100 110 120 130 140 150 160 103 105 107 109 111 113 115 2019/06/14 2019/09/14 2019/12/14 2020/03/14 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深 3 00 股指期货指数 中信期货商品指数 2021-02-24 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中 信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669号 商品基本面 CTA团队 研究员： 刘高超 010-57762988 从业资格号 F3011329 投资咨询号 Z0012689 李兴彪 010-58135950 从业资格证 F3048196 投资咨询号 Z0015543 中信期货研究 |饲料养殖 (专题 ) “猪市风云”：非瘟疫情再起对饲料养殖 产业影响 会议纪要 摘要 ： 各位朋友大家好！ 回顾春节以后这几天商品市场的表现，较为火爆。具体来看， 金融属性比较强的有色板块走势强劲，与原油相关性比较强的能化板块走势也非常 好。 这背后的一个主要逻辑可能就是海外疫情的持续好转，加上美国 1.9 万亿美元的经济 刺激计划出台预期强烈，市场在交易再通胀逻辑。同时，商品的供需端或产业端也有 一定的配合，比如从原油市场看，有 OPEC的减产，有美国在寒潮影响下原油的减产以 及炼厂的减产等等。回过头来，我们看饲料养殖板块，会发现这两天玉米表现相对偏 弱，豆粕今天有上扩震荡区间的迹象，对于两个养殖品种，生猪和鸡蛋 ， 在需求淡季 的背景 下，表现较强，这背后是不是大家在 交易 供应端的故事呢？ 今天我们邀请到了中信期货研究部饲料养殖研究员李兴彪、山东涌益咨询总经理 郑丽丽、农科院北京畜牧研究所朱增勇、广州草本投资养殖研究员杨晓蕾、北京正道 兴达基金研发部负责人郑伟、厦门西海控股油脂油料总监郭云晓，来分别从生猪、鸡 蛋、玉米、豆粕等几个角度为我们解答近期饲料养殖板块市场运行的逻辑，供大家参 考！ 回顾春节以后这几天商品市场的表现，较为火爆。我们看饲料养殖板块，会发现这 两天玉米表现相对偏弱，豆粕今天有上扩震荡区间的迹象，对于两个养殖品种，生 猪和鸡蛋 ， 在需求淡季的背景下，表现较强 。 此背景下，我们邀请行业资深专家， 为我们解答近期饲料养殖板块市场运行的逻辑，供大家参考 。 报告要点 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 2 / 15 目录 摘要： . 1 一、 玉米 /生猪 （李兴彪 中信期货研究部饲料养殖研究员） . 3 二、生猪（郑丽丽 山东涌益咨询总经理） . 5 三、生猪 (朱增勇 农科院北京畜牧研究所 ) . 8 四、鸡蛋（杨晓蕾 广州草本投资养殖研究员） . 11 五、玉米（郑伟 北京正道兴达基金研发部负责人） . 12 六、豆粕（郭云晓 厦门西海控股油脂油料总监） . 13 免责声明 . 15 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 3 / 15 一、 玉米 /生猪 （ 李兴彪 中信期货研究部 饲料养殖 研究员） 玉米方面：短期震荡，长线偏空 1、 供应方面：售粮进度方面，根据天下粮仓统计当前全国售粮进度 70%，去 年同期 52%，同比大幅加快，节后随着气温回升，预计仍有粮源逐步上市增加供 应。进口方面从 USDA出口数据看，年度进口预期增幅较大。 2、需求方面：非瘟及疫病导致生猪存栏出现一定影响，导致需求下滑，再者， 蛋鸡存栏下滑，饲用需求或不及预期，深加工方面，总量看预计同比变化不大， 但短期看开机率下滑，实际需求阶段偏弱，但利润尚可，后期仍有补库需求。 3、替代方面，小麦替代持续增加， 2020 年 10 月以来拍卖超 3000 万吨，后 期供应压力还是较大。 4、库存方 面：考虑 21年没有临储，当前企业库存水平仍处于偏低水平，建 库需求驱动提价补库。渠道库存方面，去年贸易商抢粮利用三方资金，囤粮成本 较高，在今年没有临储的情况下，贸易商议价权增强，企业低库存，贸易商高囤 粮成本，或对盘面仍有一定支撑。 5、基差：目前区域基差继续拉大，期现持续背离，关注后期期货下跌能否带 动现货供应增加，现货囤粮风险在加大。 6、对于新作种植来看，种植面积仍有恢复空间，前两年天气影响单产受损， 考虑连续三年单产受损概率较小，总体新季产量增加或达 1000万吨。 