1 / 20 请务必 阅读正文后的免责声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究主权评级研究 作 者：冯祖涵、王祎凡 邮 箱 ： “一带一路”东南亚 国家 主权信用风险分析（ 2020 年） 本文所讨论的“一带一路”东南亚 国家包括新加坡、马来西亚、 印度尼西亚、泰国、菲律宾、越南、缅甸、柬埔寨、老挝 ， 为 “东盟 十国”中的九国。 2019 年， 其 经济总量合计达 3.16 万亿美元，对全球 的经济贡献约为 3.65%；对外贸易总额达到 2.79 万亿 美元，约占全球 贸易总额的 10.11%，在全球贸易中占据重要地位。 2020 年 ， 新冠疫情 在东南亚多国蔓延，其中 菲律宾与印度尼西亚疫情形势最为严峻。疫 情对东南亚各国的经济与财政造成严重冲击。 从主权信用等级分布情况看 ， 2019 年 “一带一路” 东南亚国家的 本、外币主权信用等级分布在 AAAs 级 BBs 级区间，其中投资级别占 据三分之二。信用质量集中在中等信用水平，高信用等级国家较少且 暂无极端风险情况。除老挝以外，其他国家不存在主权外币信用等级 低于主权本币信用等级的情况。 从主权 信用 评级要素看 ， 2019 年， 东南亚国家 政府治理能力、金 融结构实力和公共财政实力的平均得分均高于世界平均水平， 该区域 面临一定基础设施发展落后、金融体系不健全等问题；但 宏观经济实 力与 外部金融实力得分低于世界平均水平，主要是 因为东南亚国家多 为新兴经济体，经济增速较快且经济增长稳定性不断改善；且该地区 多为开放经济体，对外贸易发展良好，吸引外 资能力增强 。 2020 年 ，新冠肺炎疫情对各国经济与外部环境造成直接冲击， 预 计地区 平均 GDP 增速 将由上年的 4.85%大幅 降至 -3.09%（ 2021 年 平均 GDP 增速将回升至 6.02%） 。 其中 疫情防 控体系薄弱的国家 （如菲律 宾）， 经济严重依赖贸易、旅游和大宗商品的国家 （如柬埔寨）， 高 负债国家 （如老挝）， 以及依赖不稳定的资金流动的国家 等四类国家 最为脆弱。 从 主权 信用风险情况看 ， 新加坡、泰国与马来 西亚 债务综合偿付 实力较强，老挝、缅甸与柬埔寨等小型经济体表现较差；除马来西亚 与老挝公共财政偿付压力 较重以外，其余地区本币债务偿付实力均较 好；印度尼西亚和老挝外债偿付压力较大，其余地区外币债务偿付实 力尚可。 由于老挝偿债能力薄弱，需要特别关注老挝存在的主权债务 违约风险。 摘 要 相关报告研究： 1.疫情背景下油价下跌对主权 信用影响几何， 2020.05.21 2.黑天鹅频发叠加各国放水， 加剧主权债券违约风险， 2020.04.10 3. 美联储急速降息 50bp 引领 新一轮全球降息热潮 ， 2020.03.27 4.国际三大主权评级方法比 较， 2019.08.13 2 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 一、 “一带一路” 东南亚 国家 整体概况 1. “一带一路” 东南亚 国家 在全球经济和贸易中 占据 重要地位 ，新冠疫情冲击地区经济与财政 本文所讨论的 “一带一路”东南亚国家包括新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾、越南、缅甸、 柬 埔寨、 老挝。地区面积约 448.78 万平方公里，总人口约为 6.49 亿，占全球总人口的比重接近 8.7%；经济总量合计 达 3.16 万亿美元，对全球的经济贡献约为 3.65%，占 “ 一带一路 ” 58 个核心国家经济总量的比重达 9.60%；对外贸 易总额达到 2.79 万亿美元，约占全球贸易总额的 10.11%，在全球贸易中占据重要地位。 自 2020 年 以来，新冠肺炎疫情蔓延至东南亚多国，其中菲律宾与印度尼西亚疫情形势最为严峻。截至 2020 年 10 月 14 日，菲律宾新冠肺炎累计确诊病例达 344713 人 ，位列全球第十七位；印度尼西亚累计确诊病例达 340622 人，紧随菲律宾 ， 排名全球第十八位。从新增确诊病例情况来看（见图 1），菲律宾新增病例数有所下降， 但印 度 尼西亚 新增病例数仍处于高位 ，且 9 月以来缅甸与马来西亚 新增病例数 呈现 急剧 上升的形势。另一方面，新加坡疫 情形势已得到有效控制，越南、柬埔寨、老挝、泰国四国受疫情 影响 较小， 累计确诊病例与新增确诊病例人数均处 于 极低水平 。