敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 分享注册制改革红利，把握网下打新机遇 2021 年 打新策略展望与产品设计 Table_RptDate 报告日期 ： 2021-02-05 Table_Author 分析师：严佳炜 执业证书号： S0010520070001 邮箱： 分析师：朱定豪 执业证书号： S0010520060003 邮箱： 联系人：钱静闲 执业证书号： S0010120080059 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 1. 2020 年打新策略对基金的收益 增厚有多少？ 2020-12-01 2. 华安金工打新策略定期跟踪数据 库 2021-01-12 3. 如何筛选打新基金？ 2021-01- 04 4. 滚动跟踪预测打新收益率的敏感 指标 2021-02-01 主要观点： Table_Summary 注册制改革推动 IPO 提速 新股发行制度由审核制走向注册制，直接融资的效率大幅提速， 新股 定 价机制逐步市场化，打破了 23 倍隐形发行市盈率限制。 定价改为以高价 剔除为核心的市场化询价机制， 参与主体以公募基金、私募基金为代表 的专业投资机构为主， 充分发挥专业机构的定价能力。 丰收的 2020 新股市场和打新策略 2020 年是 IPO 的大年，打新策略收益颇丰。 2020 年上市新股 396 只， 规模 4700 亿元， 2 亿 A 类理想打新收益率高达 20.6%，目前新股首日 无破发记录 ，打新策略 0 回撤。 围绕打新策略 市场开发丰富的产品线 ， 两类产品较为突出，一是规模在 1.5-2 亿的权益多头产品，可以最大化打新收益率， A 类产品打新收益率 约 15.5%， C 类产品打新收益率约 10.6%，在此基础上市场又开发出融 券对冲底仓风险等绝对收益 专户 策略；二是 8 个亿左右的 A 类 固收 +偏 债混合打新产品，此类产品的收益风险的平衡较为突出，受到机构投资 者的青睐， 2020 年 平均收益 15%， 打新贡献约 7.7%左右 ，最大回撤 仅 3%。 2021 年 打新市场展望 预计 2021 年新股上市规模和 2020 年接近，参与账户数量的上升可能压 制网下中签率，打新策略收益可能较 2020 年有所下滑，尤其是 AC 两 类账户收益率可能进一步分化 ， A 类公募产品体现出相对优势 。 以 2 亿资金分别参与 A、 C 打新为例， 预计 2021 年 2 亿 A 类打新收益 率约在 11.57%， C 类打新收益率在 5.35%。我们在打新周报中会滚动 跟踪该指标。 风险提示 本报告中所有内容使用公开数据制作，不构成投资建议。新股上市可能 破发，打新策略可能取得负向收益。新股上市前面临诸多不确定因素， 可能会暂停发行，影响打新收益。新股上市数量、申购新股人数、二级 市场情绪波动等因素可能影响打新收益。基金历史入围率不代表未来， 本文意见仅供参考。 Table_StockNameRptType 金融工程 专题报告 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 49 证券研究报告 正文目录 1 丰收的 2020 年新股市场 . 6 1.1 2 亿规模理想打新收益率高达 20.6% . 6 1.2 网下打新 A 类账户独具优势 . 8 1.3 市场围绕打新开发了丰富的产品 线 . 9 2 注册制改革推动 IPO 提速 . 10 2.1 IPO 发行制度从审核制向注册制演进 . 10 2.2 微观视角下 A 股注 册制询价定价机制解析 . 12 2.3 注册制下新股上市大幅提速 . 15 3 各类主体积极参与新股申购 . 18 3.1 网下询价门槛提高，参与主体骤减至 300 左右 . 18 3.2 私募、社保、公募等机构投资者新股定价能力较强 . 19 3.3 C 类账户数量快速上升，新股询价竞争日益激烈 . 20 4 2020 年 打新产品收益复盘 . 24 4.1 基金打新收益率测算剥离的方法 . 24 4.2 2020 年公募产品打新收益概览 . 27 4.3 ETF 参与打新的影响和打新收益剥离 . 29 4.4 （类）指数增强产 品打新收益剥离 . 34 4.5 股票多空绝对收益产品打新收益剥离 . 37 5 打新策略的收益优化 . 37 5.1 开板首日仍日日间最优卖出时点 . 38 5.2 寻找个股日内最佳卖出时点 . 