请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 交通运输 Table_StockInfo 春秋航空 (601021) 买入 合理估值： 67.4 元 昨收盘： 62.2 元 （首次评级） 航空机场 2021年 02月 02日 Table_BaseInfo 一年该股与 上证综指 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 916/916 总市值 /流通 (百万元 ) 57,004/57,004 上证综指 /深圳成指 3,534/15,336 12 个月最高 /最低 (元 ) 63.29/28.88 证券分析师：姜明 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521010004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 挖掘航空市场中的确定性，坚定 推荐低成本航空龙头 疫情之下春秋凸显阿尔法属性 2020 年的新冠疫情再度让市场认识到航空公司的高度波动性，但与此同时， 市场的复苏过程中市场也深刻的认识到了低成本航空龙头的高度确定性，凸显 了航空公司中难得的阿尔法。 供给紧张需求复苏，民航将迎来中期景气 2020 年我国民航整体亏损，经营压力巨大的背景下，供给投放相当谨慎，客 机数量增速几乎为零，且 2021 年也无力快速扩张机队规模，即便年内 B737MAX 复飞，带来的冲击也相对有限。反观需求，民航需求的增长更主要 的依赖于宏观经济增长及居民收入提升，历史上看每次外部冲击后我国民航需 求均会快速回归至自然增长曲线，一旦国门全面开放，民航中期景气可期。 疫情冲击并未全面重塑市场格局，唯有机制的成本管控方可突围 长周期看，本轮疫情暂未促进市场集中度全面提升，这也意味着竞争强化、市 场下沉仍将是民航的发展趋势。当竞争依旧激烈之时，唯有 成本管控卓越，盈 利优势突出的航空公司方可突出重围，实现长远发展。 直面竞争，独到的经营模式实现穿越周期 春秋航空是我国民营干线航司翘楚，与大航差异化竞争，以“两单”、“两高”、 “两低”的经营模式实现了从单价劣势到单位利润优势的跨越，盈利能力是我 国干线航司中独一档的存在。 2020 年疫情逐步消退之时率先复苏，实现经营 盈利，长期看有望穿越周期，实现持续成长，逐步缩小与大航间的规模差距。 风险提 示 宏观经济下滑，油价汇率波动，疫情反复，安全事故 投资建议 春秋航空 20 年归母净利润 -5.38 至 -6.29 亿元，扣除投资 损失后盈利 1.02-1.62 亿。 预计 20-22 年公司归母净利润分别为 -5.81 亿、 17.81 亿、 30.86 亿， EPS 分别为 -0.63 元、 1.94 元、 3.37 元。考虑到公司具备穿越周期的稳健盈利能力 及较快的规模成长速度，给予 “买入 ” 评级及 目标价 67.4 元，目标价对应公 司 2022 年 EPS 的 PE 估值为 20 倍。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 13,114 14,804 9,195 14,465 21,243 (+/-%) 19.5% 12.9% -37.9% 57.3% 46.9% 净利润 (百万元 ) 1503 1841 -581 1781 3086 (+/-%) 19.1% 22.5% -131.6% 406.6% 73.3% 摊薄每股收益 (元 ) 1.64 2.01 -0.63 1.94 3.37 EBIT Margin 6.0% 8.3% -12.3% 8.3% 14.0% 净资产收益率 (ROE) 11.3% 12.2% -4.0% 11.0% 16.8% 市盈率 (PE) 37.9 31.0 - 32.0 18.5 EV/EBITDA 43.6 33.9 - 33.1 18.1 市净率 (PB) 4.28 3.79 3.94 3.51 3.10 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 F/20 A/20 J/20 A/20 O/20 D/20 上证指数 春秋航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 2020 年的新冠疫情再度让市场认识到航空公司的高度波动性，而在高度不确定 的航空市场中，市场追求的是底部反转过程中的贝塔，但与此同时，市场的复 苏过程中市场也深刻的认识到了低成本航空龙头的高度确定性，凸显了航空公 司中难得的阿尔法。 