本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 公司概况：高速成长的网络安全行业龙头， 引领新安全行业发展 奇安信是我国高速 成长 的网络安全行业龙头， 2017-2019 年 营收 以 96%的复合增速增长 至 31.54 亿元位列行业第一位 ， 2020 年营收突破 40 亿大关 ，同比增长 30%以上 。公司 是行业中最全面的综合性安全 厂 ， 同时在“新安全” 领域 领先优势明显，公司零信任解 决方案已实现商业化，云安全、终端安全、态势感知与安全服务市占率均为行业第一。 网安 行业 高速成长的三大逻辑： 制度 带来 强合规需求 、新 IT应用 与新安全理念 我们 认为 中国网络安全行业 2021-2025 年 有望保持 20%以上的增速 ， 主要推动力来源于 三方面：（ 1） 以等保 2.0、网络安全法为基础的中国网络安全政策法规与制度体系不 断成熟，将带来强合规需求与网安建设意识的提升 ；（ 2）以“云大物移工”为代表的新 兴 IT 技术应用持续落地，与之相对应的新兴安全市场增长动力强劲，预计 新安全市场 增速将保持在 40%以上；（ 3）云计算、大数据与智能化推动网安 产品形态 发生变革，安 全理念从传统的被动防御 向 主动攻防转变， 零信任、态势感知等 主动型 新产品需求火热， 进而 推动 传统安全市场商业模式将发生变化。 奇安信 具备 四大 领先 优势 ，网络安全领军者地位已然确立 优势一：高强度研发投入 成果丰厚，“新安全”具备领先优势 。 奇安信 2019 年研发投入 10.5 亿元，研发费率达到 33%，研发团队规模达到 2591 人，三项指标均为行业第一。 高强度的研发投入带来丰厚成果，公司在零信任、云安全、态势感知、终端安全等领域 市占率均为行业第一 ，“新安全”卡位优势明显。 优势二： 大力建设四大 研发平台与 完备 产品线 ， 规模效应 潜力巨大。 公司推进研发平台 化建设，产品能力模块化，复制、扩展能力强，研发效率得到大幅提升。 公司产品覆盖 15 个安全产品一级分类，是国内厂商中产品线 最 齐全的 。考虑到安全行业的商业模式， 产品与品牌得到客户认可后复购范围将不断扩大， 从数据角度看， 公司老客户客单价 35.93 万元 ， 是新客户的 3 倍以上。 优势三：最具影响力的品牌建设，网安领军者深入人心。 奇安信大力建设品牌形象，独 家赞助冬奥会、参加国家重大安保项目， 提出“内生安全”的新理念，行业规模与行业 地位受到多家第三方安全机构的认可，网络安全领军者的形象已然建立。 优势四：中国电子信息集团战略入股，“国家队”身份意义重大。 中国电子 信息集团（ CEC） 战略持股 18%，公司是目前我国网络安全公司中“国家队”背景最深厚的企业。 当前网 络安全行业下游客户主要为政府 （ 26%） 、金融 （ 19%） 、电信 （ 19%） ，国家队的身份背 景有助于市场顺利开拓。 投资建议 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 41.96、 60.33、 85.02 亿元，实现归母净利润 分别为 -2.95、 1.01、 5.97 亿元。在估值方法的选择上，考虑到公司目前尚未盈利 且 目前 处于 高速成长的情况，采用 PS 作为估值指标。 参考国外网安龙头高速成长时期 15-20 倍 PS， 目前国内可比的网安公司为深信服、安恒信息，当前的 PS（ TTM）均值为 20 倍，对应 2021 年 Wind 一致预期下 PS 为 12 倍， 奇安信目前市值对应 21 年 PS 值仅为 13 倍，作为领先的行业龙头明显被低估 。 维持 “推荐”评级。 Table_Invest 推荐 维持 评级 当前价格 ： 117.88 元 Table_MarketInfo 交易数据 2021-1-28 近 12 个月最高 /最低（元） 139.0/87.15 总股本（百万股） 680 流通股本（百万股） 73 流通股比例 （ %） 10.77 总市值（亿元） 801 流通市值（亿元 ) 86 Table_QuotePic 该股与沪深 300 走势比较 - 35% - 17% 0% 18% 35% 53% 20/ 2 20/ 5 20/ 8 20/ 11 奇安信-U 沪深300 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：强超廷 执业证号： S0100519020001 电话： 021-60876718 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.