7、再者去年粮源粮质偏差，毒素偏高，在后期 需求被挤压的情况下，囤粮到 下一年度可能性不大，预计随着时间推移，时间窗口收窄，供应压力预计增加 综上，长期看延续年报观点，能量饲料供需无缺口，期价不具备持续上涨条 件，短期下游深加工补库或对盘面仍有支撑，但中长期看随着需求不及预期，替 代挤压，进口增加逐渐兑现，盘面或震荡走弱。 操作建议：逢高偏空思路对待。 风险因素：非瘟疫情、天气、中美贸易政策走向。 生猪观点：谨慎看待生猪期货上涨，关注疫情发展 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 4 / 15 首先回顾我们对于生猪行情的一个判断，挂盘价挂出后，期给出偏空操作， 目标 25000 以下， 24500 上下，下跌难度加大，空单离场，之后 2 月 7 日出的周 报中给出疫情发酵，盘面阶段存反弹，之后多单持有，直到盘面上行到 28000以 上，市场或已经反映到位，我们在本周 2月 21的周报中给出多单逢高离场，当然 周一还是在大户空单离场的基础上，大幅拉高。对于后期我们观点为盘面高度看 疫情发展。下面简单说一下逻辑： 研究 2021年生猪价格，首先需要定位 2021年处于猪周期中的位置，在前期 报告中，介绍过的研究框架，我们生猪价格分为三个维度，长周期（跨越多轮周 期），中周期（蛛网模型下，利润驱动的周期 3-5年），短周期（年内的季节波动 ）， 这是前提，那么探究 21年猪价我们着力点便落在中周期和短周期研究中，而中周 期的研究核心在于能繁母猪存栏量和 MSY。短周期中则落脚点在生猪价格季节性 规律、冻肉投放。 我们看各因素的变化： 第一、 能繁母猪存栏回升，阶段非瘟疫情干扰恢复进度。农业农村部数据 显示， 2020年 10 月全国能繁母猪存栏 3950万头，环比增长 3.34%， 2020年 11 月能繁母猪存栏环比增加 3.80%，比去年同期增加 31.20%，按照增幅估计 11 月 全国能繁母猪存栏量在 4100万头。 2020年 12 月、 2021年 1月全国局部受非瘟、 疫苗毒影 响能繁母猪存栏收到一定影响，而 12 月及 1 月能繁母猪存栏农业部未 公布，我们利用样本数据的环比变化进行预估。按照涌益资讯样本数据看， 12 月 能繁母猪存栏环比降 1.68%， 1月能繁母猪环比降 8.97%，另一个新增显示下降幅 度是 4.99%。天下粮仓数据 468家样本母猪企业数据看， 12月母猪存栏环比增加 1.96%， 1月增加 1.09%。我们会发现样本企业数据偏差较大，为什么如此？首先 统计本来就有误差，而生猪养殖市场规模大，且分散，调研难度大，再者样本企 业区域分布不均衡导致的，而此次非瘟疫情爆发又是区域性的，所以当样本数据 在非瘟疫情区域放的权重较大时，那么反应的非瘟影响或较实际影响偏大，反之 亦然。在样本基础上，我们取均数假设能繁母猪存栏 12月环比持平， 1月环比下 降 5%的情况下， 12 月能繁母猪存栏在 4100 万头， 1 月能繁母猪存栏在 3895 万 头。 第二、 三元留种导致行业 MSY下降，产能恢复速度打折扣。目前三元留种 接近一半， MSY下滑严重，折算看，行业 msy在 1415估计。 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 5 / 15 根据 21 年的预估出栏量与价格对应的关系，我们调整的前期观点，上移 2021 年度均价均值在 27元 /kg上下，以上的估计是按照当下非瘟、疫苗毒不继续恶化 的看法 ，随着时间的推移， LH2109合约对应的生猪逐渐成长，非瘟对于挂盘合约 的影响逐渐由关注母猪产能向育肥猪转换，疫情不确定，行情仍有变数。 对于年内猪价还应该关注两个变量 ，一是猪价的季节性规律，不再过多介绍， 中秋节是 9 月 21 号，那么 9 月合约是节后合约，处于现货价格下降期。 再者是 进口 冻肉 的影响。 2020 年 1-12 月，我国猪肉进口总约 430.69 万吨，同比增长 115.97%。叠加相关产品 540 万吨左右，目前国外订单方面，目前成交一直都较 好，预计 2021 全年进口量不会下降太多。同时考虑 19年压港的预估超过 120万 吨的冻肉，总量看年内冻肉供应仍能够有效补充。 综上，谨慎看待期货上涨，关注疫情发展，盘面流动性较差，注意风险。 风险因素：非瘟疫情 二、 生猪 （ 郑丽丽 山东涌益咨询总经理 ） 站在现货产业端反馈当下的行情变化。目前对于未来的判断主要是基于疫情 发展到当下的情况， 考虑 未来会发生什么变化。 