请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 1 月 27 日 行业名称 ：食糖 糖价见底了吗？（一） Table_Main Table_Title 评级 ： 中性 分析师 ： 范劲松 执业证书编号 ： S0740517030001 电话 ： 021-20315138 Email： 分析师 ： 刁凯峰 执业证书编号 ： S0740517080005 电话 ： 021-20315178 Email： 联系人：王佳博 电话： 021-20315125 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 ： 2 行业总市值 (百万元 )： 22422224 22428 行业流通市值 (百万元 ) 22228 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 2019 年二季度以来，市场对食糖板块上市公司抱有关注，我们始终保持谨 慎态度。历史经验看，糖价与糖业上市公司的股价走势密切相关。每一轮 糖价上涨周期内，糖业股都能录得可观的涨幅。 受到土地资源禀赋、原料成本高企、缺乏规模效应等因素制约，国内制糖 产业规模面临日渐萎缩的窘境， 1000-1100 万吨 的产量天花板不仅难破 ， 还有下沉的风险。 近 15 年国内自给率水平呈现阶梯式下滑，产需缺口逐步扩大并维持在 500 -600 万吨。 根据 中糖协预估 ， 20/21 榨季国内食糖产量 1050 万吨，同比增 加 8 万吨，随着疫情度过最艰难时刻，消费预计回升至 1550-1570 万吨。 根据对国储总量及结构的跟踪， 我们 预估 目前国内储备糖总量约为 650 万 吨，其中原糖与白糖的比例约为 1： 2，即原糖 200 万吨 ，白糖 400 万吨 。 利 润驱动失效，产业政策缺乏透明性被市场所诟病。为了改变这一局面， 也是为了呼应“进一步降低关税水平，更大规模增加商品和服务进口”的 政策导向， 2020 年政府针对食糖行业做出一系列产业政策调整，进口 渐进 式 恢复的元年开启。 在自由进口时代，中国糖价的边际定价源自配额外进口糖成本，国际糖价 是国内糖价的基准锚。伴随食糖进口的渐进式回归，中国糖市将逐步摆脱 2015-2019 年的政策管控时代，重新回到利润驱动进口，利润驱动贸易流 的市场格局。国内外市场的粘合程度取决于配额外进口的放开节奏以及糖 浆、预拌粉、走私等非主流糖源进入的壁垒高低。 食品饮料企业调整配方需要严谨的市场接受度分析以及产线调整的成本考 量。根据多位食品采购人士的分享，当前价差仍无法刺激其更换配方。考 虑到玉米市场的确定性缺口，白糖 与果葡糖浆 继续收窄价差的基础仍在， 配方转换只 是时间问题。 国内产量进入瓶颈，消费伴随疫情恢复以及替代回流将缓步抬升。随着进 口规模的扩大，海外市场的影响力将日渐加强，国内糖价将紧跟国际糖价 表现：我们预计 2021-2022 年国际糖价将围绕 13-18 美分区间波动，对应 配额外进口糖成本 4250-5550 元 /吨 之间波动，随后 有望 进入新一轮牛市行 情 。 糖价经过 4 年的下跌，即将步入行业的至暗时刻，市场能否给予业绩下滑 的糖业股合理估值，核心在于其在行业低谷期 是否存在 有效的风险管理、 降本增效的实际举措以及适当的资本运作能力。 风险提示事件：国内产业政策调整、国际油价 、 主产国汇率巨幅波动，天 气出现异常。 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 2019-01-02 2019-11-02 2020-09-02 沪深 300指数涨跌幅 中粮糖业复权后涨跌幅 南宁糖业复权后涨跌幅 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 引言 . - 3 - 国内食糖产量难破天花板 . - 3 - 产业政策频发 ， 糖业市场化渐进 . - 5 - 果糖替代暂未回流糖市 . - 9 - 糖市即将步入至暗时刻 . - 10 - 图表目录 图表 1：国内糖价与南宁糖业走势对比 . - 3 - 图表 2：国内糖价与中粮糖业走势对比 . - 3 - 图表 3：甘蔗糖、甜菜占比 . - 3 - 图表 4： 19/20 榨季各省食糖产量（万吨） . - 3 - 图表 5： 18/19 榨季广西产能股权结构 . - 4 - 图表 