对于民航市场而言， 2021 年静态看依然是压力较大的一年，但复苏方向已定， 疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎来全球 范围的复苏。 2020 年我国民航遭受重创，整体亏损，航空公司经营压力巨大的 背景下，供给投放相当谨慎，客机数量增速几乎为零，且 2021 年也无力快速 扩张机队 规模，即便年内 B737MAX 复飞，带来的冲击也相对有限。反观需求， 疫情影响毕竟是暂时的，民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民 收入提升，历史上看每次外部冲击后我国民航需求均会快速回归至自然增长曲 线，一旦国门全面开放，宽体机运力全面被消化，民航中期景气可期。长周期 看，本轮疫情暂未促进市场集中度全面提升，这也意味着竞争强化、市场下沉 仍将是民航的发展趋势。竞争激烈之时，唯有成本管控卓越，盈利优势突出的 航空公司方可突出重围，实现长远发展。 从历史的运营数据来看，春秋航空的盈利能力是我国干线航司中独一档的存 在。 按照扣汇利润总额 /营业收入的指标衡量， 2019 年春秋航空的利润率水平相比 三大航高 11.3%。如以单位 ASK 指标来看， 2019 年单位 ASK 营业收入相比三 大航平均水平低 0.1173元，但单位 ASK扣汇利润总额相比三大航高 0.0322元。 春秋航空完成从单位收入劣势到单位盈利优势的奥秘是“两单”，“两高”，“两 低”的运营模式，其中“两单”为单一机型、单一舱位，“两高”为高客座率及 高飞机利用率，“两低”为低销售费用率及低管理费用率。我们对“两单”，“两 高”，“两低”如何节省公司成本进行详细分析。 春秋航空因单一 机型、单一舱位及高周转率导致单位折旧租赁、维修及餐食成 本相比三大航具备较大优势，但由于起降费直接与周转率及客运量挂钩，且工 资水平更高，公司 2019 年单位 ASK 营业成本相比三大航低 24.0%，这与主要 体现座位密度差异的单位航油成本差异度（ 23.9%）基本一致，该幅度虽然小 幅低于单位营业收入差异度（ 25.7%），但高于单位含补贴营业收入差异度 （ 21.6%）。由此可见，座位密度优势及低票价竞争策略在一定程度上扩大了公 司的毛利润率水平，但相比于其与三大航之间 11.3%的扣汇利润率的差额，此 部分经营优势带来的利润贡献 并不占据主导地位。春秋航空的低成本基因带来 利润率优势更多的体现在其对于费用水平的精细管控上。直销模式、深入骨髓 的费用管理以及更优的资产负债结构带来更低的财务费用水平，使公司 2019 年费用率相比三大航平均值低 7.34pct，进一步拉大了利润率优势，实现从单价 劣势到利润优势的的追赶。 美国西南航空是美国历史上运营最成功的低成本航空，从过去 30 余年的运营数 据来看，在行业景气度剧烈波动的大背景下仍然实现全部盈利。值得强调的是， 每当美国民航业不景气，大航出现明显亏损之时，西南航空盈利能力确实不能 独善其身，同样会出现 波动，但每当行业盈利低谷过后，其盈利体量均将上一 台阶。从收入规模来看，不论行业是否景气，西南航空均能在规模上实现对传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 统大航的追赶。我们认为在疫情冲击之下，春秋航空仍有望通过自身的精细化 管理，在传统大航盈利能力低迷，扩张放缓之时，把握机会缩窄与大航之间的 规模差异，在行业回暖之时，尽享行业景气带来的盈利增量，在成长的路上持 续前行。 春秋航空已披露 2020 年业绩快报，全年归母净利润 -5.38 至 -6.29 亿元，扣除 投资损失后归母盈利 1.02-1.62 亿。我们认为民航有望在中期迎来景气区间， 公司运价及客座率有望持续 恢复，因此基于 2021-2022 年国际油价 55-60 美金 /桶区间，美元兑人民币汇率均值 6.4 左右的假设，预计 2020-2022 年公司归母 净利润分别为 -5.81 亿、 17.81 亿、 30.86 亿， EPS 分别为 -0.63 元、 1.94 元、 3.37 元。考虑到公司具备穿越周期的稳健盈利能力及较快的规模成长速度，给 予目标价 67.4 元，目标价对应公司 2022 年 EPS 的 PE 估值为 20 倍。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 新冠疫情扰动民航经营，春秋突出阿尔法 . 7 疫苗接种催生民航中期景气，成本管控强化盈利续航 . 