1 / 14 东吴证券研究所 证券研究报告 宏观 研究 宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观专题报告 20210204 Table_Main 反思流动性：“结构性短缺”的“罪与罚” 货币政策纵横谈 （一） 报告摘要 1月 央行流动性操作变得“精打细算”，这是货币 政策 “正常化”的重要 表现 。 去年 12月央行扩大流动性投放后， 1月操作风格显著切换， 除了 部分时点外日均仅小额投放 20至 50亿元。临近月末央行货币政策委员 马骏的“泡沫”言论加剧了市场的疑虑，货币市场利率大幅上涨 。 从流 动性 调控 角度，我们认为这是货币政策正常化的重要表现， “矫枉过正” 之后流动性的异常紧张状态将缓解。 回归“结构性流动性短缺框架”是正常化的重要表现。 “结构性流动性 框架”是孙国峰司长推崇的流动性管理框架， 该框架 每日向银行体系循 环小额注入流动性以满足准备金短期需求 的特点与 1 月的操作不谋而 合 。 我们认为这一框架是今年货币政策正常化推进的主要方向。 “结构性流动性短缺 ”并不代表货币政策紧缩 。 该框架 是大放水前全球央 行主流的流动性管理框架，本身并没有货币政策态度的含义。核心在于 制造流动性的紧平衡使 央行处于有利 的 贷方地位， 从而 提高 利率 调控效 率 ，更好地完成货币政策目标。 谨慎对待 降 准 ， MLF 和 公开市场操作（逆回购） 成为常态化 的流动性 调节 工具。 法定存款准备金率能够制造银行体系对流动性（准备金）的 刚性需求 ，是保持该框架稳定的重要基础，因此在正常情况下央行对于 降准的态度较为谨慎 ， 除非出现经济下行的明确信号或者 较大规模的流 动性冲击 。 常态下 央行更倾向 于 使用主动的资产型工具来调节流动性， 并且通常是“一长一短”相配合，经过近些年的尝试， MLF和公开市场 操作（逆回购）“脱颖而出”、成为主要的调节工具。 在该框架下该如何看待央行的货币 政策？ 流动性从相对充裕 向 相对“短缺”转变往往容易造成市场的“过 激反应” 。 去年 6 月和今年 1 月的 中国流动性异常收紧 ， 2019 年 9 月美国 回购市场 利率 在缩表 过程中 飙升，都是流动性环境的变 化叠加 财政收支、跨月跨季 、市场结构 等因素发酵 而来。 孙国峰司长任内央行 或 更加重视这一框架 。这 或 导致货币市场利 率的波动性上升， DR007与逆回购利率利差的指示意义下降 。 政 策利率（逆回购和 MLF利率）成为操作目标， 对于货币政策态度 拥有“ 最终解释权 ” 。 MLF 成为提供中长期流动性的主要工具， 但缓解流动性约束还 需适时调整准备金率。 与 海外主要经济体直接购买证券相比， MLF提供流动性的久期偏短 ，而当前国内创设更长期限 的常备 工 具和直接购买国债都存在难题，降准是重要备选方案，这或是 2017年后央行推出普惠定向降准的初衷之一。 从流动性框架的角度，今年降准的必要性下降，普惠定向降准更多地将 成为缓解信用压力的工具 。 去年央行中长期资金的投放较大，而今年央 行有控制信贷增速的诉求，综合考虑通胀的压力，预计央行会谨慎对待 降准工具，例外的情形是信用环境超预期恶化。 风险提示： 新冠病毒变异、疫苗失效，疫情扩散恶化，经济再受重创， 央行政策超 预期扩大宽松。低基数效应叠加投资周期和海外房地产周期 的启动，经济出现过热迹象，央行超预期收紧货币政策 证券分析师 陶川 执业证号： S0600520050002 研究助理 邵翔 Table_Report 相关研究 1、宏观点评 20210203：集装 箱还会紧多久？出口还会火多 久？ 2021-02-03 2、宏观点评 20210131：如何 看待“紧房贷”和“紧信 用”？ 2021-02-01 3、宏观点评 20210131： 1月 PMI点评：经济扩张放缓，流 动性担忧有望缓解 2021-01-31 4、宏观点评 20210131： 1月 3623亿新发地方债去哪了？ 2021-01-31 5、宏观点评 20210129：另一 个视角看流动性收紧 2021-01- 29 Table_Author 2021年 02月 04日 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 内容目录 1. 