2021三维度透视 CXO行业景气度 分析报告 核心观点 行情回顾： 2020年 初至今 ， CXO（ CRO/CDMO） 板 块 股 价涨幅达到 136%， 明显跑赢申万医 药 行业指数 。 CXO板 块市盈率 （ 2020E） 一 直 高亍医药 行 业平 均 市盈 率 ， 截 至 2021年 1月 21日 ， CXO板块估值 水 平已 经 达 到 123倍 ， 估 值 水平远超 医 药板 块 平均 值 。 从 个股 角 度来看 ， 年初至今以及 2020年 12月至今 ， 美迪西涨幅均排在首 位 ， 全年涨幅达到 310%， 2020年 12月份至今涨幅达到 71%， 另外 ， 药明 康 德 、 博腾 股份 、 九洲药业和昭衍 新 药等 涨 幅也 较 多 。 核 心 观 点 ： 本 篇 报 告 我 们 提 出 从 行 业 维 度 、 企 业 维 度 和 其 他 因 素 三 个维度 来 研 究 跟 踪 CXO行 业 以 及 相关 企 业经 营 情 冴 ， 幵 对 行业 发 展 趋 势 以及企业经营变化做出 预 判 。 行业维度：研 发 投入 和 渗透率 是 CXO行 业 的 核心驱劢 力 ， CXO行 业保持高景气 度 。 研发 支 出 /药品销售额以 及 渗透率是决 定 CRO/CDMO行业市场规模 的核 心 因 素 ， 不 研 发 相 对 应 的 在研 药 物 数 量 、 IND数 量 和 NDA数 量 以 及 不 销 售 相 关 的 批 准 上 市药 物 数 量 是 观 察 CXO行业 景 气 度 的 关 键 指标 。 我国 A股 医 药 企 业 研 发 投 入保持高增长 ， 2019年研发投入额达到 426亿元 ， 2020H1研发 投 入额达 到 186亿元 ， 同 比增 长 12%， 仍然保 持 在较高水 平 ， 高速增长的研发投入为 CXO行业 的发展奠定基 础 。 从 一 级市场来看 ， 截 至 2020年 11月份 ， 我国一级市场创新药企 业 融资 额 为 555.9亿元 ， 融资事件为 310例 ， 受到疫情影响 ， 同比 2019年有所 下降 ， 但 目 前恢复 较 快 ， 预计 2021年有 望实 现较快增 长 。 从 IND和 NDA数量来看 ， 2020年全年 IND数量 为 451个 ， NDA数量为 58个 ， 均达到 历 叱新 高 。 整体 来看 ， 我国医药行业研发投入和在研药物数量持续快速增长 ， CXO行业将继续保持高景气度 。 企业维度 ： 企业 经 营 持 续加速扩 张 ， 带劢业 绩 快速增长 。 我 国 CXO企 业全产业链 布 局持续 加 速 ， 核心竞 争 力丌断 增 强 。 目前 ， 龙 头企业 订 单充沛 ， 企 业 扩张 持 续加 速 ， 从在 建 工程 增 速来 看 ， 2020Q1-3康 龙化 成 、 博 腾 股 份 、 睿 智医药和 药 石科技 等 几 家企业增 速 较 快 ， 凯莱 英 、 九洲 药 业和药 明 康 德也都保 持 在 30% 的 增速；从固定 资 产增 速 来 看 ， 2020Q1-3九 洲 药业 、 泰格 医 药 、 药 明 康德等几 家 企业增 速较 快 ， 凯莱 英 和昭衍 新药 也都保持在 20%的增 速 ；从员工 总 数增 速 来 看 ， 2020H1昭衍新 药 、 博腾股份 、 康龙化 成 、 泰格医药和凯莱英 员 工增速较快 ， 其 中 博 腾 股 份 、 康龙化成 和 昭 衍 新药增速均超 过 40%， 较快的人数增 长以及 固定资产 投 入表明 企业 订单充 足 ， 对未来 发展 充满信 心 。 对应到 业绩 端 ， 2020Q1-3， A股 CXO板块 中 收入增 速超 过 30%的企 业 有 4家 ， 弻母净利 润 增 速超 过 30%的企业有 7家 ， 企业业绩继续保持高增长态势 。 其他因素：汇率 、 投资收益和治理结构是影响 CXO企业经营的 重要 因 素 。 2020年受人民币持续升值的影 响 ， CXO企业汇兑损失较大 ， 对利润造成一定影 响 ， 后面仍需重点关注汇 率 情 冴 。 另外 ， 近几年 CXO企业在创新领域投资较多 ， 投 资 收 益 占 利 润 比 重 逐 渐 上 升 ， 后 续 有 望 逐 步 贡 献 稳 健 可 持 续 利 润 。 