首先，从疫情看， 我们跟踪的数据表明，去年 12 月国内非瘟 疫情 反复，到 2021年 1月份造成影响较大，春节前各端口调研报告整体上对节前非瘟 做出 扩散 和加剧 的判断。 根据我们调研的结论，春节前 1 月份非瘟疫情是确定性加剧的， 具体 看 我们的能繁母猪存栏量，有两个数据项 ， 因为我们在 2020年春节期间，发 现 2019 年以后大型养殖场在扩张， 而 样本点里许多小散户不养了 ， 所以在 2020 年 2 月份新增了样本点。能繁母猪存栏量 显示， 2020 年 12 月份降 1.68%， 2021 年 1月份降 4.99%。 在调研报告中，要 对 生猪存栏、母猪存栏、后备母猪存栏、能繁母猪存栏 进 行 细化 区分 。非洲猪瘟之前，国内生猪养殖 的 能繁母猪中，基础母猪和后备母猪 比例在 9： 1，即 1000 头母猪场，对应有 900 头母猪是配种的、不同胎龄的，只 需要留 100-150头后备 。 每个月有 100多头胎龄到的母猪替换掉，从后备母猪中 更新。但是非洲猪瘟后，国内能繁母猪损失量非常大，后期进行三元留种等补栏 动作，留下母猪。现在发现，后备母猪量仍高于非瘟前，基础母猪还没有恢复到 非瘟前水平，而母猪场总存栏因为猪价好，不可能出现大面积下降，只能先留下 后备母猪，将来再配种。所以原先基础母猪和后备母猪的比例基本在 9： 1，在 2020 年 10月前 ，两者比例 6： 4，目前 2021年 1月份调研结果为 7： 3，即 1000头的 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 6 / 15 母猪场，对应有 700 头基础母猪， 300 头后备母猪，而我们调研的能繁母猪为基 础母猪，不看后备，只看配上种、配过种、具备生产性能的，因为对于 后 推 10 个 月之后的肥猪出栏量比较有价值。现在后备母猪接近一半是肥转母的三元母猪， 在配种等一些性能指标大大下降。后备母猪转能繁成功率，原先在 93%，现在在 75%-80%，因此更多关注基础母猪。 1月份基础母猪环比下降 4.99%，基本对应后 推 10-10.5 月的出栏，考虑到生猪体重增加，原先母猪怀孕 4 个月，育肥出 栏 6 个月，但现在因为均重从 115公斤到 130公斤，可以往后推 11个月，能繁母猪存 栏量从 2020年 12月出现下降， 2021年 1月份降幅较大，基本对应 2021年 11 月 份以后 ， 肥猪供应会有一定幅度的下降 。 2021年 11月、 12 月、 2022年 1月的产 能由 2021年 1月前后能繁母猪决定，预期那时肥猪出栏降幅偏大，供应偏紧，对 于猪价预期偏好。同时叠加每年 11月底 12月初是消费端传统的季节性好转，临 近春节 2.5月左右，消费好转，南方灌香肠、腌腊等，同样 2020年 11月底也出 现了猪价的反弹。 我们预估，供应的短缺叠加消费的好 转， 2021 年 11 月中下旬 至下个春节前的行情较为确定。 第二， 截 至 当下，我们发现春节过后到现在的商品猪出栏价整体持续下跌趋 势，但是盘面前几天涨幅较好。 现货跌的原因，主要有两方面：一，春节过后， 尤其是正月十五过后，进入传统消费淡季，猪价一般进入下行通道， 3-5 月份是 猪价向下走的季节性表现。 今年短期看，元宵节前由于存在小的消费高峰，生猪 出栏价可能会出现波动；但是元宵节后，大概率会出现一波下跌 ， 再往后，持续 一段时期，猪价会出现小的反弹。 虽然消费端看不到明显恢复，但由于疫情原因， 春节前后低体重猪加速出栏，小屠宰点会接受 50-80公斤生猪制作低价冻品库存， 而 80公斤以下生猪存栏的下降，对应 2021年 5、 6、 7月肥猪供应的出栏，因此 预期 2、 3月之后的小反弹更多是由于春节期间的疫情导致的。下半年的行情预计 坚挺，从 2008年 -2018年非瘟前猪价看，每年 1月和 9月是全年最高价，非瘟后 1月仍是全年最高价， 9月也是相较均价相对高位的点。 整体而言，仍需关注后续疫情的发展。对于预测非洲猪瘟发展预测的指标仍 较困难，更多根据 2018年至今非瘟的走势来判断非瘟 的发展情况。国外的资料反 映 出 非洲猪瘟季节性， 但 国外大型规模化养殖比较高 。 单纯看国内，也具有一定 程度 的季节性，比如每年 11 月底和次年 2 月初，基本上北方，如华北、东北地 区，天气较冷，猪病增加， 5、 6、 7月，南方生猪疫病发生密集，由于夏天雨水较 多，南方进入雨季后，猪焚烧掩埋，猪场打井喂猪，地表水冲刷后容易传播 疫病 ， 因此 规模化养殖厂在打井问题上 逐渐 从 20米改到 200米的深度。