请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 休闲服务 Table_Date 发布时间： 2021-02-05 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 7% 38% 164% 相对收益 3% 24% 120% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 5 总市值（亿） 82 流通市值（亿） 79 市盈率（倍） -12.99 市净率（倍） 1.68 成分股总营收（亿） 17 成分股总净利润（亿） -7 成分股资产负债率（ %） 183.19 Table_Report 相关报告 酒店行业：展望新周期，龙头彰显“确定性 +高弹性” -20201120 社服 2021 年投资策略：聚焦新消费、开启新 周期 -20201025 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 酒店深度系列之二： TOP4 酒店龙头深度对比，后疫情时代谁主沉浮 报告摘要： Table_Summary 我们在 酒店深度系列开篇 报告展望新周期，龙头彰显“确定性 +高弹 性” 中 详述了 疫情后酒店 行业供给出清、周期复苏在即，龙头酒店集 团 壁垒稳固 ， 逆势扩张 下 有望实现戴维斯双击 的投资逻辑。 本篇报告 我们从多个维度 深度 剖析 当前 酒店布局黄金期中 的四大核心标的 锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、格林酒店 。 TOP4 酒店集团为中国酒店业的核心资产。 起步于 2000 年前后， TOP4 酒店集团是我国经济型连锁酒店快速 崛起中 的佼佼者， 近年来 逐步发 力中高端，通过内生 +外延实现多品牌、全品类的品牌门店规模扩张 。 锦江 /首旅 背靠 国资委 ， 在国企改革 背景下管理边际改善颇具亮点； 华 住 /格林 民企 背景 ，创始人具备连续创业成功经历，在管理层中发挥核 心作用。 2019 年 TOP4 酒店集团 在 国内 酒店 市场 份额 达 13%，在连锁 酒店 市场份额 达 50%， 市场地位稳固。 品牌 端 ： 经济型趋于停滞，各集团通过旗舰品牌升级破局； 中端为重 要结构性机会，目前仍存供需缺口，锦江品牌序列最为丰富；高端市 场由国际品牌主导， TOP4 通过并购海外品牌或与之战略合作卡位优质 资源；下沉市场机会初现，龙头通过软品牌加速布局。 运营端 ： 疫情后 TOP4 加速开店， 持续向轻资产 &中高端升级，并开 始 发力下沉市场 ；但受疫情冲击龙头关店比例亦有提升，格林关店比 例长期处于 TOP4 最低。 经营数据方面， 疫情后龙头 RevPAR 均 呈 V 字反弹，得益于较强的经营 管理效率，华住 经营 指标 长期领跑 。 财务 端 ： 轻资产扩张 模式下， TOP3 酒店集团 利润增速高于收入增速。 受培育高端品牌 禧 玥 影响， 华住 直营 单房成本最高； 锦江在物业 /租金 谈判上具备优势， 直营 单店租金较低 。 门店结构接近的 TOP3 中，华 住 整体 盈利能力最强，锦江 在整合 加速 背景下 盈利 有较大 改善空间。 投资建议： 疫情后酒店行业供需环境改善，龙头 领衔 经营数据复苏且 均开启逆势加速扩张 。 长期看 酒店 龙头“品牌 +会员 +管理”壁垒 深厚 ， “整合提量 +升级提价 +轻资产扩张” 成长 路径清晰。 华住 /锦江具备较 强属性，将享受龙头溢价 ； 首旅 直营占比相对 TOP4 最高，有望在 行业复苏阶段展现更大的业绩弹性。 风险提示： 疫情反复风险，宏观经济风险，门店拓展不及预期。 风险提示： 疫情反复风险，宏观经济风险，门店拓展不及预期。 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 华 住集团 -S 374.20 6.19 -8.39 6.71 60.45 - 55.76 买入 锦江 酒店 50.30 1.14 0.45 1.43 44.12 - 35.17 买入 首旅酒店 22.95 0.90 -0.40 1.04 25.50 - 22.06 买入 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2020-2 2020-5 2020-8 2020-11 休闲服务 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 目 录 1. TOP4 酒店集团：市场地位稳固、高度专业化的行业龙头 . 