奇安信 2020 业绩预告点评报告：持续 高速增长，网安领军者成长空间广阔 Table_Title 奇安信 -U（ 688561） 公司研究 /深度报告 网络安全领军者，新技术理念引领行业变革 奇安信深度报告 深度研究报告 /计算机 2021 年 01 月 29 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 风险提示 新技术产品研发不及预期；公司市场开拓进度不及预期；新冠疫情 反复 影响产品交付 Table_Profit 盈 利预测与财务指标 项目 /年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,154 4,196 6,033 8,502 增长率（ %） 73.6 33.0 43.8 40.9 归属母公司股东净利润（百万元） (495) (295) 101 597 增长率（ %） 43.2 -40.4 -134.3 491.1 每股收益（元） (0.90) (0.43) 0.15 0.88 PE（现价） (131.0) (271.7) 793.0 134.1 PB 13.6 7.9 7.8 7.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 目录 1 网络安全领军者的诞生与腾飞 . 5 1.1 基本情况梳理：发展历程与股权结构 . 5 1.1.1 原三六零企业安全事业部，高速成长的网安领军者 . 5 1.1.2 齐向东先生为实际控制人，中国电子信息集团战略入股 . 5 1.2 业务梳理：打造全面协同的安全产品与服务体系 . 6 1.2.1 产品线齐全，聚焦新安全 领域 . 6 1.2.2 安全产品与服务贡献主要毛利，集成业务具备战略价值 . 7 1.3 财务纵览：规模高速扩张，进入高质量发展新阶段 . 8 1.3.1 高速成长的网络安全龙头，毛利率有望持续提升 . 8 1.3.2 高举高打成效显著，进入精细化管理 2.0 时代 . 9 1.3.3 亏损显著收窄，高质量发展成为新方向 . 11 2 三大因素推动，网安行业成长空间广阔 . 13 2.1 网安行业：信息系统的基础设施，尚处起步阶段 .13 2.1.1 网络安全是信息化的基础设施，面向政企、金融、电信等关键领域 .13 2.1.2 中外对标：中国网安市场处于起步阶段，但增长潜力巨大 .14 2.2 政策驱动：法律体系不断健全带来强合规需求 .15 2.2.1 网络安全相关政策不断落地，政策法律体系日趋完善 .15 2.2.2 以等保 2.0 为核心，带来硬性网安建设需求 .15 2.2.3 产业政策助力，网安行业到 2025 规模有望增长至 2000 亿 .17 2.3 场景拓宽： “云大物移工 ”新 IT 带来新需求 .18 2.3.1 云计算改变企业网络边界，工业互联网建设明确安全要求 .18 2.3.2 新 IT 场景不断涌现， “新安全 ”需求蓄势待发 .19 2.4 理念变革：从被动防御到主动攻防，新产品需求旺盛 .20 2.4.1 新技术催化下，传统安全产品难以适应新场景 .20 2.4.2 新技术催生新需求，动态攻防与数据驱动成为焦点 .21 2.4.3 理念变化带来什么？安全投资比例有望提升 .22 3 四大优势助力，奇安信确立网络安全领军者地 位 . 24 3.1 高强度研发投入， “新安全 ”优势显著 .24 3.1.1. 高强度研发投入打磨产品竞争力，安全理念领先市场 .24 3.1.2. 高强度研发成果丰厚， “新安全 ”优势地位明显 .25 3.2 构建四大研发平台，拥有最全面产品线 .27 3.2.1. 四大平台建设基本完成，研发效率有望持续提升 .27 3.2.2. 奇安信拥有全方位覆盖的产品线，多款产品迎量价齐升 .27 3.2.3. 产品线齐全有何优势？客户认可后复购范围扩大，成长潜力巨大 .29 3.3 大力建设品牌形象，网安领军者形象不断强化 .30 3.3.1. 北京冬奥会唯一网安赞助商，已搭建全国安全服务体系 .30 3.3.2. 行业地位不断受到认可，网络安全领军者形象不断确立 .31 3.4 中国电子战略入股， “国家队 ”身份背景助力市场开拓 .32 3.4.1. 中国电子持股 18%，跻身网络安全 “国家队 ” .32 3.4.2. “国家队 ”身份有何好处？客户身份决定，市场开拓更具优势 .32 4 盈利预测与估值建议 . 34 4.1 营收与成本预测 .34 4.2 费用投入及重要财务数据预测 .36 4.3 盈利预测结果 .36 4.4 估值分析 .37 4.4.1. 可比公司与估值指标的选择 .37 4.4.2. 估值结论 .38 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 5 风险提示 . 40 插图目录 . 42 表格目录 . 43 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 1 网络安全领军者的诞生与腾飞 1.1 基本情况梳理： 发展历程与股权结构 1.1.1 原三六零企业安全事业部，高速成长的网安领军者 奇安信诞生于 360 内部，以网神、网康为基石。 奇安信成立于 2014 年，原本由 360 集团控 制并开展企业安全业务， 2015 年 12 月 15 日公司实控人齐向东与 360 集团董事长周鸿祎签署分拆 协议。