2021 年 3 月 3 日 债券专题报告 投资者行为跟踪系列之一 2020 年托管数据透视： 疫情演化下的机构投资者行为 债 券 深 度 报 告 债 券 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979PINGAN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 2020 年 在疫后政策推动下， 债券规模 大幅扩容 ， 利率债发行较信用债更加 亮眼 。 利率债交投 活跃， 全年 杠杆率有所 回落 。 利率债发行 同比增长 52%且 期限 有所 拉长， 换手率明显提升（政金债换手率大幅提升 127 个百分点至 475%）；与此相比，信用债发行增速低于债市整体， 短期化特征明显 且交投 回落，表明市场对风险 偏好不高 。 尽管 债市整体扩容且活跃度提升 ，但 5 月 债市转熊以后，伴随货币收紧及资金价格的抬升，市场加杠杆行为得到抑制， 除了 2-3 月和 11-12 月资金利率回落带动加杠杆外，全年杠杆率较 2019 年 小幅回落且大体呈现出存款类机构回落，非银机构回升的特点。 展望 2021 年 ， 债券供给压力仍 然不低， 关注 3 月信用风险 。 2021 年利率债 到期 9.75 万亿，中性假设下新增利率债净融资 7.2 万亿，政府债券供给规模 或略高于 2020 年，达到 13.7 万亿，供给压力仍是 2012 年债市要面临的课 题。 信用债 方面 ， 2021 年的到期高峰集中在 3-4 月 ，叠加 2020 年 宽信用政 策退坡，信用风险事件或将重回市场视线， 届时央行可能会 采取 边际宽松 来 应对 ，呵护信用到期压力。 银行 ： 大 行负债端压力 陡增卖出政金债 ，农商行 受益于差异化政策 买入积极。 2020 年 全国性银 行债券托管 规模 增速不及城商、农商行， 这主要由于 政府 债供给压力、信贷发力以及结构性存款压降 增加了 其 负债端压力，而 农商行 受益 于 差异化的存款准备金率 政策 和 贷款 投放相对较慢，买债积极，全年 托 管规模同比增长 34%， 也是 同业存单 配置 最积极的机构。 此外， 银行 不同程 度提升了信用敞口 （城商行大幅提升近 3%），但主要集中在短久期。 券商与保险：积极买入利率债，信用风险偏好明显回落 。 2020 年 券商积极 买入国债， 对地方债的需求不佳， 新增托管规模同比 分别 大增 815%及回落 72%。 从 投资策略上看，券商充分发挥交易 优势交易 国开债，配置以国债为 主，地方债配置集中在一季度 ，对信用品需求下降 。 鉴于 负债期限长的特点 ， 2020 年保险 偏好 配置 超长期地方债 及二级资本债，对其他信用品兴趣寥寥。 广义基金：摊余成本法债基青睐 非国开品种 ，银行理财偏好国开债与信用债， 基金赎回成为影响国开债波动的重要因素 。 摊余成本法债基由于对债券流动 性需求较低，倾向于 农发和口行债 。银行理财净值化转型加速，增加了其对 国开债的配置需求，而一年以上封闭式理财占比提升，提高了银行理财信用 债的配置需求。 此外，基金赎回成为影响国开债收益率波动的重要因素，货 基规模与收益率同向，债基规模与收益率反向，利率上行有利于货基扩容。 境外机构：积极买入政金债，试水杠杆交易。 境外机构持有政金债占比较 2019 年提升了 5 个百分点，国务院对境外机构投资者的税收优惠，以及海外指数 基金被动配置需求 提振政金债需求 。此外，随着回购业务放开，境外机构投 资者试水杠杆交易，未来策略上或更加向 交易所 倾斜， 利好国开债 。 外资对 信用债认可度不高但有望边际改善。 展望后市， 中美利差收窄是大势所趋， 但并不意味着外资会马上撤离， 利差压缩至 70BP 可能是重要路标 。 证 券 研 究 报 告 债券债券深度报告 2 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 全市场概览：债市规模扩容，信用风险偏好回落 .5 1.1 抗疫政策带动利率债大量扩容，信用债发行稍显不及 . 5 1.2 利率债交投活跃，而市场对信用债热情不高，市场整体杠杆率有所回落 . 6 1.3 利率债发行长期化并没有带来 2021 年到期压力减轻；关注 3 月信用市场风险 . 