按季节性来说， 接下来山东 、 河北抛售预估 在 2月份基本结束， 3月份可能是相对稳定的时间， 4 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 7 / 15 月以后关注两广、两湖和四川的疫情情况。对于疫情的预测需要 关注往年的周期， 持续观察。 第三，调研显示， 当下养殖场 会继续三元留种。 疫情稳定之后的 4、 5 个月 后， 养殖场会 消毒、隔离，空栏一段时间再补栏，但是因为猪价好，补栏积极性 高，可能 3月疫情相对稳定，消毒半个月、空栏半个月进行补栏，所以到了 3月 底或以后，三元留种仍旧会做。值得注意的是， 3月份留种、补栏，对应的是 2022 年 2、 3 月的肥猪供应，因为从留种到配种一般要 2.5 个 月，即使加快速度 进行 100 公斤留种，最快也要 1.5个 月，与 2022年 1月份前猪价不相关，基本依据目 前的市场上的数据和情况，可以推出未来一年的猪价预期。 第四，生猪出栏价格在跌，仔猪价格在坚挺上涨。 春节前三个月仔猪价格开 始上涨，目前仍坚挺。 6-7 公斤仔猪价格，北方黑龙江地区最低报价 1700 元 /头 （集团长）、 1550元 /头 （规模场），华南地区 6-7公斤的报价 2000元 /头 。 15公 斤仔猪对应全国均价在 1800 元 /头 以上，对应未来育肥出栏成本在 28.5-29 元 / 公斤的成本。目前调研的大型养殖集团仍在积极补栏，尤其上市企业前期建立猪 场，需要继续养猪，完成出栏量 目标 。每年元宵节过后， 2月底 -3月，是中小养 殖户补栏高峰期，从 2020 年 3 月数据看，也是仔猪价格最高峰，全国均价 2345 元 /头。今年我们调研 发现， 由于这些养殖场大型养殖场的补栏的积极性不会减， 同样叠加 3月份小养殖户也开始补栏动作，我们预期仔猪的价格可能也会相对坚 挺，对应着未来的育肥成本较高。生猪的价格在跌，但是 仔猪 的价格并没有出现 松动。 对于今年全年的预期 、 生猪产能的恢复，我们截止 目前 认为 产能 恢复起来比 较慢，中间受的阻力比较多。非瘟的影响也是在不断的散发过程中，可能因为一 些季节性加剧，产能恢复相对比较慢一些。整个 2021年，国内的纯种的二元母猪 供应不上，看曾祖代的引种量， 2019年之前所有的引种量每年 较为 平均， 2020年 有翻倍，但是 2020年翻倍的曾祖代引种到有纯种的二元母猪，要两年半 以上 的时 间，所以综合下来我们认为今年的生猪的供应还是偏紧张的。 Q：三元留种对生产效率的影响有没有具体的数据对比？ A： 二元母猪三个指标是差别比较大的 。 第一个叫做配种的成功率， 是指 这个 月顺利分娩的母猪头与 4个月之前参与配种的母猪头数的一个比例 。 二元母猪的 基本在 93%到 95%，三元母猪我们调研 显示 2020 年基本在 75%，目前我们仍然是 假定 75%的 水平。 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 8 / 15 第二个指标叫做胎龄，二元母猪最高一般会用到 8胎，目前来说也是用的 7、 8 胎的多，也就是一年是 2.2 胎，基本上用三年多一点的时间。而三元母猪更多 的我们调研下来最大化可能只能用 3胎。目前来说养殖场反馈三元母猪用完 1胎 之后，到了第 2胎生产指标已经没有 1胎好了，所以说一般都会用 1胎之后就 要 淘汰掉百分之三四十，正常来说三元母猪我们就放到 3胎的胎龄水平上，最大胎 龄是 3胎， 二 元母猪是 8胎 。 第三个指标 是断奶见子数， 指 1胎母猪 能够生几个， 但是最终断奶之后能顺 利育肥出栏的育肥成功的二元母猪我们按 20 估计 ，三元母猪我们目前是放到了 14，这是二元母猪和三元母猪最大的一个性能上的差别。 Q：从现货价格角度去看，这波下跌的一个低点大概是什么位置？ A： 因为今天的均价是 27 元 /公斤，我个人预期， 3月份这个价格会持续下行， 可能在 3 月份出现一个低谷。我们预期其实跌的不会太深，可能未来有 1 元 /公 斤的 一个跌幅，因为现在已经 27 元 /公斤 了，我们预期到 25.5-26 元 /公斤 差不 多基本到底 ， 后边到了四五月份可能就继续再反弹 。 三、 生猪 (朱增勇 农科院北京畜牧研究所 ) 目前关于动物疫情以及结合目前猪价的一些情况 ： 在 12月份的时候，我们已 经了解过一些地方出现动物疫情，有一些提前出栏或者仔猪死亡率比较高的情况， 包括东北、河南、山东这些地方，当然也有很多的草根调研 。 