截至 2016 年 3 月二者彻底解除控制关系， 2019 年 4 月 360 集团所持有的全部股权已转让 给明洛投资（中国电子信息产业集团）。奇安信虽成立时间较晚，但并非从零开始，公司业务主 体网神股份（防火墙、 VPN 等）、网康科技（上网行为管理等）都具备悠久的网络安全行业的发 展历史，二者在各自细分领域都具备较强的影响力。 图 1: 奇安信 2014 年成立以来发展历程 资料来源：公司 公告 ， 公司官网，民生证券研究院 1.1.2 齐向东先生为实际控制人，中国电子信息集团战略入股 实控人齐向东先生合计持股 32.59%，中国电子为第二大股东。 奇安信实际控制人兼董事长 齐向东先生原为 360 集团创始人、总裁，个人直接持有公司股份 22.01%，通过安源创志、奇安叁 号间接持股 10.58%，合计持有公司股份 32.59%。公司高管通过奇安壹号股权激励平台持有公司 股份合计 5.98%。 2019 年 5 月中国电子信息产业集团斥资 37 亿元战略入股奇安信，为公司带来 网络安全“国家队”的背景，二者合作具有深远的战略意义。奇安信的主要客户中政企、公检法、 军队军工客户居多，涉及众多机密数据信息，国家队的身份将帮助公司打通障碍。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 图 2: 奇安信股权结构情况（上市后） 资料来源：公司 公告 ， 民生证券研究院 股权激励 彰显管理层信心， 业绩指标 5 年复合增速 24%。 网络安全公司是典型的轻资产公司， 核心资产是公司的骨干人才， 因此通过股权激励留住核心人才是上市公司的重要手段。奇安信于 2020 年 10 月 30 日发布 2020 年股权激励计划，激励股份数量占当前总股本 2%，解锁条件是以 2019 年营收为基数， 20、 21、 22、 23 年营收增速分别为 25%、 55%、 90%、 135%， CAGR 约为 23.8%。从绝对值来看，股权激励业绩考核指标为公司 2020-2024 年营收分别 达到 39.4、 48.9、 59.9、 71.1 亿元 。 表 1: 奇安信 2020 年股权激励情况 时间 授予数量及单价 激励对象 解锁条件 公告日 经调整后，实际首次授予 1085.86 万股，预留 274.5 万 股，合计占当前总股本 1.99%， 授予价格 49 元 /股 高管： 总裁吴云坤、副总裁杨 洪鹏、董秘马勒思等 7 人，合 计 47.5 万股； 核心技术人员： 马江波等 9人， 合计 28.1 万股； 骨干员工 ： 总计 1131 人， 授 予 合计 1010.3 万股 。 以 19 年营收为基数， 2020 年营收增速不低于 25%； 2020/10/30 以 19 年营收为基数， 2021年营收增速不低于 55%； 授予日 以 19 年营收为基数， 2022年营收增速不低于 90%； 2020/11/24 以 19 年营收为基数， 2023年营收增速不低于 135% 资料来源：公司公告， 民生证券研究院 1.2 业务梳理： 打造全面协同的安全产品与服务体系 1.2.1 产品线齐全，聚焦新安全 领域 打造全面协同的网络安全防护体系，积极投入新兴领域。 奇安信成立后采取高举高打，全面 发展的战略，目前已经形成完善的协同联动安全防护体系。从网络安全技术思想上，公司已经形 成“数据驱动”“内生安全” 的 领先行业理念；从研发建设上，公司已形成“鲲鹏网络操作平台”、 “诺亚大数据操作平台”、“雷尔可视化操作平台”、“锡安云控操作平台”四大研发平台及绵阳人 才培训基地；从业务结构上看，公司已形成基础 IT 架构、新一代 IT 基础防护、大数据安全监测 三大条线；从安全服务体系看，公司已建成超过 2500 人的安全服务响应团队。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 图 3: 奇安信安全防护产品体系 资料来源：公司 公告 ， 民生证券研究院 齐全的安全产品线，新兴 “赛道” 布局完善。 奇安信的网络安全业务主要 包括安全产品和安 全服务两大类， 其中安全产品是核心业务，从基础架构安全、 IT 基础设施安全到安全管理软件三 大领域全方位覆盖 ，能够响应客户全方位网络安全建设需求 ；安全服务团队人数扩大至 2500 人， 主要涉及安全咨询与规划、评测、响应与运营 。 图 4: 奇安信网络安全产品体系 图 5: 奇安信网络安全服务体系 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 1.2.2 安全产品与服务贡献主要毛利， 集成业务具备战略价值 安全产品 、安全服务 高速增长， 贡献 核心 毛利 。 奇安信的主营业务主要分为 安全产品、安全 服务与硬件 三大部分，其中安全产品 是公司核心业务。 2019 年安全产品、安全服务、硬件三大业 务营收分别为 20.95、 3.67、 6.87 亿元， 同比增速分别为 77%、 67%、 76%，均处于高速增长阶段 。 