1 / 17 请务必 阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 利率债 投资价值凸显，产业债信用利差拓宽 2020 年 第一季度 债券市场运行报告 作 者：马默坤 邮 箱 ： 2020 年 一季度， 货币市场资金面总体处于合理充裕水平，央 行操作灵活适度。 为了维护新冠肺炎疫情防控特殊时期流动性合 理充裕，央行多次超预期开展逆回购操作并下调逆回购利率 ， 实 施定向降准， 增加银行信贷、降低实体融资成本，对冲风险。 银 行间资金利率中枢 ， 新冠疫情爆发之前 呈现 小幅上行，爆发后大 幅下行 。 利率债市场方面，国债和政策性银行债 发行量仍维持较高水 平 ，但净融资额大幅降低。地方债放量发行 ，一季度投向 中 轨道 交通、污水处理等专项债占比提升。 2 月 财政部提前下达 2020 年 新增地方政府债务限额 8480 亿 元 ， 季末 国 常会提出进一步增加专 项债规模 。二级市场 利率债收益率总体呈现震荡下行的趋势 ，一 方面由于 新型肺炎疫情对中国宏观经济增长造成了明显压力，避 险情绪升温，加之“稳增长”的需求再次边际增加，货币政策在 边际上的宽松空间加大 ；另一方面 全球新冠肺炎疫情加剧和石油 价格战引发全球 金融市场动荡，我国利率债投资价值凸显。 延续 之前的预测，本报告将今年中国 10 年期国债收益率的目标下限继 续维持在 2.10%-2.25%。 信用债方面，一季度信用债净融资额大幅增加， 民营企业净 融资由负转正 。二级市场 信用债收益率总体呈现先大幅下降，后 区 间震荡的趋势 。在季末各等级信用债收益率出现一定程度的分 化。一方面因为信用债收益率整体随利率债下行，加之逆周期调 节政策对冲部分信用收缩风险；另一方面是受疫情冲击较大的行 业 中低等级 信用债收益率有所上升。此外， 一季度末各等级产业 债信用利差多有拓宽 。值得注意的是，一季度违约主 体数量有所 降低， 但 推迟或取消发行的信用债金额 约 836 亿元 ，几乎均为中 央或地方国有企业 ，或因 市场波动较大，资质较好的国有企业因 为可获得的融资渠道较多，可能会相机抉择 。 摘 要 相关研究报告 ： 1. 2019 年 2 月份债券市场 运行报告， 2019.03.15 2. 2019 年 3 月份债券市场 运行报告， 2019.04.10 3. 2019 年 4 月份债券市场 运行报告， 2019.05.15 4. 2019 年 5 月份债券市场 运行报告， 2019.06.11 5. 2019 年二季度债券市场 运行报告， 2019.07.29 6. 2019 年 7 月份 债券市场 运行报告， 2019.08.15 7. 2019 年 8 月份 债券市场 运行报告， 2019.09.17 8. 2019 年 三季度 债券市场 运行报告， 2019.10.15 9. 2019 年 10 月份 债券市 场运行报告 2019.11.15 10. 2019 年 11 月份 债券市 场运行报告 2019.12.12 12. 2019 年 四季度 债券市 场运行报告， 2020.01.14 13. 2020 年 1 月 份债券市 场运行报告， 2020.02.14 14. 2020 年 2 月 份债券市 场运行报告， 2020.03.13 2 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 一 、货币市场情况 1. 货币政策工具操作情况 2020 年一季度，货币市场 资金 面总体处于合理充裕水平，央行 操作灵活 适度 。公开市场操作（不包含 CBS） 和 MLF 净投放 530 亿元（见表 1）。其中，逆回购共投放 40500 亿元，逆回购到期量为 45800 亿元；一季度有 2575 亿元 MLF（含 TMLF） 到期 ，投放 MLF 共 8405 亿元 。 为了维护新冠肺炎疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕，央行多次超预期开展逆回购操作并下调逆回 购利率：（ 1） 2 月 初 开展 17000 亿元 逆回购， 并且下 调 OMO 利率 10BP， 随之 MLF 利率跟随 OMO 利率调低 10BP 至 3.15%；（ 2） 由于受到 3 月 27 日中央政治局定调，引导贷款利率下降， 3 月 30 日和 31 日，央行 重启逆 回购操作， 分别开展 7 天逆回购 500 亿元和 200 亿元，并下调 OMO 利率 20BP，相对于此前 5BP、 10BP 的调整 幅度，此次下调意味着降息进程的加速 。 此外， 3 月 16 日，央行实施定向降准，释放长期资金 5500 亿元 ， 增加银行信贷、降低实体融资成本， 对冲 风险。 当日，美联储降低基础利率至 0%，并推出 7000 亿美元量化宽松计划，我国央行进行了 1000 亿元 365D 的 MLF 操作，利率维持不变。 展望 2020 年二季度， 随着历史经验来看，“ OMO+MLF”政策组合工具 或将很快实施， LPR 也将随之下调。 