然后对于一些省具 体的区域，包括损失有多少，我相信其实跟非洲猪瘟发生的时候是一样的。可能 局部的确实有这种情况，包括我们也对是一些东北一些省也调研了一些具体的情 况，那么确实可能有些厂确实是发生了一些动物疫情的情况，但是我觉得对于损 失的情况我觉得还是有高估了，因为你局部区域的情况不能代表整个全国的情况， 整体的话全国的整个的趋势还是恢复趋势，还是总体是向上的。 本轮新 的情况跟之前不一样的是 ： 之前其实通过唾液就可以检测出来，但是 这次比较难以检测，通过唾液没法检测，所以就导致以前的那种通过拔牙式的方 式，对于一些疑似有病情的猪进行清除的话，就会产生比较明显的影响。所以这 种情况下就会导致在节前像能繁母猪包括在七八十公斤以上的肥猪提前出栏，对 猪价就产生了比较明显的冲击。节前的话也从 1月上旬开始 ， 猪价基本上已经处 于高位停滞的状态了， 1 月下旬就进入全面这种下跌 ， 节后也有一继续下跌，其 中一部分原因还是受动物疫病风险的影响 ， 还有一部分原因就是节前有一部分养 殖户并没有出栏，然后在节后才进一 步集中出栏，那么这样就导致本身在猪肉消 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 9 / 15 费需求下降的情况之下，一些七八十公斤或者说年前没有出栏的猪，在年后 出栏 了，对于当前的猪价就形成了一定的冲击。 从目前白条价格来看 ： 大部分地方白条的价格目前下跌的还是比较明显的， 其中相当一部分地区就是由于七八十公斤或者是不到 一百 公斤的肥猪屠宰以后， 这种小白条的价格把整个猪价的整体的猪价给拉下来了。 从饲料的生产情况来看 ： 1 月份的整个饲料 生产， 包括仔猪料，育肥猪料、 母猪料 ， 出现比较明显的增长状态，同比的增幅基本上已经是跟上年同期相比 翻 倍 。当前因为本身冬季寒冷 和 一些其他的因素 ， 在动物疫情防病防控方面不容忽 视，并且在没有疫苗出来之前，对整个的生产的恢复都会产生一定的冲击，但是 它的影响还是只是阶段性的。目前从不同 饲料种类 来看，母猪的饲料产量总体的 增幅在所有的不同类型的猪 饲料 结构里增量还是最高的。母猪 1月份的饲料增幅 环比增长在 20%以上，育肥猪和仔猪的量的产量增幅在 10%20%，同比的增幅也在 100%以上。 从疫病对于生猪当前 12 月份，包括 1 月份整个生猪的存量情况来看 ： 生猪 的存栏量下降还是符合预期的，因为 12 月份以后，生猪数量增加，那么 1月份的 整个的生猪屠宰量虽然环比下降 5.3%，但是同比还是增加 29.3%，是连续 5个月 高于上年同期的。所以春节前的这种集中出栏，导致了 1月份的生猪存栏整体环 比下降但同比还是继续明显增加。另外从不同体重生猪的存栏结构来看，母猪的 存栏从规模场以上来看，整个增幅是明显下降的，比如在 2020 年的年终包括三季 度，基本上每个月的环比增幅都在 5%以上 ， 到了尤其是到了 2021年 1月份以后， 能繁母猪 的环比增幅就出现了明显的下降。另外从不同年龄结构的商品猪存栏来 看， 5月龄以上的商品肥猪存栏量基本在 12 月份和 1月份属于平稳的状态 ， 也就 是说从目前整个商品 猪 5 月龄以上的存栏来看，基本上在 3 月底到 3 月份以后， 可能对于能够提供的有效的上市的商品猪的数量会产生一些影响。 从新生仔猪的 数量看 ，新生仔猪数量在 1 月份以后，包括 12 月份都出现了 环比的明显的下降。有一部分时间出现了比较极端寒冷 的 天气，也导致整个仔猪 的成活率偏低。所以如果按照 12 月份和 1 月份新生仔猪出栏量出现环比下降的 情况，在五六月份那个时间段的商品猪的供给会 受到一定程度影响 。 那段时间商 品出现出栏的下降不一定是利好猪价 ， 因为从 10月下旬开始，目前在贸易商手里 边存了至少 100万吨以上的冻猪肉，而且从 1月份以后，从国外进口的冻猪肉基 本上还是存在库里，每个月猪肉的进口量基本上还保持在 3040万吨。如果说抛 开 10月份不讲，从 11、 12、 1 月份三个月来讲的话，那么单这三个月基本上已经 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 10 / 15 是在 100万吨以上了。另外一个在春节以后，目前由于新冠疫情防控形势的需要， 对于整个冻品的流通还管控还没有明显的改善。如果是后期防护形势，特别是新 冠疫苗普及的话，那么预计最快 4月份以后，冻品流 通能够恢复正常。