从盈利能力的角度看，安全产品、安全服务毛利率分别保持在 70%、 60%的水平上，两大业务贡 献毛利占比分别为 85.8%、 13%，而硬件业务主要包括服务器、交换机等 IT 设备，主要为公司 承 担的大型客户网安解决方案所用， 虽毛利率较低，但是有利于公司开拓战略级客户。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 图 6: 20172019 奇安信三大业务营收结构（单位： 亿元 ） 图 7: 20172019 三大业务贡献毛利情况 （单位： 亿元 ） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 网络安全产品是核心， 从基础架构到管理软件全覆盖。 奇安信网络安全产品 主要分为基础架 构安全、新一代 IT 基础设施安全、大数据监测及管控产品三大板块， 2019 年三大业务营收分别 为 1.41、 13.62、 5.91 亿元， 同比增速分别为 133%、 69%、 85%。 奇安信的网络安全产品覆盖范 围极大， 从基础架构安全（如零信任、代码卫士）、新 IT 基础设施防护（ 终端安全、新边界安全、 云安全、数据安全 ） 到大数据检测与管理平台（态势感知、 NGSOC 等）产品全方位覆盖 ，能够 响应客户全方位安全体系建设的需求。 图 8: 20172019 奇安信 网安产品细分 结构（单位：百万 元 ） 图 9: 奇安信 网络安全代表性产品及形态 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 1.3 财务纵览 ： 规模高速扩张， 进入高质量发展新阶段 1.3.1 高速成长的网络安全龙头， 毛利率有望持续提升 2016-2019 年 营收复合增速 68.74%， 2020Q2 以来从疫情中快速恢复 。 奇安信成立后坚持高 举高打的发展战略， 得益于前期 大力 投入，公司 2019 年实现营收 31.54 亿元 ， 同比增长 73.61%， 2016-2019 年 CAGR 达到 68.74%。 2020 受到新冠疫情影响，政企侧的项目实施推迟、招标采购延 后对于整个网络安全行业带来了较大的负面影响，但随着疫情得到控制公司经营情况迅速恢复。 6.71 11.85 20.95 1.12 2.20 3.67 0.21 3.90 6.87 0 5 10 15 20 25 2017 2018 2019 网络安全产品 网络安全服务 硬件及其他 5.21 8.59 15.31 0.76 1.25 2.32 0.01 0.05 0.22 0 5 10 15 20 2017 2018 2019 网络安全产品 网络安全服务 硬件及其他 29.2 60.5 141.3 489.7 804.9 1362.4 152.5 319.9 590.9 0 500 1000 1500 2000 2500 2017 2018 2019 大数据智能安全检测与管控产品 新一代 IT基础设施防护产品 基础架构安全产品 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 公司前三季度营收合计 18.7 亿元，同比增速恢复至 30.4%， 2020Q2、 Q3 单季度分别实现营收 7.81、 8.63 亿元，同比增速分别为 29.6%、 89.1%。 图 10: 20162020Q3 奇安信营业收入及同比增速 图 11: 20192020Q3 季度 营业收入及同比增速 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 大型集成项目影响整体毛利率， 预计未来将逐步提升。 奇安信整体毛利率 水平自 2017 年后 大幅下降， 2017-2019 毛利率分别为 74.9%、 55.7%、 56.7%。 公司的网安产品毛利率水平达到 70% 以上，安全服务 2019 年毛利率达到 63.24%，均处于行业较高水平，毛利率下降 主要原因为公司 承担了较多大型客户的网安集成项目，外购硬件毛利率水平较低所致 。 公司目前对于毛利指标较 为看重，预计未来随着 集成硬件业务比例不断下降，毛利率水平有望持续改善。 图 12: 20172020Q3 奇安信 整体毛利率（单位： %） 图 13: 20172019 奇安信各业务毛利率情况 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 1.3.2 高举高打 成效 显著，进入精细化管理 2.0 时代 研发投入力度持续加强，研发团队规模 超过 2500 人 。 奇安信 核心优势在于领先的网络安全 技术，背后是公司高强度的研发投入。 从研发费用投入上看，公司 2019 年研发费用 10.47 亿元， 同比增长 27.95%，研发费率达到 33.2%。 从研发团队建设上看，公司 2019 年研发人员数量达到 了 2591 人，同比增长 37.58%，占公司整体员工数量的 37.6%。 656.44 821.24 1816.77 3154.13 1869.93 25.1% 121.2% 73.6% 30.