1 0 0 1 1 0 1 2 0 1 3 0 1 4 0 1 5 0 1 6 0 1 7 0 1 8 0 1 9 0 2 0 0 1 0 3 1 0 5 1 0 7 10 9 1 1 1 1 1 3 1 1 5 1 1 7 20 20 -0 1-2 1 20 20 -0 2-1 2 20 20 -0 2-2 6 20 20 -0 3-1 1 20 20 -0 3-2 5 20 20 -0 4-0 9 20 20 -0 4-2 3 20 20 -0 5-1 2 20 20 -0 5-2 6 20 20 -0 6-0 9 20 20 -0 6-2 3 20 20 -0 7-0 9 20 20 -0 7-2 3 20 20 -0 8-0 6 20 20 -0 8-2 0 20 20 -0 9-0 3 20 20 -0 9-1 7 20 20 -1 0-0 9 20 20 -1 0-2 3 20 20 -1 1-0 6 20 20 -1 1-2 0 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深 300 股指期货指数 中信期货商品指数 2020-02-05 重要 提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中 信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669号 资产配置 研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号 F3004355 投资咨询号 Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号 F3018552 投资咨询号 Z0013315 中信期货 贵金属 专题报告 WSB 炒作后的银与金 ： 美国 散户涌入白银事件分析 及 展望 摘要 ： 主要观点 ： 数据显示 ， WSB 炒作 白银 失败的主要原因 来自监管部门的遏止，而非基金 机构的按压。 我们 总结 了 WSB 做多 的三条逻辑 ： （ 1） 通胀 ； （ 2） 金银比 ； （ 3） 绿色能 源 。 分析 发现 WSB 的逻辑 忽视 了黄金和白银的属性差异 ， 白银 缺少 黄金 拥有的 “ 准货 币 ” 属性 ，因此 WSB 的逻辑并不成立 。 同时 由于 白银在 实体经济的广泛应用 ， 及美国 金融 经济 占其 GDP 贡献的 30%以上 ，所以 WSB 的炒作行为必然会被监管层不断抑制 。 对于后市 ， 黄金 方面 ， 我们重申 了自去年 底年报就发布的黄金看空逻辑 ： （ 1） 根据美 林时钟模型 ， 经济 由衰退转向 复苏期下 ， 风险资产上涨 ，避险资产 将 承压 。 而 黄金 在 美林时钟的转换过程中将首先 体现 金融属性 ， 之后 随着经济走向过热转向商品属性 。 因此 2021 年预期 将随风险资产上涨而下跌 ，直到其转换为商品属性 。 （ 2） 根据仅有的 美联储 出现负利率的经验 ，黄金由于参与者众多 ， 更能体现市场预期 ，所以将领先于 美联储削债 和加息的前瞻性指引实现下跌过程 ，因此该根据情绪指标 投资需求去 判断黄金拐点 。 而目前 ，指标说明黄金已经看空 。 对于白银 ， 我们 采用 了 白银的供需平衡表推演 。 发现 白银基本面 向好带来供需紧平衡 的逻辑前提是白银的投资需求稳定 。 2020 年由于疫情导致白银积累了超额的投资库存 ， 如果贵金属价格出现下跌 ，白银的投资库存将被释放 ，导致其基本面情况逆转 。 所以 白银在 2021 年的价格更多由黄金价格走势决定 ，因此也将偏空 。 风险提示 ： 1.地缘政治冲突导致金价上升 ； 2.再次出现抱团炒作等极端行为。 WSB 涌入 白银市场 炒作 失败 的 主要 原因 来自 监管 部门 的 遏止 ， 而非基金机构的按压。 监管 介入 的 主要 原因 是白银 过度炒作将 会 威胁 美国 实体经济和金融 市场稳定 。对于 后市的 金银价格判断 ， 我们认为在经济 复苏期下，黄金将承压，白银将跟随黄金。 报告要点 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 2 / 17 目 录 摘要： . 1 一、事件回顾： WSB 论坛发帖激发白银投机情绪， CME 调保证金最终 “ 一日游 ” . 3 二、 WSB 的主要逻辑：通胀、金银比、环保 应用 . 3 （一） WSB 论坛做多的三条逻辑与实施方法 . 3 （二）对 WSB“ 抱团 ” 分析要回答的三个问题 . 