6：以美元折算各国甘蔗收购价（美元 /吨，原料占制糖成本 75%） . - 4 - 图表 7： 19/20 榨季广西机收率仅为 3.8%（万吨） . - 4 - 图表 8：广西甘蔗收购价与广西食糖销售均价（元 /吨） . - 5 - 图表 9：中国糖料种植面积（万亩） . - 5 - 图表 10：海南、广东、黑龙江食糖产量合计（万吨） . - 5 - 图表 11：主 产区产量增速变化（以 07/08 榨季为基数） . - 5 - 图表 12：中国产量及消费量（万吨） . - 6 - 图表 13：中国食糖进口量（吨） . - 6 - 图表 14：进口食糖来源国（吨） . - 6 - 图表 15：中国糖浆月度进口量（吨） . - 6 - 图表 16：配额外进口糖关 税 . - 7 - 图表 17：合法进口与走私预估比例（万吨） . - 7 - 图表 18： 2020 年食糖产业政策明细 . - 8 - 图表 19： 巴西糖进口利润率 . - 9 - 图表 20：国内糖价的两个演绎方向 . - 9 - 图表 21： F55+F42 产能及产量（万吨） . - 10 - 图表 22：广州白糖与玉米淀粉比价 . - 10 - 图表 23：广西现货价格与制糖成本关系（元 /吨） . - 11 - 图表 24：广西销售均价与成本关系（元 /吨） . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 引言 自 2019 年二季度以来，市场对食糖板块上市公司抱有关注，我们始终保 持谨慎态度。历史经验看，糖价与糖业上市公司的股价走势密切相关。 每一轮糖价上涨周期内，糖业股都能 录得 可观的涨幅。 图表 1： 国内糖价与南宁糖业走势对比 （元 /吨） 图表 2： 国内糖价与中粮糖业走势对比 （元 /吨） 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 注：中粮糖业 （原中粮屯河）自 2005 年进军甜菜糖加工 ， 2010 年进军 甘蔗糖加工 后，逐步剥离水泥 板块 、缩减番茄 业务 ， 力求成为食糖业务 为核心 、 番茄业务为辅的世界一流大糖商。 国内食糖产量难破天花板 国内制糖原料分为甘蔗与甜菜，其中甘蔗种植集中在南方 4 省广西、云 南、广东、海南；甜菜种植集中在内蒙古、新疆、黑龙江， 7 省产量占 到国内总产量的 99%。 广西、云南是国内食糖最重要的两大产区，合计产量占比超过 80%。广 西糖业年报显示 ，目前广西民营产能占比达 40%；我们整理公开信息结 合调研获悉， 云南民营产能占比 约为 60%。 图表 3：甘蔗糖、甜菜占比 图表 4： 19/20 榨季各省食糖产量（万吨） 来源： 中糖协 、 中泰证券研究所 来源： 中糖协 、 中泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2001-01-02 2007-01-02 2013-01-02 2019-01-02 现货价 :白砂糖 :柳州 南宁糖业 (000911):收盘价 (后复权 ) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2005-01-04 2007-11-01 2010-08-20 2013-06-21 2016-05-04 2019-03-15 现货价 :白砂糖 :柳州 中粮糖业 (600737):收盘价 (后复权 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 6/0 7 0 7/0 8 0 8/0 9 0 9/1 0 1 0/1 1 1 1/1 2 1 2/1 3 1 3/1 4 1 4/1 5 1 5/1 6 1 6/1 7 1 7/1 8 1 8/1 9 1 9/2 0 甜菜糖产量占比 蔗糖产量占比 广西 , 600 云南 , 216.9 广东 , 70.9 内蒙古 , 72.5 新疆 , 58.3 海南 , 12 黑龙江 , 3.4 其它 , 7.4 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 5： 18/19 榨季 广西产能股权结构 来源： 广西糖业年报、 中泰证券研究所 受到土地资源禀赋 、原料成本高企、缺乏规模效应等因素制约，国内制 糖产业规模面临日渐萎缩的窘境， 1000-1100 万吨 的产量天花板不仅难 破 ，而且 还有下沉的风险。 