8 现金流高度紧张，供给扩张阶段性乏力 . 8 民航需求增长具备高度韧性，看好疫情消退后的强复苏 . 10 格局未变，卓越的成本管控能力方可穿越周期 . 12 穿越周期长跑领军人，卓越的低成本航空公司 . 13 历史沿革及股权结构 . 13 航线网络围绕上海逐步外拓，盈利能力业内领先 . 15 “两单”、“两高”、“两低”，是实现独一档盈利能力的秘诀 . 18 量化解读春秋航空高利润率的密码 . 20 每一次危均是低成本航空之机，春秋航空有望持续提升份额 . 28 盈利预测及投资建议 . 29 风险提示 . 30 附表：财务预测与估值 . 32 国信证券投资评级 . 33 分析师承诺 . 33 风险提示 . 33 证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图 1：全球新冠肺炎累计确诊数量 . 7 图 2： 2020 年 1-3 季度各航司累计归母净利润 . 7 图 3：冬季以来全国新增确诊数量有所抬头 . 7 图 4：民航月度客运量及同比增速 . 7 图 5：航空运输指数明显跑输大盘，但春秋突出阿尔法 . 8 图 6：春秋航空亏损幅度快速收窄，三季度实现盈利 . 8 图 7：民航运输飞机数量 . 9 图 8：民航年度利润情况 . 9 图 9：各航司机队数量（架）走势 . 9 图 10：各航司单位入表飞机对应固定资产原值（百万） . 9 图 11：各航司经营性现金流 （亿） . 10 图 12： 2020 年民航逐月引进客机飞机数量（架） . 10 图 13：全球各国疫苗接种比率（ %） . 11 图 14：以色列新增确诊病例数快速下降 . 11 图 15：民航 RPK 及同比增速 . 11 图 16：美国民航业客运量 . 12 图 17：我国人均乘机次数 . 12 图 18：民航有望迎来中期景气 . 12 图 19：我国民航集中度 CR3 . 13 图 20：我国民航市场不断下沉 . 13 图 21：春秋航空股权结构 . 14 图 22：春秋航空机队规模不断扩大 . 14 图 23： 2020 年末春秋航空机队结构（架） . 14 图 24：春秋航空 ASK 及同比增速 . 15 图 25：春秋航空 RPK 及同比增速 . 15 图 26：春秋航空客运量及同比增速 . 15 图 27：春秋航空以旅客运输量计的市场份额 . 15 图 28：春秋航空 2019 冬春航季与各机场每周计划离港航班量数量（个） . 16 图 29：公司于上海两场的航班量占比 . 17 图 30：公司于石家庄等机场的航班量占比 . 17 图 31：春秋航空营业收入及同比增速 . 17 图 32：春秋航空归母净利润及同比增速 . 17 图 33：各航司销售净利率 . 18 图 34：春秋航空扣汇利润总额 /营业收入与三大航对比 . 18 图 35：全经济舱 186 座级 A320 座位布局 . 19 图 36：两舱位 A320 座位布局 . 19 图 37：春秋航空历年客座率及行业对比 . 19 图 38：春秋航空历年飞机日利用率（小时）及行业对比 . 19 图 39：春秋、东方航空 2019 冬春季国内线航班离港时间分布对比 . 20 图 40：春秋、东方航空 2019 冬春季国内线航班到港时间分布对比 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 41： 2019 年各航司销售费用率水平 . 20 图 42： 2019 年各航司管理费用率水平 . 20 图 43：三大航及春秋单位 ASK 营业收入（元） . 21 图 44：三大航及春秋单位 ASK 扣汇利润总额 . 21 图 45：三大航及春秋单位 ASK 营业收入（元） . 21 图 46：三大航及春秋单位 ASK 扣汇利润总额 . 21 图 47：春秋航空与三大航历年单位 ASK 航油成本及差异对比 . 22 图 48：春秋航空与三大航历年单位 ASK 起降费及差异对比 . 22 图 49：春秋航空与三大航单位 ASK 折旧及经营租赁费对比 . 23 图 50：春秋航空与三大航单位 ASK 维修成本对比 . 23 图 51：春秋航空与三大航单位 ASK 餐食机供品费用对比 . 24 图 52：春秋航空与三大航单位 ASK 员工薪酬对比 . 24 图 53：春秋航空与三大航单位 ASK 其他成本项目对比 . 25 图 54：春秋航空与三大航历年销售费用率对比 . 25 图 55：春秋航空与三大航历年单位 ASK 销售费用对比 . 25 图 56：春秋航空与三大航历年单位 ASK 管理及研发费用率对比 . 