4 三、白银价格无法走向 “ 月球 ” 的原因分析 . 5 （一） WSB 炒作白银失败是因为监管层的干预 . 5 （二）被监管层干 预的理由 破坏实体实体和金融市场稳定 . 6 （三）更深层次的理由：黄金和白银的属性区别 三重性和二重性 . 10 四、未来形势判断：黄金或持 续承压，白银要看黄金 “ 脸色 ” . 11 （一）黄金或持续承压 . 11 （二）白银或要看黄金 “ 脸色 ” . 15 五、风险提示 . 16 免责声明 . 16 图 目录 图表 1： Comex 白银期货价格 K 线图（ 2021 年 1 月 -2021 年 2 月 2 日） . 3 图表 2： SLV 白银持仓规模和 Comex 白银投机头寸 . 6 图表 3：伦敦银价、金银比价及 SLV 白银 ETF 持仓量 . 6 图表 4：白银的工业用途及各白银需求比例 . 7 图表 5：两次货币宽松下美国经济三大部门对本国 GDP 增长贡献（ 2005 年 1 季度 -2020 年 3 季度） . 9 图表 6：美联储货币政策在实体经济复苏和金融市场稳定的 “ 权衡 ” . 9 图表 7：黄金的三重属性和白银的二重属性 . 10 图表 8：贵金属的货币属性及金银比中枢演进过程 . 11 图表 9：新冠疫情下的美林时钟推演 . 12 图表 10：经济由衰退转向复苏时黄金的属性转换 . 12 图表 11： 2008 年次贷危机从降息、 QE 至完全退出全过程（ 2007 年 9 月 -2015 年 12 月） . 13 图表 12：黄金投资需求：全球 ETF 持有黄金总重量和总价值（ 2010 年 11 月 -2020 年 11 月） . 14 图表 13：国际主要黄金和白银 ETF 持有标的物数量和价值 . 14 图表 14：白银供需平衡表 . 16 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 3 / 17 一 、 事件回顾 ： WSB 论坛 发帖 激发 白银投机情绪 ， CME 调保证金最终 “ 一日游 ” 近期 白银出现极端行情 。起因是 WallStreetBets 论坛有部分新 帖 称白银 将 成为 “ 轧空 ” 下一目标 。 受之前 “ 轧空 ” 游戏驿站事件的影响 ， 白银价格自 1 月 28 日开始上涨 ， 2 月 1 日出现 “ 引爆 ” ， Comex 白银价格由 28.425 上涨至 29.250 美元 /盎司，涨幅 8.09%；沪银主力合约当日跳空高开 5654 上涨至 5939 元 /克， 涨幅 8.40%。创 2008 年以来最大涨幅。 图表 1： Comex 白银期 货价格 K 线图（ 2021 年 1 月 -2021 年 2 月 2 日） 资料来源： 同花顺 iFinD 中信期货 研究部 然而 ，正在众多 投资者为白银可能 “ 登月 ” 而群情 激 昂时 ， 2 月 2 日早 芝商 所集团 (CME Group)宣布， 将白银期货交易的保证金提高 18%， 从每份合约 1.4 万 美元上调至 1.65 万美元， 自 2 月 2 日起生效。 对这一声明的解释 是基于 “对 市 场 波动的正常评估，以确保足够的抵押品覆盖”。 于是当日 comex 白银期货价格 由开盘 29.095 跌至 26.780 元 ，下跌幅度 -8.44%， 两个交易日呈现出 “ 一日游状 态 ” ，之后 几日 ，白银 持续下跌 。 二 、 WSB 的 主要 逻辑 ：通胀 、金银比 、环保应用 （一） WSB 论坛做多 的三条 逻辑与 实施 方法 如果想分析 WSB 事件及之后的影响 ，首先要弄清其主要逻 辑及方法 。 论坛中 引用最高的“轧空”白银帖子声称： “白银市场是目前世界上被操控最严重的市 场之一。通胀调整后，白银的价格应该是 1000 美元而不是 25 美元。为什么不将 24 25 26 27 28 29 30 31 20 21 -01 -04 20 21 -01 -05 20 21 -01 -06 20 21 -01 -07 20 21 -01 -08 20 21 -01 -09 20 21 -01 -10 20 21 -01 -11 20 21 -01 -12 20 21 -01 -13 20 21 -01 -14 20 21 -01 -15 20 21 -01 -16 20 21 -01 -17 20 21 -01 -18 20 21 -01 -19 20 21 -01 -20 20 21 -01 -21 20 21 -01 -22 20 21 -01 -23 20 21 -01 -24 20 21 -01 -25 20 21 -01 -26 20 21 -01 -27 20 21 -01 -28 20 21 -01 -29 20 21 -01 -30 20 21 -01 -31 20 21 -02 -01 20 21 -02 -02 本周前， Comex白银就受到市场情绪影响， 价格持续上升，最终在 2月 1日引爆 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 4 / 17 白银类证券或者白银 ETF 的价格逼近到真实的实物价格？