证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 02 月 01 日 专题报告 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 2021 年， 美国 进口还能拉动中国出口吗 ？ 2021 美国经济观察 之一 投资要点： 2020 年中国在出口端表现强势主要受美国 耐用品消费 需求拉动 ， 而 美国进口需求主要受耐用品消费和制造商补库共同推动。 历史上曾 经 3 次 出现 前期 耐用品消费 先上 ， 后期 制造商库存 补位 的周期。美 国进口需求 整体 呈现前高后低的“ M”字走势 。 2020 年美国耐用品消费表现强劲主要有两大原因： 1、刺激法案放水 提 高 个人可支配收入 ，增加消费意愿 2、服务 业 在供求两端承压，消 费流向 实体 商品。 我们认为， 耐用品消费难以持续：一方面， 前期 耐用品消费 物量 达历史高位。 另一方面， 随着 疫情好转，服务消费 需求将回升，使得耐用品消费向均值回归。 我们通过测算得出， 悲观假设下， 美国耐用品消费环比高点 出现在 2021 年 1 月份，增长幅度为 2.44%； 中性假设下， 耐用品消费环比 高点将出现在 2021 年 3 月份， 增长幅度为 4.14%； 乐观假设下， 耐用品消费环比高点出现在 2021 年 3 月份， 增长幅度为 13%。以 上三种情况的耐用品消费环比增速均 远不及 2020 年 29%的峰值。 目前 ， 美国进口 环比增速已经开始回落， 因此 ， 我们认为， 即便 新 一轮刺激 在 3 月份落地， 也只影响 美国进口增速 回落的斜率而不改 变趋势。 中美两国在贸易关系上相依相存 ， 美国进口走势与中国出口走势呈高 度相关 。 所以， 基于 美国 耐用品消费 增速 回落的判断下 ， 美国 进口 继续推动中国出口增长较为困难 。 并且， 短期内，其他国家 的消费 需求 又难以接力美国 继续推动中国出口增长 。 因此，我们认为， 从 环比角度上来看， 2021 年一季度 ， 中国进口 增速 仍将继续回落。 风险提示 刺激超预期，疫情反复。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 新冠疫情以来 ， 在美国财政 、 货币双宽松的背景下， 美国经济得到了持续修复。 2020 年，从需求端来看，美国以耐用消费品为代表的相关商品需求，出现强势 反弹；从生产端来看，美国制造企业的库存也在旺盛的消费需求之下， 出现了明 显的下行。与此同时，美国经济在 2020 年的持续修复，尤其是美国旺盛消费需 求，也有效带动了 2020 年下半年中国出口数据。 进入 2021 年，伴随着拜登总统的上台、 以及 刺激计划的延续，美国经济在“消 费端”和“生产端”将会如何表现？这些表现将如何影响美国的资产价格？这些 表现将如何影响中国的出口，乃至影响中国资本市场？ 针对这些疑问，我们展开了 “ 2021 美国经济观察” 的系列研究，试图去 寻找答 案。 本篇报告，我们将重点分析， 2021 年美国进口数据将会如何表现，以及美 国 进口的表现将如何影响 2021 年中国的出口数据。 2020 年 4 月份 以来 ， 中国 在生产和出口上表现出了相当的韧劲 ，其背后原因有 二： 一方面， 中国疫情管理得当， 在生产端上 成为疫情以来复苏最快的国家。 另 一方面 ， 作为中国最大的 出口对象 ， 美国大规模放水， 供求失位造成的 产能缺口 在需求端上推动中国出口 。 1、 回顾 3 轮进口周期 ， 均 呈现“ M”型走势 自 2000 之后，美国出现了 3 轮比较典型的“进口周期”。 其中， 2002 年与 2009 年，与美股崩盘后政府的刺激政策有关； 2004 年，则与当时的房地产周期有关。 2002 年、 2009 年，在互联网危机、次贷危机的影响下，美国政府和美联储均采 取了相应的救助手段，从而使美国经济得以修复。从数据上来看，每一轮经济修 复的过程中，都会出现一轮明显的进口周期。从形态上来看，每一轮进口周期 ， 其 环比增幅 都呈现出典型的“ M”型走势。 而之所以会形成这个现象， 一方面， 每一轮刺激 都会 带动消费需求， 而 美国低端 制造产业空心化导致产业链外移， 所以， 每轮刺激 后美国居民 对耐用品消费的需 求都会促使美国进行大规模进口来满足国内需求 ， 从而推动进口登上“第一峰” 另一方面， 伴随着 消费潮 的 褪去，库存去化又促使美国进入主动补库周期。 从 历史数据上看， 2001 年、 2010 年， 进口与制造商库存 同步 登顶 ， 其中制造商补 库往往伴随 对中间品 的需求，从而拉动 进口登上“第二峰” 。 图 1： 2002 年美国进口 “M”型走势 图 2： 2009 年美国进口 “M”型走势 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 作为美国最大的进口国，中国对美出口商品 主要由耐用消费品构成。 