26 图 57：春秋航空与三大航历年单位 ASK 管理及研发费用对比 . 26 图 58：春秋航空与三大航历年单位 ASK 扣汇财务费用率对比 . 26 图 59：春秋航空与三大航历年单位 ASK 扣汇财务费用对比 . 26 图 60：春秋航空与三大航单位 ASK 营业成本 . 27 图 61：单位 ASK 营业收入、含补贴营业收入、营业成本对比 . 27 图 62：春秋航空与三大航费用水平 . 27 图 63： 2019 年春秋航空单位 ASK 相关科目与三大航对比（元） . 28 图 64：美国三大航及西南航空历史盈利水平（单位：百万美元） . 29 图 65：行业重组完成前西南航空不断缩小与传统大航之间的规模差距 . 29 图 66：春秋航空股价及 PE 变化趋势 . 30 表 1：各航司 2021 年机队规划 . 10 表 2：春秋航空历史沿袭 . 13 表 3：春秋航空 2019 年冬春季运力投放靠前航线的周计划班次量 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 新冠疫情扰动民航经营，春秋突出阿尔法 2020 年新冠肺炎席卷全球，至 2021 年 1 月底，全球累计确诊人数突破一亿人。 疫情扰动下出行板块大幅受损，民航业首当其冲，全球范围内航空公司受到显 著冲击，业绩整体亏损，股价表现低迷。 2020 年我国民航业同样损失惨重，上 市公司中除差异化经营支线航空的华夏航空外，其余各航司全面亏损，其中三 大航及海航前三季度合计亏超 400 亿，春秋吉祥亦难盈利。 图 1： 全球新冠肺炎累计确诊数量 图 2： 2020 年 1-3季度各航司累计归母净利润 资料来源： 世卫组织 、 国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告、 国信证券经济研究所整理 步入冬季后，境外输入压力加大，全国各地散发疫情， 2020 年 11-12 月民航客 流再度承压， 11 月民航客流同比降幅 16.3%，降幅环比 10 月扩大 4.6pct， 12 月 降幅进一步扩大至 19.8%。春运临近，但在疫苗并未全面接种的当下防疫压力 依旧较大，全国范围内倡导就地过年，民航春运再度蒙上阴霾。 图 3： 冬季以来全国新增确诊数量有所抬头 图 4： 民航月度客运量及同比增速 资料来源： 卫健委 、 国信证券经济研究所整理 资料来源： 民航局、 国信证券经济研究所整理 受疫情拖累， 2020年初至 2021年 1月 27 日申万航空指数累计下跌 10.9%，沪 深 300指数则累计上涨 34.9%，航空指数显著跑输大盘，为人称道的贝塔属性 被显著压制，但值得一提的是，即便与其他干线航司一样面临着国际航线回流 带来的运力消化压力，春秋航空亏损幅度显著小于其他航司，单三季度实现盈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 利，从业绩快报中反推四季度再度实现经营盈利，股价同期上涨 35.6%，突显 阿尔法属性。 图 5： 航空运输指数明显跑输大盘，但春秋突出阿尔法 图 6： 春秋航空亏损幅度快速收窄，三季度实现盈利 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告、 国信证券经济研究所整理 新冠疫情对民航的影响仍在持续，但当前是民航景气度的底部区间，综合对供 给及分析的研判，我们认为民航有望在疫情逐步消退后迎来中期景气，而低成 本航空龙头有望持续提高份额，实现快速发展，延续自身独特的阿尔法属性。 疫苗接种催生民航中期景气，成本管控强化盈利续航 对于民航市场而言， 2021 年静态看依然是压力较大的一年，但复苏方向已定， 疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎来全球 范围的复苏。 2020年我国民航遭受重创，整体亏损，航空公司经营压力巨大的 背景下，供给投放相当谨慎，客机数量增速几乎为零，且 2021年也无力快速扩 张机队规模，即便年内 B737MAX复飞，带来的冲击也相对有限。反观需求， 疫情影响毕竟是暂时的，民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民 收入提升，历史上看每次外部冲击后我国民航需求均会快速回归至自然增长曲 线，一旦国门全面开放 ，宽体机运力全面被消化，民航中期景气可期。长周期 看，本轮疫情并未显著改善国内市场的结构，竞争强化、市场下沉仍将是民航 的发展趋势，竞争依旧激烈，届时唯有成本管控卓越，盈利优势突出的航空公 司方可突出重围，实现长远发展。 