想象下这中间存在的收 益空间。如果你不在乎收益，那就想一下 大银行诸如 JP 摩根为什么这么做。任何 纸面白银空头头寸都应被逼空。数据显示，大银行们都 是通过操纵黄金和白银来 弥补实际通胀的。” “如果您对华尔街投行和对冲基金所作所为感到生气，那就买白银 SLV ETF。 白银是世界上最短缺的资产，目前金银价格比为 70： 1， 白银价格相比其历史价 格低太多。今天，它的使用却远超历史。由于金融操纵，白银价格受到压制。白 银的公允价值约为 200 美元，目前仅 25 美元，短暂的空头挤压将使它变成 1000 美元。目前白银期货总规模是 1.4 万亿美元，但真实实物仅为期货规模的百分之 一，实物白银总量其实少 得多。我们可以买 SLV ETF 逼空，它是真实白银价格的 追踪基金，而期货交易所不能因此 关闭。” 我们将以上言论做归纳 ， 可以得到 美国 “ 散户 ” 做多白银的 的 三 个 逻辑 以及 方法 ： （ 1） 通胀逻辑 ： 白银价格 与黄金同作为贵金属 ， 参考黄金 价格 银价 应该为 1000 美元 /盎司 ，而非 25 美元 /盎司 。 同时 面对 当前通胀预期 ，白银 是对冲通胀 加剧的首选 。 （ 2） 金银比逻辑： 全球黄金与白银的可用数量之比为 1:10，但当前金银价 格比为 1:70，历史上金银比远低于此值。这是以摩根大通为代表银行人为压制导 致，还具有很大上涨空间。 （ 3） 绿色能源逻辑 ： 光伏及新能源汽车需要大量白银 ，因为白银作为导体导 热元素的不可替代性 。 WSB“ 轧空 ” 白银的 方法 ：不 直接参与白银期货市场 。 目前白银实物远远低于 白银期货的空单量。如果散 户购买白银实物和实物标的 ETF 以及白银期权，那么 如果 WSB 控制了实物，就会引 发实物商“补货”循环，导致 Comex 市场库存下降， 基金 会 在 Comex 期货市场回补 多头头寸 以 弥补 ETF 空头损失，实现“轧空”。 （ 二 ） 对 WSB“ 抱团 ” 分析 要回答 的三个问题 如果我们 想要判断 白银 炒作 未来是否还会出现 ，就要 回答 三 个问题 ： （ 1） 如 果没有 CME 的 监管措施 ， 散户抱团 白银 是 否成功 ？ （ 2） 如果散户 在白银市场 “ 抱 团 ” 加剧 ，监管部门是否会加大力度 ？ （ 3） WSB 散户看多白银的理由是否真正成 立 ？第三个问题其实是回答 白银能否持续上涨的 关键 。 我们 在 接下来 的部分围绕 这些问题 展开分析 。 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 5 / 17 三 、 白银价格无法走向 “ 月球 ” 的原因分 析 （ 一 ） WSB 炒作白银失败是因为监管层的干预 首先看 第一个问题 ： 如果没有 监管层干预 ， 散户抱团白银 是 否成功 ？ 我们的 答案 是 ： 从数据指标看是 成功 的 。 从 前一部分 中对 WSB“ 轧空 ” 方法 的 总结 我们 可以发现 ，散户 炒作 白银的 方 法 是 “ 围魏救赵 ” ，在 现货 、 ETF、期权 市场 做多 使 现货 紧 张 ，倒逼 Comex 期货市 场降库存 和 补多单拉升价格 进而打击空头 。 图表 1 和图表 2 展示了 WSB 散户 参与 白银 市场 后 的情况 ， 可以发现 ： （ 1） SLV 白银 ETF 持仓量 明显 上升 。 数据显示 ， SLV 白银持仓量 从 1 月初的 17378.01 吨上涨到 2 月 2 日的 21067.85 吨 ，涨 3689.84 吨 ， 且在上周 突然 上升 1070.56 吨 ， 说明确实有大批散户入 现货市 场购买 。 （ 2） Comex 白银库存下降 。 由 1 月 21 日的 398150608 盎司 下降至 397392890 盎司 ， 从 原来上涨趋势转为下跌 ， 说明确实 出于实体需求 向上 预期 ， Comex 开始 降库 ，而在 CME 监管价格下跌后库存又开始上升 。 （ 3） 金银价格比值出现持续下降 。 