1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类模板 固 定 研 究 报告日期： 2021 年 02 月 04 日 社融温和退坡，债市短空长多 2021 年 社会融资 展望 核心观点 社融增速温和退坡 2021 年货币政策与财政政策逐渐退出，加之 2020 年的高基数，因此 2021 年社融增 速大概率将有所下行。但考虑到宏观政策“不急转弯”，保持对经济恢复的必要支持 力度，因此政策退出的节奏相对缓慢，社融增速回落的过程也相对温和。根据“保持 货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求，预计 2021 年社 融增速回落至 10.9%附近。 社融分项有所分化 （ 1）为今后应对新的风险挑战留出政策空间， 因此 财政政策 将 收敛，预计 2021 年政府债券发行数量将下降、发行节奏将更加平缓，从供给的角度来看对债市的 冲击将有所减弱。 （ 2）稳健的货币政策 ， 利率 将 保持平稳，主要是经济基本面主导企业发债需求， 预计 2021 年上半年企业债券净融资额将保持较高水平，下半年随着经济增速进 一步向潜在增速靠拢，企业融资或有所放缓。 （ 3）在 2021 年上半年经济修复和政策延期的背景下，新增贷款或延续较好表 现，下半年企业融资需求或有所减弱；结构上，贷款向政策导向企业 （小微、制 造业等） 倾斜。 （ 4） 2021 年科创板将继续稳步扩容、创业板注册制持续推行，随 着股票融资市 场的持续改革，融资便利性或明显上升，将有越来越的企业选择通过股票市场进 行融资。因此，预计 2021 年股票融资规模将稳步上行，对新增社融的贡献或继 续上升。 （ 5）预计至少在 2021 年上半年，不符合资管新规的存量非标产品大概率继续压 降；下半年 或者 临近整改期限，非标融资压降的压力将逐渐减小，对社融的拖累 或逐渐减弱甚至可能转为拉动。 对债市短空长多 政府债券发行减少，从供给角度来看减少了对债市的冲击，然而短期利率波动将更多 源自季节性因素（缴税、缴准等 ），那么额外的货币政策操作呵护流动性的必要性较 2020 年将有所下降。因此在转向之前，货币政策大多时间将处于中性偏紧的状态。 紧信用在长期来看是利好债市的，但是紧信用传导至经济基本面走弱并不是一蹴而 就的，存在一定时滞。在社融到达高点至 PPI 达到高点这段时间内，货币政策大概率 是处于“转弯”的状态。因此在经济基本面利多信号出现之前，稳健偏紧的货币政策 将对债市下行构成较强约束。 风险提示： 经济、政策超预期。 固 收 研 究 专 题 报 告 分析师 ： 胡娟 执业证书编号 ： S1230519040003 邮箱： Table_relate 相关报告 table_page 固定收益专题报告 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 社融增速温和退坡 . 4 2. 社融分项有所分化 . 5 2.1. 政府债券：发行数量下降，发行节奏平缓 . 5 2.2. 企业债券： 利率保持平稳，经济主导融资 . 5 2.3. 人民币贷款：直达工具延期，企业贷款分化 . 6 2.4. 股票融资：市场继续扩容，发行稳步上升 . 6 2.5. 非标融资： 资管新规过渡，规模继续压降 . 7 3. 对债市短空长多 . 7 3.1. 政府债发行减少，额外流动性呵护减弱 . 8 3.2. 紧信用传导时滞，基本面利多仍需等待 . 8 table_page 固定收益专题报告 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 2020 年 Q3 宏观杠杆率较 2019 年末明显上升 . 4 图 2： 2021 年 1 月企业债券一级融资已经恢复 . 6 图 3： 2019 年至今科创板募集资金（截止 2021.2.2） . 7 图 4： 2019 年至今创业板募集资金（截止 2021.2.2） . 7 图 5： 2018-2020 年委托贷款规模持续压降 . 7 图 6： 2018-2020 年信托贷款规模持续压降 . 7 图 7：社融高点领先经济高点 . 9 图 8： PPI 是观察经济动能变化的一个重要指标 . 9 表格 目录 表 1： 2019-2020 年社融主要分项对其拉动及变化幅度 . 8 4/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 社融 增速 温和退坡 2021 年货币政策与财政政策逐渐退出，加之 2020 年的高基数，因此 2021 年社融增 速大概率将有所下行。但考虑到宏观政策“不急转弯”， 保持对经济恢复的必要支持力度 ， 因此政策退出的节奏相对缓慢，社融增速回落的过程也相对温和。根据“ 保持货币供应 量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 ”的要求，预计 2021 年社融增速回落至 10.9%附近。 2020 年 12 月 9 日 中央经济工作会议 指出 ， “ 宏观政策要保持连续性、稳定性、可持 续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度， 政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。 ” 也就是说， 2021 年相比 2020 年，政策逐渐退出，但退出的节奏相对缓慢。 （ 1）对于货币政策 ： 会议要求 “ 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币 供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定 ”。 浙商证券研究所宏观组对 2021 年四个季度 GDP 增速预测值分别为 19.4%、 8.1%、 6% 和 4.8%，全年为 8.9%。在此基础上考虑 GDP 平减指数以及适当加点，预计 2021 年社融 增速大约回落至 10.9%附近 1。 2020 年前三个季度 我国宏观杠杆率为 270.1%，较 2019 年 末 上升 幅度较大，为 24.7 个百分点， 现 要求保持宏观杠杆率基本稳定，而非 盲目去 杠杆 （因为可能引致金融风险爆发） ，因此政策退出的节奏可能比较缓慢，社融增速回落的过 程也将比较温和。 （ 2） 对于财政政策 ： 会议指出，“ 积极的财政政策要提质增效、更可持续 ”。此外， 2021 年 1 月 5 日 财政部 部长刘昆详解 2021 年积极的财政政策时表示， “ 积极财政的 更 可持续 主要是支出规模和政策力度要保持基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政 策空间。要合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠 杆率基本稳定 ”。 强调积极财政的“更可持续”， 合理确定赤字率和地方政府专项债规模， 意味 着 2021 年预算赤字率和地方政府专项债额度较 2020 年将有所 下 调 。 2020 年对新增社融贡献较 大、对社融增速拉动较大的政府债券，预计增速将有所回调，对 2021 年社融增速的拉动 也将减弱。 图 1： 2020年 Q3宏观杠杆率较 2019年末明显上升 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 1 详见浙商证券研究所报告 12 月经济数据： 经济超预期复苏兑现 2021.1.18 table_page 固定收益专题报告 5/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 社融 分项 有所分化 （ 1）为今后应对新的风险挑战留出政策空间， 因此 财政政策 将 收敛， 预计 2021 年 政府债券发行数量将下降、发行节奏将更加平缓， 从供给的角度来看 对债市的冲击将有 所减弱。 （ 2）稳健的货币政策 ， 利率 将 保持平稳，经济基本面主导企业发债需求，预计 2021 年上半年企业债券净融资额将保持较高水平，下半年随着经济增速进一步向潜在增速靠 拢，企业融资或有所放缓。 （ 3）在 2021 年上半年经济修复和政策延期的背景下，新增贷款或延续较好表现， 下半年企业融资需求或有所减弱；结构上，贷款向政策导向企业倾斜。 （ 4） 2021 年科创板将继续稳步扩容、创业板注册制持续 推行，随着股票融资市场的 持续改革，融资便利性或明显上升，将有越来越的企业选择通过股票市场进行融资。因 此，预计 2021 年股票融资规模将稳步上行，对新增社融的贡献或继续上升。 （ 5）预计至少在 2021 年上半年，不符合资管新规的存量非标产品大概率继续压降； 下半年或临近整改期限，非标融资压降的压力将逐渐减小，对社融的拖累或逐渐减弱甚 至可能转为拉动。 2.1. 政府债券 ： 发行数量下降 ， 发行节奏平缓 2020 年财政赤字预算为 3.76 万亿，较 2019 年增加 1 万亿 ，同时 2020 年新增专项 债限额为 3.75 万亿，较 2019 年增加 1.6 万亿；此外将发行 1 万亿抗疫特别国债。 受到 新冠疫情的冲击后，财政政策明显扩张。 然而随着经济持续修复， 为今后应对新的风险挑战留出政策空间 ， 根据浙商证券研 究所宏观组的测算， 预计 2021 年预算赤字率回落至 2.9%附近，对应赤字规模大约为 3.3 万亿，新增专项债额度或降至 2.6 万亿左右 。 且 2021 年 可能不再发行抗疫特别国债。 2020 年地方债发行节奏变化较大， 5 月和 8 月发行较集中，对债市形成较大冲击。 2020 年 11 月财政部发布了关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见，针对地方 债的申报、发行、使用和管理进行规范 ，要求“ 地方财政部门应当在每季度最后一个月 20 日前，向财政部（国库司）报送下季度地方债发行计划，包括发行时间、发行量、债 券种类等。财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调 ”。 因此， 预计 2021 年 地方债 发行 数量 将 下降 、 发行 节奏将更加平缓， 从供给的角度来 看 对债市的冲击将有所减弱 。 2.2. 企业 债券： 利率保持平稳 ， 经济主导融资 2020 年 11 月中旬“永煤事件”爆发后， 债券 一级市场融资受到较大冲击， 12 月企 业债券净融资 额 2锐减 。 然而 从 2021 年 1 月的数据来看， 净融资 较 2020 年 12 月明显改 善且 高于 2019 年和 2020 年同期 ，可视作债市融资功能已经恢复。 