对 美国商 务部披露的 2015 年至 2019 年 美国向中国进口 细分项 平均值 进行整理， 可以 发 现 ， 美国向中国进口商品 中， 57%由电子通讯、家具家电、汽车及零部件和其他 耐用消费品构成， 以上细分项 与耐用品消费息息相关；而 23%由工业生产中间 品和资本品构成 ，这两项与制造商补库密不可分。 因此 ， 分析 2021 年 美国进口 是否还能拉动中国出口 的关键， 就是要分析与预测， 耐用品消费和制造商库存 在 2021 年的走势 ， 本文将先针对美国耐用品消费情况 进行重点分析。 图 3： 2019 年美国进口来源 图 4： 美国 向 中国进口 结构构成 资料来源： 美国商务部、 国海证券研究所 资料来源： 美国商务部、 国海证券研究所 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 耐用品消费支出 :环比 :5MA 进口金额 :商品 :环比 :5MA 制造商库存 :环比 :5MA（右轴）% % -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 耐用品消费支出 :环比 :5MA 进口金额 :商品 :环比 :5MA 制造商库存 :环比 :5MA（右轴）% % 其他国家 28% 中国 21%墨西哥 15% 加拿大 14% 日本 6% 德国 5% 韩国 3% 英国 3% 法国 3% 印度 2% 食品饮料 1% 能源 0% 中间品 8% 资本品 15% 电子、电子 通讯设备 34% 汽车及汽车 零部件 4% 家具、家 用电器 12% 其他耐用消 费品 7% 其他 19% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 2、 2020 年 ， 美国耐用品消费 为何 表现强劲 ？ 2020 年疫情的出现，全球经济遭遇重创，美国需求端出现 滑坡。然而美国的耐 用品消费需求从 2020 年 4 月份开始便触底反弹 ，成为所有消费项中恢复最快的 一项 ， 我们认为原因在于两方面： 1、 Cares 法案的现金发放提升了居民部 门的个人可支配收入 ，增强了消费意愿 。 2、疫情影响下，服务消费在供求两端 承压，从而促进了 实体 商品 的 消费需求。 图 5： 疫情以来 耐用品消费修复最迅速 资料来源： WIND、 国海证券研究所 2.1、 刺激法案为 耐用品 消费奠定基础 Cares 法案 的实施 ， 为 2020 年 耐用品 消费潮奠定了基础。 2020 年 3 月， 美国通过 Cares 刺激法案 ， 4 月份开始，政府陆续对居民发放 1200 美元支票， 并且在接下来的 8 个月里额外向失业人口每周补贴 600 美元。 以 2020 年 1 月份为基期，观察各分项对个人可支配收入的拉动作用， 不难 发现 ， 在疫情最开始发展的几个月中， 由于居家令 、 限 行 令 和失业率上升 等影响，雇员 报酬和经营者收入对个人可支配收入呈负向拉动， 4 月份 起 ， 个人转移支付收入 成为 拉动 2020 年美国居民部门个人可支配收入增长的关键因素 。 图 6： Cares 法案对个人可支配收入的影响 图 7： 个人转移支付拉动个人可支配收入增长 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2020-01 2020-05 2020-09 个人消费支出 :不变价 :同比 个人消费支出 :耐用品 :不变价 :同比 个人消费支出 :非耐用品 :不变价 :同比 个人消费支出 :服务 :不变价 :同比% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 2.2、 消费结构变化助长耐用品消费 除刺激政策的作用外， 服务消费的缩减 迫使消费流向实体商品 。 2020 年 三季度 ， 美国个人消费支出同比减少 1.66%。 耐用品消费同比增长 12.89%， 其中娱乐商 品和车辆 消费 同比增长高达 19.21%； 非耐用品同比增长 3.82%， 其中主要拖累 项为汽油燃料类商品，受疫情影响交运活动大大减少； 服务型支出同比减少 5.53%， 其中交运、娱乐、食品住宿都受影响较大，同比分别 下降 25.95%、 32.64%、 18.31%。 以 2019 年 三季度 为参考 ，整体消费的 68.91%由 服务 型 消费 构成，而 到了 2020 年三季度，服务 消费结构 占比下降 2.71 个百分点，而耐用品和非耐用品消费占 比分别上升 1.57%、 1.14%。 因此，服务消费的压降撬动了耐用品消费的上升。 -20 -10 0 10 20 30 40 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 美国 :个人可支配收入 :季调 :折年数 :同比 美国 :个人消费支出 :季调 :折年数 :同比 美国 :个人储蓄存款占可支配收入比例 :季调 :折年数 % -10 -5 0 5 10 15 20 25 雇员报酬 经营者收入 个人转移支付收入 个人财产性收入 租金收入 个人可支配收入 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 8： 2020Q3 消费支出 分项 较 2019Q3 变化 图 9：服务消费 占比受挤压 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 服务消费减少的 的 主要原因 有二： 一方面 ， 服务的供给变少了，比如疫情刚爆发 的时候餐厅只被允许开放室外部分，或者是仅提供外卖服务。 