在 WSB 事件发生前 两 月 ， 伦敦 金银 价 比值 在 75 左右 ， 近 10 年来 中位数在 70 左右 。当 WSB 入场后 ，金银 价格 比迅速出现 下跌 ， 由 1 月 28 日的 73.54 迅速下跌至 2 月 1 日的 62.97。短短 三个交易日 内 ， 下跌 10.57 个点 ，与 WSB 的金银比逻辑一致 。 （ 4） CFTC 持仓报告中投机空头下降 ，但 投机 多 头没有上升 。 根据 CFTC 持仓 数据 ，白银投机多头由 84009 上升至 84444 张 ，微涨 435 张 ，而 投机空头则 由 32,007 张降至 29,984 张 ， 跌 2023 张 ， 最终投机 净 多头 因空头持仓下降而上涨 。 这 体现出 WSB 投机多头并未直接参与期货市场 ， 但 是基金 空头 方却不战而降 。 以上 说明 ，如果不是监管介入 ， 仅从数据看 ， WSB 对白银市场的 “ 轧空 ” 行为 是 较 成功 的 。 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 6 / 17 图表 2： SLV 白银持仓规模和 Comex 白银投机头寸 资料来源： 同花顺 iFinD 中信期货 研究部 图表 3： 伦敦银价、金银比价及 SLV 白银 ETF 持仓量 资料来源： 同花顺 iFinD 中信期货 研究部 （ 二 ） 被监管层干预的理由 破坏实体 实体和金融市场稳定 接着回答 第二个问题 ： 如果散户 在 白 银市场 “ 抱团 ” 加剧 ， CME 市场 是否会 加大 调控 力度 ，限制白银价格 ？ 我们的答案是 ：会 ， 这 也 就变相否定了白银价格走向 “ 月球 ” 预期的可能 。 具体被限制的理 由如下 ： 1.白银 作为 光伏 、新能源汽车 及众多商品的工业原材料 ， 价格 注定无法走向 “ 月球 ” 根据 世界 白银 协会 报告 显示 ， 白银 的 工业 用途 约 占 自身 需求 的 50%以上， 这 点 与 黄金 有 明显 差异 （ 图表 4） ，其被广泛 的应用于电子器件 、光伏 、医疗卫生及 工业生产领域 。 12000 13600 15200 16800 16800 17200 17600 18000 2020/11 2020/12 2020/12 2020/12 2021/01 2021/01 SLV白银 ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银 ETF持仓价值：百万美元（右轴） 10000 25000 40000 55000 70000 0 80000 160000 240000 320000 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 Comex白银总持仓（左轴） Comex报告投机多头头寸（左轴） Comex报告投机空头头寸（右轴） 60 68 76 84 92 20 23 26 29 32 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 伦敦银价格 金银比 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 10000 12000 14000 16000 18000 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 SLV白银 ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银 ETF持仓价值：百万美元（右轴） 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 7 / 17 图表 4： 白银的工业用途及各白银需求比例 资料来源 ： 同花顺 iFinD 世界 白银 协会 中信期货 研究部 以 最近火热 的新能源汽车为例 ， 根据 世界白银协会报告统计 ， 一辆内燃机 （ ICE）车辆消耗 约 0.5-0.9 盎司（ 15-28 克）的银 ， 白银在新能源汽车中常被用 于制造传感器等重要车载电子元件，在电动车中白银使用量是普通燃油车 2 倍 ， 一 辆轻型汽车用银 约 为 0.8- 1.6 盎司（ 25-50 克） 。白银 用于整个汽车电子系统 的电触点，而电子系统又主要用于开关，继电器，连接器，断路器和保险丝 ， 这 些部分其他金属很难替代 。 如果 白银价格真 的如 WSB 预料的那样上涨到 200 美元 /盎司 或者 1000 美元 / 盎司 ，那么平均下来 ，每辆汽车的成本 将上升 150 美元 -1000 美元 。