区域内各国受疫情影响程度不一，且疫情防控水平差距较大。考虑到新冠肺炎疫情极具传染性， 随着 北半球冬季的来临， 地区 整体疫情防控形势依旧严峻 。 新冠肺炎疫情 对东南亚各国的经济与财政造成严重冲击。疫情与 相关防控措施 直接 干扰供应链，造成多国经济 活动水平下降 ； 投资与消费也 因疫情的高度不确定性 受到严重打击。 且 东南亚国家多为开放型经济体，对外依赖程 度较高，出口受全球经济萎缩与贸易形势恶化影响突出。根据 IMF 十月发布的世界经济展望测算， 2020 年东南亚 国家平均 GDP 增速 预计为 -3.09%，而 2021 年 GDP 增速将回升至 6.02%。除经济增长以外，各国财政收支平衡 与 债务偿还 也受到疫情影响。政府为支持民众与经济，必须出台足够规模与强度的财政刺激政策， 财政支出的扩张 将 导致赤字水平较高的国家财政收支进一步失衡。在世界经济萎靡不振的背景下，各国经常账户收支恶化 ，出口创汇 能力较差且外汇储备不足的国家将背负更为沉重的外债偿还压力。 3 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 图 1：东南亚各国新冠肺炎当日新增确诊病例 （单位：例） 数据来源： Wind，远东资信整理 2. 东南亚国家 主权信用级别集中在投资级 ， 区域间信用质量差异明显 从主权信用等级分布情况看（见图 1）， 2019 年东南亚国家的本、外币主权信用等级分布在 AAAs 级 BBs 级 区间，其中投资级别 1占据三分之二。信用质量集中在中等信用水平，高信用等级国家较少且暂无极端风险情况。 除老挝以外，其他国家不存在主权外币信用等级低于主权本币信用等级的情况。 表 1： 2019 年“一带一路”东南亚国家主权信用等级分布情况 序号 国家 主权长期信用等级 本币 外币 展望 1 新加坡 AAAs AAAs 稳定 2 马来西亚 As As 稳定 3 泰国 As- As- 稳定 4 印度尼西亚 BBBs+ BBBs+ 稳定 5 菲律宾 BBBs BBBs 稳定 6 越南 BBBs- BBBs- 稳定 7 老挝 BBs+ BBs 稳定 8 缅甸 BBs BBs 稳定 9 柬埔寨 BBs- BBs- 稳定 数据来源： 远东资信整理 1 投资级别是指 BBBs 级（含）以上信用等级。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2020-01-20 2020-02-19 2020-03-20 2020-04-19 2020-05-19 2020-06-18 2020-07-18 2020-08-17 2020-09-16 新加坡 越南 马来西亚 柬埔寨 菲律宾 印度尼西亚 缅甸 老挝 泰国 4 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 从主权 信用 评级要素 看 （见图 2） ， 根据远东资信的主权信用评级方法与模型 2， 主权信用评级采用定量评分矩 阵与定性级别调整相结合的方法，主要从政府治理能力、宏观经济实力、金融结构实力、公共财政实力以及外部金 融实力五个方面进行分析。在阈值设定上按照风险水平划分为： 1 分（极低）、 2 分（低）、 3 分（较低）、 4 分（一 般）、 5 分（较高）、 6 分（高）、 7 分（极高），分数越低表示信用风险越小，对应的信用等级越高 。 2019 年 ， 东南亚 国家 政府治理能力 、宏观经济实力、金融结构实力 、 公共财政实力 与 外部金融实力 的平均得分分别为 1.43 分、 1.52 分、 0.79 分 、 3.61 分 以及 3.75 分 ， 与世界平均水平相比（ 1.18 分、 1.59 分、 0.76 分、 3.14 分和 4.29 分）， 仅宏观经济实力与外部金融实力好于世界平均水平。主要原因在于东南亚国家多为新兴经济体，平均经济增速保持 在 5%左右的高水平，且以出口为导向的制造业及旅游业等新兴产业吸纳更多劳动力，失业率与通胀率保持在合理 区间。东南亚国家多为开放型经济体，对外贸易对经济拉动作用显著；且部分国家大兴基建，改善营商环境，吸引 外资，国际收支账户表现良好。 从 主权 信用 风险 情况 看 （ 见图 3） ，新加坡、泰国与 马来西亚 债务综合偿付实力 较强， 老挝、缅甸与柬埔寨等 小型经济体 表现较差 ； 除 马来西亚与老挝 公共财政偿付 压力 （ 4.34 分与 4.52 分 ） 较重以外，其余 国家 本币债务偿 付实力均较好； 印度尼西亚 （ 4.73 分） 和老挝 （ 5.60 分） 外债偿付压力较大，其余 国家 外币债务偿付实力尚可。 