现金流高度紧张，供给扩张阶段性乏力 2008 年金融危机过后，我国航空公司迎来大面积重组，集中度得到全面提升， 2009 年 -2019年民航业迎来了连续十一年盈利的黄金发展期，各航空公司通过 内生增长，外部融资等手段扩张机队规模，全民航运输飞机数量从 2010年的 1597 架增长至 2019年的 3818架， 年化增速 10.2%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 7： 民航运输飞机数量 图 8： 民航年度利润情况 资料来源： 民航局 、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 民航局 、 国信证券经济研究所 整理 航空公司引进飞机需要消耗大量资金，其或使用自身经营产生的资金，或使用 融资募集的资金。考虑到 2019年三大航经营租赁并表，融资租赁飞机资产从固 定资产中被重新划分至使用权资产，因此我们以 2010-2018年相关数据进行分 析。 2010年 -2018年国航飞机总量由 393架提高至 684架，其中自购 +融资租赁 飞机数量从 268架提高至 480架，单架入表飞机对应固定资产的原值长期维持 在 4.5亿元附近，东航及南航相关数据与国航类似，春秋及 2018年以前的吉祥 机队规模相对单一，均为窄体机，单机固定资产金额约为 3.1元。由此可见 ，航 空公司引进飞机消耗的资金体量庞大。 图 9： 各航司机队数量（架）走势 图 10： 各航司单位入表飞机对应固定资产原值（百万） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 引进飞机对应的庞大资金消耗依靠的是航空公司内生造血及外部融资。 2020年 疫情下民航损失惨重，各航司均录得显著亏损，各航司经营性现金流整体压力 较大。经营压力下航空公司显著收紧运力投放，民航运力引进几乎停滞，全年 引进飞机数量仅 132架， 2021年 1月引进飞机数量也仅为 4架。考虑到 2020年 全年上市航司退出 63架客机，相比于 2019年底，当前的运力的绝对增量十分 有限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 11： 各航司经营性现金流 （亿） 图 12： 2020 年民航逐 月引进客机飞机数量（架） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 目前全球疫情仍未平息，国门仍未开放，国内需求则因疫情散发重回低谷，一 季度民航大概率再度全面亏损。即便后续二三季度市场逐步复苏，但年内国门 全面开放仍存在高度不确定性，海外运力回流及 B737MAX潜在的复飞可能性 带来的供给压力犹存，因此我们认为静态看 2021年民航经营压力依然较大。 阶段性的行业低谷有望冷却经营压力较大的航空公司的扩张冲动，如南航在 2021 年度工作会议已经明确表示从重速度向重质量转变，长期提升盈利能力， 国航、东航也在年度工作会议上强调高质量发展的愿景，海航系公司更是因破 产重整而扩张全面停滞。同样，短期各航司运力引进计划也显著压低，三大航 2021 年飞机扩张速度平均不足 5%，春秋吉祥也仅为 10%左右，整体增速仅为 5.1%，叠加海航系熄火， 2021年民航机队扩张仍将维持较低速度，即便 B737MAX复飞，也难以回到 2015-2019年 9.6%的年化机队增速水平。 表 1： 各航司 2021 年机队规划 2020 年末机队 2021 引进 2021 退出 净增 增速 国航 708 57 2 55 7.8% 南航 867 30 8 22 2.5% 东航 725 39 9 30 4.1% 春秋 102 10 0 10 9.8% 吉祥 92 14 3 11 12.0% 合计 2494（占比约 65%） 150 22 128 5.1% 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所 整理 民航需求增长具备高度韧性，看好疫情消退后的强复苏 新冠疫苗研制成功后已经在全球范围内展开接种。截至 2021 年 1月 28日，部 分中小国家疫苗接种率已经达到相当高的水平，如以色列疫苗接种比率已经达 到 49.13%,伴随着疫苗接种，新增确诊病例数逐步下降。虽然当前全球疫苗接种 率仍仅略超 1%，我国也仅为 1.58%，但我们认为疫苗量产全面接种只是时间问 题。 