或许对于一 个汽车消 费者而言这不算什么 ，但对于生产汽车的产业 上游企业而言 ，这 将产 生 及其巨大的影响 。 而 在光伏领域 ， 银价 上升更是会显著 影响光伏产品的质量和成本 。 根据中国 光伏行业协会统计 ， 2011 年白银价格上涨至 48 美元时，该年光伏 白银用量下降 了 40， 同时光伏产 品的质量出现了下降 。 这主要是白银在光伏生产中不可替代 的原因 。 在所有金属中，银的电阻率最 低，这意味着传输中浪费的电能更少 ，其他 材料很难与白银竞争。 使用银的光伏 面板的效率 通常超过 15，平均超 过 17。 有些甚至可以达到 20以上的效率。 而 使用铜的光伏面板的太阳能发电效率 仅 约为 13 。如果 使用其他替代材料 ，此 比率可能 更低，这 是 由 于 金属 天然的 电阻率决定的 ，无法 通过技术创新改进 。 较低的效率需要安装更多数量的面板作为补偿，以产生相同量的电能。 数量 更多的光伏面板可以抵消使用替代材料的廉价单位成本， 但这同样会提升光伏产 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 8 / 17 品的成本 ， 还会使产品的质量下降， 因为用户不得不安装更多的面板 。 而且， 使用其他金属替代白银 还会出现 光伏 产品使用寿命 下降的情况 。 由于 粘合强度不足， 使 用 其他金属 诸如锡 替代银 应用于光伏电池也很 困难 ，因为这将 使电池的使用 寿命 下降 。 较短的使用寿命意味着 用户将不得不 更频繁地更换现 有的光伏面板， 这将 使 得新能源技术 的吸引力下降。 而 更换 和 替代 同样产生成本 。 例 如，太阳能板制造中的标准金属化和共烧步骤 不能用铜替代 ， 这意味着 光伏生 产 需要额外的处理步骤， 以及 昂贵的设备升级和额外的生产风险。 据此 ，如果白银价格真 的上涨到所谓的 “ 月球 ” ，其对于 光伏行业的打击将是 巨大的 ，因此 ， WSB 论坛逻辑中的绿色能源理由反而成为了 监管层 限制银价暴涨 的 重要原因 。 除此之外 ，白银还作为工业催化剂广泛地应用于 各种 商品生产领域 。 比如 ， 银是 环氧乙烷（ EO）构 生产的 催化剂 。 只有 使用 白银 ，才能以足够低的成本生产 环氧乙烷 。 没有 环氧乙烷 ，我们将没有聚氨酯 用于建筑，船舶，床上用 品和家具 ； 没有 聚酯 ， 用于服装和聚对苯二甲酸乙二醇酯（ PET， 塑料瓶的原料）； 没有 软化 剂 ， 用于 软木，胶水，酪蛋白和纸 ； 没有 增塑剂 ，用于各种 溶剂 、 化妆品 、 润滑 剂 综上可见 ， 监管 层 抑制白银炒作 符合 当时美国经济复苏 需要和实体经济的利 益 ，因此是必然的结果 。 2.美国经济中金融 经济相关约占 30%， 抑制 WSB 炒作符合美国利益 美联储主席鲍威尔在本年首次 议息 会议新闻发布会上 两次 强调美联储 的 三 个使命：（ 1）稳定 物价；（ 2） 充分就业（ 3）金融市场稳定（新增） 。 其中维护金 融市场稳定是近年来新增的 目标 ，这主要源自于美国经 济结构的变化 （ 图表 5） 。 如图表 5 所示 ， 美国三大部门（实体经济、金融经济、传统服务业）对美国 GDP 的贡献。 自美国 两次货币大放水 后 ，对 GDP 提升最明显的，是金融经济 ，约 占美国 GDP 贡献的 35%以上 。 这解释了为什么历任美国总统都积极维护美股 ， 尽 管美股已经连续暴涨了 10 年以上 ，并且因泡沫饱受争议 。 上月美联储主席 鲍威尔 针对美股 上涨是否是货币宽松时也声称 ，目 前 美股 上 涨主要源自经济复苏和疫苗落地“预期”。 可见 ， 维护美国股市健康和正向运转符 合美国经济的利益 （ 图表 6） 。 而当 WSB 论坛引领散户四处 “ 轧空 ” ，引发美股下跌 ， 衍生品市场波动时 ，其 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 9 / 17 行为结果将动摇美国金融市场稳定 （ 美联储的使 命 3） ，进而 影响美国经济复苏 ， 这也是监管层无法接受的 。 因此 ， WSB 炒作模式必然会受到抑制 。 图表 5：两次货币宽松下美国经济三大部门对本国 GDP 增长贡献（ 2005 年 1 季度 -2020 年 3 季度） 资料来源： 美国经济研究局（ BEA） 中信期货 研究 部整理 图表 6： 美联储货币政策在实体经济复苏和金融市场稳定的“权衡” 资料来源： 中信期货 研究部 综上 ，无论 从实体经济 发展 角度 ，还是金融市场稳定角度 ，都解释了 WSB 炒 作以及白银价格 所谓 “ 登月 ” 必然会因美国监管层的介入最终失败 。 