19/20 榨季广西甘蔗收购价 490 元 /吨，良种加价至 520 元 /吨，这一价 格相当于印度蔗价的 1.8 倍，巴西蔗 价的 3.7 倍。国内糖料市场虽然在 政策层面已经陆续放开管制，但由于窗口指导以及稳定面积（广西 1500 万亩、云南 350 万亩保护区红线）的特定需要， 甘蔗价格 与 糖价波动 形 成脱离 。 近 5 个榨季 ， 国内产量相对平稳 。 但中小产区由于土地成本、 替代种植、蔗源流动等原因还在加速离场。 即使 近 5 年 产量 快速增长的 内蒙古产区， 我们预计 100 万吨的产能上限未来也难以突破。 图表 6：以美元折算各国甘蔗收购价（ 美元 /吨， 原 料占制糖成本 75%） 图表 7： 19/20 榨季 广西机收率仅为 3.8%（万吨） 来源： ISMA、 中泰证券研究所 来源： 当前甘蔗机械化的主要矛盾及解决对策 、 中泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 巴西 泰国 澳大利亚 印度 中国 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 14/15 17/18 18/19 19/20 广西甘蔗产量 甘蔗机收量 机收率（右轴） 45% 15% 40% 国有及国有控股 外资投资及控股 民营投资及控股 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 8： 广西 甘蔗 收购价与广西 食糖 销售均价 （元 / 吨 ） 图表 9： 中国糖料种植面积 （万亩） 来源： 中糖协、广西物价局 、 中泰证券研究所 来源： 中糖协 、 中泰证券研究所 图表 10： 海南、广东、黑龙江食糖产量合计 （万吨） 图表 11： 主产区产量增速变化（以 07/08 榨季为基 数） 来源： 中糖协 、 中泰证券研究所 来源： 中糖协 、 中泰证券研究所 产业政策频发 ， 糖业市场化渐进 近 15 年国内自给率水平呈现阶梯式下滑，产需缺口逐步扩大并维持在 500-600 万吨。 根据 中糖协预估 ， 20/21 榨季国内食糖产量 1050 万吨， 同比增加 8 万吨 ； 随着疫情度过最艰难 时期， 消费预计回升至 1550-1570 万吨。 显而易见，供需的松紧取决于进口，进口的多少取决于进口利润及进口 糖流动的自由度。 中国是全球第一大食糖进口国， 海关数据显示， 19/20 榨季我国进口食糖 375.9 万吨，进口糖浆 80 万吨，同比分别增长 15.7% 与 990%； 20/21 榨季前 3 个月进口食糖 250 万吨，创历史同期最高水平。 300 350 400 450 500 550 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 1 0/1 1 1 1/1 2 1 2/1 3 1 3/1 4 1 4/1 5 1 5/1 6 1 6/1 7 1 7/1 8 1 8/1 9 1 9/2 0 广西食糖销售均价 广西收购价（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 甘蔗糖小计 甜菜糖小计 全国合计 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 全国食糖产量 粤、琼、黑三省产量合计（右轴） -20% 30% 80% 130% 180% 230% 280% 330% 380% 430% 广西 云南 广东 海南 新疆 内蒙古 黑龙江 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 巴西既是全球第一食糖出口国 ， 也是我国食糖第一大进口来源国 。 海关 数据显示， 19/20 榨季我国进口巴西糖 185 万吨，占比 49%； 20/21 榨季 前 3 个月进口巴西糖 230 万吨，占比 92%。 我们 依据 泰国出口数据估算， 近两个榨季非法糖源涌入势头有所放缓， 但仍维持 50-100 万吨水平。截至 目前来看 ，中国对走私的态度是严厉打 击 ， 但 对糖浆的态度相对友好 但 力求规范 下 。 