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2016 2017 2018 2019 2020Q3 营业收入（百万元） yoy（ %） -39.77% 29.61% 89.14% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1000 1500 2000 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 单季度营业收入（百万元） 季度营收同比增速（ %） 74.91% 55.68% 56.72% 57.81% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017 2018 2019 2020Q3 毛利率 77.61% 72.48% 73.10% 68.39% 57.06% 63.24% 4.92% 1.36% 3.18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2017 2018 2019 网络安全产品 网络安全服务 硬件及其他 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 图 14: 20172020Q3 奇安信 研发费用及同比增速情况 图 15: 20172019 奇安信研发人员数量及占比情况 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 渠道推广与安全服务团队建设，公司销售费用持续增加。 公司 2019 年销售费用投入 11.18 亿元，同比增长 39.7%，销售费用占营业收入比重达到 35.45%，是公司主要成本之一。公司的销 售费用投入主要来自两个部分，一方面是自身的渠道建设，公司 2019 年销售人员 1097 人增加 28.5%，；另一方面来自公司网络安全服务业务的建设， 2019 年公司技术支持及安全服务人员达到 2545 人 。公司 建立了覆盖全国 31 个省市自治区的应急响应中心，向客户（包含已有客户和潜在 客户）提供应急响应技术服务，可以产生良好的品牌效益，为公司带来大量商机 。 图 16: 20172020Q3 奇安信 销售费用及同比增速 图 17: 20172019 奇安信销售及安全服务人员数量及比 例 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 体系搭建接近完成，费用投入 节奏 放缓。 奇安信 自成立以来确立了高举高打的发展策略， 重 视新产品、新安全的研发布局，并通过大力建设销售渠道与安全服务拓展客户，目前来看成效显 著， 2019 年 公司 营收规模已达到行业第一。 当前公司已进入高质量发展阶段，费用率逐年下降， 2019 年销售费率 、管理费率、研发费率分别为 35.5%、 14.9%、 33.2%， 同比下降幅度分别为 8.6、 3.4、 11.9pct。 540.8 818.3 1047.1 870.7 51.3% 28.0% 11.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 2017 2018 2019 2020Q3 研发费用（百万元） yoy（ %） 1541 2183 2591 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2017 2018 2019 研发人员（人） 研发人员占比（ %） 430.97 800.20 1118.05 966.38 85.68% 39.72% 14.84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 2017 2018 2019 2020Q3 销售费用 (百万元 ) yoy（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2017 2018 2019 销售人员 技术支持及安全服务人员 销售人员占比 安全服务人员占比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 图 18: 20172019 奇安信 主要财务比率（单位： %） 图 19: 20172020Q3 主要费用情况（单位：百万 元 ） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 1.3.3 亏损显著收窄，高质量发展 成为新方向 亏损显著收窄， 预计 盈亏平衡点 营业收入 为 44-46 亿元。 不计成本的投入 短期 压制了 奇安信 盈利，目前公司尚未实现盈利，但 随着整体营收规模高速增长，公司的 亏损明显收窄， 2019 年公 司亏损 5.53 亿元，归母净利润 -4.95 亿元，归母净利率 -16%提升了 32 个百分点。 