7 二、 银行： 大行负债端压力陡增卖出政金债，农商行受益于差异化政策买入积极 .8 2.1 全国性商业银行负债端承压抑制买债需求，农商行全年买入积极 . 9 2.2 全国性商业银行减持政金债，四季度以来城商行、农商行积极买入国债 . 10 2.3 存款类金融机构信用敞口均不同程度扩张，农商行信用债配置热情相对不高 . 11 三、 券商与保险：积极买入利率债，信用偏好明显回落 .12 3.1 券商买入大量国债，减持地方债，对利率走势的预判相对精准 . 12 3.2.保险呈现出随着收益率向上加大配置特点，大量增持了地方政府债 . 13 3.3 券商全年减持各类信用品种，保险机构大量增持银行二级资本工具 . 13 四、 基金赎回加剧收益率波动，摊余债基更青睐非国开 .15 4.1 广义基金大量增持利率债，减持同业存单 . 15 4.2 银行理财：净值化管理下更偏好政金债，信用债敞口有所提升 . 18 五、 境外机构：积极买入政金债，试水杠杆交易 .19 5.1 境外机构托管规模已超公募基金， 2020 年积极买入政金债，试水杠杆交易 . 19 5.2 中美利差回落并不意味着外资立即撤出， 70BP 或是一个可以参考的位置 . 20 债券债券深度报告 3 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 2020 年末三大机构托管规模及增速 . 5 图表 2 2020 年末三大托管机构市场份额（ %） . 5 图表 3 2020 年利率债发行高峰在 5 月和 8 月（亿元） . 5 图表 4 2020 年信用债发行高峰在 3-4 月（亿元） . 5 图表 5 2020 年各主要券种托管量和交易量情况（亿元） . 6 图表 6 2020 年全市场及主要机构杠杆率变化（ %） . 6 图表 7 市场杠杆 率与资金利率有较强的相关性 . 7 图表 8 2-3 月， 11-12月券商和广义基金杠杆率均上行 . 7 图表 9 2021 年政府债券供给规模预测（亿元） . 7 图表 10 地方债发行期限明显拉长（ %） . 8 图表 11 信用债到期高峰在 2021 年 3-4 月（亿元） . 8 图表 12 2020 年各家机构主要债券品种托管规模变化（亿元） . 8 图表 13 2020 年各券种占其总托管量的比例（按机构划分） . 9 图表 14 国有大行与股份行同业存单托管量回落 . 9 图表 15 国有大行与股份行同业存单发行放量 . 9 图表 16 新增贷款规模在总资产中的占比（ %） . 10 图表 17 国有大行负债增速大幅回落（ %） . 10 图表 18 存款类机构利率 债偏好（ %） . 10 图表 19 全国性商业银行在四季度才买入政金债（亿元） . 10 图表 20 城商行全年积极买入国债，四季度买入（亿元） . 11 图表 21 农商行 2020 年利率债的买入节奏（亿元） . 11 图表 22 2020 年城商、农商行贷款实际收益率与利率债比价 . 11 图表 23 全国性商业银行是持有 ABS最多的机构（亿元） . 12 图表 24 企业债托管规模已经连续两年负增长（亿元） . 12 图表 25 券商积 极买入国债，低配地方债（亿元） . 12 图表 26 券商对利率走势的预判相对精准 . 12 图表 27 保险债券投资同比增速提高（ %） . 13 图表 28 9 月以来保险机 构增加了国债买入（亿元） . 13 图表 29 一季度是券商信用债配置时点，保费开门红对信用债配置并没有提振（亿元） . 14 图表 30 券商减持各类信用债品种（亿元） . 14 图表 31 保险买入中票，企业债、超短融遭卖出（亿元） . 14 图表 32 2019 年以来，保险积极配置银行二级资本债 . 15 图表 33 银行二级资本债收益高于非金融企业信用债（ %） . 15 债券债券深度报告 4 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 34 基金申赎影响流动性较好品种的托管规模（亿元） . 15 图表 35 7 月 10年国债与国开债利差明显走扩（ BP） . 15 图表 36 基金赎回对弱流动性品种影响不大（亿元） . 16 图表 37 货基规模与收益率同向，流动性对其有所扰动（ %） . 16 图表 38 债基规模与利率反向（ %） . 16 图表 39 货币基金份额大于债券基 金（亿份） . 16 图表 40 三季度摊余成本法债基密集成立（亿元） . 