另一方面 ， 需求也 不及疫情前水平， 比 如居家办公使得居民对公共交通的需求下降 。 因此，消费只 能流向实体商品 。 图 10： 服务业受疫情影响大 资料来源： WIND、 国海证券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 个 人 消 费 支 出 机 动 车 辆 及 零 部 件 家 具 和 家 用 设 备 娱 乐 商 品 和 车 辆 其 他 耐 用 品 食 品 服 装 和 鞋 汽 油, 燃 油, 以 及 其 他 能 其 他 非 耐 用 品 家 庭 服 务 家 庭 经 营 交 通 运 输 医 疗 护 理 娱 乐 食 品 和 住 宿 金 融 服 务 和 保 险 其 他 服 务 % 耐用品 非耐用品 服务 12.17% 10.60% 21.63% 20.49% 66.20% 68.91% 2020Q3 2019Q3 耐用品 非耐用品 服务 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 2020-03 2020-07 2020-11 美国 :新增非农就业人数 :私人 :商品生产 :合计 :当月值 :季调 美国 :新增非农就业人数 :私人 :服务生产 :当月值 :季调 WHO:美国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当月新增（右轴） 例人 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 3、 2021 年 ， 美国 耐用品消费 能 延续 到何时 ？ 3.1、 美国耐用品消费物量已处历史高位 刺激带来的耐用品消费需求增长不可长久持续 。 从消费物量 指数 上来看， 目前 整体商品消费已经处于 2012 年至今 94.29%分位 处。消费性的刺激本质上来讲 是预支未来的需求，并且，如果 2021 年 疫情真的能随着疫苗的大规模接种而有 所好转， 预计服务性行业的逐渐回暖 ， 也会让服务消费需求逐渐恢复向疫情前 水平靠拢， 使得 耐用品消费将逐渐向 均值回归。 表 1： 消费物量指数均位于 2012 年起较高历史分位处 2020Q4（ %） 2019Q4（ %） 均值 历史分位 商品 6.96 3.71 3.78 94.29% 耐用品 11.94 5.68 6.44 94.29% 机动车辆及零部件 7.43 0.40 4.28 74.29% 家具和家用设备 8.87 4.79 6.54 71.43% 娱乐商品和车辆 21.37 14.16 10.39 94.29% 其他耐用品 9.25 4.32 4.45 94.29% 非耐用品 4.34 2.70 2.49 97.14% 食品 6.20 1.72 2.62 88.57% 服装 -0.74 3.53 1.17 8.57% 能源类 -10.16 -1.16 -0.86 2.86% 其他非耐用品 8.59 4.39 3.87 97.14% 资料来源： WIND、 国海证券研究所 3.2、 美国耐用品消费环比增速 在 3 月前见顶 2021 年耐用品消费需求能延续到什么时候呢？ 为了 回答这个问题，我们 对 2021 年耐用品 消费情况进行量化测算，我们 逐项 拆分 BEA 披露的个人可支配收入明 细表 ， 不难 发现 上一轮刺激中能够直接对个人可支配收入产生影响的一共有三 项： 1、 直接发放的现金支票， 2、 失业人口的每周额外补助 ， 3、 薪酬保护计划 。 对比新一轮 9000 亿美元版本的刺激法案和 2020 年 3 月份的 Cares 法案 ， 本轮 9000 亿美元法案 个人转移支付规模，大约为 Cares 法案 的 1/2。 表 2： 两轮刺激法案对比 对象 2020年第一轮刺激法案 CARES法案 2020年第二轮刺激法案 个人直接补助 对于 2019 年收入少于 75000 美元个人给予一次性 1200 美元 补助，儿童另加 500 美元补助，对于 2019 年收入超过 75000 美元个人实施超额部分抵减， 2019 年收入超过 99000 美元个 人无补贴，总计 2920 亿美元 对于 2019 年收入少于 75000 美元个人（包括儿童）给予一次 性 600 美元补助，对于 2019 年收入超过 75000 美元个人实施 超额部分 5%抵减补助 失业个人补助 失业个人每周可领取 600 美元补助 直至 2020 年 7 月底 ，总计 自 2020 年 12 月 27 日起，至 2021 年 3 月 14 日，失业个人 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2600 