图 2: 各评级要素信用风险得分情况（ 2019 年） 数据来源： 远东资信 整理 2 主权信用评级方法 与模型详细内容请 见远东资信官网 （ 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 政府综合治理能力 宏观经济实力 金融结构实力公共财政实力 外部金融实力 东南亚平均值 世界平均值 5 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 图 3: 不同 国家 信用风险 得 分 情况 （ 2019 年） 数据来源： 远东资信 整理 二、 政府治理能力分析 1. “一带一路” 东南亚 国家政府治理能力 水平差异较大 ， 整体政治风险高于国际平均水平 从政府治理水平看 （见图 4） ， “一带一路” 东南亚地区各国间 政府治理水平差异较大，其中 新加坡 （ 0.35 分）、 泰国 （ 1.24 分）以及 马来西亚 （ 0.88 分）的政治风险低于 东南亚 国家的平均水平（ 1.42 分 ）。东南亚各国 政治风险 分化主要是由于 部分 国家为后起力量，存在一定 政治结构以及历史遗留的 症结问题 ，其中部分国家进行政治结构改 革使 政治稳定性 稳步提升；但部分国家则受军 人 干政、恐怖袭击以及政府腐败等因素影响，潜存较大政治风险。 图 4: 各国政府治理能力得分情况（ 2019 年） 数据来源： 远东资信 整理 0 1 2 3 4 5 6 新加坡 马来西亚 泰国 印度尼西亚 菲律宾 越南 老挝 缅甸 柬埔寨 政府治理能力 宏观经济实力 金融结构实力 公共财政实力 外部金融实力 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 缅甸 老挝 柬埔寨 政府治理能力 平均值 6 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 图 5: 各国腐败控制和政治稳定性得分 （ 2019 年） 数据来源： Worldwide Governance Indicators 从政治稳定性 来看， 缅甸在区域内表现最差。自 2015 年 昂山素季所领导的全国民主联盟 （以下简称“民盟”） 在选举中获胜并领导政府 后， 缅甸政府 开始 由军政府制度向民主政治制度转变 。 民盟执政 以 来，在经济建设、民生 发展、和平进程、提高国际地位等问题上建树不大，由于军方控制多个领域的实际权力，民盟执政过程中多有掣肘 。 2020 年，缅甸将于 11 月 8 日举行全国大选，执政党 民盟 的主要对手为由各军事将领和退休官员领导的 联邦巩固与 发展党，民盟虽占据一定优势，但选举结果受少数民族政党影响存在不确定性。此外， 若开邦问题作为历史遗留问 题，持续影响地区和平与政治局势稳定 。 自 2017 年罗兴亚难民危机以来， 若开邦 地区紧张局势加剧， 2019 年 若开 邦再次爆发了政府军与反叛武装若开军之间的激烈交火 。缅甸政府也因对 罗兴亚人进行种族清洗 受到国际社会指控。 印度尼西亚政治稳定性表现相对较差。 2019 年 5 月， 印尼原任总统 佐科及其竞选搭档马鲁夫阿明以 55.5 的得票率赢得选举 ， 另一总统 候选人 大印尼行动党主席、退役将军普拉博沃苏比安托及其竞选搭档桑迪亚 加乌诺得票率约为 44.5%。 普拉博沃拒绝接受选举结果 ， 其支持者 抗议选举结果 举行集会 ，最终引发 骚乱 。此外， 印度尼西亚 作为一个多民族、多宗教、多语言和多文化且缺乏民主传统的非西方国家，其宗教冲突、种族骚乱以及 民族分离主义运动等问题亟待解决。印尼是世界上穆斯林人口最多的国家，全国约 87%的居民信奉伊斯兰教， “ 伊 斯兰国 ” 也一直将印尼当作其在中东之外的重要战场 。 2. 基础建设迅速发展叠加营商环境不断改善，使 东南亚 国家的政府建设能力不断增强 从基础设施建设情况看 （见图 6） ， 因 东南亚国家 经济发展起步较晚 ， 基础设施配套不健全 ，基础设施建设发 展迅速 。 2019 年 东南亚地区 基建 指数 达到 125， 其中印尼多年位居区域第一 。 主要是因为印尼 凭借 产业转移雁阵模 式和资源禀赋比较优势，承接中日等东亚国家或地区的产业依次梯度转移，大力发展劳动密集型工业和出口导向型 工业， 有力带动本国基础设施建设发展。