重回 “结构性流动性短缺 ”框架 ： 从 12月至 1月 . 3 2. 四点看懂 “结构性流动性短缺框架 ” . 4 3. 如何在 “正常化 ”的框架下理解当前的货币政策 ？ . 8 4. 风险提示 . 13 图表目录 图 1： 1月流动性净操作和回购利率 . 3 图 2：去年 12月信托（非标）贷款和企业债融资疲弱或是央行宽松的潜在原因 . 4 图 3： “结构性流动性紧缺框架 ”的简要逻辑图 . 5 图 4： “结构性流动性紧缺框架 ”的一般操作框架 . 6 图 5：央行近年流动性调控工具（期限由长到短） . 7 图 6：对存款性公司的债券成为主要的流动性投放渠道 . 8 图 7： MLF和 PSL是央行主动负债的主要组成部分 . 8 图 8： PSL或将逐步 退出舞台 . 8 图 9： MLF成为越来越重要的流动性调节方式 . 8 图 10： 2020年 6月正常化过程中的市场过激反应 . 9 图 11： 2021年 6月正常化过程中的市场过激反应 . 9 图 12： 美联储缩表下财政存款异常增加 . 9 图 13： 导致美国隔夜回购利率在 2019年 9月飙升 . 9 图 14：银行间市场利率波动性 . 10 图 15： DR007和 7天逆回购利率 . 10 图 16：市场利率和政策利率利差的 指示意味在减弱 . 10 图 17： “短缺框架 ”： 美联储通过购买证券来提供中长期流动性 （ 准备金 ）（ 2008年之前 ） . 12 图 18： “短缺框架 ”： 欧央行最终也选择了通过购买证券来提供长期流动性 . 12 图 19：外汇占款和法定存款准备金率 . 12 图 20： MLF余额和法定存款准备金率 . 12 图 21： 2020年再贴现和再贷款的推进情况 . 13 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 2021年 1月 央行货币政策操作 一反去年 12月的风格 ，变得“精打细算” 日 常小额 投放，仅在缴税、缴准等流动性紧张的时刻才加大资金供给。 临近月末，随着前期投放的资 金大量回笼，货币市场利率上涨幅度 近年来罕见。 尤其在央行货币政策委员马骏关于股市和 房市泡沫的发声后，市场不禁要问 货币政策是否 开始 转向了 ？ 图 1： 1月 流动性净操作和回购利率 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 分析货币政策角度众多，本篇报告从政策设计的维度进行分析，我们认为货币政策 当前正在向常态化转变（ normalization），“灵活精准、合理适度”的政策基调并没又发生 转变。 1月末“矫枉过正”之后， 2月流动性的紧张局面将缓解 ，不过在结构性短缺框架 下货币市场利率的波动性依旧较大，中枢相较此前上移是大势所趋。 1. 重回“结构性 流动性短缺 ” 框架 ：从 12月至 1月 后验来看， 12 月货币政策的宽松是暂时性的 。 从去年 11 月 25 日神秘机构在交易 所通过国债回购 进行大量投放开始，央行先后通过 MLF 和逆回购 输送了大量流动性， 中央经济工作会议“恰逢时宜”的“不急转弯” 着实让市场兴奋了一把。后验地来看， 12月的宽松确实有一定的理由，例如信用市场、阶段性非标压降和汇率升值的压力 ，不 过局部房地产市场和股市的火热引发了央行的担忧。 循环小额注入流动性 央行 是 “ 结构性 流动性短缺框架 ” 的典型特征 。 自 1月 8日以 来，除开 部分时点央行基本维持日投放 20至 50亿的规模，而孙国峰 2017年在比较 杂志上发表 结构性流动性短缺的货币政策操作框架 一文指出：“ 在结构性的流动性短 缺框架下 另一方面 每日向银行体系循环小额注入流动性以满足准 备金的短期需求 ， 并以此控制货币市场利率 ”。 4 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 我们认为 回到这一框架正是货币政策回归常态 的重要 体现 。 那么该框架对于当前和 未来的货币政策有怎样的指示意义？ 