根据公司招股说 明书的数据，在稳定状态下 预计研发费用占比将降低至 26%-28%区间，销售费用占比将降低至 30%-32%区间，以 60%-62%的毛利率为经营目标的情况下，公司在收入达到 44-46 亿元时可实现 盈亏平衡。 图 20: 20162020Q3 奇安信 营收与归母净利润 图 21: 20162019 奇安信 归母净利润及净利率情况 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 进入 2.0 战略阶段，高质量发展是新方向 。 随着公司 2019 年营收规模跃居行业第一， 奇安 信 将 进入高质量发展阶段 。 出于优先 扩张规模的考虑， 公司 2017-2019 年应收账款、存货 大幅增 加， 预计随着公司未来更加注重发展质量， 应收账款周转与存货周转都将持续好转。 从 应收账款 角度看，公司 2020Q3 应收账款及票据总额为 13.24 亿元， 环比仅增加 1.3%；从存货的角度看， 2019 年 公司存货科目中 73.4%为在建项目， 具体为发出商品或已经发生但尚未确认收入结转成本 的项目实施成本。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2017 2018 2019 销售费率 管理费率 财务费率 研发费率 (100) 400 900 1400 1900 2400 2900 2017 2018 2019 2020Q3 销售费用 管理费用 财务费用 研发费用 (1200) (700) (200) 300 800 1300 1800 2300 2800 3300 2016 2017 2018 2019 2020Q3 营业收入（百万元） 归母净利润（百万元） -123.51 -629.86 -871.76 -494.94 -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% (1000) (800) (600) (400) (200) 0 2016 2017 2018 2019 归母净利润（百万元） 净利率（ %） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 图 22: 20172020Q3 公司应收账款及 周转率情况 图 23: 20162019 公司存货明细（亿元）及存货周转率 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 2.60 6.19 13.08 13.24 3.65 4.73 3.43 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2017 2018 2019 2020Q3 应收账款及票据（亿元） 应收账款周转率 0.46 1.52 2.01 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2017 2018 2019 原材料及在产品 库存商品 在建项目 存货周转率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 2 三大因素 推动 ，网安行业 成长空间广阔 2.1 网安行业 ： 信息系统 的 基础设施，尚处起步阶段 2.1.1 网络安全是信息化的基础设施，面向政企、金融、电信等关键领域 位于产业链中游， 与信息化建设相伴而生 。网络安全厂商主要通过提供设备、软件、服务来 为下游客户提供保护，以避免恶意攻击、信息泄露、病毒勒索、 APT（高级网络攻击）等情况发 生。网络安全行业的核心是攻防，只有通过不断研发投入，加强实战的攻防对抗，才能应对日益 智能化、体系化的网络攻击。 随着新兴 IT 技术的不断应用，所需要的网络安全产品也在不断拓展， 在基础安全产品的基础上衍生出“云大物移工”等新兴安全需求。 图 24: 我国网络安全行业产业链情况 图 25: 我国网络安全市场概览 资料来源： 中国信通院 ，民生证券研究院 资料来源： 中国信通院 ，民生证券研究院 中国网安市场主要需求方为政府、电信、金融业， 遍及关键基础设施。 目前我国网络安全行 业的主要客户集中在数据信息极为敏感、信息化程度相对较高的行业，下游前三大领域分别为政 府、电信、金融，对应的比例分别为 26%、 19%、 18%，另外教育、制造、能源、交通等涉及社 会民生的关键基础设施也是网络安全的重点客户。 图 26: 2018 年我国网络安全下游市场结构 资料来源： 赛迪咨询 ， 民生证券研究院 26% 19% 18% 6% 6% 6% 4% 3% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 政府 电信 金融 教育 制造 能源 交通 物流 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 2.1.2 中 外 对标： 中国网安市场处于起步阶段， 但 增长潜力巨大 中国网络安全市场规模 较小 ， 但 增长潜力巨大。 