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 缅甸 老挝 柬埔寨 腐败控制得分 政治稳定性得分 7 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 图 6： 各国基建指数情况 数据来源： 基础设施发展指数报告 图 7: 各 国 营商环境 排名 情况 数据来源： Doing Business Report 2020 从营商环境看 （见图 7） ， 根据世界银行发布的 2020 年营商环境报告显示，东南亚 多 国 营商环境排名 有 不 同程度提升，部分国家或地区营商环境改善主要得益于政府采取强有力的政治改革和政策支持。以泰国为例， 政府 于 2016 年初推出 “ 泰国 4.0” 国家经济发展蓝图，通过提高科研水平以及政府提供科技援助资金等方式，将技术资 源禀赋由比较优势转化为竞争优势。 2018 年泰国政府继续推动 “ 南部经济走廊 ” 建设，包括港口和铁路等大量交 通类基础设施项目 。 同时配合政府此前已提出 “ 东部经济走廊 ” 项目，通过大力发展高铁、铁路复线、机场、港口 等基础设施及实行一系列投资优惠政策吸引投资，发展高附加值 新兴 产业，通过创新和技术运用 改善泰国营商环境 。 营商环境的改善彰显出主权政府建设能力强劲，有助于提升主权政府的信用质量。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 缅甸 老挝 柬埔寨 2019 2018 0 25 50 75 100 125 150 175 200 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 缅甸 老挝 柬埔寨 2020 2019 8 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 三、 宏观经济实力分析 1. 2019 年整体经济增速小幅下滑 但仍处于较高水平 ， 2020 年疫情冲击经济并使外部环境恶化 从 经济总量看， 2019 年 “一带一路” 东南亚 国家 的名义 GDP 总量达 31596.7 亿美元，占全球经济总量的份额 约为 3.65%。该区域整体经济实力偏弱，且对外部经济依赖性较强，易受外部风险冲击。各国间经济体量差异明显。 具体来看，印度尼西亚 为东南亚经济体量最大的国家，占地区经济总量的份额达 35%； 缅甸、老挝与柬埔寨经济体 量较小 ；其他国家经济规模适中。 图 8： 2019 年 一带一路 东南亚 地区 国家经济总量 占比 情况 数据来源： IMF 图 9： 2019 年 各国 实际 GDP 增速情况 （单位： %） 数据来源： IMF 东北亚 南欧 南亚 西亚北非 中东欧 中亚 新加坡 马来西亚 泰国 印度尼西亚 菲律宾 越南 老挝 缅甸 柬埔寨 东南亚 0 1 2 3 4 5 6 7 8 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 缅甸 老挝 柬埔寨 2018年实际 GDP增速 2019年实际 GDP增速 2019年平均值 9 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 从经济增速看 （见图 9） ， 受全球贸易摩擦 升级以及 主要经济体 需求 疲软等因素影响 ， 2019 年东南亚国家平均 实际 GDP 增速下降至 4.85%， 虽然较 上年减少 0.82 个百分点，但仍处于较高水平。 东南亚经济保持 高速增长 ，主 要是因为该地区多为 亚太新兴市场经济体 ，各国凭借自身的资源禀赋、人口红利以及后发优势，积极发展对外贸易、 激活本国消费以及 大兴 基建投资，三驾马车（贸易、消费和投资）对经济的拉动作用强劲。 但 2020 年以来，新冠 肺炎疫情引发全球性冲击， 疫情 防控措施通过干扰供应链、冻结消费需求、限制贸易与旅游，对经济造成严重冲击。 东南亚地区因高度依赖贸易、旅游与资金流动，更易受到上述冲击的影响 。 根据 IMF 十月发布的世界经济展望测 算， 2020 年东南亚国家平均 GDP 增速预计为 -3.09%，而 2021 年 GDP 增速将回升至 6.02%。 东南亚国家可依托 稳 定的增 长、良好的宏观经济政策以及审慎的金融监管 应对经济震荡，但各国间抗风险能力存在差异，其中 最脆弱的 国家 为 疫情防 控体系薄弱的国家 ， 经济严重依赖贸易、旅游和大宗商品的国家 ， 高负债国家 ， 以及依赖不稳定的资 金流动的国家。 