图 2： 去年 12月信托（非标）贷款和企业债融资疲弱或是央行宽松的潜在原因 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2. 四 点看懂“结构性流动性短缺框架” “结构性流动性短缺框架”是全球央行大放水之前较为主流的央行进行流动性管理 的框架， 首先需要明确的是其中的 “短缺 ” 并不暗含政策收紧 ， 这一框架本身是中性的 ， 其 核心在于 通过有效控制流动性（准备金） 1供需关系，在紧平衡的基础上 央行处于有利 地位 （贷方地位） ，能够提高政策调控的效率 ，我们可以从以下方面来了解这一框架的 重点： 商业银行 2准备金 也存在“库存”波动模式 。 一般企业在面临非意愿库存增加（或减 少） 时，若认为这一库存的波动时短期的，则企业不会改变生产经营规模，若认为是中 长期变化则会相应扩大（或降低）生产规模。同理在流动性的框架中，这一“非意愿库 存”被称作“缓冲库存准备金”，只有 当商业银行认为库存准备金发生中长期变化，才会 相应地改变资产负债表的规模和结构 ，调整信贷业务，进而影响实体经济 ，这是这一框 架的 核心宏观逻辑 。 保持结构性的流动性紧缺可以增强央行对利率的调控能力，更有效地实现货币政策 对实体经济的影响 。 紧平衡的市场中供给方拥有更大的定价权，央行能够 更好地通过利 率和政策操作影响商业银行的预期和业务调整。 法定存款 准备金 是构建“短缺”的基础，降准 本质是降低 流动性 需求，不是央行操 1 本文中如果不另加说明，准备金等同于流动性。 2 准确来说是存款类金融机构，此处为简化起见。 - 2 0 0 0 0 - 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 新增人民币信贷 表外融资 企业债券 政府债券 其他 新增社融 亿元 5 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 作的常用手段 。法定存款准备金 使得 商业银行产生 刚性的准备金需求 只要存款不大 幅下降，这是结构性紧缺框架的基础。 今年 1月 15日在 2020年金融统计数据新闻发布 会上孙国峰明确表示“ 不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比， 目前的存款准备金率水平都不高 ”。不难看出央行在货币政策正常化过程中对于降准工 具的谨慎。 不过例外的是， 当存款趋势性 显著 增长时央行可以适时地 下调存准率来稳定 流动性的需求规模 和供求比例 ，这或是 2017年以来推出普惠定向降准政策的初衷之一。 央行 更倾向于 通过 主动 扩张 资产 的工具 来 增加 流动性 供给 。 哪些是主动扩张资产的 工具？例如现在最常见的逆回购、 MLF， 央行通过这些工具投放流动性可以增加对于存 款性公司（或者政府的债权 3） ，扩大资产负债表规模 。 与降准相比，主动扩张 资产的工 具的空间更大，对利率的影响更大（通常会导致债券抵押品的供给减少），而降准只是调 整 央行 负债结构，甚至可能导致央行缩表（比如银行用降准获得的准备金偿还 MLF 到 期资金） 。另外值得注意的是 由于汇率制度的特殊性，人民银行存在非主动 (或称为自发 性 )的资产款张渠道 外汇占款，在央行资产科目中占比最大（ 2020年 12月为 56%）， 不过近年来 该渠道对于新增流动性投放的影响越来越小 （图 6） 。 图 3： “结构性流动性紧缺框架”的简要逻辑图 数据来源：东吴证券研究所 绘制 3 由于在我国央行直接购买国债还存在较大争议，所以央行对政府的债权规模较小且稳定，主要是 2007年财政部成立中投公司发 行的特别国债。 6 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 采用“一长一短”两个 期限 工具来调节流动性 。 在该框架下，面对不同期限的流 动性需求，央行一方面会 通过购买国债或者 向 商业银行提供中长期贷款 来满足中长期需 求 ， 当前以 MLF（ 1年期） 为主 ，其他诸如 TMLF（ 3年）， PSL（ 3年 ）等为辅 。 另一 方面则通过逆回购等短期限工具“ 每日向银行体系循环小额注入流动性 ” ，当前 以 7 天 逆回购为主 。