17 图表 41 三季度口行债与农发债的托管规模上升（亿元） . 17 图表 42 各 类政金债单季发行量占比（ %） . 17 图表 43 7 月政金债之间的品种利差行至历史高位（ BP） . 17 图表 44 银行理财托管量变化具有季节性规律（亿元） . 18 图表 45 银行理财政府债券的买入有季节性规律（亿元） . 18 图表 46 银 行理财买入政金债并无季节性规律（亿元） . 19 图表 47 1 年以上封闭式理财规模上升（亿元， %） . 19 图表 48 境外机构买入国债的节奏与中美利差有关 . 20 图表 49 境外机构对国开债的投资呈现出一定交易特征 . 20 债券债券深度报告 5 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、 全 市场概览 ： 债市规模扩容， 信用风险偏好回落 1.1 抗疫政策 带动 利率债大量扩容，信用 债 发行 稍显不及 中债登托管份额进一步上升，上清所托管规模增速相对较低： 根据央行数据显示， 2020年末我国债 券托管规模 11.7 万亿，较去年增长 18.06%，分托管机构来看，上清所托管规模受信用债、同业存 单净融资规模回落影响，增速明显低于中债登和中证登 ，而 中债登和 中证登 在 国债、地方债发行放 量 的带动下 ，托管规模明显 增长 ，中债登的 托管 市场 份额进一步增长 10 个百分点至 66%。 图表 1 2020 年末三大 机构托管规模及增速 图表 2 2020 年末三大托管机构市场份额（ %） 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 债券市场规模明显扩容，信用债发行稍显逊色 ： 2020年，债券市场共发行各类债券 37.75万亿 （不 含同业存单） ，同比增长 39.62%，积极财政政策的作用下，利率债 全年发行 18.86 万亿，同比大幅 增长 52%，较 2019年上升 42.6个百分点，其中 ，记账式国债（下文简称国债）发行同比大幅增长 84%； 地方政府债发行 6.44万亿，同比增长 47.71%， 其中， 再融资地方债 1.89万亿，新增地方债 4.55 万亿（ 3.6 万亿专项地方债， 0.95 万亿一般地方债） 。 相较之下 信用债发行偏弱， 全年发行 15万亿，同比增长 26%，增速与 2019年持平，主要品种来看， 中票净融资规模 同比回落 5%， 城投债发行相对较好， 规模 4.5万亿，同比增长 26%，但增速较 2019 年回落 15个百分点。 发行节奏 方面 ， 信用债先发力，利率债后发力： 央行宽信用政策在 3、 4月份 发力，信用债发行迎来高峰期，单月发行规模分别为 1.76万亿和 1.8万亿，创历史新高。 利率债发 行 高峰在 5月、 8月和 9月 ： 6-7 月由于特别国债发行，一般国债和地方政府债发行错峰回落， 8月、 9 月地方债 发行再度放量，进入四季度后，利率债发行整体回落。 图表 3 2020 年 利率债发行高峰在 5月和 8月（亿元） 图表 4 2020 年 信用债发行高峰在 3-4月（亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 18.72% 9.71% 30.29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020年末托管规模 (万亿 )同比增速（ %，右轴） 65.93% 20.96% 13.11% 中债登 上清所 中证登 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 政金债 地方债 国债 利率债净融资规模 （ 右轴 ） -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 总发行量 净融资额 债券债券深度报告 6 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 1.2 利率债 交投 活跃 ， 而 市场对 信用债热情不高 ， 市场 整体 杠杆率有所回落 交易所交易量显著增长，信用债交投回落： 2020年，债券市场现券总成交额 253万亿元，同比增长 16.5%，其中银行间债券市场成交 232.8 万亿元，同比增长 11.5%；交易所债券成交 20.2 万亿元， 同比增长 141.6%。