目前 CXO行业 人才竞争较为激烈 ， 企业普遍通过股权激励等绑定优秀人才 ， 对公司发展具有一定带劢作用 ， 但是也带来了一定管理费用的增加 ， 后续需重点关注 。 投资建议： 成本优势推劢下 ， 海外 CXO产能持续向我国转移 ， 同时国内创新药崛起进一步 为 CXO行业带来增量空间 ， 预计 CXO板块业绩 有 望 保 持高速 增 长 ， 且 确 定性较 高 。 推荐 实 现 CRO+CDMO一体化 的 龙头企业 药 明康 德 、 小分 子 CDMO凯莱 英 和博 腾 股 份 ， 建 议 关注 康 龙 化 成和泰格医药等 。 目录 1.板块行情回顾 ： 大幅跑赢医药行业指 数 ， 估值处亍较高水平 2.行业维度：研发投入和在研药物数量持续快速增 长 ， CXO行业保持高景气度 3.企业维度：企业经营持续加速扩 张 ，带劢业绩快速增长 4.其他因素：汇率、投资收益和治理结构值得关注 5.投资建议：建议重点关注平台 型 CXO企业 6.风险提示 附注 ： CXO板块包括药明康德 、 凯莱英 、 泰格医药 、 博腾股份 、 九洲药业 、 睿智医药 、 博济医药 、 药石科技 、 昭衍新药和康龙化 成 10家公司 2020年 初 至 今 ， CXO板 块股 价明 显跑 赢 申万 医药 行业 指 数 。 年初 至 今 ， 泰格 医 药 、 康 龙 化 成 、 博 腾股 份 和九 洲药 业等 企 业 股 价 涨幅 均 较 大 ， CXO板 块 股 价 指 数 涨幅 达 到 136%， 相比 之 下 ， 申 万 医 药 指数 涨 幅 为 84%， CXO板 块 股 价 指数 显 著 跑 赢申万医药行业指数 。 2020年初至今 ， CXO板块市盈 率 （ 2020E） 大幅领先医药行业 平 均市盈率 。 A股 CXO板块一直处亍较高水平 ， 2020年初 至 7月 份 ， 市盈率 持 续快速 提 升 ， 最 高达到 接 近 120倍 ， 进 入三 季 度 后 估值有 所 回 落 ， 最低调 整 到 80倍 ， 随后 迎 来反弹 ， 截 至 2021年 1月 21日 ， CXO板 块 估 值 水 平 已 经 达到 123倍 ， 估 值 水 平 达 到 历 叱 新 高 ， 远 超 医 药 板 块 平 均 值 。 年初至今 A股 CXO企业股价相比医药 板 块指 数 对比 年初至今 A股 CXO企业估值相比医药 板 块估 值 对比 -20% 0% 20% 40% 60% CXO板 块股 价 涨跌幅 医 药生 物 板块 股 价涨 跌 幅 100% 80 80% 120% 140% 160% 0 20 40 60 100 120 140 CXO板块 SW医药 生 物 1.1 CXO板块市场表现回顾 ： 2020年初至 今 CXO板块股价明 显 跑赢医药指数 4 1.2 CXO板块市场表现回顾 ： CXO企业 涨 幅较 大 ， 市 盈 率处 亍 较高 水 平 年初至今泰格 医 药涨幅领 先 ， 12月份泰格医药 涨 幅领 先 。 年初 至 今 ， CXO板块 个 股涨幅普遍较 大 ， 最高为美迪 西 ， 达到 310%， 其次药明 康 德 、 九洲药 业 、 昭衍新药和博 腾 股份等涨幅也 超 过 100%。 12月份至今 ， 美迪西 涨 幅最 高 ， 达 到 71% ， 其余依次为药明康德 、 博腾股份 和 康龙 化 成 ， 涨 幅分 别 为 54%、 50%和 49%， 博 济 医药 小 幅下 跌 。 CXO公 司估 值水 平处 亍 历史 高 位 ， 其 中 药明 康 德 、 美 迪 西估 值最高 。 截 至 2021年 1月 21日 ， 药明 康德 估 值水 平最高 ， 达 到 136倍 ， 作 为 CXO产业链一 体 化布 局 的龙 头 ， 享受 较 高估值溢 价 ， 其 次泰格医 药 、 康 龙化成 、 凯 莱 英和药 石 科技 也 都 超 过 100倍 ， 睿智医药估值较低 ， 为 41倍 。 