如果说那 段时间有 100多万吨的冻猪肉投向市场 ， 即便当时生猪的上面 猪 的出栏量出现一 定程度的环比下降，在二季度末的猪价的预期也不会是那么乐观。 从近期自繁自养、外购仔猪的养殖户买后备母猪和仔猪以及大中猪的量来看 ： 在 1 月份都出现了比较明显的环比下降，特别是后备母猪的购买量，在 12 月份 就出现了小幅的下降，在 1月份降幅比较明显。按照预期在今年的三季度 ， 商品 猪恢复的程度或者是速度可能会低于预期。所以在三季度的时候，猪价还会有一 波小幅反弹的行情。 对整个全年的猪价进行判断 ： 猪价的高点应该是在春节前，从当前 的猪价来 看， 1月中旬达到了全国整体的价格。 从农业农村部监测的数据来看， 2月第三周 的价格全国的均价是 36 元 ，部分地区已经跌到了或者说最新一周的价格可能已 跌到了 30元 以下，在 27元左右 ，短 期之内猪价还会有所下跌。 从不同的地区来看的话，北方的整个的生产恢复形势还是要好于南方，像南 方的一些主产区还是不是特别的理想。所以未来如果南北猪价差继续拉大，南方 的销区还是需要大量的活猪外调 。 后期 如果 南方的猪肉消费需求回升，那么可能 就会带动北方的生猪的价格反弹，那么预计这个反弹会在 3月的中下旬，短暂反 弹以后，如果到时候冻品没有出库，那么可能生猪的价格的反弹力度或者反弹时 间会持续一段时间，但是如果说那个时候冻品的问题已经解决了，那么可能对于 当时的猪价会反弹的效果或者反弹的时间，就会有所差异。 从全年整体来看，我觉得今年的猪价总体还是应 该还属于相对比较理想的状 态 。 去年整个均价大概是在 34 元每公斤 ， 今年的话应该是在 25元每公斤左右的 这么一个价格水平 。 另外一个对于不同类型的养殖户来讲，对于外购仔猪本养殖 户的话，今年的一季度末还是有一定的市场风险的。如果说 出现 一些不及预期的 市场走势的话，可能会导致养殖户在某个阶段会出现一定程度的亏损 。 Q： 从本轮猪瘟疫情的影响区域以及下游和防控措施来看，这一轮的一个疫 情影响和 19 年相比有什么差异和不同吗？ A： 我觉得这次最主要的一个影响，就是规模厂受影响会更多一些 ，主要 是企 业自己的决策的失误的原因。 12 月份的时候，我们已经知道吉林某个大型的企业 的厂受到了一些影响 。 这次的 主要原因是在 非洲猪瘟防控方面， 更加难以防控 。 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 11 / 15 所以对后期的非洲猪瘟的防控，需要结合这次对非洲猪瘟疫病的变动继续摸索， 未来的 防控措施跟之前会有所差异， 具有 一定不确定性 。 目前这种病毒不易提前 检测出来 ， 所以如果生物安全措施管控不好，或者企业还是这么急功近利 ，对 一 些比较密集的主产区可能会在生产方面阶段性的造成比较明显的干扰。 四 、 鸡蛋 （ 杨晓蕾 广州草本投资养殖研究员 ） 目前市场上鸡蛋多空博弈的中长期逻辑主要包括两点：存栏和成本。 1） 存栏：在单存量 =单期的在产单余存量 +新增开产量 +淘汰量。新增开产量 主要是由四个月前的补栏决定的，补栏量一方面取决于父母代存栏量和种蛋利用 率，另一方面看养殖盈利。父母代存栏量去年整年度为 1300 万套，最高为 1500 万套，最低为 1100 万套； 2020 年相较往年有所下降，但仍可以大致满足商品代 供应。 2020年总体种蛋利用率不高，约 58%，尤其四季度下降较为明显，为 40%- 50%，因此去年补栏量较低。 2） 成本：此外， 导致四季度补栏量低的原因主要在于养殖盈利，养殖盈利 取决于成本和蛋价。饲料保本蛋价从去年年初持续上涨，十月中旬涨到 2.8元 /斤 左右，一月初为 3.2元 /斤左右，现在大约为 3.4元 /斤，相对 2017年来讲成本上 涨了 1.1-1.2左右，饲料保本蛋价对蛋价低点的支撑是比较强的。在高成本情况 下鸡蛋净利润较差，尤其是 11、 12 月份，蛋价在 3.2-3.5左右震荡，叠加饲料涨 价，导致四季度的利润和补栏较差。 10-11 月份补栏同比下降约 40%， 12 月份补 栏环比虽有增加，但同比依旧下降了 40%左右，对应今年五月之前的新增开产量 仍 较低。 10-11 月份时鸡苗价格为 2.3-2.5，基本上是历史低位，可以印证四季度 的补栏较差。可以验证 5月之前大小蛋价差是否能维持在历史同期高位，若能便 基本可以印证五月之前新增开产量是较低的。 3） 淘汰量：淘汰主要由整体的可淘量、养殖利润、季节性三者决定。春节 前后一般为淘汰高峰，可淘量主要是由 450天前的补栏决定的。 