7 1.1. 发展历程： “并购整合 +主业聚焦 ”成就酒店龙头 . 7 1.2. 股权结构：锦江首旅背靠国企，华住格林创始团队主导 . 10 1.3. 管理体系：锦江首旅管理改革带来看点，华住格林创始人发挥核心作用 . 11 2. 品牌战略对比：布局全品类，发力中高端 . 15 2.1. 通过自主开发或并购实现酒店品牌横向、纵向多元化 . 15 2.2. 经济型：整体规模增长趋于停滞，旗舰品牌升级破局 . 17 2.3. 中端：大力发展的方向，当前锦江 /华住领先 . 23 2.4. 高端及以上：借并购卡位优质品牌资源，锦江 /华住前景看好 . 27 2.5. 软品牌：探索整合下沉市场的 “轻模式 ”，当前华住领先 . 30 3. 门店数据对比： TOP4 酒店龙头在规模 /结构 /分布上各有优势 . 34 3.1. 规模对比：锦江规模最大，华住 /格林增速较快 . 34 3.2. 开 店对比： TOP4 龙头展现开店韧性，华住净开门店数居首 . 35 3.3. 门店结构： TOP4 加盟占比均稳步提升，格林轻资产化程度最高 . 37 3.4. 门店分布：格林长期布局低线， TOP4 酒店龙头下沉市场进行时 . 38 3.5. 境外门店：锦江 /华住境外门店数量分别为 1290/117 家 . 40 4. 经营数据对比：华 住整体经营能力最强，领衔行业复苏 . 42 4.1. 全部门店： TOP4 酒店集团疫情后均呈 V 字型恢复，长期看华住优势明显 . 42 4.2. 经济型门店：华住经营数据最优，领衔行业复苏 . 45 4.3. 中高端门店：华住赶超如家，差距在疫情后进一步扩大 . 47 4.4. 境外门店： 20 年受疫情影响，境外门店经营承压 . 49 5. 财务数 据对比：华住凭整体运营能力取胜，格林受益于高加盟占比 . 49 5.1. 收入端：锦江规模最大，锦江 /华住单店营收较高 . 49 5.2. 成本端：租金 /人工 /折旧是主要成本，锦江租金成本较低 . 52 5.3. 费用端：渠道控制力及运营效率决定，华住、如家费用率较低 . 53 5.4. 利润端：格林轻资产模式下盈利能力最强， 前三龙头对比华住领先 . 55 5.5. 现金流及偿债情况：格林现金流状况最佳，前三龙头融资补充现金流 . 58 5.6. ROE：华住、格林凭借净利润率、扩张速度实现高 ROE . 60 6. 投资建议：短期周期助力，长期成长接棒， TOP4 各有看点 . 61 6.1. 疫情驱动行业供给去化 +连锁化率提升，酒店龙头发力后疫情时代 . 61 6.2. 龙头估值：华住 /锦江仍有空间，首旅 /格林处于估值低位 . 63 6.3. 投资建议： TOP4 酒店集团各有看点 . 64 7. 风险提示 . 67 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图表目录 图 1： TOP4 酒店集团市场份额总占比达 49.76% . 7 图 2：前 10 大酒店品牌 8 家列于四大龙头旗下 . 7 图 3： 2015-2019 年四大龙头市场份额稳定居于国内前列 . 8 图 4： TOP4 龙头酒店业务贡献绝大部分营收 . 9 图 5： TOP4 龙头酒店业务贡献绝大部分净利 . 9 图 6： TOP4 酒店集团通过 “业务聚焦 +并购整合 +借力资本市场 ”打造专业化全品类多品牌的酒店龙头 . 10 图 7：锦江、首旅股权结构 . 11 图 8：华住、格林 创始团队持有多数股份 . 11 图 9：锦江大中国区管理架构 . 13 图 10：华住 /格林管理层情况 . 15 图 11： TOP4 酒店集团实现了多品牌、全品类的酒店品牌布局 . 16 图 12： TOP4 酒店集团经济型 /中高端门店数 . 17 图 13： TOP4 酒店集团经济型 /中高端门店数占比 . 17 图 14： 17-19 国内经济型酒店门店数及客 房数 . 17 图 15： 2019 年经济型酒店 TOP10 国内品牌占比 . 17 图 16：锦江经济型酒店各品牌占比 . 18 图 17：华住经济型酒店各品牌占 比 . 18 图 18：首旅经济型酒店各品牌占比 . 18 图 19：格林经济型酒店各品牌占比 . 18 图 20： TOP4 酒店集团旗下经济型旗舰品牌数量及增速 . 19 图 21：经济型品牌升级改造为加盟商 /酒管公司 /消费者共同的需要 . 19 图 22： TOP4 酒店集团经济型品牌升级迭代情况 . 