易纲行长在建设现代中央银行制度、孙国峰司长 在健全现代货币政策 框架均提出要“ 完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（ MLF） 利率为中期政策利率的央行政策利率体系 ”，正好与这“一长一短”的工具搭配相吻合。 回顾历史，央行也在不断的试错中寻找适合的政策工具 和简化政策工具体系 （图 5），随 着 PSL和 TMLF逐步“萎缩”， MLF和 公开市场操作（逆回购和正回购） 最终 “ 脱颖而 出 ” （图 8和图 9） 总结而论， 在我国 结构性流动性紧缺框架 已经逐步形成：以法定存款准备金为基础， 制造银行体系的流动性（准备金）刚性需求， 央行处于有利的“贷方”地位， 通过 MLF 提供中长期流动性，通过逆回购调节 短期的流动性冲击 。如果出现较大的流动性冲击 （例 如外汇占款大幅增加或减少） ，则通过调整准备金率来稳定这一框架。 我们认为货币政 策正常化的重要一点就是要回到这一框架中 。 图 4： “结构性流动性紧缺框架”的一般操作框架 注：上图中为了简化没有考虑超额准备金需求，同时将缴准 基数简化为存款规模。 数据来源： 比较， 东吴证券研究所 绘制 7 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 5： 央行近年流动性调控工具（期限由长到短） 工具 期限 说明 法定准备金率 长期资金 2017年后出现普惠定向降准工具 PSL（抵押补充贷款） 主要是 3年期 主要针对 国开行 ， 支持棚改 2018年之后使用量越来越少 TMLF（定向中期借贷便利） 1年期，可续 作两次 针对 大型商业银行、股份制商业银 行和大型城市商业银行 主要用于支持小微和民营企业，利 率低于 MLF MLF（中期借贷便利） 主要是 1年期 针对 商业银行和政策性银行 ，部分 信用社 是当前最主要的中长期流动性补充 方式 再贷款 1年之内 针对 商业银行和部分非银金融机构 多与定向政策相结合 再贴现 1年之内 针对 存款类机构和部分非银金融机 构 （例如集团财务公司） 多与定向政策相结合 SLF（常备借贷便利） 隔夜 、 7天 和 1个月 对象主要是 政策性银行和全国性商 业银行 2013年初创立，作为利率走廊的上 限 CRA（临时准备金安排） 30天 针对 全国性商业银行 ，临时性降低 存准率 仅在 2018年 春节前 使用过 TLF（临时借贷便利） 28天 针对大型商业银行 仅在 2017年春节钱使用过 公开市场操作 （回购和逆回购） 7天、 14天、 21天 操作对象为 一级交易商 。 是当前主要的短期流动性调节供给 SLO 小于 7天 操作对象为 一级交易商 2016年 1月之后未在使用 数据来源： 人民银行 ， 东吴证券研究所 8 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 6： 对存款性公司的债券成为主要的流动性投放渠道 图 7： MLF和 PSL是央行主动负债的主要组成部分 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 8： PSL或 将逐步退出舞台 图 9： MLF成为越来越重要的 流动性调节 方式 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 东吴证券研究所 3. 如何在 “正常化”的框架 下 理解当前的货币政策 ？ 根据孙国峰司长的文章， 2015年之后随着外汇占款大幅波动的冲击减弱，我国已经 逐步形成了结构性流动性短缺框架 。 如何在这一“正常化”的框架下看待央行的政策？ 从宏观上来看， 流动性环境从相对盈余向相对短缺转变 往往 会 成为 市场“过激反应” 的温床 。这在国内外屡见不鲜， 国内方面， 2020年新冠疫情 和“永煤事件”的冲击都让 央行 阶段性转向宽松， 之后都启动了政策正常化的过程 ， 因财政收支、跨月跨季等因素 发酵，货币市场利率都出现短期较大幅度的上涨 （图 10和图 11） 。