39 5.3 打新产品最优规模设计 . 41 6 拆解基金收益，筛选打新基金 . 42 7 2021 年打新策略展望 . 44 7.1 预计 2021 新股发行规模达到 5000 亿 . 44 7.2 A 类和 C 类账户收益可能拉开差距 . 45 7.3 2021 年打新收益率 敏感性测试 . 47 风险提示： . 48 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 49 证券研究报告 图表目录 图表 1 不同规模 A 类账户 2020 年理想打新收益率 . 6 图表 2 不同规模 C 类账户 2020 年理想打新收益率 . 7 图表 3 2020 年至今固定 2 亿规模 A 类产品理想打新收益曲线 . 7 图表 4 2 亿打新 A 类和 C 类累计收益曲线对比 . 8 图表 5 2020 年估算实际打新规模和收益率曲线 . 8 图表 6 A 类产品打 新收益率分位数 . 9 图表 7 2020 年新股上市规模创近年来新高 . 9 图表 8 市场围绕打新开发了丰富的产品线 . 10 图表 9 A 股 IPO 发行定价制度改革 . 11 图表 10 ABC 三 类网下投资者分类 . 11 图表 11 A 股现行 IPO 发行定价制度概览 . 12 图表 12 股票 A 网下询价报价频数分布区间 . 13 图表 13 股票 B 网下询价报价频数分布区间 . 14 图表 14 打新流程示意 图 . 15 图表 15 20210111 新股日历示意图 . 15 图表 16 注册制下上市前各流程的平均天数 . 16 图表 17 非注册制上市前各流程的平均天数 . 16 图表 18 2020 年各月创业板从受理到上市所需时间 . 16 图表 19 2020 年各月科创板从受理到上市所需时间 . 17 图表 20 2020 年逐月新股发行市值 . 17 图表 21 2020 年 逐月新股发行数量 . 17 图表 22 2020 逐月新股上市规模分版块统计 . 18 图表 23 各板块 IPO 审核通过尚未发行的公司规模 . 18 图表 24 网下 申购询价对象数量（账户）快速上升 . 18 图表 25 注册制网下申购配售对象家数（主体）约在 300+ . 18 图表 26 各类主体网下询价数量占比 . 19 图表 27 A、 B、 C 三类投资者 入围数量占比 . 19 图表 28 各类型主体注册制报价入围率与参与率 . 20 图表 29 各类型主 体注册制报价入围率与参与率 . 20 图表 30 各类型主体注册制报价入围率与参与率 . 21 图表 31 某新股网下询价提交集中在尾盘 5 分钟 . 21 图表 32 下半年科创板网下打新 C 类账户数量快速上升 . 22 图表 33 注册制 C 类账户网下获配比率中位数逐月走低 . 22 图表 34 入围率统计示意图 . 23 图表 35 2020 年各类型公募基金打新收益率分位数 . 23 图表 36 部分公募基金近期入围率数据统计 . 24 图表 37 线性插值法估算 规模 . 25 图表 38 首尾平均值法估算规模 . 25 图表 39 打新收益剥离示意图 . 26 图表 40 某沪深 300 增强基金净值表现 . 26 图表 41 剥离打新收益 前后两条超额收益曲线比较 . 27 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 49 证券研究报告 图表 42 能够参与打新的公募基金产品类型 . 28 图表 43 打新收益率区间与基金数量 . 28 图表 44 新股上市后长期超 额收益率走势 . 29 图表 45 新股上市后长期超额收益率随时间波动 . 29 图表 46 常用宽基指数沪市、深市成分股占比 . 29 图表 47 沪深 300 指数 ETF 打新收益剥离比较 . 30 图表 48 中证 500 指数 ETF 打新收益剥离比较 . 31 图表 49 中证 100 和中证 800 指数 ETF 打新收益剥离比较 . 31 图表 50 创业板指数 ETF 打新收益剥离比较 . 32 图表 51 上证 50 指数 ETF 打新收益剥离比较 . 32 图表 52 理论资金规模与打新收益的关系 . 33 图表 53 ETF 参与打新可能加大跟踪误差、 IOPV 失真 . 33 图表 54 半导体 50ETF 日度跟踪误差 . 34 图表 55 7/22 半导体 50 的日内交易数据 . 