具体品种来看，利率债成交大幅增长，尤其是政金债的换手率大幅提升 127 个 百分点至 475%，显示出当前投资收益或更依赖于从交易中获取资本利得。信用债现券交易量稳中 有落，尤其是中票交易量同比大幅回落 48%，企业债和 ABS 成交量基本与 2019年持平，显示出市 场整体对信用债热情不高。 图表 5 2020 年各主要券种托管量和交易量情况（亿元） 记账式国债 政金债 地方债 商业银行债 企业债券 ABS 中票 2020 年托管量 194365 180405 254526 58620 29390 21818 974 同比变化 27% 15% 21% 25% -1% 11% -37.10% 2020 现券交易量 459260 857818 132513 47495 16472 4763 456 同比变化 35% 56% 37% 62% 0% 1% -48% 2020 换手率 236% 475% 52% 81% 56% 22% 47% 换手率变化幅度 14% 127% 6% 19% 1% -2% -10% 资料来源： Wind，平安证券研究所 市场杠杆率全年小幅回落，广义基金和券商杠杆率对资金面更敏感： 2020 年 5月债市转熊， 市场资 金利率上行 带动 机构杠杆率回落， 11-12 月资金利率回落带动杠杆率短暂上行，整体来看， 2020 年 全市场杠杆率较 2019 年小幅回落 0.41 个百分点至 105.8%。 分机构看， 存款类金融机构杠杆率普 遍回落，城商行、农商行回落幅度明显，非银金融机构除了券商杠杆率大幅回落 11%外，其余机构 杠杆率均小幅回升。从节奏看，杠杆率高低与资金利率十分相关， 2-3月和 11-12 月资金利率回落时 期，全市场杠杆率均有所上行，而券商、广义基金对 资金利率相对敏感，在以上两个时间段内均明 显上调了杠杆率。 图表 6 2020 年全市场及主要机构杠杆率变化（ %） 2020 年杠杆率 2019 年杠杆率 变化幅度 全市场 105.79% 106.20% -0.41% 商业银行 103.74% 104.94% -1.21% 政策性银行 100.32% 102.83% -2.51% 全国性商业银行 101.82% 102.43% -0.60% 城商行 110.40% 114.62% -4.22% 广义农商行 105.90% 108.40% -2.51% 保险公司 108.15% 105.38% 2.77% 证券公司 134.38% 145.48% -11.10% 广义基金 107.51% 106.48% 1.03% 境外机构 100.31% 100.11% 0.20% 资料来源： Wind，平安证券研究所 债券债券深度报告 7 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 7 市场杠杆率与资金利率有较强的相关性 图表 8 2-3 月， 11-12 月券商和广义基金杠杆率均上行 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 1.3 利率债发行长期化并没有带来 2021 年 到期压力减轻 ；关注 3 月信用 市场 风险 利率债 发行 期限拉长 ， 2021 年 政府债券供给量或与 2020 年 持平 。 2020 年利率债发行呈现出期限 拉长的特点， 国债 1年以内和 10年期品种 发行 占比较 2019年 分别小幅提升 4.46和 7.25个百分点 ； 10 年以上地方债占比较 2019年 大幅 提升 27.18个百分点至 45.76%。 然而 发行 期限拉长对 2021年 利率债的 到期压力并无缓解， 2021年 利率债 到期规模 6.5万亿，同比增长 25%， 到期 高峰 在 1月、 3 月、 4 月 和 7 月 。我们认为，利率债供给压力仍然是 2021 年 债市需要面临的课题，中性假设下， 名义 GDP 增速 9%，财政赤字率 3.2%，专项债 /名义 GDP 比例 3.3%，则政府债券净融资规模 7.2 万亿，虽然较 2020年 回落 1.2万亿，但由于到期量 较 大， 2021年 政府债券 总 供给规模或 略高于 2020 年 。 