图表 12： 中国产量及消费量 （万吨） 图表 13： 中国食糖进口量 （吨） 来源： 中糖协 、 中泰证券研究所 注：消费量为根据平衡表各 数据 推算得出 来源： 海关总署 、 中泰证券研究所 图 表 14： 进口食糖来源国 （吨） 图表 15： 中国糖浆月度进口量 （吨） 来源： 海关总署 、 中泰证券研究所 来源： 海关总署 、 中泰证券研究所 在经历了 2011-2014 年进口糖大量涌入后， 在 2015 年 ， 为了减缓低价海 外糖源对国内食糖产业的冲击 ，我国启动配额外食糖进口许可证管理（分 配） （ 在每年配额内 194.5 万吨不变的情况下 ） ，与随后的 三年 贸易保障 配合，形成 的进口管理组合拳，意图通过国产糖、配额、许 可证、国储 来 实现国内市场的总量平衡。 我们认为，政策初衷在于将配额外的一部分市场份额让渡给国储（加工 费留给加工糖厂），因当时我国正处于供给侧改革的大背景，进而实现多 赢。 但实际情况是，收紧的进口份额及政策红利被走私商窃取， 首先， 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 5/0 6 0 6/0 7 0 7/0 8 0 8/0 9 0 9/1 0 1 0/1 1 1 1/1 2 1 2/1 3 1 3/1 4 1 4/1 5 1 5/1 6 1 6/1 7 1 7/1 8 1 8/1 9 1 9/2 0 2 0/2 1E 产量 食糖消费 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 0 5/0 6 0 6/0 7 0 7/0 8 0 8/0 9 0 9/1 0 1 0/1 1 1 1/1 2 1 2/1 3 1 3/1 4 1 4/1 5 1 5/1 6 1 6/1 7 1 7/1 8 1 8/1 9 1 9/2 0 低产能 限原料 扩产能 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 1 1/1 2 1 2/1 3 1 3/1 4 1 4/1 5 1 5/1 6 1 6/1 7 1 7/1 8 1 8/1 9 1 9/2 0 巴西 泰国 古巴 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 我们测算 国内进口加工企业年产能利用率长期维持为 15-25%，大量产能 处于闲 置状态 -中糖协数据显示， 截至 2020 年末，我国原糖加工产能 达 1600 万吨，较 2011 年扩增 100%； 其次 ， 国储糖地量出库，连续三年 库存不下降 的状态 。 图表 16： 配额外进口糖关税 图表 17：合法进口与走私预估比例（万吨） 来源： 海关总署、 中泰证券研究所 来源： TSMC 数据 整理估算 、 中泰证券研究所 注：走私商通过缅甸、老挝、柬埔寨、越南、中国台湾等周边国家或地 区将泰国、印度等国非法糖源转运至中国，逃避关税，我们通过泰国、 印度等国出口数据估算走私糖的数量 相对于其它农产品储备的逐年减负，由于糖价低迷，近 4 年国储糖始终 处于悬而难发的窘境，且历次出库缺乏公示。 2020 年 9 月，发改委下发中央储备糖管理办法（征求意见稿），对储 备糖管理权责及出库条件做出了设定， 提示市场未来储备进、出将有法 可循。疫情结局难测、经济内循环，配合 “食为政首”的大背景（结合 豆油、棉花收储）， 再谈国储糖去库存有些不合时宜，让 国储糖 “焕然 一新”是政府更希望看到的。 意见稿提出“原糖年度轮换数量按 15-20%比例掌握，根据市场调 控需要可适当增减，原则上不超过库存总量的 30%；白砂糖原则上每年 轮换一次。” 根据对国储总量及结构的跟踪， 我们预估 目前国内储备糖总量约为 650 万吨，其中原糖与白糖的比例约为 1： 2，即原糖 200 万吨 ，白糖 400 万吨 。 根据意见稿，原糖年轮换数量为 30-40 万吨（近两年已在执行）， 白糖年轮换规模及形式成为市场最大的不确定性。 从轮入糖源看，当季进口原糖或当季国产新糖是唯二 选择，此外轮出白 糖如何被市场消化是关键：虽然经过加工糖厂的二次精炼，但国储白糖 年份毕竟已近 8 年，下游是否愿意全盘接收？如果贴水入市，是否会增 加市场压力？众多疑问还需要管理办法广泛征求意见后才能得到答案。 走私难控、国储降库艰难，出现这一局面的根本原因在于合法供应缺乏 连续性。 许可证发放、国储出库的集中性，让供应与价格的调节机制脱 离，供给的间断性给走私侵入留下足够空间，导致地方性寻租行为泛滥。 国内溢价不过是走私监管成本 +国储成本 +加工糖厂资源成本的转换形式 而已。