34 图表 56 1000ETF 日度跟踪误差 . 34 图表 57 7/22 1000ETF 的日内交易数据 . 34 图表 58 部分沪深 300 增强打新收益剥离比较 . 35 图表 59 部分中证 500 增强打新收益剥离比较 . 36 图表 60 部分类沪深 300 增强打新收益剥离比较 . 36 图表 61 部分类中证 500 增强打新收益剥离比较 . 37 图表 62 部分股票多空产品打新收益剥离比较 . 37 图表 63 打新策略的收益优化的思路 . 38 图表 64 主板开板后累计收益率 . 38 图表 65 中小企业板开板后累计收益率 . 38 图表 66 科创板上市后累计 收益率 . 39 图表 67 创业板注册制上市后累计收益率 . 39 图表 68 注册制股票上市首日早盘换手率较高 . 40 图表 69 注册制首次开板日日内收益率特征 . 40 图表 70 科创板及创业板注册制首次开板日分时间段收益排名分布 . 40 图表 71 2020 年至今选择不同时段卖出的打新收益率 . 41 图表 72 2020 年 9 月至今不同时段卖出的打新收益率 . 41 图表 73 偏债混合打新产品收益率测算 . 41 图表 74 打新高入围率基金 收益回撤特征图谱 . 42 图表 75 固收 +打新基金收益拆分 . 43 图表 76 固收 +打新基金 2020 平均表现 . 43 图表 77 部分固收 +打 新基金举例 . 43 图表 78 预测 2021 年打新收益的敏感变量 . 44 图表 79 2020 下半年 IPO 数量增加 . 45 图表 80 2020 年下半年 IPO 规模增加 . 45 图表 81 2020 下半 年科创板网下打新 C 类账户数量快速上升 . 45 图表 82 注册制逐月 C 类账户网下获配比率中位数逐月走低 . 46 图表 83 注册制 AB 类获配占网下总发行量比率逼近 70% . 46 图表 84 A/C 类账户数量和申购配售比率的关系拟合图 . 46 图表 85 注册制个股近期涨幅在 150%附近 . 47 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 49 证券研究报告 图表 86 非注册制个股近期涨幅在 120%附近 . 47 图表 87 A 类账户注册制个股单位规模打新收益 . 47 图表 88 A 类账户非注册制个股单位规模打新收益 . 47 图表 89 C 类账户注册制个股单位规模打新收益 . 48 图表 90 C 类账户非注册制个股单位规模打新收益 . 48 图表 91 2 亿规模 A 类 2021 打新收益预测 . 48 图表 92 2 亿规模 C 类 2021 打新收益预测 . 48 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 49 证券研究报告 1 丰收的 2020 年新股市场 1.1 2 亿 规模 理想打新收益率 高达 20.6% 2020 年是 IPO 的大年，打新策略收益颇丰。 2020 年上市新股 396 只，规模 4700 亿元， 2 亿规模 A 类 理想打新收益率高达 20.6%，实际 2 亿 A 类 打新收益 率达到 15.5%。 目前新股首日无破发记录，打新策略 0 回撤 。各类投资者积极参 与新股申购， 市场围绕打新策略开发了丰富的产品线 。 图表 1 不同规模 A 类账户 2020 年理想打新收益率 资料来源： wind， 华安证券研究所 2020 全年 2 亿 A 类理想打新收益高达 20.6%。 假设网下 A 类平均中签率、 参与所有新股打新、科创板和创业板报价全部入围、资金配置一半沪市一半深市 且股票满仓、 不考虑新股抽签锁定半年、所有股票 按首次开板日均价卖出、 按 10% 和 25%两个 申购金额相对净资产的折扣下，估计 2020 年 A 类和 C 类的 网下打新 收益率 区间，如下所示 。 按 全部入围 计算 2020 年 A 类账户 理想打新收益率， 90%资金使用效率下 2 亿规模 收益率 20.6%、 5 亿 13.0%、 10 亿 8.3%； 75%资金使用效率下 2 亿 收益 率 18.3%、 5 亿 12.1%、 10 亿 7.8%。 按 全部入围 计算 2020 年 C 类账户 理想打新收益率， 90%资金使用效率下 2 亿 规模 收益率 14.2%， 5 亿 9.7%、 10 亿 6.4%； 75%资金使用效率下 2 亿 12.4%、 5 亿 8.9%、 10 亿 6.0%。 