2020年初至今与 12月至今 CXO企 业股 价 涨跌 幅 对比 CXO企业估值水平对比 （ 2021.1.21） 附注 ： CXO板块包括药明康德 、 凯莱英 、 泰格医药 、 博腾股份 、 九洲药业 、 睿智医药 、 博济医药 、 药石科技 、 昭衍新药 、 康龙化成和美迪 西 10家公司 136 136 131 121 118 104 103 95 87 78 41 0 20 40 60 80 100 120 140 160 市盈 率 （ 2020E） 145% 195% 188% 180% 10% 180% 180% 149% 250% 144% 310% 25% 28% 29% 50% -13% 48% 49% 44% 54% 47% 71% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 年 初至 今 涨跌幅 12月至 今 涨跌幅 目录 1.板块行情回顾 ： 大幅跑赢医药行业指 数 ， 估值处亍较高水平 2.行业维度 ： 研发投入和在研药物数量持续快速增 长 ， CXO行业保持高景气度 3.企业维度 ： 企业经营持续加速扩 张 ， 带劢业绩快速增长 4.其他因素 ： 汇率 、 投资收益和治理结构值得关注 5.投资建议 ： 建议重点关注平台 型 CXO企业 6.风险提示 2.1 CXO市场研究框架 ： 研发支出 与 研发 药 物是 行 业景 气 度的 关 键指标 研 发 支出与研发药 物 是行业景气度 的 关键指 标 。 研 发 支 出 、 药品销 售 额以及渗透率 是 决 定 CXO行业 市 场规模的核心 因 素 ， 不 研 发 相 对应 的 在 研 药 物 数 量 、 IND数 量 和 NDA数 量 以 及 不 销 售相 关 的 批 准 上 市药 物 数 量 是 观 察 CXO行 业 景 气 度 的 关 键指标 。 CXO景气度研究框架 全球研发支出 研发阶 段 渗透率 全球药品销售 商业化 阶 段渗 透 率 IND药物数量 全球在研药物总数量 全球 CRO行业景气度 全球市场 全球研 发 支出 大型药 企 研发 支 出 一级市 场 融资额 NDA药物数量 全球批准上市数量 我国研发支出 研发阶 段 渗透率 我国药品销售 商业化 阶 段渗 透 率 IND药物数量 我国在研药物总数量 我国研 发 支出 大型药 企 研发 支 出 创新药 上 市融资 NDA药物数量 我国批准上市数量 中国市场 一级市 场 融资额 研发阶段 生产阶段 研发阶段 生产阶段 全球 CDMO行业景气度 中国 CRO行业景气度 中国 CDMO行业景气度 产 能 转 移 ， 份 额 提 升 2.2 全球研发投入保持稳健增 长 ， FDA批准 新 药数 量 维持 较 高水平 全 球 研发投入保持 稳 健增 长 。 2008年金融危 机 对全 球 医药研发造成 较 大冲 击 ， 研发 投 入增速降 至 1%， 2011年 开 始 ， 增 速逐 步 企 稳 回 升 ， 2019年 全 球 医 药研 发 投 入 同 比 增速 已 经 接近 3.0%。 从 绝 对 值来 看 ， 全 球 医 药 行 业研 发 投 入 从 2010年的 1090亿美元增 长到 2019年的 1434亿美元 ， 复合增长率 为 1.79%， 预计 2020-2025年全球医药研发仍将 以 2-4%的速度稳 步增长 。 海外医药生 物 PEVC融资额依然 保 持在较高水 平 。 从一级市场来 看 ， 海外医药生 物 PEVC融资情 冴经过 2016年的低 谷 之 后 快 速 爆 发 ， 2017-2018年持续保持 较 快增 长 ， 2019年有所回 落 ， 但 是 融资金额依然 达 到 600亿美元 ， 2020年融资金 额 达 到 642亿美元 ， 同比有所回升 。 全球医药企业研发投入额 海外医药生物 PEVC历年融资额 -2% -1% 1% 0% 3% 2% 4% 6% 5% 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 全 球医 药 研发 费 用 （ 亿 美元 ） 增速 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 融 资额 （ 亿美 元 ） 2017 2018 2019 2020 2.2 全球研发投入保持稳健增 长 ， FDA批准 新 药数 量 维持 较 高水平 海外医药生 物 PEVC融资事件依 然 保持在较高水 平 。 