在 以上所提四类最脆弱国家 中 ，举例 来看， 柬埔寨可作为国民经济 严重依赖贸易、旅游和大宗商品的国家 的典 型。 柬埔寨 作 为地区内经济增速最快的国家 ， 近 5 年经济保持 7%的高速增长 ，但 其对外贸易依存度高达 123.56%， 排名地区第三。 2019 年 受出口增速下滑与外国直接投资放缓影响， 柬埔寨实际 GDP 增速 为 7.05%，较 去年小幅下 降 0.48 个百分点 。出口方面，服装、鞋类与旅行用品出口增速放缓至 13.6%，较上年大幅收缩 4.1%；国际旅游入 境人数增速放缓至 6.6%，较上年大幅下降 4.1%。外国直接投资方面，获批的外国直接投资项目总额同比下降 9.6%。 2020 年以来，旅游业与服装出口直接受到疫情影响与外部需求萎缩冲击，且负面影响溢出至建筑业与房地产业。 叠加欧盟 撤销部分对柬埔寨“除武器外全部免税（ EBA） ”优惠待遇 ，贸易环境进一步恶化， 预计 全年经济增速将 大幅 下降 至 -2.8%。 菲律宾疫情形势严峻 ， 且侨汇收入 作为菲律宾非贸易外汇的重要来源受到疫情重创 。 截至 2020 年 10 月 14 日， 菲律宾新冠肺炎累计确诊病例达 344713 人，位列全球第十七位 ，累计死亡人数高达 6372 人。 快速增长的感染病例 数使医疗体系不堪重负，联合国已启动 1.2 亿美元援助计划协助菲律宾应对疫情。此外，全球疫情导致的经济放缓 与相关的限制入境措施使许多海外菲律宾劳工被遣返或推迟工作，菲律宾 15 月侨汇总额比去年同期下降 6.4%。 菲律宾因受疫情 影响严重，且严重依赖侨汇这一不稳定的资金流动，经济增长将受重创，预计 2020 年 GDP 增速将 由上年的 6%大幅跌至 -8.3%。 老挝则为债务问题所困，存在 一定主权债务违约的风险。老挝财政收支失衡情况在地区内最为突出，一般政府 债务水平接近 60%的国际警戒线，财政收入对政府债务的保障能力偏低 。受疫情影响，政府财政支出负担加重，而 财政收入则因经济下行增长乏力，财政赤字将进一步走阔。经常账户的恶化与 FDI 净流入的放缓则使其外汇储备难 以覆盖本年所需偿还债务。此外，老挝没有加入二十国集团推出的暂停偿债倡议，其融资选择有限，有一定债务违 约风险。 10 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 图 10：各国经济增速预测值 （单位： %） 数据来源： IMF世界经济展望 ，远东资信整理 2. 地区 整体物价 水平保持稳定 ，但 缅甸存在一定通胀 压力 从 物价水平 看 （见图 11） ， 2019 年 东南亚 国家平均 CPI 增幅 为 2.77%， 与上年基本持平 ， 区域整体物价 水平 保持稳定 。 2020 年整体通胀水平将 继续 保持稳定，主要原因为国际油价下跌导致的国内燃料与能源价格下跌与 食 品价格上涨相互抵消。 具体来看， 2019 年 新加坡、泰国与马来西亚三国的 CPI 增幅 均 保持在 1%以下，远低于地区 平均水平，无显著通胀压力。菲律宾 CPI 增幅大幅下降 2.73 个百分点至 2.48%，回归央行目标调控区间，主要受益 于食品与能源价格回落以及稻米行业的重大改革。物价水平稳定为央行削减利率提供了政策空间， 2019 年菲律宾 央行将基准利率下调 75bp 至 4%， 2020 年以来央行四次降息共计 175bp 至 2.25%，为 2016 年菲央行实施现行利率 制度以来的最低值 。但缅甸 CPI 增幅上涨 2.88 个百分点至 8.63%的高位水平，主要原因在于电力价格与食品价格因 供给端受限上涨，从而推高 整体 物价水平。 2020 年以来，缅甸物价水平持续上涨，通胀压力增加 ； 而缅甸政府为 提振经济实施宽松的货币政策 ， 或将进一步推高物价水平。 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2019 2020 2021 新加坡 IMF 世界经济展望 4月预测值 IMF 世界经济展望 10月预测值 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2019 2020 2021 马来西亚 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2019 2020 2021 泰国 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2019 2020 2021 印度尼西亚 -10 -5 0 5 10 2019 2020 2021 菲律宾 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2019 2020 2021 越南 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2019 2020 2021 老挝 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2019 2020 2021 缅甸 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2019 2020 2021 柬埔寨 11 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 图 11： 2019 年 各国 CPI 增幅情况 （单位： %） 数据来源： IMF 3. 地区整体就业水平保持稳定 ， 但疫情或将推高失业率水平 从 就业情况 看（见图 12）， 2019 年东南亚 国家 失业率 为 2.66%， 与上年基本持平 ，区域整体 就业 压力较小 。 东南亚地区失业率处于极低水平，主要是因为东南亚地区多为新兴市场经济体，凭借自身资源出口优势和人口红利， 大力发展劳动密集型产业。此外，基建以及地产行业蓬勃兴起 ， 对低附加值劳工需求旺盛。 具体来看， 柬埔寨失业 率常年保持在 0.10%的极低水平 ， 主要是因为 建筑行业的蓬勃发展带动建筑用工需求，此外产业链中下游的酒店、 餐饮、零售等行业用工需求也随之增长 。印度尼西亚与菲律宾失业率水平 虽 高于地区平均水平，但较上年有所 改善。 印尼失业率较上年小幅下降 0.06 个百分点至 5.28%，且劳动参与率提升至近四年最高水平 67.4%；菲律宾失业率录 得 5.08%，较去年下降 0.25 个百分点，且实际工资持续增长 。 但 2020 年以来 ，在新冠肺炎疫情冲击经济的背景下， 吸纳大规模劳动力的旅游业及相关服务业、制造业与建筑业受影响严重，预计失业率水平将大幅提升。 图 12： 2019 年 各国 失业率情况 （单位： %） 数据来源： IMF 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 缅甸 老挝 柬埔寨 2018年 2019年 2019年平均值 0 1 2 3 4 5 6 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 缅甸 老挝 柬埔寨 2018年 2019年 2019年平均值 12 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 四、 金融结构实力分析 1. 东南亚国家 银行资产质量均较好， 资本充足且资产收益状况较好 从 银行 违约风险 看 ， 2019 年 “一带一路” 东南亚国 家 银行平均 不良贷款率达到 1.96%， 银行资产质量良好，违 约风险较低。 从 银行资产 充足水平 看 ， 2019 年该地区 银行 平均资本充足率达到 18.11%， 整体银行资金较为充足。 从银行盈利水平看， 2019 年该地区 国家 银行 平均 总资产收益率 （ ROA）和净资产收益率（ ROE）分别达到 1.61% 和 13.05%，整体银行资产收益情况较好。 银行业运行稳健主要受益于更为审慎的监管框架和不断完善的监管政策。 以新加坡为例， 新加坡金融管理局制定严格但灵活的监管模式，一是把银行划分为“全面性执照银行”“有限执照 银行”和“离岸执照银行”三类，通过严格划分银行业务范围，既鼓励国际资金流动又保护本国银行业发展；二是 颁布银行法，对银行业资本最低限额、单个客户放款最高限额以及各种业务范围均做出明确规定；三是加强金融市 场管理，将股票、期货等市场由自我管理转向政府管理之下。 2020 年以来 ， 随着经济状况恶化，银行盈利能力下降，资 产风险增加。以泰国银行业为例， 2020 年第一季度， 不良贷款率 环比 上升 0.1 个百分点至 3.2%，资本充足率 环比下降 1.0 个百比分 点至 18.4%， 总资产收益率 （ ROA） 较上一季度下 降 0.2 个百分点，净资产收益率（ ROE）较 上一季度 下降 1.3 个百分点。泰国银行业近年来受 经济 增 长疲软 、利率持续低企 影响，业绩指标走弱；而疫情爆发进一步导致私人部门资产负债表恶化，偿付能力下降，银 行 资产风险增加。 