2020年二三季度国内疫情管控良好，需求迅速复苏， 9月民航国内线客流 量已经恢复至和 2019年同期接近持平的水平，即便冬季疫情再度反弹客流下降， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 但伴随着全球范围内接种率逐步提高，我们认为人类终将基本控制乃至彻底战 胜疫情。 图 13： 全球各国疫苗接种比率（ %） 图 14： 以色列新增确诊病例数快速下降 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 回顾我国历史上民航客运量遭受事件性冲击的两个年份， 2003年及 2008年外部 冲击消退后的民航需求恢复情况。 2003年非典疫情历时半年便基本消退，当年 民航 RPK同比下降 0.4%，但 2004年同比提高 41.1%， 2004 年相比 2002年增长 40.5%，两年年化增速 18.5%，甚至略高于 2001-2005年的五年年均 16.1%的需 求增速。 2008 年全球金融危机肆虐，我国民航也受到大幅冲击，全年 RPK仅增长 3.3%， 而随着经济逐步恢复，至 2010年 RPK相比 2008年增长 40.1%， 2007-2010年三 年年化增速 13.1%，仅略低于 2006-2010年 14.6%的年化增速，高于 2011-2015 年 12.5%的年化增速。由此可见，当外部变量冲击逐步消退后，民航需求终将 恢复至自然增长曲线。 图 15： 民航 RPK 及同比增速 资料来源： 民航局、 国信证券经济研究所 整理 美国民航业的经验也表明，需求受到外部环境冲击后，能够较快的恢复至外部 冲击前的水平。 2001年美国 911事件后，民航需求明显下降，但拉长时间轴， 2002 - 2 0 0 4 年化 增速 1 8 . 5 % 2001 - 2 0 0 5 年化增 速 1 6 . 1 % 2006 - 2 0 1 0 年化 增速 1 4 . 6 % 2007 - 2 0 1 0 年化 增速 1 3 . 1 % 2011 - 2 0 1 5 年化 增速 1 2 . 5 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 其也不过是需求漫漫上行之路上的一段插曲。民航需求增长本质上还是依托国 家宏观经济增长下居民收入的不断提升，我国目前人均乘机次数相比于发达国 家仍有较大差距，疫情冲击的扰动不会磨灭民航需求的增长趋势，预计后续需 求将持续向好。 图 16： 美国民航业客运量 图 17： 我国人均乘机次数 资料来源： BTS、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： BTS、 日本国土交通省 、国信证券经济研究所 整理 综合供需分析，我们认为随着疫情的逐步消退，需求终将企稳复苏，而由于机 队引进的显著降速，供给阶段性不足，一旦国门全面开放，宽体机运力得以消 化，民航中期景气可期。 图 18： 民航有望迎来中期景气 资料来源：国信证券经济研究所 整理 格局未变，卓越的成本管控能力方可穿越周期 不同于非典疫情前的 2002年全面重组，也不同于 2008年金融危机后的大整合， 虽然 2020年民航出现巨亏，但得益于 2009年 -2019 年的持续景气，主流航空公 司并未伤筋动骨，海航系的破产重整大概率也并非因航空主业的经营不善，如 海航的航空主业得以保留，则民航国内市场的竞争格局未能重塑，仅部分小型 航司被地方政府或民营企业家收购，市场集中度未能大幅提升。从长远的角度 看，集中度的分散将导致中期景气过后竞争激烈程度难以弱化，且民航市场下 沉的趋势不改，增量运力投放依然将主要集中于低线市场，多玩家的激烈搏杀 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 中，唯有成本管控 能力卓越的航空公司能够突出重围，穿越周期，实现长久发 展。 图 19： 我国民航集中度 CR3 图 20： 我国民航市场不断下沉 资料来源： Wind、 民航局、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 民航局、 国信证券经济研究所 整理 穿越周期长跑领军人，卓越的低成本航空公司 历史沿革及股权结构 春秋航空的前身春秋航空有限公司成立于 2004年 11日，成立之初注册资本 8000 万，此后于 2009 年 5 月增资至 2 亿元。 2010 年，经公司股东会同意及民航局 批准，春航有限变更为春秋航空股份有限公司，并于 2015 年 1 月成功完成 IPO， 登陆上交所。 