亿美元 每周可领取 300 美元补助 小微企业 6600 亿美元用于薪资保护计划 总计 3250 亿美元用于小微企业补助，其中 2840 亿美元用于 薪资保护计划，并且，受益范围扩大至地方报纸、电视、电台 等行业 大型企业 发放贷款帮助航空业等大型企业，总计 5000 亿美元 未涉及 租房者补助 未涉及 总计 250 亿美元预算用于补助租房者 儿童保护计划 总计 420 亿美元用于儿童、家庭补贴 总计 100 亿美元补贴儿童看护机构； 2500 万美元补贴早教班 州政府支持 1500 亿美元 未涉及 税务减免 总计 2970 亿美元 未涉及 教育补助 总计 320 亿美元 总计 820 亿美元补助，其中， 543 亿美元用于公立学校补助； 227 亿美元用于公立及私立高等教育补助； 17 亿美元用于少 数族裔学校补助 医院、卫生补贴 医药、口罩、通风设备置办及疫苗研发费用， CDC 补贴等，共 计 1000 亿美元 未涉及 核酸检测及追踪 未涉及 总计 224 亿美元用于新冠核酸检测及追踪 疫苗发放 未涉及 州及联邦政府将接受疫苗分发补贴； 200 亿美元用于采购新馆 疫苗， 90 亿美元将会用于补助疾控中心， 30 亿美元用于疫苗 储备 运输行业补助 航空业部分支付款项由政府承担，但需要用股权来置换； 250 亿美元用于交运系统补贴； 10 亿美元用于补助 Amtrak(美国一 家铁路运输公司）； 100 亿美元用于补助各机场； 40 亿美元用 于补助交运业务税赋。 150 亿美元用于补贴航空公司员工薪资； 10 亿美元用于承包 商工资补贴； 10 亿美元用于补助 Amtrak(美国一家铁路运输公 司）； 140 亿美元用于补助交运； 20 亿美元用于补助长途巴士； 100 亿美元用于补助州立高速公路 银行业补助 未涉及 总计 120 亿美元用于补助向低收入及少数群体发放小微贷 娱乐行业补助 未涉及 总计 150 亿美元用于补助独立电影公司、流媒体公司及文化公 司 农业补助 未涉及 总计 120 亿美元用于补助农民 邮政服务补助 总计 100 亿美元用于 USPS 补贴 总计 100 亿美元用于 USPS 补贴 资料来源： WIND、 国海证券研究所 目前民主党已经控制参众两议院 ， 民主党领袖 Chuck Schumer 表示将极力推进 第三轮刺激法案在三月中旬落地 。 我们对 2020 年 个人消费支出和其中耐用品消 费支出进行测算， 我们认为目前推动 耐用品 消费的关键因素仍是现金补贴的发 放 ， 对此我们做出了四项基本假设 ： 1、 目前个人 消费 占个人可支配收 入 大约在 84%左右 ， 距离疫情前水平 89%仍 有修复空间 ，我们认为未来这一比重仍将继续修复向疫情前水平回归 。 2、 耐用品消费占个人消费支出比重，目前这一比率超过 15%， 远高于疫情前 13%水平位置，我们认为未来 耐用品占个人消费支出将逐步回落 ，向疫情前水平 逐渐回归 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 3、 我们假设居民不会一次性花完支票金额，而是平均分成三个月进行消费 。 4、 目前市场上的一致观点 ，我们 认为下半年大概率不会再有刺激计划 。 同时 我们对上半年的消费需求进行分析，将情景分为悲观，中性以及乐观三种情 况 ： 在悲观预期下， 第三轮刺激法案在参议院受到共和党阻挠 ， 最终刺激法案没有顺 利推出 。 由此测算出耐用品消费支出环比高点即出现在 1 月份， 环比增长 幅度 在 2.44%。 在中性假设下， 2021 年 3 月份第三轮刺激法案将落地， 但是失业补助发放可能 仅 延长 至 2021 年 6 月 。 由此测算出耐用品消费支出环比高点将出现在 3 月份， 幅度在 4.14%。 在乐观情况下， 第三轮刺激法案顺利通过 。 由此测算出耐用品消费支出环比高 点将出现在 3 月份， 由于 2 月份的基数 原因 ， 幅度在 4.13%。 综合以上结果来看，我们认为， 中性假设下 ， 2021 年美国耐用品消费支出环比 的高点 将出现在 3 月份，幅度仅为 4.14%， 远不 及 2020 年 5 月份环比的峰值 29%。 结合 目前 美国进口增速在环比上 已经开始回落， 那么 ， 即 便 第三轮刺激法 案 能够 在三月份 落地，也大概率仅影响 美国进口增速环比上 回落 的 速率 而不改 变趋势。 图 11： 2021 年 耐用品消费支出环比预测 资料来源： WIND、 国海证券研究所 4、 2021 年， 中国出口 将如何表现？ 我们认为 ， 美国 耐用品 消费需求 继续拉动中国出口 的能力将边际减弱 。 中国是 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2020 -01 2020 -04 2020 -07 2020 -10 2021 -01 2021 -04 2021 -07 悲观 中性 乐观 2020年实际耐用品消费支出环比 % 中性假设： 4.14% 29.10% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 美国最大的进口国，但与此同时 ， 美国也是中国最大的出口国 之一 ，中美两国在 贸易关系 上 相依相存 。