备注：假设网下A类平均中签率、参与所有新股打新、科创板和创业板报价全部入围、资金配置 一半沪市一半深市且股票满仓、按首次开板日均价卖出、不同的资金使用效率假设下，估计 202 0全年网下打新收益率 2 0 . 6 % 1 7 . 2 % 1 4 . 8 % 1 3 . 0 % 1 1 . 6 % 1 0 . 5 % 9 . 7 % 8 . 9 % 8 . 3 % 1 8 . 3 % 1 5 . 6 % 1 3 . 6 % 1 2 . 1 % 1 0 . 9 % 9 . 9 % 9 . 1 % 8 . 4 % 7 . 8 % - 3 % 2% 7% 1 2 % 1 7 % 2 2 % 2 亿 3 亿 4 亿 5 亿 6 亿 7 亿 8 亿 9 亿 10 亿 A 类 90% 资金使用效率 A 类 75% 资金使用效率 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 49 证券研究报告 图表 2 不同规模 C 类账户 2020 年理想打新收益率 资料来源： wind， 华安证券研究所 逐月来看 ，打新收益一方面主要和上市的新股数量有关，例如 7 月 -9 月 IPO 家 数较多 ，收益积少成多 ；另一方面也受到单个大单的影响，基金净值曲线可能出现单 日上跳。 不考虑底仓波动下，单利下纯打新收益率如图表 3 所示，曲线长期上涨， 几乎没有回撤，个别交易日净值出现上跳。 例如 2020/01/16 的京沪高铁、 2020/07/16 的中芯国际、 2020/08/24 的 创业板 注册制首日 18 只新股上市 收益率贡献较高， 单日 收益率分别为 1.04%、 1.47%、 0.98%。由于 这些大 单 的 网下申购上限高、中签率高、中签数量多， 因此实际 投资 中， 1 个大单 可能顶 20 个小票打新收益 。新股数量充足、大单较多 共同 导致 2020 打新 策略 收益突出。 图表 3 2020 年至今固定 2 亿规模 A 类产品理想打新收益曲线 资料来源： wind， 华安证券研究所 备注：假设网下C类平均中签率、参与所有新股打新、科创板和创业板报价全部入围、资金配置 一半沪市一半深市且股票满仓、按首次开板日均价卖出、不同的资金使用效率假设下，估计 202 0全年网下打新收益率 1 4 . 2 % 1 2 . 3 % 1 0 . 8 % 9 . 7 % 8 . 7 % 8 . 0 % 7 . 4 % 6 . 9 % 6 . 4 % 1 2 . 4 % 1 1 . 0 % 9 . 8 % 8 . 9 % 8 . 1 % 7 . 4 % 6 . 8 % 6 . 4 % 6 . 0 % - 3 % 2% 7% 1 2 % 1 7 % 2 2 % 2 亿 3 亿 4 亿 5 亿 6 亿 7 亿 8 亿 9 亿 10 亿 C 类 90% 资金使用效率 C 类 75% 资金使用效率 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 49 证券研究报告 1.2 网下打新 A 类账户独具优势 由于 A 类、 B 类获配数量已经达到 70%分配下限附近， A 类和 C 类的分配比例 相对固定； 年内 C 类账户数量增速 相比 A 类更 快 ， C 类的 网下 中签 率 下降较多， A 类、 C 类相对打新收益率曲线分化有所提升 ，目前 A 类的 网下中签率 是 C 类的接近 2 倍， A 类账户 相较 C 类 体现出相对优势。 图表 4 2 亿打新 A 类和 C 类累计收益曲线对比 资料来源： wind， 华安证券研究所 根据 2020 年实际情况估算， 85%入围率 、 75%资金使用效率 下， A 类打新收益 率， 2 亿 15.5%， 5 亿 10.3%， 10 亿 6.7%。 根据 2020 年实际情况估算， C 类打新 收益率， 2 亿 10.6%， 5 亿 7.5%， 10 亿 5.1%， 各类产品均受益于打新策略 。 图表 5 2020 年估算实际打新规模和收益率曲线 资料来源： wind， 华安证券研究所 两类产品较为突出，一是规模在 1.5-2 亿的权益多头产品，可以最大化打新收益 率， A 类产品打新收益率约 15.5%， C 类产品打新收益率约 10.6%， 在此基础上市 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 49 证券研究报告 场又开发 出 融券 对冲底仓风险 等绝对收益策略；二是 8 个亿左右的固收 +偏债混合打 新产品，此类产品的收益风险的平衡较为突出，受到机构投资者的青睐， 2020 年 A 类平均打新贡献约 7.7%左右。 