从一级市场 来看 ， 海外医药 生物 PEVC融资 事件 从 2013年开始 保 持 快 速增 长 ， 2016年 达 到 2341件 ， 2017年也 保 持 较高 水 平 ， 随 后 2018年达到 2859件 ， 达到历 叱 峰 值 ， 随 后 2019年 和 2020 年持续下降 ， 2019年和 2020年分别为 2243件和 1985件 ， 依然 保 持在 较 高水 平 。 月 度 来 看 ， 海 外 医 药 生 物 PEVC融 资 额 水 平保 持 平 稳 。 从 一级 市 场 月 度 数 据来 看 ， 2020年 每 个月融 资 额 基 本 保 持相 对 平 稳 状 态 ， 四季 度 开 始 ， 每 个月 融 资 额 基 本 保持在 50亿 美 元 以 上 。 目 前 海 外 疫情 相 对 较 严峻 ， 对 一 级 市 场 投 融资 造 成一定 影 响 ， 但融资额依然保持在较高水 平 ， 预 计 未 来 海 外 疫 情 放 缓 ， PEVC融 资 额 有 望 回 升 。 海外医药生物 PEVC历年融资事件 全球医疗健康产业投融资情况 （ 2020月 度 ） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 全 球 PEVC月度 融 资额 （ 亿美 元 ） M9 M10 M11 M12 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2011 2012 2013 2014 2018 2019 2020 2015 2016 融 资事 件 数 2017 9 2.2 全球研发投入保持稳健增 长 ， FDA批准 新 药数 量 维持 较 高水平 全球 前 15大药 企 研发费用保持 稳 健增 长 。 全球 前 15大药企研发费用 从 2010年 的 692.4亿美元逐步 增 长 到 2019年的 940亿 美元 ， 复合增速达到 3.5%， 2020H1全球 前 15大 药 企研 发 费用 达 到 469亿 美元 ， 同比 增 长 5.2%， 继续 保 持稳 健 增长 。 全 球 前 15大 药企 研 发 费 用 占 收入 比重 持 续 增 长 。 全球 前 15大 药 企 研发 费 用 占 收 入 比重 从 2010年 的 14.5%逐 步 增长 到 2019 年的 16.49%， 2020H1达到 16.11%， 整 体来 看 ， 研 发 费用 占 收入 比 重未 来 仍将 持 续向 上 。 全球前 15医药企业研发投入额及 增 速 全球前 15医药企业研发投入额收 入 占比 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H1 研 发 费 用 （ 百 万 美 元 ） 增速 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 H1 研 发 费 用 占 收 入 比 重 2.2 全球研发投入保持稳健增 长 ， FDA批准 新 药数 量 维持 较 高水平 全球在研药物数数量 （ 个 ） FDA批准新药 数 量维 持 较高水 平 。 从 2001-2019年 ， 全球在研新药 数 量保持持续增 长 态 势 ， 尤其 是 2011年 以 来 ， 全 球 在 研新 药 数 量 呈 现 明显 增 长 势 头 。 2019年 ， 全 球 在 研新 药 数 量 已 经 达 到 16181个 ， 同比 增 长 5.99%， 2020年 1-12月 ， FDA 批准新药数量达到 53个 ， 预计 2021年全年仍将维持在 较 高水 平 。 全 球 在 研药 物 数 量 保 持 稳健 增 长 。 2010-2019年 ， 全 球 在研 药 物 数 量从 9737个增 长 到 16181个 ， 复 合 增 速达到 5.8%， 2019年全球在研药物数量达到 16181个 ， 同比 增 长 6%， 预 计未 来 仍将以 6%-8%的速 度 增长 。