图表 9 2021 年政府债券供给规模预测（亿元） 2019 2020 2021 （乐观） 2021 （中性） 2021 （悲观） 名义 GDP 993,144 1,015,986 1,117,585 1,107,425 1,102,345 名义 GDP 增速 2.30% 10.00% 9.00% 8.50% 赤字率 2.80% 3.60% 3.40% 3.20% 3.00% 财政赤字预算 27600 37600 37998 35438 33070 特别国债 - 10000 - - - 地方专项债 21500 37500 40233 36545 35275 专项债 /名义 GDP 2.16% 3.69% 3.60% 3.30% 3.20% 实际净融资 49100 84035 78231 71983 68345 杠杆率 104.94% 108.27% 107.00% 106.50% 106.20% 政府债券到期 37245 51566 64956 政府债券总供给 85265 135611 143187 136939 133301 资料来源： Wind，平安证券研究所 信用债 发行短期化特征 明显， 2021 年 3-4 月迎来到期高峰，关注宽信用政策退坡背景下信用风险 。 2020 年 1 年以内信用债 的发行 占比较 2019 年提升 5.17 个百分点至 40.8%，发行期限呈现短期化 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 101% 102% 103% 104% 105% 106% 107% 108% 全市场杠杆率 R001（右轴） 103% 104% 104% 105% 105% 106% 106% 107% 107% 108% 108% 120% 122% 124% 126% 128% 130% 132% 134% 136% 证券公司杠杆率（ %） 广义基金杠杆率（ %） 债券债券深度报告 8 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 特征，如果考虑 2021年一季度短融、超短融发行规模较 2020年同比增长 30%，则 2021年信用债 到期规模 10.97万亿，基本与 2020年持平，到期高峰在 3-4月，规模分别为 1.2万 亿和 1万亿 ， 3 月信用债的到期量为 2016年以来的第二峰值。 因此， 2021年 3月市场需要格外关注信用风险， 不 排除 央行或有呵护流动性的可能： 1 月央行等五部委表示，普惠小微企业贷款延期还本付息政策、 信用贷款支持政策延期至 2021 年 3 月 31 日， 2020 年 612 月对普惠小微企业贷款延期本金共计 8737 亿元，这部分资金或最晚于 3 月底之前偿还，此外， 2020 年央行向中小银行投放的 1 万亿再 贷款、再贴现额度 也将于 2021 年 4 月初到期 ，加之 3 月本身就有大量信用债到期，届时信用风险 问题可能会重回市场视线，央行可能会从广义、狭义流动性两个方面去缓解信用债和贷款集中到期 压力。 图表 10 地方债发行期限明显拉长（ %） 图表 11 信用债到期高峰在 2021年 3-4月（亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 二、 银行 ： 大 行负债端压力 陡增卖出政金债 ，农商行 受益 于差异化政策 买入积极 2020 年，各个机构投资者持有主要券种托管规模的变化，以及各券种占其总托管量的比例，如以下两个 表格所示，粗略来看，整体呈现出存款类机构增持利率债，减持同业存单；非银金融机构减持信用债的特 点。 下文我们将从银行间主要投资机构者视角出发，分析他们 2020 年的投资行为及背后原因 。 图表 12 2020 年各家机构主要债券品种托管规模变化（亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 债券债券深度报告 9 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 13 2020 年各券种占其总托管量的比例（按机构划分） 资料来源： Wind，平安证券研究所 2.1 全国性商业银行负债端承压 抑制买债需求 ，农商行全年买入积极 2020 年全国性商业银行 （国有大行 +股份行） 托管规模为 3.8 万亿，在银行间 总 托管 规模 中的占比 为 39%， 占据主导地位 ，但 2020年全国性商业银行购债力度 相对较弱，托管规模增速 13%，远 不 及城商行、农商行 （广义农商行 ： 包含农商行 +农村合作社 +村镇银行） 的 23%和 34%， 2020 年 全 国性商业银行买债 的 需求 被偏紧的负债端所压制， 负债端的压力使全国性商业银行由同业存单的持 有方变为发行方， 2020 年国有大行和股份行同业存单托管规模分别回落 22%和 30%， 而 同业存单 发行 规模分别 较 2019 年大幅增长 29.4%和 14%， 相较于 国有大行 与股份行 ， 农商行 负债端 相对 充 裕，除了积极买债外，还成为了除政策性银行之外的主要资金融出机构， 2020年农商行 同业存单托 管规模同比大幅增长 19%，占同业存单托管总量的 18.5%。 图表 14 国有大行与股份行同业存单托管量回落 图表 15 国有大行与股份行同业存单发行放量 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 全国性商业银行与农商行负债端 之间的差异可以从两 方面 理解： 1)全国性商业银行是实现“宽信用” 政策的主要渠道，信贷增长挤占了债券配置需求： 2020 年 金融机构新增信贷 19.6 万亿，同比增长 16.7%，其中国有大行新增 8.74万亿，农商行新增 2.5万亿，同比增速分别为 29%和 20%，从占比 来看，国有大行新增贷款在总资产中的占比由 2019 年的 37.8%大幅增长至 72.6%，而农商行的占 比则从 79%回落至 58%。 2） 结构性存款规模压降受影响最大的是全国性商业银行， 而 农商行等中 小银行有定向降准优势 ： 2020年 5月由于市场上出现了票据 、 结构性存款的套利现象，央行窗口指 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 2020年托管规模（亿元） 同比变化（ %，右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -5000 15000 35000 55000 75000 2020年同业存单发行量（亿元） 2020年同比增速（ %，右轴） 债券债券深度报告 10 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 导国有大行与股份行 压降结构性存款规模至 2019 年末的 2/3，全年需要压降 5.4 万亿，占 2019 年 中资大型、中型银行企业、居民存款 增量的 81%， 2020年 国有大行 总负债同比增长 10%，较 2019 年大幅回落 9个百分点。农商行等中小银行 准备金率更有优势 ， 2020年 央行仅在年初全面降准 0.5 个百分点，而对中小银行则是定向降准 2 次，目前全国金融机构平均存款准备金率为 9.4%， 超过 4000 家的中小存款类金融机构的存款准备金率为 6%，因此， 农商行负债端相对充裕， 2020年总负 债同比增长 9.41%，较 2019 年上升 1.3 个百分点 。 图表 16 新增贷款规模在总资产中的占比（ %） 图表 17 国有大行负债增速大幅回落 （ %） 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 2.2 全国性商业银行减持政金债， 四季度以来 城商行、农商行积极买入国债 国债、地方债发行挤占全国性商业银行政金债配置需求： 从利率债品种偏好看，全国性商业银行 买 入大量地方债，城商行买入大量国债，农商行买入大量政金债。 可以看到（图表 18）全国性商业银 行对政金债的 配置有限 ， 2020年 二、三季度是 政府债券的 发行高峰期，全国性商业银行在配置压力 下不得不 减持政金债， 因此 前三季度，全国性商业银行国开债、 农发债 均为净卖出，到了四季度， 随着 政府债券供给回落，全国性商业银行 大量卖出地方政府债， 降低 国债买入 ， 积极 持有 政金债， 尤其是国开债 品种 。 