20 图 23：汉庭和如家 Neo 在同区域内房价有一定优势 . 21 图 24： TOP4 酒店集团经济型品牌升级衍生品牌情况 . 22 图 27：锦江中端酒店各品牌占比 . 25 图 28：华住中端酒店各品牌占比 . 25 图 29：首旅如家中端酒店各品牌占比 . 25 图 30：格林中端酒店各品牌占比 . 25 图 31： TOP4 酒店集团中端品牌数量及增速（截至 20Q3） . 26 图 32： TOP4 酒店集团中端品牌布局及扩张方式 . 26 图 33： 17-19 国内高端酒店门店数及客房数 . 28 图 34： 2019 年高端酒店前十国内品牌市场 份额 . 28 图 35： 17-19 国内豪华酒店门店数及客房数 . 28 图 36：豪华型酒店国内前十国内品牌市场份额 . 28 图 37： TOP4 酒 店通过合作 /并购国际品牌卡位优质品牌资源 . 29 图 38： TOP4 酒店集团高端及以上品牌数量及增速（截至 20Q3） . 30 图 39： TOP4 酒店集团软品牌数量及占比（截至 20Q3） . 31 图 40：锦江旗下门店中软品牌占比 . 31 图 41：锦江旗下净开店中软品牌 占比 . 31 图 42：华住旗下门店中软品牌占比 . 32 图 43：华住旗下净开店中软品牌占比 . 32 图 44：如家旗下门店中软品牌占比 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 45：如家旗下净开店中软品牌占比 . 32 图 46：格林旗下门店中软品 牌占比 . 32 图 47：格林旗下净开店中软品牌占比 . 32 图 48：门店数量对比 . 34 图 49：房量对比（万间） . 34 图 50：全部门店对比（国际 +国内 +其他 ） . 34 图 51：全部房量对比（万间，国际 +国内 +其他） . 34 图 52： TOP4 酒店集团毛开店数对比 . 35 图 53： TOP4 酒店集团前三季度毛开店数 . 35 图 54： TOP4 酒店集团净开店数对比 . 35 图 55： TOP4 酒店集团前 三季度净开店对比 . 35 图 56： TOP4 酒店集团关店数对比 . 36 图 57：关店比例对比（关店数 /前一季度门店数） . 36 图 58：储备门店数对比 . 36 图 59：储备门店转化率对比 . 36 图 60：净开门店中加盟门店数占比 . 37 图 61：净开门店中中高端门店数占比 . 37 图 62： TOP4 酒店集团直营加盟门店数 . 37 图 63： TOP4 酒店集团直营加盟门店数占比 . 37 图 64： TOP4 酒店集团直营门店增速 . 38 图 65： TOP4 酒店集团加盟门店增速 . 38 图 66：锦江酒店门店数分布（截至 20Q3） . 38 图 67：锦江酒店加盟门店潜在增速（截至 20Q3） . 38 图 68：华住开 业门店分布（截至 20Q3） . 39 图 69：华住储备门店分布（截至 20Q3） . 39 图 70：格林门店区域分布（截至 2019） . 40 图 71：格林门店城市分布（截至 20Q3） . 40 图 72：锦江 /华住境外门店数量 . 40 图 73：锦江 /华住境外门店结构 . 40 图 74：卢浮酒店集团门店分布 . 41 图 75：德意志酒店集团正在营业门店（截至 2021 年 1 月 19 日） . 41 图 76：锦江 /华住海外门店净增 . 42 图 77：锦江 /华住海外门店 pipeline . 42 图 78： 17-19 全部门店经营数据平均值对比 . 43 图 79： TOP4 酒店集团全部门店 RevPAR . 43 图 80： TOP4 酒店集团全部门店 OCC . 43 图 81： TOP4 酒店集团全部门店 ADR . 43 图 82： 17-19 全部 门店同店经营数据平均值对比 . 43 图 83： TOP4 酒店集团全部门店同店 RevPAR . 43 图 84： TOP4 酒店集团全部门店同店 OCC . 44 图 85： TOP4 酒店集团全部门店同店 ADR . 44 图 86：全口径 RevPAR 同比 . 44 图 87：同店 RevPAR 同比 . 44 图 88：全口径 OCC 同比 . 45 图 89：同店 OCC 对比 . 45 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 90：全口径 ADR 同比 . 45 图 91：同店 ADR 同比 . 