4 月 3 日，央行宣布于 4 月 7 日将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，是 2008 年以来首 次调降，促进银行 更好地服务实体经济特别是中小微企业 ；实施定向降准 1 个百分点，于 4 月 15 日和 5 月 15 日每次下调 0.5 个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元。 央行一系列的灵活操作，进一步引导商业银行支持实 体经济，缓解新冠肺炎疫情带来的压力。 表 1：公开市场操作与中期借 贷便利投放与回笼 （截至 2020 年 3 月 31 日 ，单位：亿元 ） 日期 货币 净投放 国库现金 定存 国库现金到期 正回购 投放 正回购 到期 逆回购 投放 逆回购 到期 MLF 投放 （含 TMLF) MLF 到期 (含 TMLF) 2019 年 1 月 -6300 1000 1000 0 0 14800 17200 0 3900 2019 年 2 月 -8235 0 1000 0 0 3600 7000 0 3835 2019 年 3 月 -6915 0 0 0 0 1300 3900 0 4315 2019 年 4 月 1009 0 0 0 0 3000 3000 4674 3665 2019 年 5 月 6540 800 0 0 0 6800 1500 2000 1560 2019 年 6 月 1070 0 0 0 0 8250 7950 7400 6630 2019 年 7 月 -4528 1000 0 0 0 5100 10700 6977 6905 2019 年 8 月 780 0 800 0 0 7100 5700 5500 5320 2019 年 9 月 -1615 0 1000 0 0 8000 6200 2000 4415 2019 年 10 月 -300 600 0 0 0 6200 9100 2000 0 2019 年 11 月 1565 500 600 0 0 3000 3300 6000 4035 2019 年 12 月 6765 0 500 0 0 6800 800 6000 4735 2020 年 1 月 2630 0 0 0 0 11800 12000 5405 2575 3 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 2020 年 2 月 -3800 0 0 0 0 28000 33800 2000 0 2020 年 3 月 1700 0 0 0 0 700 0 1000 0 数据来源： Wind 资 讯，远东资信整理 除此之外， 2020 年一季度， 常备借贷便利余额为 306.3 亿元。 其中， 3 月份 人民银行对金融机构开展常备借 贷便利操作共 306.3 亿元，均为 1 个月期 。 一季度 人民银行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净 发放 抵押补充贷款 202 亿元，期末 抵押补充贷款余额为 为 35576 亿元。 其中， 2020 年 1 月和 2 月，央行分别对三家政策性银行净增加抵押补充贷 款 200 亿元和 2 亿元， 3 月未发放。 央行 为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本， 一季度 3 次开展 央行票据互换（ CBS） 到期 ，分别为 1 月份的 60 亿元、 2 月份的 50 亿元和 3 月份的 50 亿元， 不涉及基础货币投放。 此外，人民银行在香港于 2 月 17 日 发行 2020 年第一期 200 亿元期限 3 个月 和第二期 100 亿元 一年期 的人民 币 中央银行票据 ，于 3 月 30 日发行 2020 年第三期 100 亿元 6 个月期的 人民币 中央银行票据 。 2. 货币市场资金利率水平 2020 年一季度，银行间资金利率中枢 ， 新冠疫情爆发之前 呈现 小幅上行 ，爆发 后大幅下行 （见图 1） 。 相 比 2019 年四季度，银行间 7 天回购利率 R007 以及银行间隔夜回购利率 R001 中枢分别较三季度下行 36BP、 56BP 至 2.33%和 1.67%，存款类机构 7 天回购利率 DR007 和存款类机构隔夜利率 DR001 较三季度下行 39BP、 58BP 至 2.11%和 1.58%，下降幅度较大。 具体表现为 ： （ 1） 1 月份资金利率中枢较 12 月有小幅上行 ， 主要是去年 12 月份货币市场资金面极为宽松，加之 该 月地 方政府债券密集发行缴款、银行增加信贷投放以及春节前对提现的需求增加 所致 ； （ 2） 2 月份利率中枢较前期大幅下行 。 为对冲新冠肺炎疫情影响， 2 月央行超预期投放流动性，并下调 OMO 和 MLF 利率等因素使得资金利率大幅下行。 2 月 19 日，央行发布 2019 年四季 度中国货币政策执行报告，提 出 将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持 ； （ 3） 3 月份，资金价格呈现先下降后 稍有 反弹的态势，利率中枢持续大幅下行。 