我国网络安全行业 尚处于起步阶段， 从总体 规模看相较于国外市场差距较大。 根据赛迪咨询的数据， 2018 全球网络安全市场规模 1269.8 亿 美元，而我国网安市场 2018 年规模仅为 495.2 亿元， 仅占全球市场的 5.9%。 但从增长潜力上看， 我国网安市场预计 未来增速 将保持在 20%以上 ，而全球市场增速预计稳定在 8%-9%左右。 图 27: 20162021E 全球网络安全市场规模及增速 图 28: 20162021E 中国网络安全市场规模及增速 资料来源： 赛迪咨询 ，民生证券研究院 资料来源： 赛迪咨询 ，民生证券研究院 中国网安市场以硬件为主，安全软件和服务增长空间更大 。 从网络安全产品形态结构来看， 全球网络安全市场目前以安全软件和安全服务为主，两者占比分别为 26.2%、 64.4%，而安全硬件 产品占比仅为 9.4%。而我国安全市场目前仍然以传统硬件为主，安全硬件、软件产品占比分别为 48.1%、 38.1%，安全服务仅为 13.8%。 从网络安全行业的发展路径看，随着云计算、大数据、工 业互联网等新兴 技术 的 应用 ，以及网安建设从事后向事前的转变，都将推动网络安全软件和服务 以更高的速度成长。 图 29: 2018 全球网络安全产品结构 图 30: 2018 中国网络安全市场产品结构 资料来源： 赛迪咨询 ，民生证券研究院 资料来源： 赛迪咨询 ，民生证券研究院 1091.7 1170.3 1269.8 1382.8 1508.6 1648.9 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市场规模（亿美元） 同比增速 336.2 409.6 495.2 608.1 749.2 926.8 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 0 200 400 600 800 1000 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市场规模（亿元） 同比增速 9.4% 26.2% 64.4% 硬件 软件 服务 48.1% 38.1% 13.8% 硬件 软件 服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 奇安信 -U（ 688561） 2.2 政策 驱动 ： 法律体系不断健全带来强合规需求 2.2.1 网络安全相关政策不断落地，政策法律体系日趋完善 网络安全相关政策法规不断出台，网络安全与信息化建设“一体两翼”。 自 2014 年中央网络 安全和信息化领导小组成立以来， 顶层设计者将网络安全上升到与信息化并重的国家战略高度， 认为“没有网络安全就没有国家安全，没有信息化就没有现代化”。 进而，我国网络安全市场相 关的法律法规及相关政策不断出台， 网络安全法的出台建立了整个网络安全市场的法律体系， 等保 2.0、关基保护的出台明确了信息系统建设网络安全的硬性要求，而正在制定审议的个人 信息保护法、数据安全法则进一步提升企业安全建设的意识。 表 2: 自 2014 年以来我国重要 的网络安全相关法律法规 时间 重磅法律法规 2014 中央网络安全和信息化领导小组成立 2015 中华人民共和国国家安全法 2016 中华人民共和国网络安全法 、 国家网络空间安全战略 2017 网络产品和服务安全审查办法（试行） 、 关键信息基础设施安全保护条例（征求意见稿） 2018 关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见 、 网络安全等级保护条例（征求意见稿） 2019 信息安全技术网络安全等级保护基本要求（等保 2.0） 、 数据安全管理办法（征求意见稿） 2020 网络安全审查办法 、 中华人民共和国密码法 2020 制定审议中 个人信息保护法 、 数据安全法 资料来源： 民生证券研究院 整理 2.2.2 以 等保 2.0 为核心，带来硬性网安建设需求 等保 2.0 政策 正式施行，网络安全需求进一步 增长 。 于 2019 年 12 月 1 日正式施行的 信息 安全技术网络安全等级保护基本要求 （即等保 2.0），是网络安全行业最为重要的 制度。等 保 2.0 通过对信息系统进行评定，确定对应等级，并进行相应的网络安全 规划建设。 等保 2.0 制度是我国网络安全行业最为重要的政策法规，为整个网安行业带来强合规需求。 表 3: 等保 2.0 具体定级标准及 对应信息系统 等保等级 信息系统破坏后侵害程度 使用信息系统及行业 第一级（自主 保护级） 信息系统受到破坏后，会对公民、法人和其他 组织的合法权益造成损害，但不损害国家安 全、社会秩序和公共利益。 一般适用于小型私营、个体企业、中小学，乡 镇、县级单位中一般的信息统。 第二级（指导 保护级） 信息系统受到破坏后，会对公民、法人和其他 组织的合法权益产生严重损害，或者对社会秩 序和公共利益造成损害，