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 配额外关税 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 5/0 6 0 6/0 7 0 7/0 8 0 8/0 9 0 9/1 0 1 0/1 1 1 1/1 2 1 2/1 3 1 3/1 4 1 4/1 5 1 5/1 6 1 6/1 7 1 7/1 8 1 8/1 9 1 9/2 0 合法进口 走私预估 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 利润驱动失效，产业政策缺乏透明性被市场所诟病。为 了改变这一局面， 也是为了呼应 “ 进一步降低关税水平，更大规模增加商品和服务进口 ” 的政策导向， 2020 年政府针对食糖行业做出一系列产业政策调整，进口 渐进式 恢复的元年开启。 图表 18： 2020 年食糖产业政策明细 政策公 告 发布机构 政策核心 市场化表现 5 月 22 日 对进口食 糖采取贸易 保障措施三 年时限到期 商务部 配额外关税调回 50% 进口逐步恢复 自由化 （加工产能未 来稀缺） 甘蔗流动自由 化 （原料向大集 团集中） 储备糖出库逐 步规范化 糖浆品类分级 清晰化 （或将进行数 量管理） 6 月 24 日 关于印发 广西食糖商 业储备工作 实施方案的 通知 广西省政府 连续三周低于 4500 元，执行 50 万吨临储 6 月 30 日 调整实行进 口报告管理 的大宗农产 品目录目录 商务部 配额外进口 从分配转为备案 7 月 2 日 2020-2022 年糖料甘蔗 良种良法技 术推广补贴 方案的通知 云南省政府 加速良种推广、 推进机械化 9 月 16 日 中央储备 糖管理办法 （征求意见 稿） 发改委 明确年度进出库目标 及方式（待终稿确认） 11 月 30 日 广西跨区 收购糖料蔗 税收分配实 施细则 广西糖办、广西财 政厅 财税政策标准化助推 甘蔗市场化进场 12 月 21 日 关于 2021 年关税调整 方案的通知 国家关税税则委 员会 糖浆品类由 1 项明细 至 3 项 来源： 公示公告、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 19： 巴西糖进口利润率 来源： wind、 中泰证券研究所 在自由进口时代，中国糖价的边际定价源自配额外进口糖的成本，国际 糖价是国内糖价的基准锚。 伴随食糖进口的渐进式回归，中国糖市将逐 步摆脱 2015-2019 年的政策管控时代，重新回到利润驱动进口，利润驱 动贸易流的市场格局。 国内外市场的粘合程度取决于配额外进口的放开 节奏以及糖浆、预拌粉、走私等非主流糖源进入的壁垒高低。 图表 20： 国内糖价的两个演绎方向 来源：中泰证券研究所 配额外食糖 进口被划入实行进口报告管理的大宗农产品目录后，原 糖进口资质发放出现明显放量。 根据产业链调研 ， 2020 年配额外原糖进 口或达到 200 万吨左右，远超年初确定的 135 万吨。根据国际贸易商的 测算，截至 1 月末，国内保税区原糖库存约为 130 万吨左右，占到国内 消费总量的 8%，大量待入关糖源是制约糖价上涨的最重要因素之一。 果糖替代暂未回流糖市 自 12/13 榨季以来，国内食糖消费始终维持在 1500-1600 万吨之间波动。 消费对价格失去敏感性，一方面来自国内甜味剂消费总量的稳步增长， 另 一方面源自玉米深加工行业的快速发展。 白糖与果葡糖浆（深加工主要成品）是国内天然甜味剂的主要供应主体， 两者占比约为 4： 1。果葡糖 浆是一种甜味剂，由植物淀粉水解与异物化 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 自由进口时期 进口管制时期 渐进 式 恢复 自由 政策管控 走私盛行 回归市 场化元 年 内外市 场 逐步趋 同 2015-2019 2020 2021-2022 全球糖价 翻越 18美分 进口缩量 国内糖厂 盈利 行业固步 自封 景气 周期 短 全球糖价 低位震荡 国内糖厂 低于成本 运行 优胜劣汰 充分出清 景气 周期 长 情景 2 情景 1 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 制成的淀粉糖晶，主要成分是果糖和葡萄糖，核心品类为 F55 与 F42， 是蔗糖的替代品。主要应用于饮料、啤酒等食品工业，以及保健品、医 药、日用化工等方面。