国外方面， 典型的例 子是 2019年 9月 美国货币市场的 动荡 ，当时美联储货币政策正处于正常化之中，“缩表” 持续推进导致美联储持有的债券和商业银行持有的准备金规模不断下降，正值 9月 是 缴 税大 月， “财政悬崖” 解除后 财政 部 存款大增， 叠加市场结构原因（准备 金 大量淤积在头 9 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 部银行、对冲基金债市加杠杆等）的催化，美国短端回购利率出现了罕见的大幅飙升（图 12和图 13） 。 图 10： 2020年 6月正常化过程中的市场过激反应 图 11： 2021年 6月正常化过程中的市场过激反应 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 12： 美联储缩表 下 财政存款异常增加 图 13： 导致 美国隔夜回购利率在 2019年 9月飙升 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 从 政策 倾向 上 看 ， 孙国峰司长任内央行 流动性管理 更加重视结构性短缺框架 。 结构 性流动性紧缺框架使得央行处于更加有利 的政策调节地位，但同时也对流动性精准管理 提出了更高的要求，相应的银行间市场利率波动性在 2018 年下半年以来出现上升（图 14）。 0 1 2 3 4 5 6 2 0 1 9 / 8 / 1 2 0 1 9 / 8 / 1 5 2 0 1 9 / 8 / 2 9 2 0 1 9 / 9 / 1 2 2 0 1 9 / 9 / 2 6 2 0 1 9 / 1 0 / 1 0 美国担保隔夜回购利率（ S OF R ) % 10 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 14： 银行间市场利率波动性 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 利率波动性上升的情况下，市场利率与政策利率之间利差对货币政策态度的指示 意 义 越来越小 。 2016年至 2017年 DR007先于政策利率（ 7天逆回购利率）上涨，二者利 差的政策预期意义被津津乐道，不过 2018 年之后利率波动性的上升使得这一指示意义 下降。在 健全现代货币政策框架 中孙国峰提到货币政策的操作目标已经发生了变化 ： 由“将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行”，变 为直接将政策目标利率 （例如逆回购和 MLF 的操作利率）作为操作目标，这意味着 只 要政策利率不变，央行的货币政策态度就不变 。 尽管今年 1 月货币市场利率上涨显著， 但政策利率 未 变，稳健的货币政策并未转向。 图 15： DR007和 7天逆回购利率 图 16： 市场利率和政策利率利差的指示意味在减弱 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 11 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 MLF 是当前 满足中长期流动性需求的主要工具， 不过 补充 中长期流动性 方面 还需 适时 调节准备金 。 经过近几年的发展 MLF 成为中长期流动性主要提供工具，不过与央 行直接购买债券的途径相比， MLF提供流动性的久期 偏短 ，要弥补这一短板有三个可能 的途径：创设期限更长的工具，直接购买证券或者降准 ： 创设期限更长的工具方面，人民银行已有先例，例如此前推出的 TMLF，但如 何设置工具的 利率以 是个难题 ，容易造成混乱的信号； 直接购买证券是个可能的方向 ，其他主要经济体的央行最终都走上了直接购买 债券的道路，例如美联储和欧央行（图 17和 18），欧央行一度与我国类似主要 是依靠央行对信贷机构的借款和债 权 来提供流动性，但 2012 年 欧央行将法定 存款准备金下调为 1%之后， 购买债券释放流动性的比例来越来越高 。 不过 由 于 关于 货币、财政边界划分的争论 尚无定 论 ， 这一途径短期内在中国使用的可 能向不大； 降准 是当前可行性高的选项 。 