图表 18 存款类机构利率债偏好（ %） 图表 19 全国性商业银行在四季度才买入政金债 （亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 农商行 国有大行 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 国有大行 股份行 城商行 农商行 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 政金债 地方政府债 国债 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 国债 地方债 政金债 债券债券深度报告 11 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 而 城商行与农商行则相反，二三季度大量买入政金债，四季度则将一部分仓位调整至国债 ， 这种调 仓或与中小银行投资策略由交易转向配置有关 ： 三季度 积极买入交易属性强的 国开债， 布局四季度 交易机会 ，而 随着国债利率逐渐上行超越银行贷款 实际 收益率， 城商行、农商行开始布局 国债 配置 。 图表 20 城商行 全年积极买入国债 （ 亿元 ） 图表 21 农商行 2020年利率债的买入节奏 （亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 22 2020 年城商、农商行贷款实际收益率与利率债比价 一季度 二季度 三季度 四季度 城商行企业贷款税后收益 （剔除风险占用收益率 ） 3.37% 2.84% 2.56% 2.56% 农商行企业贷款税后收益 （剔除风险占用收益率 ） 3.44% 3.00% 2.71% 2.70% 10 年国债收益率 2.61% 2.93% 3.15% 3.22% 10 年地方债收益率 3.04 3.17% 3.62% 3.57% 资料来源： Wind，平安证券研究所 2.3 存款类金融机构 信用敞口 均不同程度 扩张 ，农商行信用债配置热情 相对 不 高 信用债投资方面， 全国性商业银行 信用敞口有所提升，信用债托管规模占比较 2020年提升 1.5个百 分点至 7.8%，从 品种上 看， 全国性商业银行 积极配置 中票， 新增托管 规模 1700 亿元， 而 2019 年 仅新增 6 亿元 ； 积极买入 ABS，是当前持有 ABS 最多的机构； 积极买入短融和超短融等短期信用 品种，尤其是 连续两年积极买入超短融 （ 2019、 2020年 超 短融新增托管规模 907亿元 、 850亿元 ） ， 是超短融 的主要买 方力量 ； 卖出方面， 全国性商业银行对 企业债的配置热情依旧不高， 2020年新增 托管规模在 2019 年的基础上继续回落 。 城商行 信用债敞口由 2019 年的 7.7%，抬升至 10.38%， 城商行 信用债 偏好与全国性商业 银行 基本 一致，青睐中票、短融 、 超短融， 降低了 企业债 的买入力度 。农商行 信用敞口小幅扩张 1.05个百分 点至 8.22%，品种上青睐中票、企业债和超短融 。 整体来看， 所有信用债品种中，仅有 企业债托管 0 500 1000 1500 2000 2500 记账式国债 地方债 政金债 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 记账式国债 地方债 政金债 债券债券深度报告 12 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 规模同比回落 -6.71%， 其余托管规模均为正增长 ，“信仰”遭受冲击是企业债托管回落的主要原因， 2020 年国有企业债券违约规模达 828.35亿元，同比上升 473%，而其中 92%都是 AA+级以上债券。 图表 23 全国性商业银行是持有 ABS 最多的机构 （亿元） 图表 24 企业债 托管 规模 已经连续两年负增长（亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 三、 券商与保险： 积极买入利率债，信用偏好明显回落 3.1 券商买入大量国债，减持地方债，对利率走势的预判相对精准 2020 年券商整体托管规模 1.64 万亿，同比增长 26%，增 量 主要由国债贡献，券商 2020 年 新增国 债托管 规模 2225亿元，同比大幅增长 815%， 尤其在 2020年 9月，券商增持了 841亿元国债， 是 当月所有机构中买入最积极的，说明 利率走高后，券商对国债的 交易需求、配置需求都有所抬升 。 