图表 6 A 类产品打新收益率分位数 资料来源： wind， 华安证券研究所 1.3 市场围绕打新开发了丰富的产品线 2020 年 迎来 IPO 盛宴 ，再融资新政、创业板试点注册制、新三板推出精选层， 推动 A 股市场迎来了直接融资的大时代。 2020 年 A 股上市的股票共有 396 只，上 市新股的融资金额达到 4700 亿元，尤其是 2020 年 7 月份，随着疫情好转，新股发 行规模和数量都出现了爆发式增长。 图表 7 2020 年新股上市规模创近年来新高 资料来源： wind， 华安证券研究所 随着注册制改革的深化， 2020 年的 IPO 规模达到近年来的最高点，相较 2019 年几乎翻倍。 目前新股首日无破发记录，打新策略 0 回撤 ；注册制下网下打新参与 门槛提高，网下申购配售比率提升，打新收益上升；债市刚性兑付打破，市场对类固 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 49 证券研究报告 收产品的需求提升， 市场围绕打新策略开发了丰富的产品线 。从产品属性看，既有公 募产品，也有专户 /私募产品；从策略属性看，既有固收 +，也有权益多头（类）指数 增强的策略。 图表 8 市场围绕打新开发了丰富的产品线 资料来源：华安证券研究所 整理 2 注册制改革推动 IPO 提速 2.1 IPO 发行制度从审核制向注册制演进 新股发行制度由审核制走向注册制， 直接融资的效率大幅 提速 ， 定价机制逐步 市场化， 科创板推出和创业板注册制改革 提高了市场定价的话语权， 打破 了 23 倍隐 形发行市盈率限制 。 目前科创板、创业板实施注册制， 2021 年有望在主板、中小板 推行全面注册制 ，市场普遍对 2021 年的 IPO 节奏和 IPO 规模保持乐观 。 注册制新股询价制度一般要求不低于回拨后网下发行数量的 70%向 A 类、 B 类 投资者配售，进一步发挥机构投资者的定价能力。与主板和中小板相比， QFII 从 C 类划入 B 类 ， 有助于 提高 QFII 等长期配置资金的话语权， 进一步强化了 市场 定价 的 有效性。 从最早的审核制，到核准制，再到注册制， 中国在股票发行审核制度、定价制 度、发行方式等方面进行了不懈地探索和改革。过去 20 多年中国股票发行制度的历 次市场化改革不断加强，对于中国资本市场的市场化进程具有重大促进作用。 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 49 证券研究报告 图表 9 A 股 IPO 发行定价制度改革 资料来源：华安证券研究所 整理 图表 10 ABC 三 类网下投资者分类 资料来源：华安证券研究所 整理 回望 A 股发行定价制度，资本市场经历了行政化定价阶段（ 1991-1999 年）、市 场化定价试行阶段（ 1999.09-2001.11）、半市场化定价阶段（ 2001.11-2004.12）、 询价制阶段（ 2005-2020）、注册制改革阶段（ 2020.08-至今）的发展历程， A 股发 行定价制度更加市场化，定价效率得到了提升，资本市场服务实体经济力度不断提 升。 注册制询价体系下，大部分发行人和保荐机构会根据初步询价结果，对配售对 象的剩余报价按照拟申购价格由高到低、数量由小到大、时间上由后到先等原则，剔 除报价最高部分配售对象的报价，剔除部分不低于所有网下投资者拟申购总量的 10%， 然后根据配售对象报价中位数和加权平均数的孰低值，确定发行价格、最终发行数 量、有效报价投资者及有效拟申购数量。 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 49 证券研究报告 2.2 微观视角下 A 股 注册制询价定价机制 解析 科创板和创业板 现有 网下打新询价定价流程 是 在询价结束后，发行人和保荐机 构（主承销商）将对网下投资者的报价资格进行核查，剔除不符合要求的投资者报 价。 大部分 发行人和保荐机构（主承销商） 根据以下步骤确定 IPO 价格。首先 根据 初步询价结果，对所有配售对象的剩余报价按照 拟申购价格由高到低 、同一拟申购 价格上按配售对象的 拟申购数量由小到大 、同一拟申购价格同一拟申购数量上按 申 购时间由后到先 、同一拟申购价格同一拟 申购数量同一申购时间上按上交所网下申 购电子平台自动生成的配售对象 顺序从后到前 ， 剔除报价最高部分配售对象的报价 ， 剔除部分 不低于所有网下投资者拟申购总量的 10%。