上限由 300 亿上调至 800 亿 时市场就 已经 有所 预期 ，党日 美国十年期 国债收益率提升 8bp 至 1.71%。 图 17： 美联储上调经济及通胀前瞻 图 18： 美联储利率点阵图 资料来源： 美联储 ，渤海证券研究所 资料来源： 美联储 ，渤海证券研究所 图 19： 美国 长短期利差进一步走扩 图 20： 美国股市波动率整体维持低位 - 0 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 0 2 0 -0 1 -0 2 2 0 2 0 -0 1 -2 4 2 0 2 0 -0 2 -1 4 2 0 2 0 -0 3 -0 9 2 0 2 0 -0 3 -3 0 2 0 2 0 -0 4 -2 1 2 0 2 0 -0 5 -1 2 2 0 2 0 -0 6 -0 3 2 0 2 0 -0 6 -2 4 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 8 -0 6 2 0 2 0 -0 8 -2 7 2 0 2 0 -0 9 -1 8 2 0 2 0 -1 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 -0 2 2 0 2 0 -1 1 -2 4 2 0 2 0 -1 2 -1 6 2 0 2 1 -0 1 -0 8 2 0 2 1 -0 2 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -2 3 2 0 2 1 -0 3 -1 6 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 1 . 6 1 . 8 10 年 10 年 -1 个月 1 个月（右轴） % % 0 . 0 5 . 0 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 5 . 0 3 0 . 0 3 5 . 0 4 0 . 0 0 4 -Ja n -2 1 0 7 -Ja n -2 1 1 2 -Ja n -2 1 1 5 -Ja n -2 1 2 1 -Ja n -2 1 2 6 -Ja n -2 1 2 9 -Ja n -2 1 0 3 -F e b -2 1 0 8 -F e b -2 1 1 1 -F e b -2 1 1 7 -F e b -2 1 2 2 -F e b -2 1 2 5 -F e b -2 1 0 2 -M a r- 2 1 0 5 -M a r- 2 1 1 0 -M a r- 2 1 1 5 -M a r- 2 1 1 8 -M a r- 2 1 0 . 9 2 0 . 9 4 0 . 9 6 0 . 9 8 1 . 0 0 1 . 0 2 1 . 0 4 1 . 0 6 1 . 0 8 1 . 1 0 1 . 1 2 V I X ( 左轴） 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 标普 500 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注：图中股指数据均以 2021 年 1 月 4 日为基准日，并设值 为 1，此后数值为定基比变换 资料来源： Wind，渤海证券研究所 美国国债长端利率抬升对权益市场形成了较大扰动，但波动率指数则整体维持低 位，特别是 2 月以来下跌过程中， VIX 指数的抬升幅度甚至低于 1 月水平 ；而且 相较于纳斯达克指数，道琼斯指数更为坚挺，不仅跌幅较小，且在三月后逐步收 复失地并创出年内新高，经济复苏和无风险利率上行对不同个体边际影响力的轧 差显然是纳斯达克指数与道琼斯指数走势迥异的主导因素。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 20 美联储连续多次的一致表述令我们相信，对于美国十年期国债利率上行美联储依 旧存在较大 的容忍度， 目前 1.7%水平刚刚与疫情前水平相当，二季度内随着财 政刺激相继落地美国经济复苏有望提速，风险偏好提升下以国债收益率为代表的 无风险收益诉求仍有望进一步走高，在其没有阻碍美国经济复苏及就业改善前， 美联储 将 继续保持观望。 相较于此， 尽管 欧央行 表示将 加大购债 力度，但是这 可 能 更多地 体现出欧盟财政刺激因障碍重重难以落地的无奈。 总体而言，虽然随着疫情冲击的逐步削弱，货币刺激退出无需多言，但是考虑到 疫情反复 、 全球经济结构性问题对总需求的制约长期存在， 以及 货币政策的不对 称性，流动性的实质性收缩尚需时日，相较于此，预期变动下大类资产配置中对 “安全性”和“收益性”态度的转变方是各类资产价格波动的主要原因。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 11 of 20 2. 外需主导生产火热 上游企业盈利向好 2.1 供需缺口助力外需 内需恢复力度仍弱 综观 1-2 月国内经济运行数据，不难发现，相较于内需的缓慢改善，外需因供需 缺口存在而继续保持强劲增长，并成为带动生产大幅改善的关键动力。 