央行投放 1000 亿 MLF 以 及 定向降准实施对冲税期影响， 加之财政政策支持受疫情影响企业，对其进行减税，资金面较为宽松， 资金利率 持续下行。 季末货币 政策 宽松加码， 但由于 跨季因素影响，资金面有所收敛，利率小幅上行。 4 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 图 1： R007、 DR007利率及利差 （截至 2020 年 3 月 31 日 ， 单位： %； BP） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年一季度， 同业存单收益率总体呈现大幅下行趋势（见图 2）。 具体来看， 1 月份，受益于央行货币宽 松的微加码，流动性总量处于较高位 ； 2 月份，或因受益于乐观的资金面预期，各期限各等级同业存单收益率均 有一定程度的下降 ； 3 月份，同业存单收益率持续大幅下行，刷新历史低位 ， 一方面因为降准 以及假结构性存款 的整改， 银行负债压力 将 有所改善，另一方面是市场对未来流动性的进一步宽松的预期。 图 2：同业存单走势 （截至 2020 年 3 月 31 日 ， 单位： %） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 从同业存单的发行与到期来看， 2020 年一 季度 发行量为 40762.40 亿元，较上季度降低 9793 亿元。一季度同 业存单到期量为 42588.36 亿元，净融资 -1825.96 亿元 （见图 3）， 相比上季度大幅降低 8399.74 亿元 。 2020 年二 季度同业 到期量为 38183.13 亿元，较 一 季度到期压力有所减少。 -20 30 80 130 180 230 280 330 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 20 18 -0 9- 01 20 18 -0 9- 11 20 18 -0 9- 21 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 3- 14 20 20 -0 3- 24 R007-DR007 R007 DR007 DR001 1.40 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 4.90 20 18 -0 9- 01 20 18 -0 9- 11 20 18 -0 9- 21 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 3- 14 20 20 -0 3- 24 同业存单收盘到期收益率 (AAA):3个月 同业存单收盘到期收益率 (AAA):6个月 同业存单收盘到期收益率 (AAA):1年 同业存单到期收益率 (AA):3个月 同业存单到期收益率 (AA):6个月 同业存单到期收益率 (AA):1年 5 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 图 3：同业存单的发行与到期（数据截至 2020年 3月 31日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年一季度总体来看，不同期限 Shibor 利率均大幅下行，其中 Shibor 3M 下行幅度最大（见图 4）。 除一 月份各期限 Shibor利率 先下降后保持平 稳外， 2月份和 3月份均持续大幅下行，与市场上资金面较为宽松有关外， 同业存单收益率的变动一定程度上也拉动了 Shibor 利率的持续下行。 图 4： Shibor利率走势 （截至 2020 年 3 月 31 日 ， 单位： %） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 1.60 2.00 2.40 2.80 3.20 3.60 4.00 20 18 -0 9- 01 20 18 -0 9- 11 20 18 -0 9- 21 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 3- 14 20 20 -0 3- 24 SHIBOR3M SHIBOR6M SHIBOR1Y 6 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 二 、利率债市场运行 1. 利率债一级市场发行与到期 2020 年一季度， 一级市场利率债（这里的口径只包含国债和政策性银行债，下同）的发行量 仍 维持较高水 平，发行金额为 19198.50 亿元，到期金额为 14077.10 亿元，净融资 5121.40 亿元，较 上 季度 大幅降低 5625.5 亿 元 （见图 5）。其中，国债和政策性银行债分别发行 7350.00 亿元和 11848.50 亿元，有国债 5922.20 亿元和政策 性银行债 8154.90 亿元到期。四季度国债加权发行利率为 2.3037%，较上季度 大幅 下降 66.77BP；政策性银行债 加权发行利率为 2.8072%，较上季度 大幅下降 48.61BP。 