当拟剔除的最高申报价格部分 中 的最低价格与确定的发行价格相同时，对该价格上的申报可不再剔除，剔除比例 将可低于 10%。剔除部分不得参与网下申购。 图表 11 A 股 现行 IPO 发行定价制度 概览 资料来源：华安证券研究所 整理 主板+中小企业板 科创板 创业板（注册制） 询价机构 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、 保险公司、合格境外机构投资者、私募等专业机构 投资者、一般机构和符合的个人投资者 询价对象 A类：公募产品、社保基金、养老金； B类：企业年金基金和保险资金； C类：除A类和B类的投资者； 市值门槛 对A类投资者：1000万沪市/深市市值； 对B/C类投资者：6000万沪市/深市市值，部分5000 万沪市/深市市值； 6000万深市市值 6000万沪市市值 初步询价 询价机构管理的所有配售对象，只能申报一个 定价流程 （1）剔除最高报价，剔除部分不得低于网下投资者 拟申购数量的10%； （2）根据剩余报价及拟申购数量协商确定价格； 初步询价结束后： （1）剔除最高报价，剔除部分不得 低于网下投资者拟申购数量的10%； （2）同一网下投资者填报的最高价 和最低极差额不得超过20%； （3）有效入围区间价格差额不超过 20%； （4）根据剩余报价及拟申购数量协 商价格； （1）初步询价确定发行价； （2）初步询价确定发行价区间 后，通过累计投标询价确定发行 价； （3）IPO发行数量在2000万股以 下且无股东公开发售股份的，以 及已经或者同时境外发行的，可 通过直接定价的方式确定发行价 格，但发行价格不能过高； 定价方法 23倍市盈率限制 涨幅限制首日发行价的44%，跌幅限制为36% 首日之后恢复最大10%涨跌幅 有效报价 的认定 （1）申报价格不低于主承销商确定的价格下限； （2）未作为最高报价被剔除； （1）申报价格不低于主承销商确定 的价格下限； （2）未作为最高报价被剔除； 设置上下2%的有效竞价范围： （1）买入申报价格不得高于买 入基准价的102%； （2）卖出申报价格不得低于卖 出基准价的98%； 回拨机制 （1）有效申购倍数在50-100倍区间的，网下向网上 回拨比例为本次公开发行证券数量的20%； （2）如果网上有效申购倍数超过100倍的，回拨比 例40%； （3）如果网上有效申购倍数超过150倍的，回拨后 无锁定期间下发行比例不超过10%； （1）有效申购倍数在50-100倍区间 的，网下向网上回拨比例为本次公开 发行证券数量的10%； （2）如果网上有效申购倍数超过100 倍的，回拨比例20%； （3）回拨后无限售期的网下发行数 量原则上不超过本次公开发行股票数 量的80%； （1）有效申购倍数在50-100倍 区间的，网下向网上回拨比例为 本次公开发行证券数量的10%； （2）如果网上有效申购倍数超 过100倍的，回拨比例20%； （3）回拨后无限售期的网下发 行数量原则上不超过本次公开发 行股票数量的70%； 新股发行重要环节 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境 外机构投资者、私募等七类专业投资者， 不包括个人投资者 A类：公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金； B类：合格境外机构投资者资金； C类：除A类和B类的投资者（不含个人投资者）； 询价 （1）询价机构可以为不同配售对象申报不同价格； （2）一个配售对象只能填报一个申购价格及申购数量； （3）询价机构全部报价中的不同申购价格不超过3个； （4）最高报价不得高于最低报价的120； 打破23倍市盈率限制，所有股票均采用市场化询价发行机制 定价 涨跌幅 新股上市前五日不设涨跌幅 ，但同时会设置两档盘中临时停盘 10 分 钟的限制，分别为 30% 和 60% 的停盘指标， 首日之后的交易日， 涨跌幅限制为20% Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 49 证券研究报告 在剔除最高部分报价后， 发行人和保荐机构（主承销商） 考虑剩余报价及拟申 购数量、发行人所处行业、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承 销风险等因素，并重点参照公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管 理产品（简称“公募产品”）、全国社会保障基金（简称“社保基金”）、基本养老保险 基金（简称“养老金”）、根据企业年金基金管理办法设立的企业年金基金（以下 简称“企业年金基金”）、符合保险资金运用管理办法等相关规定的保险资金（以 下简称“保险资金”）和合格境外机构投资者资金等配售对象报价 中位数和加权平均 数的孰低值 ，审慎合理确定发行价格、最终发行数 量、有效报价投资者及有效拟申 购数量。