图 13： 2019 年银行资本充足率与不良贷款率 （单位： %） 数据来源： IMF 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 5 10 15 20 25 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 柬埔寨 资本充足率 不良贷款率（右轴） 13 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 图 14： 2019 年银行盈利情况（ ROA 和 ROE） （单位： %） 数据来源： IMF 2. 东南亚地区存在 明显的房地产过热 以及信贷泡沫 问题 从产业结构看，房地产业上下游产业链较长，是拉动一国经济增长的 核心行业。但房地产业的过度发展可能会 带来经济的虚假繁荣，不仅造成投资热钱扎堆和居民储蓄沉积，还不利于技术要素进步和居民消费升级，对经济发 展产生一定挤出效应。 东南亚地区存在明显的房地产过热和信贷泡沫问题。以柬埔寨为例， 2019 年柬埔寨 银行对 私人部门 信贷增速高达 21.3%， 虽较上年下降 2.9 个百分点，但 远超名义 GDP 增速（ 7.05%） ， 柬埔寨的信贷扩张 主要是受到房地产虚假繁荣的影响 。由于 柬埔寨产业结构不合理，其中农业占比过高（约 30%）且技术水平落后， 工业基础薄弱且种类单调， 因此 以房地产和旅游为代表的 第三产业 迅速发展。近年随着经济快速发展和海外投资热 钱涌入，部分地区房地产价格已经连续多个季度保持上涨趋势，并且使柬埔寨成为房价连续上涨时间最长的国家。 但考虑到相应基础设施配套环境、居民收入增长速度以及家庭信贷杠杆水平，房地产行业存在大量投机泡沫，对居 民消费形成挤出作用，长期看不利于经济的可持续发展。 2020 年 随着经济增速放缓 ，房地产市场 或将在 虚假繁荣 后 纠偏 ，叠加大规模未偿还贷款，经济脆弱性将进一步加剧。 五、 公共财政偿付实力分析 1. 地区整体财政赤字压力增加 ， 多国受财政收入增速放缓影响 从 财政收支结构 看（见图 15）， 2019 年 东南亚 国家 财政 赤字 相当于 GDP 比重 的平均值 由 2018 年的 1.49%扩 张 至 1.76%，整体 区域 财政赤字 压力 增加 。 2020 年为应对新冠肺炎疫情造成的冲击，多国政府出台了大规模的经济 刺激政策 。比如， 马来西亚和泰国都实施了 大规模的 经济支持计划，相当于 GDP 的比重分别达 17和 13，其中 两国 直接 的 财政刺激计划 相当于 GDP 的 比重 均 约为 6 。 财政支出的扩张将导致赤字水平较高的国家财政收支进 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 柬埔寨 ROE ROA （右轴） 14 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 一步失衡。 根据 IMF 十月发布的 财政监测报告 测算， 2020 年东南亚国家平均 财政赤字水平将扩张至 6.41%，而 2021 年 平均赤字水平 将回升至 4.56%。 具体来看 ， 老挝财政赤字 问题 在地区内最为突出。 2019 年老挝财政赤字相当于 GDP 比重达 5.1%，较上年增长 约 0.4 个百分点。 赤字走阔的 原因在于财政收入增速放缓， 2019 年财政收入相当于 GDP 比重约为 15.1%，较上年 下降 1.1 个百分点 ，主要受税法实施准则延迟批准、税收改革执行不力、以及非税收入下降等因素的影响。支出方 面， 老挝 政府通过减少公务人员招聘以及公共投资， 实现财政 支出 小幅削减。 在 2020 年 疫情背景下，经济与民众 需要一定规模的 财政刺激 政策 支持 ，但财政 政策 空间 受到严重失衡的财政收支结构限制 。 财政刺激政策也将推高支 出规模，叠加因经济下行而萎缩的财政收入 ， 赤字水平将进一步抬升。 印尼财政赤字小幅走阔， 2019 年 印度尼西亚 财政赤字水平较上年上涨 0.4 个百分点至 2.2%，略高于 1.8%的目 标赤字水平，但仍低于 3%的法定赤字上限。赤字走阔主要受财政收入萎缩影响，财政收入规模因大宗商品价格下 跌 同 比下降 0.7%；财政支出受实物、资金与能源补贴支出削减影响，增速放缓。 