45 图 92： 17-19 经济型门店同店经营数据平均值对比 . 46 图 93：经济型店同店 RevPAR 对比 . 46 图 94：经济型店同店 OCC 对比 . 46 图 95：经济型店同店 ADR 对比 . 46 图 96： TOP3 酒店集团经济型同店 RevPAR 同比 . 46 图 97： TOP3 酒店集团经济型同店 OCC 同比 . 46 图 98： TOP3 酒店集团经济型同店 ADR 同比 . 47 图 99： 17-19 中高端门店同店经营数据平均值对比 . 47 图 100： 中高端门店同店 RevPAR 对比 . 47 图 101：中高端门店同店 OCC 对比 . 48 图 102：中高端门店同店 ADR 对比 . 48 图 103： TOP3 酒店集团中高端酒店 RevPAR 同比 . 48 图 104： TOP3 酒店集团中高端酒店 OCC 同比 . 48 图 105： TOP3 酒店集团中高端酒店 ADR 同比 . 48 图 106：境外门店 RevPAR . 49 图 107：境外门店 OCC . 49 图 108：境外门店 ADR . 49 图 109：华住 /锦江 2014-2020Q3 营收 . 50 图 110：如家 /格林 2014-2020Q3 营收 . 50 图 111： TOP4 酒店龙头直营加盟贡献收入 . 50 图 112： TOP4 酒店龙头直营 /加盟贡献收入占比 . 50 图 113：华住 境内 /境外营收占比 . 51 图 114：锦江境内 /境外营收占比 . 51 图 115： 14-20Q3 各酒店集团直营单房收入 . 51 图 116： 14-20Q3 各酒店集团加盟单房收入 . 51 图 117： TOP4 龙头酒店加盟费用率 . 52 图 118： 14-20Q3 四 大酒店集团直营单房成本 . 52 图 119：直营门店中中高端门店数占比 . 52 图 120：锦江 /如家直营门店单房成本占比 . 53 图 121：华住 /格林直营门店单房成本占比 . 53 图 122：锦江 /如家直 营门店单房成本 /营收 . 53 图 123：华住 /格林直营门店单房成本 /营收 . 53 图 124： TOP4 酒店龙头销售费用率 . 54 图 125： TOP4 酒店龙头会员数 . 54 图 126： TOP4 酒店龙头自有渠道占比 . 54 图 127： TOP4 酒店 管理费用率对比 . 55 图 128： 16-20Q3 TOP4 经营利润率对比 . 55 图 129： 16-20Q3 TOP4 扣非净利润率对比 . 55 图 130： 16-20Q3 TOP4 EBITDA rate 对比 . 56 图 131： 16-20Q3 TOP4 归母净利润率对比 . 56 图 132：锦江境外部分利润贡献（亿元） . 58 图 133：锦江境外部分利润占比 . 58 图 134： 20 年锦江境外部分业绩（亿元） . 58 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 135： 20 年华住境外部分业绩（亿元） . 58 图 136： TOP4 酒店龙头投资现金流流出 . 59 图 137： TOP4 酒店龙头融资性现金流净额 . 59 图 138： TOP4 酒店龙头经营性现金流净额 . 59 图 139： TOP4 酒店龙头期末现金及其等价物余额 . 59 图 140： TOP4 酒店龙头资产负债率 . 60 图 141： TOP4 酒店龙头流动比率 . 60 图 142： TOP4 酒店龙头借款规模（亿元） . 60 图 143： TOP4 酒店龙头综合借贷成本 . 60 图 144： TOP4 酒店集团 ROE . 61 图 145：酒店周期复盘： 2008 年金融危机后 3-4 个季度后 OCC 同比转正，行业开始复苏 . 62 图 146： 2003 年非典和 2008 年金融危机后酒店连锁化率加速 . 63 图 147： TOP4 酒店集团估值情况对比 . 64 表 1：国内酒店集团前三龙头进入全球排名前十位 . 7 表 2： TOP4 酒店通过并购不断扩张 . 9 表 3：锦江 /如家管理层情况 . 12 表 4：首旅如家股权激励方案 . 13 表 5：首旅如家股权激励限售解除期 . 14 表 6： TOP4 酒店集团经济型品牌加盟政策对比 . 23 表 7：国内酒店不同财富人群及对应酒店数量 . 23 表 8：美国酒店不同财富 人群及对应酒店数量 . 