25 27 29 31 33 35 37 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 实体经济占 GDP百分比 金融经济占 GDP百分比 传统服务业占 GDP百分比 美国首次推出量化宽松政策 美国重返零利率政策 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 10 / 17 （ 三 ） 更深层次的理由 ： 黄金和白银的属性区别 三重性和二重性 最后 分析第三个问题 ： WSB 散户看多白银的理由是否真正成立？ 我们的答案是 ： 不成立 ，他们混淆了黄金和白银的 差别 。 如图表 7 所示 ， 黄金自身具备三重属性 货币 、商品和 金 融 。 尽管 布雷顿 森林体系解体后 ，黄金已经不再与美元挂钩 ，但多年的金本位制度习惯使黄金仍 然作为各国央行 及国际货币结算组织 的最后结算手段 ，因此仍然具有 “ 准货币 ” 属性 。 而因为黄金无法像 纸币那样按需迅速发行 ，因此也就有了对冲美元信用风 险 、以及在风险资产出现危机时的避险功能 。 图表 7： 黄金的三重属性和白银的二重属性 资料来源： 中信期货 研究部 而再看白银 ， 从 图表 8 可以发现 ， 上世纪 80 年代 中 ，国际货币基金组织已经 将白银 剔除出了官方储备 ，所以 白银相比黄金而言 ，是缺乏 “ 准货币 ” 属性的 。 因此我们总是可以看到 ，黄金价格 上涨时白银总是追随黄金 。 而 WSB 做多白银的关键在于 ， 他们提出黄金与白银在世界的存量比是 1:10， 而 价格比却是 ： 70:1。 这里面有一个关键的假设前提 ， 就是黄金和白银都是作为 “ 准货币 ” 存在的 ， 隐含有一种潜在的汇率关系 。 但是 ， 当白银失去了 “ 准货币 ” 的地位 ，同时其工业应用占其实际需求的 50%以上时 ，用一种 “ 准货币 ” 和 “ 半 工业原料 ” 的地球存量去比较其价格 ，就是不适宜的了 。 从图表 8 我们也可以发 现 ，当白银失去了 “ 准货币 ” 的地位后 ， 金银比价格中枢 也出现了下降 。 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 11 / 17 图表 8： 贵金属的货币属性及金银比中枢演进过程 资料来源： CNKI 中信期货 研究部 通过以上分析可以得出 我们的结论 ： WSB 炒 作 白银 的失败原因 在于监 管层的 干预 ，而这种干预因为实体经济复苏和金融市场稳定的原因是必然的 。同时 ， WSB 的炒作行为 并不符合经济 理论逻辑 ，实际是一种 “ 乱象 ” 。 四 、 未来 形势判断 ：黄金 或 持续 承压 ， 白银要看 黄金 “ 脸色 ” 投资者目前最为关注的应该是未来白银和黄金的走势 。 我们的结 论是 ： 黄金 因属性转换承压，白银要看黄金“脸色” 。 （一） 黄金 或 持续 承压 首先看黄金 ， 其实早在我们的 贵金属 年报 盈不可久，大道敛藏 中就已经 提 出 了看空 2021 年 黄金 价格的理由 ，我们 的 观点 主要基于 黄金的三重属性和美 林时钟模型 推导 ，以及参考 2013 年 美国退出量化过程的借鉴 。 在此重新回顾一 下 。 1. 美林时钟模型 ：复苏 期下 ， 黄金 因 避险资产 属性承压 由 于 黄金由 美元定价， 所以 金价 主要 考察 美国经济 。 美国在复苏过程 中 的 风 险偏好 与 资产价格变化 过程 可以用美林时钟模型 分析 （图表 9） ， 该模型 以美联储 的两个政策目标：经济增长和通货膨胀为目标变量， 可以 用来 解释 并推演 此次 疫 情的 中的 黄金 属性转化和价格变化 （图 表 10） 。 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 12 / 17 图表 9： 新冠疫情下的美林时钟推演 资料来源：中信期货研究部 图表 10： 经济由衰退转向复苏时黄金的属性转换 资料来源：中信期货研究部 2020 年疫情 席卷全球 ， 使 世界经济进入 衰退期 （图表 9 左上 ） ， 此时 黄金体 现金融属性 。 主要功能有两个：规避衰退风险和融资功能。 当疫情刚开始时，美 股暴跌，市场的杠杆头寸为了流动性开始卖出黄金，黄金与美股同跌 ， 这是 黄金 实现融资功能 的情况 （ 货币和金融属性 ） ； 而当之后美联储不断释放 流动性，疫情 丝毫不见好转时，黄金则开始 作为 避险资产上涨， 收益率表现明显强于风险资产 ， 这体现了 资金的避险需求 （ 金融属性 ） 。