2020 年，印度尼西亚为 应对疫情 对经济 社会 造成的负面冲击，出台新法规，增加 405.1 万亿卢比 (约合 246 亿美元 )的政府开支，并将预算赤字扩大 至 5.07%；且 国家预算赤字上限从目前国内生产总值 3%的法定上限放宽，将持续三年，直至 2022 年 ； 预算 赤字 的 扩大与法定 赤字 上限 的 提升 将在一定程度上削弱其公共财政实力。 图 15： 2018 年 2019 年各 国 财政 余额 /GDP（单位： %） 数据来源： IMF -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 新加坡 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 越南 缅甸 老挝 柬埔寨 2018年 2019年 赤字警戒线 15 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 图 16： 2014 年 2022 年各国 财政余额 /GDP（单位： %） 注：虚线数据为 IMF 预测值 数据来源： IMF财政 监测 报告 2. 地区 整体政府债务压力 增加 ， 新加坡政府债务 水平突出，但 具备其独特性 从 政府债务 水平 看（见图 17）， 2019 年东南亚国家 一般 政府债务总额 相当于 GDP 的比重 的平均值 上升 至 52.13%， 较上年 增加 2.42 个百分点， 虽然 低于 60%的 国际 政府债务警戒线， 但地区 整体 政府债务 压力 抬升。 2020 年，受疫 情影响，整体政府债务负担将进一步加重 。 根据 IMF 十月发布的财政监测报告测算， 2020 年东南亚国家平均 政府 债务 水平将扩张至 58.67%， 且 2021 年 债务水平 将 继续抬升 至 60.39%，达到债务警戒线水平 。 具体来看 ， 新加坡 政府债务 水平显著高于地区其他国家。 2019 年，新加坡一般政府债务总额相当于 GDP 比重 约为 111.8%，较上年增长 1.4 个百分点。 新加坡政务债务虽处于高位，但在财政上具有可持续性。其政府债务具有 一定独特性，主要表现在以下 三 个方面：第一， 发行证券的 目标 与政府的财政需求无关。 发行 新加坡政府证券（ SGS） 的 目的在于 发展国内债务市场，发行新加坡政府特殊证券（ SSGS） 主要为 满足中央公积金的投资需求，发行新加 坡储蓄债券（ SSB） 从而 为个人投资者提供长期 储蓄。 第二， 政府 将 所得款项进行投资，并且投资收益足以还本付 息。 第三， 新加坡政府拥有强大的资产负债表，其资产远远超过其负债 。 老挝 一般政府债务水平接近 60%的国际警戒线标准，在地区内较为突出。 2019 年老挝一般政府债务总额相当 于 GDP 的比重约为 60.6%，较上年增长 3.2 个百分点。根据 IMF 预测，老挝一般政府债务水平中期内将维持在 67% 左右，而未来三年平均每年所需偿还债务（本金与利息）约为 10 亿美元，相当于每年财政收入的 40%。 政府债务 -12.00 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 新加坡 印度尼西亚 菲律宾 泰国 马来西亚 柬埔寨 老挝 缅甸 越南 16 / 20 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 23 日 远东研究 主权评级研究 的可持续性不足 ，债务偿还压力较大。 图 17： 2014 年 2022 年除新加坡 以 外各国一般政府债务总额 /GDP（单位： %） 注：虚线数据为 IMF 预测值 数据来源： IMF财政 监测 报告 3. 地区 整体政府债务偿付实力 小幅下降 ， 主要受财政收入增速放缓与大兴基建影响 从政府债务偿付实力看 （见图 18） ， 2019 年 东南亚国家 平均 财政 收入 相当于 政府债务总额 的比重 下降 至 45.08%， 较上年 下降 0.58 个百分点 ， 区域整体政府债务偿付实力 小幅减弱 。具体来看，印度尼西亚、缅甸、老挝财政收入 对政府债务的 偿付 保障实力下降，主要原因在于财政收入增速放缓，而受大兴基建影响政府债务压力上升。其他国 家因政府债务水平保持稳定，财政收入相当于政府债务总额的比重或与上年基本持平，或小幅上升。 2020 年疫情 背景下， 预计 财政收入因经济下行而增长放缓，政府债务规模则受财政刺激政策的推出而 扩张 ，预计政府债务偿付 实力将进一步下降，其中尤其关注老挝 主权债务 清偿能力。 从主权基金保障看， 主权财富基金可以为本国政府债务提供有力保障。 淡马锡控股和新加坡政府投资公司（ G