2019年补栏积极 性较好，导致去年四季度和今年一季度可淘量比较多。从关键指标上看，如淘汰 鸡和白羽肉鸡的价差在去年四季度基本维持在负值；另一个指标是淘汰日龄，去 年四季度为 450-470天的较低水平 ，基本印证四季度淘汰量较大。 4） 5 月前新增开产量较少而淘汰量较大，是鸡蛋价格上涨的主要逻辑。后 期行情重点关注几个指标：春季补栏情况、进料价格、种蛋利用率、淘汰鸡和肉 鸡价差什么时候拉至 1 元以上。目前鸡蛋的盘面价格水平升水较高，但风险和收 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 12 / 15 益比较差。 Q：高猪价对蛋价或鸡蛋消费的影响？ A：猪价、白羽肉鸡、鸡蛋价格相关性都存在，但不明显。猪肉对鸡蛋是有影 响，但是并不是线性的，重点还是要看背后的逻辑是不是能够走得通。 五 、 玉米（ 郑伟 北京正道兴达基金研发部负责 人 ） 玉米现货市场相对稳定，南北产区价格相对强势，港口变化较小，但整体盘 面波动仍明显加剧。 从中长周期来考虑，整体供需缺口变化不大，可能会有部分微调。 1、供需缺口分析： 1）产量：取决于种植面积、未来单产状况。未来单产存在较大不确定性，天 气等不确定性变化影响较大。种植面积端，要考虑作物的种植收益，目前玉米种 植效益高于大豆；其次还要考虑国家政策，如供给侧改革对作物种植结构的影响， 以及大豆振兴计划等的影响，未来政策方面会有一定的放松。从补贴角度看，玉 米和大豆的补贴结构不会发生太大变化。此外，一号文件中提到了稳定种植 结构、 保护耕地面积，要稳住单产，因此新年度玉米的种植面积应该会恢复性增长，单 产修复、处于稳中有增的状态，因此 2021 年整体产量会处于恢复性增长的预期 中。 2021 年预计会有 500-1000 万吨的产量增加。 2）进口：增长是确定性的，从总体的数量上来说，进口的增量应该是在 1000 万吨左右。 3）小麦替代：饲用替代比较明显。从饲料企业整体生产状态来看，小麦端成 本优势是有体现的。以往小麦替代的高峰应该是在 2500 万吨左右，按照现有情 况，包括比价关系和整体的价值替代角度考虑，以及从现行企业状况来看，新年 度小麦替 代突破 3000 万吨应该是比较确定的，基本上增量应该也在 1000万吨左 右。进口 +替代总共增加有 2000 万吨左右。饲料用玉米需求应该是有稳中有增的 状态，考虑养殖的不确定性及小麦替代，饲料需求的增量应该在 500-1000 万吨 左右。 4）深加工处于相对稳定状态。从企业端可以看到，随着玉米价格攀升，企业 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 13 / 15 的加工效益较好，也即原料成本到终端的转化是比较有效的。这也在一定程度上 保障了深加工企业的开工率。 5）新年度供需缺口：整体供给增量应该在 3000万吨左右，需求端增量为 500- 1000 万吨，潜在供给量增加 2000 万吨左右，实际上缺口仍存在，但量有所缩减。 6）中长期来看，玉米的供需格局不会发生本质变化，即保持强势的局势仍会 维持。 2、产量和面积增长同时，种植成本也会有所上升。 种植成本：地租方面，按照以往的惯例，只要种植效益有明显提升，那么租 地成本也会相应增长。另一方面是作物生长阶段，田间管理费用的增长，玉米种 植效益非常好的情况下，田间管理费用可能会相应增加。 3、粮食质量问题： 去年由于天气因素，东北地区玉米质量出现一些问题，如毒素超标问题，这 对于饲用消费的影响较大。尤其是对优质玉米供给产生影响。 4、市场资金存 量问题： 现货市场端：对于两大产区来说，企业收购积极性还是非常高。现有阶段更 多的处于有价无市的状态。从这个角度来考虑，仍有提价空间。 从盘面资金看：整体市场存量资金处于萎缩状态或阶段性低点。目前玉米盘 面价格资金在外撤，属于阶段性扰动，从配置角度来说：投机的继续等调整，企 稳之后做多头布置。 从企业角度来看：用粮企业整体库存并不高，对于维持后期生产，仍有较大 的需求，在目前基差结构下，做买入没问题。套利：关注 7-9月份这两个合约的 反向套利机会。 Q：新季度玉米种植面积估值？ A：玉米优势产区龙江增幅会有超预期表现，一方面是种植效益，另一方面是 政策的扰动。幅度上看，若政策没有干预，如龙江地区可能会在 10%的幅度。 六 、 豆粕 （ 郭云晓 厦门西海控股油脂油料总监 ） 关于当下豆粕个人观点： 首先逻辑上豆粕的单边价格主要看供给，国内基差价格更着重于需求。 