23 表 9：锦江 /如家旗下旗舰中端品牌加盟条件 . 27 表 10：华住 /格林旗下旗舰中端品牌加盟条件 . 27 表 11：高端酒店市场全品牌排名前十位 . 28 表 12： TOP4 酒店集团旗下经济型软品牌加盟政策对比 . 33 表 13： TOP4 酒店集团旗下中端软品牌加盟政策对比 . 33 表 14：首旅酒店门店区域分布（截至 20Q3） . 39 表 15： TOP4 龙头酒店直营门店单房成本对比 . 53 表 16： TOP4 酒店龙头 2020 前三季度利润表 . 57 表 17： TOP4 酒店龙头疫情后融资补充现金流 . 59 表 18： TOP4 酒店集团对比 . 66 表 19： TOP4 酒店龙头与国际酒店龙头估值对比 . 66 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 1. TOP4 酒店集团：市场地位稳固、高度专业化的行业龙头 1.1. 发展历程：“并购整合 +主业聚焦”成就酒店龙头 锦江、华住、首旅、格林为国内四大酒店龙头， 以客房数计， 2019 年 占酒店整体市 场份额达 12.78% ，在连锁酒店 市场份额总占比达 49.76% （连锁化率为 25.68% ） 。 锦江、华住、首旅、格林分别成立于 1993 年、 2006 年、 1996 年和 2004 年，经历快 速成长扩张，当前规模依次位于全国前四；四大酒店集团是中国酒店行业的核心资 产 ：其中锦江、如家在 A 股上市，华住、格林在美股上市，华住 2020 年 9 月于港 股二次上市 。根据盈蝶咨询数据， 2019 年 TOP4 酒店集团在全国连锁酒店市场份额 按客房量计算分别为 19.50%、 11.99%、 9.27%、 9.00%，总占比达 49.76%，占酒店 整体市场份额比重达 12.78%，占住宿业整体市场份额比重达 11.90%。 市场份额排 名前 10 的酒店品牌当中有 8 家列于 TOP4 酒店集团旗下。其余酒店集团无论整体 市场份额还是旗下排名前列的酒店品牌市场规模均显著落后于锦江、华住、首旅、 格林， TOP4 龙头市场地位稳固。 图 1： TOP4 酒店集团市场份额总占比达 49.76% 图 2： 前 10 大酒店品牌 8 家列于四大龙头旗下 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 注：蓝色为锦江旗下酒店，深蓝色为华住旗下酒店，深灰色为首旅如家旗下酒店，紫色为格林旗下酒店 ，本篇报告维持一致 ； 格林市场份额包括持有 70%股权的都市酒店集团；维也纳酒店 数量中 包含维也纳国际等。 表 1：国内酒店集团前三龙头进入全球排名前十位 数据来源：东北证券 ， HOTELs， Frost Sullivan 注：锦江为锦江集团母公司锦江国际， 除上市公司外还 包含丽笙酒店 及一系列全服务酒店门店 排名 酒店集團 客房總數/ 百万 市場份額 1 万豪 1.35 7.50% 2 锦江 1.08 5.30% 3 OYO 1.05 5.30% 4 希尔顿 0.97 4.80% 5 洲际 0.88 4.30% 6 温德姆 0.83 4.30% 7 雅高 0.74 3.70% 8 精选国际 0.59 3.20% 9 华住 0.54 2.70% 10 首旅如家 0.41 2.10% 前1 0 大 8.45 43.20% 其他 10.60 56.80% 連鎖酒店客房總數 19.05 100.00% 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 整体上看 2016-2019 年，四大酒店龙头稳定居于国内前列， 按客房量计算 市场份额 稳定在 50% 左右 。 除 2017 年海航异军突起，通过大量并购国内外酒店集团股权 ， 以及 2018 年 OYO 通过轻模式和补贴快速扩张， 在排名上短暂地跃升至第 4 位 之 外； 整体上锦江、华住、首旅如家、格林稳定居于国内前四。华住于 2018 年实现了 对首旅如家的反超，市场份额提高至第 2 位。 从总市场份额来看， 2015-2019 年 TOP4 酒店龙头 在连锁酒店市场中的市占率 维 持在 50%左右，对标美国的情况（ 2019 年 连 锁酒店市场 CR4 达到 67.9%），随着我国酒店行业连锁化率不断推进，酒店龙头市 场份额仍有提升空间。 图 3： 2015-2019 年四大龙头市场份额稳定居于国内前列 数据来源：东北证券 ，公司公告，盈蝶咨询 TOP4 酒店集团均以经济型酒店起家，并逐步发力中高端，走品牌多元化道路。 