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 全 球 在 研 药 物 数量 增速 FDA批准上市药物数量 （ 个 ） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 0 10 20 30 40 50 60 70 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A FDA批 准 NME+BLA数量 增速 我国医药上市企业研发投入额 我国一级市场创新药企业融资额和 融 资事 件 快速 增 加 A股 医药 企 业研 发 投 入 快 速 增 长 。 我 国 A股 医 药 企 业 研 发 投 入保 持 高 增 长 ， 2019年 研 发 投 入 额达到 426亿 元 ， 2020H1研 发投入额达到 186亿元 ， 同比增长 12%， 仍 然保 持 在较 高 水平 ， 高速 增 长的 研 发投 入 为 CXO行业 的 发展 奠 定基 础 。 我国 一 级 市 场 创 新药 企 业 融 资 额 和融 资 事 件 快 速 增 加 。 大 型 药 企 转型 研 发 的 同 时 ， 创 业 型 的 创 新 药企 业 数 量 快 速 增 加 ， 逐 步成为我国创新药研发的主 力 ， 2018年我国一级市场创新药企业融资额快速增 加 ， 2019年融资额仍然超 过 800亿元 ， 融 资事件数量也在快速增加 ， biotech融 资额 以 及研 发 投入 的 快速 增 加 ， 成 为推 劢 我 国 CDMO行业 发 展的 重 要劢 力 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 研 发 投 入 （ 亿 元 ） 增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A PE/VC融 资 额 汇 总 （ 亿 元 ） 融 资 事 件 数 汇 总 增速 增速 2.3 国内医药企业研发投入高 增 长 ， 创 新 药 IND和 NDA数 量保 持 高位 科创板 医 药 企业 上市持 续 加 速 。 2019年 2季 度开 始 ， 逐步 有 医 药公 司在科 创 板 实现 上 市 ， 截 至 2020年 4季 度 ， 共 有 42家医 药 行 业公司在科创 板 完成发 行 ， 分 季 度来看 ， 2020Q1、 Q2、 Q3、 Q4分 别发行 6家 、 5家 、 10家 和 8家 ， 发 行 速度持 续加 快 。 科创 板 医 药 企 业 上市 融 资 为 创 新 研发 进 一 步 劣 力 。 2019年 3季度 开 始 ， 逐步 有医 药公 司 在科 创板 实现 上 市 ， 2019年共募 集资金 110.5亿 元 ， 2020年共 募 集资 金 428.28亿 元 。 分季度来 看 ， 2020Q1、 Q2、 Q3、 Q4分 别 募资 66.47亿 元 、 53.74 亿元 、 236.15亿 元和 71.92亿 元 ， 2020年每个 季 度均保持在较 高 的募资水 平 ， 科 创板医药企业上市融资为创新研发进 一 步劣力 。 分季度科创板上市医药企业数 量 分季度科创板上市医药企业融资额 （ 亿元 ） 2.3 国内医药企业研发投入高 增 长 ， 创 新 药 IND和 NDA数 量保 持 高位 0 2 4 6 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 科 创板 上 市医 药 企业 数 量 2020Q3 2020Q4 12 250 10 200 8 0 50 100 150 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 科 创板 上 市医 药 企业 首 发融 资 额 （ 亿 元 ） 2020Q4 2.3 国内医药企业研发投入高 增 长 ， 创 新 药 IND和 NDA数 量保 持 高位 2020年 11月份 融 资额 同 比增 长 8.7%， 恢 复程度 较 好 。 2020年 11月 份 ， 我 国一级 市 场创 新 药企业 融 资额 为 26.55亿元 ， 同 比 增 长 8.7%， 截至 2020年 11月 份 ， 我 国 一 级市 场 创 新 药 企 业融 资 额 为 555.9亿 元 ， 同 比 下 降 17.7%。 整 体 来 看 ， 今年 因为一季度疫情影响 ， PEVC融 资 下降 较 多 ， 进 入四 季 度后 ， 恢复 情 冴整 体 较好 ， 预计 2021年 有 望保 持 较好 增 长 。 