发行人和保荐机构（主承销商）按照上述原则确定的有效报价网下投资者家 数不少于 10 家。 我们以两个真实案例股票 A 和股票 B 为例， 股票 A 的发行价为 68.80，中价区 间为 68.8068.93， A 类 网下 中签率 3.9%， C 类 网下 中签率 1.7%，网下总体申购获 配比率为 3.0%；股票 B 的发行价为 30.26，中价区间为 30.2630.60， A 类 网下 中 签率 33.4%， C 类 网下 中签率 22.1%，网下总体申购获配比率为 30.8%。 图表 12 股票 A 网下询价报价频数分布区间 资料来源： wind 资讯， 华安证券研究所 网下定价一般经历 4 个步骤，第一 确定有效报价 的数量，第二 高价剔除 10%数 量，第三 协商定价 ，第四确定 低价未入围 的部分。 以 股票 A 网下询价 为例： 高价剔除：在剔除不符合要求的初步询价结果后， 1）将拟申购价格高于 68.93 元 /股（不含 68.93 元 /股）的配售对象全部剔除； 2）拟申购价格为 68.93 元 /股，且 拟申购数量小于 970 万股的配售对象全部剔除； 3）拟申购价格为 68.93 元 /股且拟 申购数量为 970 万股的配售对象中，申报时间晚于 2020 年 10 月 23 日 14:57:24 的 配售对象全部剔除。对应剔除的拟申购总量为 845,900 万股，占本次初步询价剔除 无效报价后拟申购总量 8,449,550 万股的 10.01%。 新股 定价：发行人和联席主承销商根据初步询价结果，综合考虑发行人基本面、 市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定本 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 49 证券研究报告 次发行价格为 68.80 元 /股。 低价未入围：根据发行安排及初步询价公告中规定的有效报价确定方式，拟 申购价格不低于发行价格 68.80 元 /股，符合发行人和联席主承销商事先确定并公告 的条件，且未被高价剔除的配售对象为本次发行的有效报价配售对象。本次初步询 价中， 6 家投资者管理的 8 个配售对象申报价格低于本次发行价格 68.80 元 /股，对 应的拟申购数量为 4,380 万股。因此，本次网下发行提交了有效报价的投资者数量 为 348 家，管理的配售对象个数为 6,084 个，有效拟申购数量总和为 7,599,270 万 股，为网下发行规模的 284.28 倍。 图表 13 股票 B 网下询价报价频数分布区间 资料来源： wind 资讯， 华安证券研究所 以股票 B 网下询价 为例： 高价剔除：在剔除不符合要求投资者报价的初步询价结果后，将拟申购价格高 于 30.61 元 /股（含 30.61 元 /股）的配售对象全部剔除；拟申购价格为 30.60 元 /股， 申购数量小于 1,200 万股的配售对象全部剔除；拟申购价格为 30.60 元 /股，申购数 量等于 1,200 万股的配售对象，申购时间晚于 2020 年 11 月 13 日 14:57:35（不含） 的配售对象全部剔除；拟申购价格为 30.60 元 /股，申购数量等于 1,200 万股，且申 购时间同为 2020 年 11 月 13 日 14:57:35 的配售对象中，按照申购平台自动生成的 申报顺序从后往前 排列将 13 个配售对象予以剔除。以上过程共剔除 755 个配售对 象，剔除的拟申购总量为 800,100.00 万股，占本次初步询价剔除无效报价后拟申购 数量总和 7,994,060.00 万股的 10.0087%。 新股 定价：发行人和保荐机构（主承销商）根据初步询价结果，综合考虑发行人 所处行业、可比上市公司估值水平、市场情况、募集资金需求 及承销风险等因素，协 商确定本次发行价格为 30.26 元 /股。 