图 5：利率债的发行与到期（数据截 至20 20 年3 月31 日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年一季度，共 有 31 个省份共发行 492 只地方政府债，共募集资金 约 1.61 万亿，净融资额约 1.51 万亿 （见 图 6）。发行规模前三的省份（含直辖市、自治区）为广东省、山东省和四川省，分别发行了 1634 亿元、 1031.37 亿元和 1012.52 亿元（见图 7）。发行期限 以 10 年和 30 年期为主，分别占比 40.61%和 24.91%。此外， 2020 年二季度预计 有 5395.25 亿元地方债到期。 值得注意的是 2 月份财政部提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元 ，其中一般债务限额 5580 亿 元、专项债务限额 2900 亿元 ； 3 月27 日中央政治局会议提出增加财政赤字率、发行特别国债、增加地方专项债 的举措，季末国常会提出进一步增加专项债规模，还提出各地抓紧发行专项债，力争二季度发行完毕。一季度投 向 中 轨道交通、污水处理等专项债占比提升，投向收费公路的专项债占比有所下滑。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2018 年 1月 2018 年 2月 2018 年 3月 2018 年 4月 2018 年 5月 2018 年 6月 2018 年 7月 2018 年 8月 2018 年 9月 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2018 年 12 月 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 7 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 图 6：地方债的发行与到期（数据截至 2020年 3月 31日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 图 7： 2020 年 一季度 发行地方债省份分布 （ 颜色越深的省份发行金额越大， 数据截至 2020 年 3 月 31 日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 8 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 2. 利率债二级市场表现 2020 年一季度，国债共成交 93644.63 亿元，成交额较 上 季度 减少 42438.62 亿元， 成交活跃度降低， 其中活 跃券 190015（ 19 付息国债 15）在 一 季度季末（ 3 月 31 日）收益率为 2.5800%，较 上 季度末 大幅 下降 55.14BP； 政策性银行债成交 194249.74 亿 元，成交额较 上 季度 减少 33317.43 亿元，成交活跃度降低，其中活跃券 190215 （ 19 国开 15）在 一 季度季末（ 3 月 31 日）收益率为 3.0475%，较 上 季度 末 大幅 下降 52.75BP。 从图 8 上来看， 一季度利率债收益率总体呈现 震荡下行 的趋势。 主要原因有：一是新冠肺炎疫情对中国宏观 经济造成明 显压力，避险情绪升温；二是货币政策在边际上的宽松 空间加 大 ， 促使利率债收益率下行；三是新冠 肺炎在全球范围内 扩散，中国国债价值凸显，境外机构大量买入。 具体走势及原因如下： （ 1） 1 月份，利率债收益率总体 呈现 震荡下行趋势。 主要受到资金面宽裕预期和年初债券配置需求，以及 新冠肺炎爆发，避险情绪升温的影响。 （ 2） 2 月份 国内疫情加剧 利率债收益率依然呈震荡下行趋势，下行幅度增大。 （ 3） 3 月末，相较上月末，中债 10 年期国债和 10 年国期开债 到期 收益率分别 下行 14.77BP 和 25.13BP，分 别达到 2.5965%和 2.9503%， 仍然维持震荡下行的总趋势。月初，主要受到新冠肺炎疫情在全球扩散的影响， 美 国国债收益率的再次明显回落，国内经济增速下行压力更加凸显 ，我国利率债收益率下行；进入中旬， 全球新冠 肺炎疫情加剧和 石油价格战引发 全球资本市场陷入恐慌，美债收益率大幅上行， 我国外资也出现大量抛售资产换 取流动性，利率债收益率上行； 下旬 ，美联储宣布不限量 QE 等一系列提振市场计划， 美元流动性问题得到一定 的解决， 美国国债收益率下行 ，助力了 我国利率债收益率 的 下行 。 季末， 央行开展公开市场操作并同步降低 OMO 利率， 3 月 PMI 数据反映出经济运行仍未 回归到正常水平，债市避 险情绪升温， 债券市场 持续 走强。 