从历史数据上来看 ， 美国的总进口走势与中国总出口走势 高度相关 ， 因此 ， 美国 耐用品消费需求的回落将导致 进口需求 的 减弱 ，最终 表 现为 中国 在 出口端上 承压 。 图 12： 中国 出口主要流向美、日、欧 图 13： 美国进口与中国出口走势高度相关 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 2020 年 7 月份以来， 美国对中国出口同比拉动作用最大，而中国的另外两个主 要出口对象，欧盟和日本对中国出口拉动有限。疫情以来，日本和欧元区财政刺 激程度远不及美国，个人可支配收入从 2020 年 2 季度开始便持续下降。从 短期 来看，在没有明 显刺激的情况下 ， 欧盟和日本难以接力美国消费需求， 从而继续 推动中国出口上行。 图 14： 疫情以来美国对中国出口拉动最强 图 15： 欧盟和日本居民部门个人可支配收入同比下降 美国 17% 日本 6% 欧盟 17% 其他 60% -60 -40 -20 0 20 40 60 2009-05 2013-05 2017-05 美国 :进口金额 :商品 :季调 :同比 中国出口金额 :季调 :当月同比 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 ECB、 国海证券研究所 另外， 随着疫情逐渐可控，各 国 生产复苏 ， 从产能恢复情况上来看，各国目前产 能均处于一个恢复上行周期， 中期来看 ， 中国的出口表现还将因为其他国家的 生产恢复而 进一步 承压。 表 3： 各主要出口国产能利用率恢复情况 美国 韩国 菲律宾 泰国 日本 印尼 德国 法国 英国 意大利 印度 荷兰 2020-12 74.54 71.96 79.1 76 70.5 71.4 17.45 78 2020-11 73.39 104.5 70.93 64.5 92.6 2020-10 73.04 104.7 67.2 64.2 95.4 2020-09 72.31 104.6 67.56 64.03 90 71.77 74.4 72.9 63.8 64.5 1.63 76.3 2020-08 72.33 103.9 65.29 61.52 84.6 2020-07 71.79 103.7 75.37 58.86 82.2 2020-06 68.87 103.8 72.96 55.81 75 69.28 71.4 62.4 57.7 -61.57 75.2 2020-05 64.81 103.7 73.37 52.21 70.6 2020-04 64.24 103.9 71.16 54.88 79.9 2020-03 73.56 104 77.07 62.04 92.2 74.09 82.9 82.6 79.6 76.5 2.04 83.2 2020-02 76.93 103.7 84.55 64.98 95.6 2020-01 76.88 103.8 84.48 65.33 97.4 2019-12 77.17 103 84.45 64.92 94.9 74.41 82.6 83.4 81.1 76.8 -8.28 84 资料来源： TradingEconomics、 国海证券研究所 综合 以上 观点， 从环比角度上来看， 2021 年一季度 ， 中国进口 增速 仍将继续回 落。 一方面， 即便 3 月份美国刺激法案落地，其幅度也不足以改变中国出口回 落趋势 ，仅改变回落速率 。 另一方面， 其他国家 消费 需求难以 弥补 美国耐用品 需 求下滑 对中国出口 所造成的影响。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 美国 欧盟 日本 韩国 越南 印度 新加坡 加拿大% -40 -30 -20 -10 0 10 20 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 日本 :月可支配收入 :名义同比 欧元区个人可支配收入 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 5、 风险提示 刺激超预期，疫情反复。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券 股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅 反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义 务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告 不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 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