图 21： 中国进出口累计同比增速 图 22： 中 国当月贸易顺差 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 出口累计同比 进口累计同比 % 当月贸易差额 - 8 0 0 - 6 0 0 - 4 0 0 - 2 0 0 0 200 400 600 800 1000 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 亿美元 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 23： 韩国出口同比增速 图 24： CCFI 指数 - 8 0 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 100 120 140 Ja n -1 8 M a r- 1 8 M a y- 1 8 Ju l- 1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 前 10 日出口 前 20 日出口 出口总额 % 600 1100 1600 2100 2600 3100 3600 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 C C F I 综合指数 东南亚航线 美东航线 美西航线 欧洲航线 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 外贸数据显示， 1-2 月 出口同比增长 60.6%，即使对比 2018 和 2019 年同期水平， 今年 2 月份的出口规模仍提高 20%左右 。 由此可见， 2021 年出口的大幅增长除 有基数效应外，国内供给替 代效应依旧发挥着重要推动作用； 此外，“就地过年” 令部分出口企业订单交付并未像往年那样，受到春节假期的影响，从而也对出口 数据形成了支撑。 相较于出口的显著增长， 1-2 月进口同比增长则仅为 22.2%， 而这增速差令 1-2 月贸易顺差达到 1032.5 亿美元 。 内需方面，我们看到固定资产投资和社零两年复合增速依旧低于历史运行趋势， 1-2 月固定资产投资和社零相较于 2019 年同期分别仅增长 3.5%和 6.4%，两年平 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 12 of 20 均增速分别仅为 1.7%和 3.2%。尽管内需恢复程度依旧不尽如人意，但是 数据显 示， 1、 2 两月固定资产季调环比增速分 别为 2.51%和 2.43%，较 2020 年四季度 提升明显， 其 远高于历史同期的改善幅度 无法以季节性因素加以解释，这 说明经 济复苏过程中企业资本支出意愿的提升仍在延续 。相较于此，社零的改善力度更 为疲弱，其季调环比因疫情冲击在 1 月份环比明显下行后， 2 月份改善力度依旧 不足，仅略高于 2018 和 2019 年同期水平 。 图 25： 固定资产投资增长情况 图 26： 社零增长情况 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 M a r - 1 6 Ju l - 1 6 N o v- 1 6 M a r - 1 7 Ju l - 1 7 N o v- 1 7 M a r - 1 8 Ju l - 1 8 N o v- 1 8 M a r - 1 9 Ju l - 1 9 N o v- 1 9 M a r - 2 0 Ju l - 2 0 N o v- 2 0 - 2 5 . 0 - 2 0 . 0 - 1 5 . 0 - 1 0 . 0 - 5 . 0 0 . 0 5 . 0 1 0 . 0 固定资产投资累计同比（左轴） 固定资产投资环比 % - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 当月同比 累计同比 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 图 27： 中国工业增加值累计同比 图 28： 中国工业产能利用率 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 - 3 0 . 0 - 2 0 . 0 - 1 0 . 0 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 工业增加值当月同比（左轴） 工业增加值季调环比 % % 工业产能利用率当季值 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 2013 年 3 月 2013 年 9 月 2014 年 3 月 2014 年 9 月 2015 年 3 月 2015 年 9 月 2016 年 3 月 2016 年 9 月 2017 年 3 月 2017 年 9 月 2018 年 3 月 2018 年 9 月 2019 年 3 月 2019 年 9 月 2020 年 3 月 2020 年 9 月 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 外需的火热 叠加 内需的缓慢改善，造就了生产的显著扩张， 1-2 月工业增加值 累 计同比增长 35.1%，较 2019年同期增长 16.9%，两年平均增长 8.1%，对比近年 水平不难发现，该数值远高于波动中枢。恰恰因为中国疫情控制得当，供给能力 快速恢复，这不仅为 2020 年以来 全球疫情防控提供了重要的物资支持，而且也 为全球经济平稳运行提供了强有力的支撑。在补充海外供需缺口的过程中，中国 工业产能利用率逐季提升， 2020 年四季度已提升至 78%，持平于 2017 年四季 度，为 2013 年以来单季最好水平。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 13 of 20 展望来看， 疫情反复将抑制国外复产进度，财政刺激落地则利于总需求恢复，二 者共同作用令国外供需缺口得以保持，受益于此的中国出口将延续高增，其不仅 有利于国内制造业盈利景气的延续，而且还将推动制造业投资的加速落地；然而 就业及收入的改善仍待时日，且消费信心的恢复也并非朝夕之事，这就导致社零 的恢复仍将 较为缓慢。 图 29： 中国失业率数据 图 30： 中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 6 . 5 Ja n -1 8 M a r- 1 8 M a y- 1 8 Ju l- 1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y-