换句话说， 2020 年黄金的上涨，更多来 自 于 宽松环境下，风险资产向避险资产的转移。 而 从 2020 年 8 月 开始 ，随着疫苗研制实现突破 以及 美国大选逐渐落地， 疫情 得到控制的预期上升， 此时美国经济则由衰退期逐渐向复苏期转化 （图表 9右 上） 。 根据美林时钟理论， 此时 最优的资产配置将由避险资产向风险资产转移。 此时黄 金这类避险资产将承压 。 当下经济所处的时期在衰退到复苏的 过渡 阶段。 因此，我们或许会看到 美联 储声明 与 政府的刺激救助计划等措施为黄金带来短暂的利多， 但整体而言，我们 认为经济复苏的节奏将随着风险偏好的不断上升使黄金价格不断下移，直到黄金 重新恢复到自身的商品属性。 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 13 / 17 2. 参考美联储 2013 年退出量化过程 ，黄金价格 是 美联储前瞻性 指引 的领先 指标 我们 认为 ， 美国历史上 可以借鉴的 负利率 情 况 仅有 2012 年因次贷危机量化 宽松后这一次 。 参考该过程 ，黄金市场由于参与者众多 ，对 市场情绪敏感 ，因此 是 美联储前瞻性指引和实际利率的领先指标 ，先于美联储政策发布 下跌 （ 图表 11） 。 图表 11： 2008 年次贷危机从降息、 QE 至完全退出全过程（ 2007 年 9 月 -2015 年 12 月） 资料来源： 同花顺 iFinD 中信期货 研究部 从图表 11 可以发现，美国自 2008 年 12 月起正式将利率调整为 00.25%，之 后经过了四轮 QE，于 2014 年 12 月宣布停止量化宽松， 2015 年 12 月加息。但复 苏过程中黄金价格见顶发生在 2013 年 1 月，其时点距离 2012 年 12 月第四轮 QE 仅过去 2 个月。而在黄金见顶下跌 6 个月后， 2013 年 6 月的美联储议息会议上， 时任美联储主席的伯南克才提出考虑退出 QE。 2013 年，美国 QE 政策 和零利率政 策并未发生改变，但经济向好的预期使黄金承压，黄金全年收益率为 -29.3%。 而到了 2014 年 12 月美国正式开始退出 QE 计划， 黄金已从最高 1900 美元下 跌至 1180 美元。美联储由 0 利率转为加息时，黄金已跌至 1100 美元左右。可以 发现，复苏过程中黄金价格是作为美联储决议的 先行指标存在，不能简单通过美 联储的决议事后预测黄金价格的拐点。 我们发现可以尝试使用黄金的投资性需求指标 黄金 ETF持仓验证经济复 苏期时黄金价格是否到达拐点（图表 12）。 黄金 ETF 代表了黄金的投资性需求， 投资期限一般为长期，不太会因 为价格的短暂波动改变。我们发现， 2013 年美国 经济进入复苏期，黄金出现趋势下跌前，全球黄金 ETF 持有黄金量出现了趋势拐 点，由图表 12 可知 ， 2012 年 12 月至 2013 年 4 月，全球黄金 ETF 黄金持有量出 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 14 / 17 现了历史最大跌幅。而 2020 年 11 月，全球黄金 ETF 持有黄金量也开始出现了类 似于 2013 年的情况，出现历史第二大回撤， ETF 持有黄金量由 3878 吨下降至 3792.86吨。这表明，黄金的价格走势或许已经类似于 2013年经济复苏期的情况， 价格已经开始提前反映复苏预期。 图表 12：黄金投资需求：全球 ETF 持有黄金总重量和总价值（ 2010 年 11 月 -2020 年 11 月） 资料来源：世界黄金协会 中信期货研究部 而从最近的数据 ， 世界最大黄金 ETFSPDR 的数据可以得到 ，近期黄金 ETF 持 仓 下降趋势仍在继续 ，白银 ETF 持仓有所波动 ，但上升趋势也已停 止 （ 图表 13） 。 结合近期 经济复苏情况 ，我们判断金价在 2021 年将呈偏空趋势 。 图表 13： 国际主要黄金和白银 ETF 持有标的物数量和价值 资料来源： 同花顺 iFinD 中信期货 研 究部 1500 2500 3500 4500 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2010年 11月 2012年 11月 2014年 11月 2016年 11月 2018年 11月 2020年 11月 吨亿美元 ETF持仓黄金总价值（左轴）ETF持仓黄金总重（右轴） 2020年 11月：黄金 ETF出现历史第二 大回撤 2013 年 初： 黄金 ETF 出现 史上最大规模回撤 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 15 / 17 （ 二 ） 白银 或 要看黄金“脸色” 尽管当下 有对于 白银商业基本面的各种向好预期 ，但我们 认为 ，在 2021 年 ， 白银 的 行情将更多基于 黄金的走势 。 