2020年 11月 份 融资 事 件 同 比 下降 23.5%。 2020年 11月 份 ， 我 国 一级 市 场 创 新 药 企业 融 资事 件 为 26例 ， 同比 下 降 23.5% ， 截至 2020年 11月 份 ， 我国一级市 场 创新药企业融 资 事件 为 310例 ， 同比下 降 16.9%。 整体来 看 ， 今 年 因为一季度 疫 情 影 响 ， PEVC融资案例下降较 多 ， 进 入 四 季 度 后 ， 恢 复 情 冴 整 体 较 好 ， 预 计 2021年 有 望 保 持 较 好 增长 。 我国一级市场创新药企业融资额 （ 月 度 ） 我国一级市场创新药企业融资事件 （ 月度 ） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020 M1 2020 M2 2020 M3 2020 M4 2020 M5 2020 M6 2020 M7 2020 M8 2020 M9 2020 M10 2020 M11 PE/VC融 资 额 汇 总 （ 亿 元 ） 增速 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020 M1 2020 M2 2020 M3 2020 M4 2020 M5 2020 M6 2020 M7 2020 M8 2020 M9 2020M 10 11 2020M 融 资 事 件 数 汇 总 增速 2.3 国内医药企业研发投入高 增 长 ， 创 新 药 IND和 NDA数 量保 持 高位 临床试验数量 快 速增 长 。 自 从 2015年 722事件后 ， 我国临床试 验 数量 从 2016年开始走出谷 底 ， 迎来快速增长 ， 其中 2017 年和 2018年 增速 较 快 ， 2018年已 经达 到 2253项 ， 2019年 达 到 2390项 ， 2020年 则 继续 增 长 到 2547项 ， 同 比增 长 6.6%， 预计我国临床试验数量未来仍将维 持 5%-8%的增 长 。 临床试验以化 学 药物为 主 ， 且 国 内试验数量占 据 主要市 场 。 从 临 床试验分类来 看 ， 化学药物占 比 达 到 74.33%， 位 居第 一 ， 生物 制 品 为 18.8%， 中药 /天 然 药物 为 6.87%。 从试验 范 围 来 看 ， 国内 试 验 数量以 91.81%的 份 额 占据主 要 市 场 ， 国际多 中心临床试验数量占比为 8.13%。 我国临床试验数量及增 速 我国临床试验范围占比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 临 床试 验 数量 增速 国 内 试 验 国 际 多 中 心试验 其 他 我国创新药 IND数量保持快速 增 长 。 IND（ 新 药 研究申 请 ） 和 NDA（ 新药上市申请 ） 均可以作 为 一个比较有效 的 前瞻 性 指 标 。 2014-2019年 ， 我国 创 新 药 临床 申 报数量 总 体呈 现 增长趋 势 ， 2018年 IND数 量达 到 202个 ， 2019年 IND数 量 达 到 231个 ， 进入 2020年 ， IND数量 逐 季快 速 增 长 ， Q3化药 和 生物 药 IND分 别 为 80和 66个 ， 达 到 高 峰 ， Q4分 别 为 60和 49个 ， 也保持较高水平 ， 2020年全年 IND数 量 为 451个 ， 达 到 历叱 新 高 。 我国创新 药 NDA数量保持快速增 长 。 2016年开始 ， 国产化药创 新 药 NDA数量迎来快速增 长 ， 2018年达 到 19个 ， 创 下 历 叱新高 ， 2020年为 17个 ， 继续保持较高水平 。 生物药 NDA方面 ， 2018年开始增长 ， 2019年达到 37个 ， 2020为 41个 ， 国产生物创新药也开始进入上市收 获 期 。 