低价未入围：根据发行安排及初步询价公告中规定的有效报价确定方式，拟 申报价格不低于发行价格 30.26 元 /股，符合发行人和保荐机构（主承销商）事先确 定并公告的条件，且未被高价剔除的配售对象为本次发行的有效报价配售对象。本 次初步询价中， 42 家投资者管理的 746 个配售对象申报价格低于本次发行价格 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 49 证券研究报告 30.26 元 /股，对应的拟申购数量为 825,690.00 万股，详见附表中备注为 “低价剔除 ” 部分。 2.3 注册制下新股上市大幅提速 新股打新需要经历一系列流程，期间股票可能处于以下 6 种状态：待询价、正 在询价、已完成询价待公布发行价、已公布发行价待申购、已结束申购待上市和上 市 。 以 2021/1/11-2021/1/15 为例，我们列举了部分新股可能处于的状态，以新股日 历的形式呈现，最近的新股日历可以参见我们的打新周报。 图表 14 打新流程示意图 资料来源： wind 资讯， 华安证券研究所 图表 15 20210111 新股日历示意图 资料来源： wind 资讯， 华安证券研究所 注册制大幅缩短新股上市时间， IPO 效率大幅提升 。原先 核准制的核心是政府 对股票发行决定权的行政干预，上市资格是通过证券监管机构的批准获得的，因此 整个上市耗时长，监管机构的审核负担较重。 核准制下，从 IPO 受理到拿文，主板、 中小板平均耗时天数分别为 476.5 天， 459 天，从 IPO 受理到上市全过程，主板、 中小板平均耗时天数为 521.5 天、 494 天。 注册制对上市企业的硬性条件有所放松，实行严格的披露制度，确保披露信息 真实、准确、完整。 注册制下，企业上市审核程序变得简单，审核周期大幅缩短，上 市流程加快。 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披 露义务 。审核效率大大提升，从 IPO 受理到拿文，注册制后的创业板、科创板平均 耗时天数分别为 79.8 天， 199 天。从 IPO 受理到上市全过程，注册制后的创业板、 科创板平均耗时天数为 107.4、 228.5 天。总体来说，注册制下，平均耗时天数缩短 2.5 5 倍。 图表 16、图表 17 展示了具体各流程的平均耗时天 数，注册制主要在从 IPO 受 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 49 证券研究报告 理到审核通过过程耗时大幅缩短。 图表 16 注册制下上市前各流程的平均天数 资料来源： wind 资讯，华安证券研究所 图表 17 非注册制上市前各流程的平均天数 资料来源： wind 资讯，华安证券研究所 2019 年 7 月 22 日 -2020 年 12 月 31 日，科创板注册制共 215 家上市，从 IPO 受理到 IPO 审核通过平均耗时 148.7 天， 2020 年 8 月 24 日 -2020 年 12 月 31 日， 创业板注册制共 64 家上市，得益于一年的科创板注册制经验， 效率大幅提升。 注 册 制下科创板和创业板的其他流程耗时大致相似。 图表 18 2020 年各月创业板从受理到上市所需时间 资料来源： wind 资讯， 华安证券研究所 流程 主板 中小板 I P O 受理- 审核通过 38.4 148.7 已审核通过- 提交注册 8.8 11.2 提交注册- 注册成功日 32.6 39.1 注册成功日- 初步询价结果公告 15.2 16.3 初步询价结果公告-申购 4.3 4.3 申购- 上市 9.7 8.9 流程 主板 中小板 IPO 受理 -I PO 发审委审核通过 447.5 402.0 IPO 发审委审核通过 - 证监会审核批文 50.0 64.0 证监会审核批文 - 初步询价结果公告 14.4 13.0 初步询价结果公告 - 申购 9.3 7.8 申购 - 上市 9.4 8.7 Table_CommonRptType 金融工程 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 49 证券研究报告 图表 19 2020 年各月科创板从受理到上市所需时间 资料来源： wind 资讯， 华安证券研究所 2020 年至今新股数量 396 只 ，上市公司市值 4700 亿