图 8： 10年国债与国开利率走势及两者利差 （单位： %； BP，数据截至 2020 年 3 月 31 日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 20 40 60 80 100 120 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 利差（ bp） 中债国债到期收益率 :10年 中债国开债到期收益率 :10年 9 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 此外，由图 9 可以看出， 一季度 境外机构投资者对于我国债券持有量 为 22610.4 亿元，较上季度新增 734.4 亿元 。 其中， 一季度 末 境外机构新增国债、地方债和政策性银行 债共计 18887.35 亿元，相比上季度末大幅增加 了 810.75 亿元 ，在一定程度上也带动了我国利率债收益率的下行。 展望未来，远东 资信研究团队 认为， 降准仍有空间 。预计 CPI 同比将趋势性逐步回落，第三至第四季度将降 至一个较低的水平，当前 CPI 在 5%左右 并不会对 中长期 利率债收益率构成 明显负面压制 ； 同时， 专项债的放量 发行并不会 大幅推高中长期利率债利率 ， 因为在经济增速下行压力加大的背景 下 货币政策 会 支持积极有为的财政 政策， 进而达到 引导企业融资成本下行 的目标 。 延续之前的预测， 本报告 将 今年中国 10 年期国债收益率的目标 下限 继续维持在 2.10%-2.25%。 如果全球疫情严重程度不断超过预期的话 ， 不排除仍有进一步下调 10 年期国债 收益率的目标下限的可能 。 图 9： 2019 年以来 各季度 境外机构 持有我国 债券总量及新增量（单位：亿元） 数据来源： 上清所、中债登 ，远东资信整理 三 、信用债市场运行 1. 信用债一级市场发行与到期 2020 年一季度， 信用债（本文纳入统计的信用债仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工 具）一级发行 3051 只， 募集资金 30885.70 亿元，较 上 季度 增加 6364.84 亿元，有 1124 只信用债到期，净融资 17801.55 亿元，较 上 季度 大幅增加 12211.54 亿元 （见表 2） ，信用融资环境继续改善 。 由图 10 可以看出， 3 月 份信用债发行量大幅上升，高达 15576.48 亿元，净融 资 9182.17 亿元 ，主要因为市场流动性充裕，企业融资成本 降低， 此外 企业复工复产进度加快，融资需求上升 ，政策引导债券市场更好 地 支持实体经济，提升中国债券市场 融资功能 。 17642 19542 21168 21876 22610.41900 1626 708 734.4 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 0 5000 10000 15000 20000 25000 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 境外机构债券持有量 境外机构新增债券持有量（右轴） 10 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 表 2： 2020 年一季度 信用债发行与到期 债券类型 总发行量 (亿元 ) 发行只数 总偿还量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 ) 到期偿还量 (亿元 ) 到期只数 提前兑付量 (亿元 ) 提前兑付只数 回售量(亿元 ) 回售只数 企业债 860.30 71 1471.77 -611.47 735.87 41 727.70 296 8.20 3 公司债 8131.81 851 1240.73 6891.08 951.98 121 26.72 13 262.03 71 中期票据 5912.77 536 2107.55 3805.22 2081.85 130 6.20 4 19.50 7 短期融资券 13882.30 1307 7290.80 6591.50 7290.80 723 0.00 0 0.00 0 定向工具 2098.52 286 973.30 1125.22 968.30 109 5.00 1 0.00 0 合计 30885.70 3051 13084.15 17801.55 12028.80 1124 765.62 314 289.73 81 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 图 10：信用债的发行与到期 （数据截至 2020年 3月 31日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 扣除私募债和定向工具之后发行的信用债中，主体评级为 AAA、 AA+、 AA 和 AA-的分别占 77.47%、 15.82%、 6.59%和 0.11%， 其中中高等级信用债（ AAA 级及 AA+）发行占比稍有上升。从季度内来看， 1 月份 2019 年 违 约风险高发，市场风险偏好走低，配置需求集中在 中高等级信用债 ； 2 月份 相比 1 月份高等级信用债占比 升高， 中低等级主体更难发行债券 ； 3 月份 AAA 级信用债发行占比稍有所下滑，或因定向降准等政策对冲信用收缩风 险，投资者对信用债市场的乐观预期所致 。 