上游原料玉米决定了果葡糖浆成本。 借助两次比价优势及政策扶持，玉米深加工产能在近 10 年出现了大幅 提升，这一过程 推动 着国内大型饮料食品企业完成 果 糖 对白 糖 的配方转 换。 图表 21： F55+F42 产能及产量 （万吨） 图表 22： 广州 白糖与玉米淀粉比价 来源： 卓创资讯 、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 注：玉米淀粉是果糖的直接上游，价格具有强相关且淀粉数据跨度长可 更好的展示趋势 根据我们 调研 ，尽管 2020 年中旬至今 ， 玉米价格大幅上涨带动果葡糖浆 日度 报价 抬升 ，但由于 其 规模采购 属于季度报价模式，大型食品饮料企 业暂未明显感受到果糖价格上涨对其成本的影响。 食品饮料企业调整配方需要严谨的市场接受度分析以及产线调整的成本 考量。 根据多位食品采购人士的分享，当前 价差仍无法刺激其更换配方。 考虑到玉米市场的确定性缺口，白糖与果葡糖浆 继续收窄价差的基础仍 在，配方转换只是时间问题。 我们预计如果果糖消费向食糖回流，将至少带来 50-100 万吨的白糖消 费增量，这也是未来糖价长期回升的重要推动力。我们高度关注 1-2 年 内食品企业调整配方的节奏，它是决定国内糖价的底部区间的三个核心 因素之一。 糖市即将步入至暗时刻 19/20 榨季广西糖厂得到喘息，主要源自出糖率升至历史高位带来的成 本下移 。 20/21 榨季产区出糖率同比明显下降，广西制糖平均成本抬升 至 5600-5700 元 /吨。 新榨季以来，国内产区现货糖价弱势走低。 截至 1 月末，新榨季广西集 团 报价 5200-5300 元 /吨， 始终在成本下方运行，广西糖业集团面临榨一 吨亏一吨的 困境 ， 糖业股四季度业绩 预计 承压。 53% 54% 55% 56% 57% 58% 59% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2015 2016 2017 2018 2019 F55+F42产能 F55+F42产量 产能利用率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 第 二 次配方调整 第 一 次配方调整 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业深度 研究 图表 23： 广西现货价格与制糖成本关系 （元 /吨） 图表 24：广西 销售均价与成本关系 （元 /吨） 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： 广西糖协 、 中泰证券研究所 国内产量进入瓶颈，消费伴随疫情恢复以及替代回流将缓步抬升。随着 进口规模的扩大，海外市场的影响力将日渐加强，国内糖价将紧跟国际 糖价表现 ： 我们预计 2021-2022 年国际糖价将围绕 13-18美分区间波动， 对应配额外进口糖成本 4250-5550 元 /吨 之间波动， 随后 有望 进入新一轮 牛市行情，市场 预计将 演绎图 20 中情景 2 的表现 。 糖价经过 4 年的下跌，即将步入行业的至暗时刻，市场能否给予业绩下 滑的糖业股合理估值，核心在于其在行业低谷期有效的风险管理、降本 增效的实际举措以及适当的资本运作能力。 风险提示 ：国内产业政策调整、国际油价、主产国汇率巨幅波动，天气 出现异常。 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2010-10-08 2013-10-08 2016-10-08 2019-10-08 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 1 0/1 1 1 1/1 2 1 2/1 3 1 3/1 4 1 4/1 5 1 5/1 6 1 6/1 7 1 7/1 8 1 8/1 9 1 9/2 0 2 0/2 1 营利 广西销售均价 制糖成本 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业深度 研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。 未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。