这或许是 2017 年之后 央行 推出普惠定向降准 的 重要原因： 一方面是为了更好支持普惠金融业务、降低小微和民营企业的融资 成本，另一方面 也有 助于在“信贷 -存款”不断扩张下稳定整体的准备金需求 ， 缓解 MLF 过快“膨胀”的压力。 所以除非有明确的经济 下行的 信号， 不应过 度解读该政策的“态度”含义 。 什么可能成为降准的契机？ 从稳定 框架的角度出发， 降准的契机来自外部和内部冲 击：外部冲击主要关注外汇占款，历史上外汇占款的大幅下降是央行降准的 重要量，不 过当前在人民币升值预期和金融对外开放的背景下，外汇占款大幅下降的可能性极小； 内部降准的压力则可能来源于在 “信贷 -存款 ” 大幅 扩张使得 银行 体系 流动性 潜在需求和 利率出现持续上升压力 ，当需求增速 超过 MLF正常增速（ MLF增速过快会导致市场 政 策 预期的变化）， 流动性约束或使 适当降低法定存款准备金率成为备选项（图 18）。 从当 前的情况看， 由于 去年 第四季度 MLF投放力度较大 （净投放 1.45万亿） ， 而央行今年有 控制贷款增速的政策诉求，近期 降准的概率 较小 （无论是普惠、全面还是临时性降准 （ CRA） 。 需要关注去年疫情期间央行推出的 1.8万亿再贷款、再贴现的到期情况，由于再贷 款再贴现政策 工具的期限 一般小于 1年 、部分贷款可能不再续作 ， 而严监管下“违规贷 款”也面临压降压力， 今年 上半年 的延展压力可能最大 （图 19） ，但考虑到通胀压力 ， 预计 央行 主要使用 MLF、 PSL以及 扶贫 支小再贷款、再贴现窗口 来接续 。从流动性角 度 普惠定向降准的 必要性下降，但是从信用角度央行或在今年信用压力 超预期恶化 的时 候顺势而为。 12 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 17： “短缺框架”：美联储通过购买证券来提供中长 期流动性（准备金）（ 2008年之前） 图 18： “短缺框架”： 欧央行 最终也选择了通过购买证券 来提供长期流动性 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： ECB， 东吴证券研究所 图 19： 外汇占款和法定存款准备金率 图 20： MLF余额和法定存款准备金率 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 2 0 0 2 / 1 2 / 1 8 2 0 0 5 / 1 2 / 1 8 2 0 0 8 / 1 2 / 1 8 美联储直接持有的证券 其他 美联储总资产 十亿美元 0 3 6 9 12 15 18 - 2 5 0 - 2 0 0 - 1 5 0 - 1 0 0 - 5 0 0 50 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 4 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 1 0 法定存款准备金增速 - M L F 余额增速 存准率（中小型机构， RHS ） 存准率（大型机构 , R H S ） % % 13 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 21： 2020年再贴现和再贷款 的推进情况 设立时间 用途 额度 进展 第一批 1月 31日 支持医疗和生活物资 重点企业 3000亿 截至 6月末发放完成 第二批 2月 26日 支持复工复产 5000亿 截至 6月末发放完成 第三批 4月 20日 支持涉农、小微和民 营企业 10000亿 截至 9月末落实进度超 过 80% 数据来源： 中国人民银行， 东吴证券研究所 4. 风险提示 新冠病毒变异、疫苗失效，疫情扩散恶化，经济再受重创，央行政策超预期扩大 宽松。低基数效应叠加投资周期和海外房地产周期的启动，经济出现过热迹象，央行超 预期收紧货币政策。 14 / 14 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 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