从信用债净融资来看， 一季度 民营企业净融资 由负转正，非民营企业净融资额也增幅较大（见图 11）； 随 着总净融资额增加，一季度城投和非城投企业净融资额均有大幅上升，非城投企业净融资额超过城投企业（见图 12）。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 11 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 图 11： 2019Q4与 2020Q1民营 &非民营 信用债净融资额 （ 单位：亿元 ） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 图 12： 2019Q4与 2020Q1城投 &非城投信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 在未来的一个季度， 有 17670.46 亿 元 信用债到期，较 本 季度有所 增加但总体到期金额不大 （见图 10） ， 值 得注意的是， 3 月 31 日国常会提出，引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，预计信用债市场融资环 境 将会 更为宽松 。 -1114.39 401.49 6672.01 17337.61 -5000 0 5000 10000 15000 20000 2019Q4 2020Q1 民营 非民营 3966.01 6671.61 1591.61 11067.49 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019Q4 2020Q1 城投 非城投 12 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 04 月 09 日 2. 信用债二级市场表现 2020 年一季度，信用债成 交了 58143.29 亿元 ，较上季度上升 3344.13 亿元，其中主要 以中期票据、短期融 资券为主， 分别占 40.83%和 44.72%，企业债、公司债和定向工具的成交分别为 4.76%、 2.26%和 7.43%。 短期融 资券成交占比较上季度小幅上升 。 一季度信用债收益率总体呈现先大幅下降，后区间震荡的趋势 （见图 13）。从季度内来看， 1 月份 信用债 收益率整体下行是受利率债下行影响 ； 2 月份信用债持续大幅下行， 并且 由于 高等级信用债风险可控，机构配置 意愿强烈 ； 3 月份， 信用债收益率变动出现一定程度的分化 ，除 3 年期 AAA 级信用债收益率下行 11BP，其余等 级不同期限信用债均呈现小幅震荡上行的趋势。 ， 高等级信用债收益率下行，主要是 我国逆周期调节政策结合复 工复产 等，引导提升货币宽松向实体经济传导效率 ， 利好信用债市场。 但是 中低等级信用债 收益率在本月小幅上 升，或说明了 随着欧美等地区疫情形势愈加严峻，全球贸易环境更加恶化，国内经济增速下行压力凸显，一部分 中低等级信用债外部环境仍然较差。 图 13：不同期限不同评级中短票收益率走势 （单位： %） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 相 比上季度末， 2020 年一季度末各等级产业债信用利差多有 拓宽 （见表 3）。从选取的 10 个重点行业兴业 研究信用利差数据来看， 1 月份和 2 月份， 多数 重点行业一定程度的利差收窄， 3 月份 几乎所有 重点行 业利差 均 拓宽 。值得注意的是，中高等级（ AAA 级及 AA+级）房地产行业信用利差收窄，但 AA 级房地产产业债信用利 差拓宽 74.18BP，或因为此次新冠肺炎疫情冲击，全国房企销售接近停滞，最先反映在较低等级的 AA 级地产债。 此外，交通运输 业各等级信用利差均拓宽，主要是疫情扩张期间，政府采取了不同程度的交通出行管控措施， 加 之 服务业、制造业企业复工延迟等导致货物运输需求大幅下滑 ，对交运行业企业 经营业绩 有 较大冲击 ，信用环境 有所 恶化 。 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 20 18 -0 7- 01 20 18 -0 7- 16 20 18 -0 7- 31 20 18 -0 8- 15 20 18 -0 8- 30 20 18 -0 9- 14 20 18 -0 9- 29 20 18 -1 0- 14 20 18 -1 0- 29 20 18 -1 1- 13 20 18 -1 1- 28 20 18 -1 2- 13 20 18 -1 2- 28 20 19 -0 1- 12 20 19 -0 1- 27 20 19 -0 2- 11 20 19 -0 2- 26 20 19 -0 3- 13 20 19 -0 3- 28 20 19 -0 4- 12 20 19 -0 4- 27 20 19 -0 5- 12 20 19 -0 5- 27 20 19 -0 6- 11 20