2 企业债和公司债的净融资额。 table_page 固定收益专题报告 6/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 2021年 1 月 企业债券一级融资 已经 恢复 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 随着信用风险事件逐渐消化和 经济 不断 修复 ，企业主动融资需求 将持续体现 。 在“ 保 持对经济恢复的必要支持力度 ”的要求下，货币政策将保持稳健，利率水平大概率不会 明显上升 ，然而利率出现像 2020 年 3-4 月大幅下调的可能性也较低，低利率 环境 引致的 发债需求较 2020 年或有所减弱 。 因此 经济基本面主导企业发债需求， 预计 2021 年上半年企业债券净融资额将保持较 高水平，下半年随着经济 增速进一步 向潜在增速靠拢，企业融资或有所放缓 。 2.3. 人民币 贷款 ： 直达工具延期，企业贷款分化 2020 年 三季度货币政策执行报告 指出，“ 保持再贷款、再贴现政策稳定性，对涉农、 小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业提供普惠性、持续性的资金支持 ” ，“ 积极推 进两个直达实体经济 3的货币政策工具，提升精准调控效果 ”。 而且 2020 年 12 月 21 日 ， 国常会 确定， “ 明年一季度要继续落实好原定的普惠小微企业贷款延期还本付息政策，在 此基础上适当延长政策期限，做到按市场化原则应延尽延，由银行和企业自主协商确定 ” 。 因此贷款政策将继续向小微企业、制造业企业倾斜。然而对于房地产企业，在“三道 红线”、 房地产贷款集中度管理制度 等政策的影响下，贷款融资将受到一定限制。 总体而言， 在 2021 年 上半年经济修复和政策延期的背景下 ， 新增贷款或延续较好表 现，下半年企业融资需求或有所减弱 ； 结构上 ， 贷款向政策导向企业 （小微、制造业等） 倾斜。 2.4. 股票融资 ：市场继续扩容，发行稳步上升 如下图所示， 2019 年 7 月科创板成立， 2020 年科创板募集资金规模扩张幅度尤为明 显， 2021 年 1 月融资规模较上年同期稳步上升。 2020 年 8 月 创业板注册制首批企业上 市 ，此后每月创业板融资规模较上年同期明显提升， 2021 年 1 月募集资金规模继续保持 较高增速。 3 “普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”两个创新工具，额 度分别为 400亿元和 4000亿元 。 table_page 固定收益专题报告 7/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 2019年至今科创板募集资金（截止 2021.2.2） 图 4： 2019年至今创业板募集资金（截止 2021.2.2） 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2021 年科创板将继续稳步扩容、创业板注册制持续推行， 随着股票融资市场的持续 改革，融资便利性 或 明显上升，将有越来越的企业选择通过股票市场进行融资。 因此， 预计 2021 年 股票融资规模 将 稳步上行，对新增社融的贡献或继续上升 。 2.5. 非标融资 ：资管新规过渡，规模继续 压降 自 2018 年 4 月 资管新规落地 以来 ，委托贷款、信托贷款等非标资产的规模 连续三年 压降。 图 5： 2018-2020年委托贷款规模持续压降 图 6： 2018-2020年信托贷款规模持续压降 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2020 年 7 月有关部门 研究决定，延长关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 过渡期至 2021 年底 。 对于 2020 年底前完成整改任务，或整改虽延至 2021 年底，但进度 快于计划，能提前完成整改任务的金融机构，在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具 发行和开展创新业务等方面给予适当激励。对于未按计划如期在 2021 年底前完成整改任 务的金融机构， 将 采取惩罚措施 。 因此预计至少在 2021 年上半年， 不符合资管新规的存量非标产品大概率继续 压降 ； 下半年 或者 临近整改期限， 非标 融资压降的压力将逐渐减小，对社融的拖累或逐渐减弱 甚至可能转为拉动 。 3. 对 债市 短空长多 政府债券发行减少， 从供给角度来看减少了对债市的冲击，然而短期利率波动将更 多源自季节性因素（缴税、缴准等），那么额外的货币政策操作呵护流动性的必要性较 10/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司 及其关联机构（以下统称 “本公 司 ” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司 没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和 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