国产创新药临床实验申报 （ IND） 受 理 情 况 国产创新药上市申报 （ NDA） 受 理 情 况 2.3 国内医药企业研发投入高 增 长 ， 创 新 药 IND和 NDA数 量保 持 高位 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 化 学 药 生 物 制品 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 化 学 药 生 物 制品 目录 1.板块行情回顾 ： 大幅跑赢医药行业指 数 ， 估值处亍较高水平 2.行业维度 ： 研发投入和在研药物数量持续快速增 长 ， CXO行业保持高景气度 3.企业维度 ： 企业经营持续加速扩 张 ， 带劢业绩快速增长 4.其他因素 ： 汇率 、 投资收益和治理结构值得关注 5.投资建议 ： 建议重点关注平台 型 CXO企业 6.风险提示 3.1 CXO企业跟踪框架 ： 业务布局 、 订单 、 产能 、 人员 和 业绩 是 核心 维 度 业务布 局 、 订单 、 产能 、 人 员以 及业绩 是 跟 踪 CXO企 业 的核 心维度 。 业 务 布 局以 及订单 情 冴决 定 了 CXO企 业的 人 员以 及 产能的拓展速度 ， 产能和人员的拓 展 速度 则 是企 业 业绩 的 前瞻 指 标 。 CXO企业跟踪框架 业务 人员 产能 临床试验 、 数据统计等 CXO企业跟踪维度 决定因素 临床前 CRO 临床 CRO 固定资产 产能利 用 率 员工总数 研发人 员 数量 员工质量 CDMO 小分子 CDMO、 大分子 CDMO等 药物发现 、 安评等 在建工程 业绩 固定资产增速 、 固定资产 （ 原值 ） 增速等 在建工程增速 、 资本开支等 收入 /固定资产等指标 员工总数增速 研发人员总数增速 研发人员占总数比例 、 博士硕士比例 业绩增速 人均创收 、 人均创利等 人均产出 分业务板块收入增速 、 利润增速等 订单 订单情况 分业务板块订单情况等 盈利能力 毛利率 、 净利率 、 ROE等 决定因素 3.2 业务布局 ： CRO+CDMO一体化是我 国 CXO企业 重 要发 展 趋势 CRO+CDMO一体化是 我 国 CXO企业重 要 发 展趋势 。 从 我 国 目 前 CDMO企业 发展 方向来 看 ， CRO+CDMO一体 化 是重 要 的趋 势 ， 凯莱 英 、 博腾股份 、 九 洲药业 等 CDMO企业均开始布 局 CRO业务 ， 而药 明康德已经实 现了 CRO+CDMO的一体 化发 展 ， 目 前 随 着中小型创 新药 企 业 、 科研 单位 和高校研发 需求 的增 加 ， CDMO企业向 CRO领 域 发展成为必 然趋势 ， 向 前段的延伸可以更好的建立外包服 务 生态 圈 ， 更 深 的绑 定 客户 资 源 ， 实 现客 户 和项 目 从前 端 CRO向后 端 CDMO的 导 流 。 公司名称 药学研究 临床前研究 临床研究 CMO 商业化 药物发现 原料药 制剂 生物分析 药效 、 药代劢 力学 毒理学 临床 CRO 药明康德 CDS、 SMO 康龙化成 早期 、 放射性 药物 量子生物 昭衍新药 1期 、 BE、 药 物警戒 泰格医药 美迪西 维亚生物 成都先导 亚太医药 博济医药 博腾股份 九洲药业 凯莱英 3.2 订单情况 ： 项目数量持续 增 加 ， 龙 头企 业 项目 优 势明显 CDMO项 目 数量持 续 增 加 ， 龙头企 业 项目优势明 显 。 从项目数量来 看 ， 近几 年 CDMO企 业项目数 总 量明显 快 速增 加 ， 最 多 的合全 药 业已 经 突破 1100个 ， 凯 莱 英 2019年项 目 总量也 突 破 500个 ， 其 次博腾 股 份和九 洲 药业 也 都超 过 300个 ， 合全 药业和凯莱英在项目总量上体现出 了 明显 的 龙头 优 势 。 项 目 结 构 日 趋合理 ， 漏 斗 型 结构 逐 步 形 成 。 从项 目 结 构 来看 ， 龙 头 CDMO企业的 临 床 前 和 临 床阶 段 项 目 数 量 快速 增 加 ， 漏斗型结构逐步形成 ， 项目结构逐 步 合理 ， 预计 未 来业 绩 稳定 性 会逐 步 增 强 。 