相 比之下 ， 券商对地方政府债的配置需求不佳，全年仅新增 241亿元，同比大幅回落 72%，从配置 节奏看， 一季度是券商买入地方债最多的时期，这符合以往的季节性规律， 10月收益率上行至阶段 高点后， 券商加大了对地方债的配置 。 券商对国开债的需求主要以短线套利交易为主，托管规模变 化不大， 投资 节奏上 明显呈现出收益率回落时卖出，收益率上行时买入的特点，说明 券商对利率走 势 的预判 是 相对精准 的 。 除此之外， 券商交易行为一定程度上会受到“股债跷跷板”影响， 7 月股 市放量大涨，出于对流动性挤兑的担忧，券商大量卖出 340 亿元国债，为 全年 最大净卖出月。 图表 25 券商积极买入国债，低配地方债 （亿元） 图表 26 券商对利率走势 的 预判相对精准 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 政策性银行 全国性商业银行 城商行 农商行 保险机构 券商 广义基金 境外机构 ABS托管规模 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 企业债券 中期票据 SC P CP ABS 2020托管增量 2019托管增量 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 国债 地方债 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 券商单月国开债买入规模（亿元） 10年国开收益率（ %，右轴） 债券债券深度报告 13 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3.2.保险呈现出 随着收益率向上加大 配置特点，大量增持了地方政府债 保险 资产配置向债券市场倾斜，全年大量增配地方政府债 ： 2020年，保险债券投资规模 7.93万亿， 同比增长 23.89%，增速较 2019年大幅上升 10.3个百分点，债券投资在保险总投资中的占比较 2019 年末上升 2个百分点至 42%，因此，保险机构年末托管规模 2.5万亿，较 2019年同比增长 28%。 分品种来看，长期限地方政府债供给量增加，满足了保险机构的配置需求，全年买入地方政府债 4151 亿元，同比大幅增长 341%； 9月以来，随着收益率上行，保险国债配置意愿增强，四季度保险机构 大量买入国债 ；由于 保险 负债端相对稳定，对资产流动性的 要求 相对不高， 因此 保险机构对政金债 的买入热情一般，全年净卖出政金债 136 亿元。 图表 27 保险债券投资同比增速提高（ %） 图表 28 9 月以来保险机构增加了国债买入（亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 3.3 券商全年减持各类信用品种 ，保险机构大量增持银行二级资本工具 券商 是银行间风险偏好最高的机构，但 2020年信用债持有力度边际回落： 券商 2020年信用敞口为 45.62%，虽然较 2019年回落 1.75个百分点，但信用敞口仍然是所有机构投资者中最大的 。从增量 看， 2020年券商新增信用债托管规模 414亿元，较 2019年 新增 906亿元 的水平 回落 ， 各类信用品 种均遭到 券商减持，尤其是中票、超短融减持力度较大 ， 节奏 方面 ， 一季度券商对信用类品种的配 置需求相对旺盛 ，符合往年的配置规律，其余各月券商的买卖行为并无明显规律可循， 11 月永煤事 件对券商影响 相对有限，券商并未大幅减持信用品种 。 保险 风险偏好回落，一季度保费开门红对信用债配置并无提振： 2020年保险信用敞口大幅回落 3.19 个百分点至 11.73%， 是所有机构中回落幅度最大的， 虽然保险 债券投资规模增长，但其信用风险偏 好并未得到改善，从具体券种看，保险机构 持有最多的信用品种是中票和企业债， 2020年末托管规 模分别为 2081亿元和 698亿元，从增量角度看， 2020年保险机构主要买入的品种是中票（ 92亿元 ）、 ABS（ 8 亿元） 和短融 （ 2 亿元），而超短融和企业债连续两年被保险机构减持， 从买入节奏上看， 年初的保费开门红对保险配置信用债并没有明显的提振作用。 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 债券投资同比增速 -50 0 50 100 150