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 14 / 15 1、大格局上，全球大豆供应目前处在紧平衡状态下，美国 USDA报告，美豆 旧作结转库存 1.2 亿蒲，新作方面在农业展望论坛上给的数据种植面积 9000 万 英亩（预期 8950）情况下结转库存也仅增至 1.45亿蒲，而 19/20 年度是 5.25亿， 18/19 年度是 9.09亿。另 20/21年度全球的结转库存较 19/20 年度也是下降了 1k 万吨左右。 2、短期来看，美豆收尾 ，销售进度及出口装船均好于往年及预期；南美大豆 巴西开始收割但是收割进度远落后于往年，目前天气还不错，收割进度在加快且 晚播的大豆单产或得益于有利降水而有所提高，但是阿根廷的大豆目前情况还是 不理想，目前优良率只是 23% 往年都在 50-60%，接下来的预报显示仍旧偏干旱 没有有效的降雨。个人认为上面这两点的基础决定了 CBOT 的价格在短期内往下 是有比较强的支撑，没有太深的下跌空间。 如若南美阿根廷天气继续恶化，导致 产量下降的话，叠加宏观宽松的环境下， CBOT 仍旧有上涨的空间，若天气转好， 转入高位震荡的概率则变得比较大了 。 3、 至于国内豆粕，还要考虑大豆压榨利润由谁体现更多的问题，是油还是粕， 近期油脂价格持续上涨，但是即便如此也没拦下进口棕榈油的大幅倒挂和豆棕油 现货基差高位继续的上涨，也就是说虽然预期二季度东南亚棕榈油进入增产，但 是短期里油脂供需紧张的局面难以缓解，加上巴西大豆收割推迟装运推迟导致 23 月国内大豆压榨较低开机率以及国字头企业收储噱头下，油脂短期难以有效累库 存，价格仍将维持震荡偏强走势，也就是说压榨利润中豆油仍旧能贡献相对较好 的价值，当然豆粕毕竟占的比例比较高，只能说豆粕跟随美豆的节奏将会稍慢一 些，蛋白粕需求端 上，近期猪瘟炒作，猪料短期存在掉量的预期；因此单边价格 上短期看，豆粕观点维持向下有支撑，向上要看南美阿根廷天气的脸色了。长期 看，美国进入新作的种植，虽然展望预期种植面积增加较多，但能否实现也要看 大豆的绝对价格和大豆玉米的比价，这也给 CBOT大豆价格带来支撑，至于产量还 要看后期美国种植生长季期间天气的演变，但是在整体大豆库存并不高以及宏观 宽松的基础之上，远期的价格还是不用过于担心的。 整体上来看，若有较好的回 调，可以考虑逢低买入，或者也可以配置一些卖出虚值的看跌期权。 豆粕基差上面， 3-4 月大豆压榨开机或不足， 库存没压力，基差维持坚挺， M3-5价差也体现的比较明显，但是在 4月中下旬之后，大豆充裕，开机提升情况 下，基差或将维持震荡偏弱的局面。 中信期货 饲料养殖 报告（专题 ） 15 / 15 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权， 任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此 报告的全部或部分材料、内容。除非另有说 明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标 记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有 可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信 期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公 司不担保其准确性或完整性。中信期货有 限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承 担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、 见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立 场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资 顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报 告并不构成给予阁下的私人咨询建议。 中信期货有限公司 2020 版权所有并保留一切权利。 深圳总部 地址： 深圳市福田区中心三路 8号卓越时代广场（二期）北座 13层 1301-1305、 14 层 邮编： 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