表 2： 春秋航空历史沿袭 时间 事件 2004 年 11 月 春秋航空有限公司（春航有限）成立 2009 年 5 月 大股东春秋国旅单方面向春秋航空有限公司增资 1.2 亿，增资后春航有限注册资本增至 2 亿元。 2010 年 11 月 春航有限整体变更为春秋航空股份有限公司 2015 年 1 月 完成 IPO，登陆上交所 资料来源 : 国信证券研究所整理 春秋航空创始人为王正华先生。王正华先生于 1981 年创立上海春秋旅行社（春 秋国旅的前身），目前通过持有春秋国旅 35.7%的股权及春秋包机 48.91%的股权 实现对公司的实际控制。截至 2020 年一季报，公司大股东春秋国旅持有公司 54.99%的股权，此外春秋包机、春翔投资、春翼投资各持有公司 3.74%、 2.61%、 1.55%的股权。参股与控股公司方面，公司旗下囊括众多为航空主业提供上下游 服务支持的企业，如春航融资租赁、春秋飞行培训、春融商业保理、春华航空 地服、春秋文化传媒等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 21： 春秋航空股权结构 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所 整理 春秋航空成立之初仅通过租赁方式拥有 3 架飞机，经过 15 年的不懈努力，公司 机队规模持续扩张，即便在疫情肆虐的 2020 年，公司依然保持着较快增速，截 至 2020 年底，公司机队规模已经达到 93 架，其中自购飞机 49 架，经营租赁飞 机 53 架。公司机队飞机均为空客 A320 系列机型。 图 22： 春秋航空机队规模不断扩大 图 23： 2020 年末春秋航空机队结构（架） 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所 整理 公司的业务量规模随着机队扩张不断提升， 2019 年 ASK 达到 437.1 亿，同比增 速 12.2%， RPK396.9 亿，同比增长 14.4%，客座率 90.8%，同比提高 1.8pct，客 运量 2239.3 万人次，同比增长 14.70%， 2019 年公司以客运量计的市场份额达 到 3.4%，同比提高 0.2pct。 2020 年新冠疫情下公司依然保持稳健经营，全年扣 除非经营性因素依然实现盈利，运营指标相比其他航司优势明显，市占率提升 至 4.5%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 图 24： 春秋航空 ASK及同比增速 图 25： 春秋航空 RPK及同比增速 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所 整理 图 26： 春秋航空客运量及同比增速 图 27： 春秋航空以旅客运输量计的市场份额 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所 整理 航线网络围绕上海逐步外拓，盈利能力业内领先 立足上海，拓展航线，业务规模持续扩张 1） 公司运力核心布局于上海 上海地区经济发达，居民出行频次高。春秋航空以上海为大本营，上海相关航 线目前依然是公司盈利的重要支撑。鉴于疫情影响， 2020 年夏秋航季民航时刻 表相对特殊，因此我们以 2019 年冬春航季时刻表进行分析。 2019 年冬春航季公司于上海浦东、虹桥机场周计划离港航班量分别为 333 个、 252 个，分别占公司计划离港班次总量的 11.0%和 8.3%。公司运力投放量较大， 周班次量超过 28 班的 19 条航线中有 18 条与上海两场相关，其中班次量最大的 航线为上海虹桥 -深圳航线，周班次量为 70 班，其次为周班次 63 班的上海虹桥 -厦门航线和周班次 56 班的上海虹桥 -广州航线。班次密集的航线中亦不乏国际 线的身影，如上海 -泰国普吉、泰国曼谷、泰国清迈、韩国济州、日本札幌等航 线运力投放同样具备一席之地。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 28： 春 秋航空 2019 冬春航季与各机场每周计划离港航班量数量（个） 资料来源： Pre-flight、 国信证券经济研究所 整理 表 3： 春秋航空 2019 年冬春季运力投放靠前航线的周计划班次量 周班次 上海 -深圳 70 上海 -厦门 63 上海 -广州 56 上海 -泰国普吉 42 上海 -泰国曼谷 42 上海 -哈尔滨 38 上海 -石家庄 36 上海 -韩国济州 36 上海 -重庆 28 上海 -长春 28 上海 -沈阳 28 上海 -西安 28 上海 -泉州 28 上海 -日本札幌 28 上海 -泰国清迈 28 上海 -大阪关西 28 上海 -香港 28 深圳 -柬埔寨金边 28 资料来源 : Pre-flight、国信证券经济研究所 整理 2） 石家庄、沈阳等地运力布局持续增长 由于枢纽机场时刻饱和，且受到民航控总量调结构政策影响，全民航市场整体 下沉，公司于上海两场的计划班次量占比已经从 2015 年冬春季的 30.2%下降至 2019 年冬春航季的 19.3%，降幅为 10.9 个百分点。 