这一判断基于 供 需平衡表 的分析方法 。 如图表 14 所示 ，根据世界白银协会 的数据 判断 ， 白银的总供给在 2020 年 将会下降 ，由 2019 年的 1023Moz 下降至 978.1Moz， 下降 44.9Moz,为 5%左右 。 我们 根据 已知的信息对白银的供需情况进行极端假设 。 假设 2021 年 供给情 况最差 ， 白银供给 与 2020 年 疫情期间 一致 ， 仍为 978.1Moz。 假设需求情况最好 ， 按照世界白银协会 报 告 预估 ， 白银珠宝需求 和工业需求 将 在 2022 年恢复 2019 年 的 水平 ， 我们 假设 2021 年即可恢复 。同时 假设 全球光伏的 安装数量 均与中国一 致 ， 光伏用银上涨 20%，再假设 实物白银投资上升 20%，据此 建立白银的供需平衡 表 。 从图表 14 可以发现 ，如果仅考虑 供给极差需求极好的情况 ，那么白银的 供给 将产生 116.24Moz 的缺口 ， 白银 将出现价格上涨 。 但是 ，交易所 新增持有 白银的 数量却为我们的判断带来了不确定性 。 我们 用 全球主要白银 ETF 持仓变化 的最新数据 将 供需平衡表 的 2020 年数值 补足 ， 可以发现 ， 2020 年 全球 白银 交易所 （ ETPs） 的白银 持有头寸上升 了 302.60Moz， 这 些白银的持有头寸 可以理解为投资者的避险需求 。这 可以解释 ，如果仅从世界 白银协会 的商品基本面判断 ， 2020 年的 白银 市场 仍然是供过于求 ，但是价格 却在 2020 年上涨 40%的原因 。 交易所新增的投资需求 补足了白银 供给过剩带来 的需求 缺口 。 但是 正如前 文介绍的美林时钟模型 ，当 2021 年全球 经济由衰退期转向复苏 时 ，如果 投资者的风险偏好上升 ，全球资产配置 面 临从避险资产转向风险资产的 再配置 。那么 2020 年新增的 302.60Moz 净投资库存 就可能出现下降 流入实体经 济市场 ，其数量完全 可以 把 2021 年 假设 的极端供需缺口补足 ，甚至再次产生供过 于求的局面 ，导致白银价格承压 。 因此 ，对于 WSB 炒作之后的白银价格估计 ，主要来自于对黄金价格的判断 。 如果黄金 价格能够维持 ，白银的避险需求持续 ，那么供给下降和需求上升确实可 能使白银 产生 向上的 动力 。但是如果 ，黄金 类避险资产价格 因经济向好风险资产 价格上升而承压 （ 就像我们之前推断的那样 ） ，那么 ，在 2021 年白银供 需偏紧甚 至供小于求的 情况就将不再成立 。 所以 ，白银 在 2021 年的价格 ，将更多 地 依赖于 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 16 / 17 黄金价格的走势 。 图表 14： 白银供需平衡表 资料来源： 世界白银协会 Bloomberg 中信期货 研究部 五 、 风险提示 1.地缘政治冲突导致金价上升 。 2.再次出现 抱团炒作等极端行 为 。 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和 /或其他相关知识产权。未经中 信期货 中信期货专题报告 （ 贵金属 ） 17 / 17 有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发 行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商 标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商 标、服务标记及 标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、 服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或 其适用与任何政府机构、监管机构、自律组 织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地 提供 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