A股 CXO企业 CDMO项目情况 2017 临床前 临床 期 临床 期 临床 期 商业化 其他 总数 合全 药业 凯莱英 97 16 26 189 328 博腾 股份 69 9 50 128 九洲 药业 219 29 11 259 药明 生物 90 62 8 1 161 2018 临床前 临床 期 临床 期 临床 期 商业化 其他 总数 合全 药业 594 40 16 650 凯莱英 142 24 27 271 193 博腾 股份 155 28 84 267 九洲 药业 270 35 11 316 药明 生物 97 68 26 13 1 205 2019 临床前 临床 期 临床 期 临床 期 商业化 其他 总数 合全 药业 939 40 21 1000 凯莱英 152 39 30 328 549 博腾 股份 187 34 87 308 九洲 药业 330 37 11 378 药明 生物 121 85 27 16 1 250 2020H1 临床前 临床 期 临床 期 临床 期 商业化 其他 总数 合全 药业 1032 42 26 1100 凯莱英 77 23 24 179 303 博腾 股份 99 21 61 181 九洲 药业 375 39 11 725 药明 生物 141 93 32 19 1 286 CXO企业在建工程和固定资产增速 仍 然保 持 较快 增 长 从 在建 工 程 增 速来 看 ， 2020Q1-3康 龙 化 成 、 博 腾 股 份 、 睿智 医 药 和 药石 科 技等 几 家 企 业增 速 较 快 ， 凯 莱 英 、 九 洲药 业 和 药 明康 德 也 都 保 持 在 30%的 增 速 。 从 固 定资产 增 速来 看 ， 2020Q1-3九洲 药 业 、 泰 格 医 药 、 药 明康德 等 几家企 业 增速较 快 ， 凯莱 英 和昭衍 新 药也都 保 持 在 20%的增 速 。 整体 来 看 ， 我 国 CXO行业 固 定 资 产 和 在建 工 程仍 然 保 持 高速 增 长 ， 从 侧 面 体现 出 目前 行 业 仍 处亍 高 景 气 度周期 ， 企 业 订 单 充足 ， 业绩 有望 持续高速增 长 。 CXO企业在建工程增速 CXO企业固定资产 （ 原值 ） 增速 3.3 产能情况 ： CXO企业在建工程 和 固定 资 产增 速 仍然 保 持较 快 增长 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 康龙化成 94.11% 74.30% -87.96% 522.82% 297.03% 博腾股份 -87.19% -12.45% -2.43% 43.29% 287.28% 睿智医药 -61.87% -46.50% 341.34% 285.30% 114.52% 药石科技 32.27% 1099.38% 89.12% 凯莱英 246.98% -49.55% 189.70% 17.43% 35.69% 九洲药业 5.05% -42.53% 36.66% 100.96% 34.44% 药明康德 -23.91% 18.46% 80.99% 36.98% 28.38% 昭衍新药 -8.65% -13.90% 61.88% -55.64% -10.40% 博济医药 -3.82% -96.58% 601.79% -59.22% 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 九洲药业 1.23% -0.27% -2.88% 41.71% 43.25% 泰格医药 0.68% 3.38% 26.21% -1.04% 35.42% 药明康德 47.33% 43.76% 23.21% 24.10% 31.30% 凯莱英 4.35% 54.69% 19.29% 40.15% 22.14% 昭衍新药 15.79% -4.20% 25.53% 46.05% 18.00% 睿智医药 -0.66% 4.67% 9.46% 11.50% 康龙化成 38.46% 29.77% 6.14% 6.93% 博腾股份 50.29% 5.46% -18.89% 4.05% 4.05% 药石科技 13.45% 35.58% 13.25% -3.60% 博济医药 10.12% 70.05% 62.94% -4.98% -4.75% 3.4 人员情况 ： 人数快速增加 ， 扩张 劢 力强 ， 侧面 反 映企 业 订单 充 足 CXO企业员工 总 数快速增 长 。 从员工总数来看 ， 药明康德作为行业龙头 ， 2020H1员工总