公司的战略十分明确，即牢牢握紧上海市场宝贵的时刻资源，集中培育几个新 增市场，新增运力主要投放至石家庄、宁波、深圳、扬州、沈阳、兰州等地， 公司于上述六机场的计划班次量占比从 2015 年冬春航季的 15.0%上升至 2019 年冬春航季的 22.9%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 图 29： 公司于上海两场的航班量占比 图 30： 公司于石家庄等机场的航班量占比 资料来源： Pre-flight、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Pre-flight、 国信证券经济研究所 整理 春秋航空利润率长期保持领先 历史上春秋航空的经营能力和盈利能力一直是业内独一档的存在， 2019 年宏观 经济增速放缓，公商务需求低迷，全民航利润水平下降， 2019 年公司仍实现归 母净利润 18.41 亿，同比增长 22.5%，在我国干线航司中表现最佳，而在新冠疫 情冲击民航市场的 2020 年，公司扣除减值损失后依然实现盈利。 图 31： 春秋航空营业收入及同比增速 图 32： 春秋航空归母净利润及同比增速 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 从净利润率上来看， 2019 年公司净利润率 12.4%，远高于三大航 3.40%的平均 水平，也明显高于吉祥同期 6.04%的净利润率水平，是我国干线航司中独一档 的存在，也是唯一一家净利润率长期维持在 10%以上的航司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 图 33： 各航司销售净利率 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 考虑到过去几年汇兑损益对三大航的利润扰动较大，因此我们使用扣汇利润总 额 /营业收入这一指标衡量各航司利润率水平， 2012 年起各航司该指标走势如下 图所示， 2019 年春秋航空扣汇利润总额 /营业收入为 16.4%，三大航平均为 5.1%， 同样遥遥领先。 图 34： 春秋航空扣汇利润总额 /营业收入与三大航对比 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 “两单”、“两高”、“两低”，是实现独一档盈利能力的秘诀 春秋航空以低廉的票价闻名于世，低票价下盈利能力全面领先的背后是对成本 端管控的极致努力，其主要特点可简要总结为“两单”、“两高”、“两低”。 “两单”指单一机型与单一舱位 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 19 单一机型：公司全部飞机为空客 A320 系列飞机，统一配备 CFM 发动机，降低 飞机购买、租赁成本、自选设备项目成本、自选航材采购成本，减少备用发动 机数量，也降低了后续维修，养护等成本，降低了飞行员、机务人员的培训复 杂度。 单一舱位：公司飞机不设置头等舱、公务舱，只设置经济舱，相比于传统两舱 布局的 A320 飞机，单机可用座位数要高 15-20%。 公司老款 A320 飞机座位数量 为 180 座， 2015 年 9 月起引进新客舱布局的 A320 飞机，单机座位数 186 座， 截至 2019 年底，公司 186 座客舱布局飞机已经达到 58 架。 图 35： 全经济舱 186 座级 A320座位布局 图 36： 两舱位 A320座位布局 资料来源： 深圳之窗 、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 国航官网 、 国信证券经济研究所 整理 “两高”指高客座率与高飞机日利用率 高客座率：公司在高密度客舱布局的情况下进一步追求高客座率，除 2018 年外， 历年客座率水平均保持在 90%以上。 高飞机日利用率：公司通过航班紧密安排，及更多利用延长时段飞行，提高飞 机日利用率，进一步摊薄固定成本。