TOP4 酒店集团是 2000 年代 我国经济型连锁酒店快速成长期中发展起来的佼佼者， 锦江 / 华住 /首旅如家 /格林旗下的旗舰品牌锦江之星 &七天 /汉庭 /如家 /格林豪泰位于全国 经济型酒店市场份额前五，品牌深入人心。 在经济型品牌的基础上， TOP4 酒店集团 通过并购整合实现规模扩张、品牌多元化、发力中高端市场：发展早期（大致为 2000- 2010 年代初期）酒店龙头并购主要以实现区域扩张和整体规模增长为目标，并购标 的以经济型酒店为主； 2015 年后酒店龙头开始加速拓展中高端市场，开始更多地以 中高端酒店为并购标的，并通过收购海外酒店品牌进军国际。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 表 2： TOP4 酒店通过并购不断扩张 数据来源：东北证券 ，公司公告，公司官网 随着锦江、首旅在发展过程中逐步剥离非酒店业务，当前四大龙头均以酒店管理及 运营为绝对主业。 锦江、首旅： 成立时间较早，发展初期为综合性旅游服务国企， 业务覆盖旅业多个板块，除酒店外还包含了会展、旅行社等其他业务；而后主要通 过与母公司资产置换的形式剥离非酒店业务，成为高度专业化的酒店投资 /管理企 业。锦江酒店集团分别于 2003 年、 2010 年与母公司锦江国际集团进行资产置换： 2003 年置出旅行社、房地产业务，置入锦江国际酒店管理有限公司； 2010 年置出星 级酒店业务，进一 步置入经济型酒店资产。首旅酒店分别于 2012 年、 2014 年与母 公司北京首旅集团进行资产置换： 2012 年置出北展展览公司、置入首旅建国、欣燕 都、首旅酒店等酒店资产； 2014 年将旗下神舟国旅业务 51%的股份出售给母公司旗 下的华龙旅游。此外， 如家 品牌原本就 由 首旅母公司（首旅集团） 和携程 于 2002 年 共同 创立，并于 2006 年在美国纳斯达克上市， 2016 年首旅酒店对如家进行了私有 化（其中 47.11%的股份来自于母公司首旅集团控制的宝利投资） 。 华住、格林： 诞 生于我国经济型酒店快速扩张时期，成立之初就确立了有限服务型酒店 的绝对主业 地位。 2019 年 锦 江 / 首旅 / 华住 / 格 林 酒 店 业 务 营 收 占 比 分 别 为 98.32%/94.59%/98.64%/100%；净利润占比分别为 82.35%/86.37%/89.48%/100%。 图 4： TOP4 龙头酒店业务贡献绝大部分营收 图 5： TOP4 龙头酒店业务贡献绝大部分净利 数据来源：东北证券 ，公司公告 数据来源：东北证券 ，公司公告 日期 并购酒店标的 品牌档次 并购方式 并购金额 2018-11-01 丽笙酒店（在集团旗下，尚未置入上市公司体内） 中端-高 端（海外品牌） 收购标的100 %股 权 3.3 8亿 美元 2016-04-01 维也纳 经济型- 高端 收购标的80% 股权 17. 49亿 人民币 2015-09-01 铂涛集团 经济型- 高端 收购标的81% 股权 82. 7亿 人民币 2015-01-01 卢浮酒店 中端-高 端（海外品牌） 收购标的100 %股 权 100 亿人民币 2013-06-01 时尚之旅 中端 收购标的100 %股 权 7.1 亿元人民币 2012-03-01 金广快捷 经济型 收购标的30% 股权 649 1.9 万人民币 2010-09-01 金广快捷 经济型 收购标的70% 股权 7663.10万人民 币 2016-04-01 如家集团 经济型- 中端 首旅酒店收购如家100 %股权 150 亿人民币 2014-11-01 南苑股份 高端 收购标的70% 股权 2.8 亿人民币 2014-07-01 雅克怡家 经济型 子公司欣燕都收购标的65% 股权 254 8万 人民币 2011-04-01 莫泰酒店 经济型 如家收购标的 10 0%股 权 4.7 亿美元 2019-11-01 DH酒 店集团 经济型- 高端（海外品牌） 收购标的100 %股 权 约7 亿欧元 2018-08-01 花间堂 高端 收购标的71. 2%股 权 4.3 6亿 人民币 2017-03-01 桔子酒店 中端-高 端 收购标的100 %股 权 36. 5亿 人民币 2015-12-01 中洲快捷酒店 经济型 收购标的85% 股权 未披露 2013-09-01 怡莱酒店 经济型 收购标的100 %股 权 未披露 2012-06-01 星程酒店 中端 收购标的100 %股 权 未披露 2019-11-01 都市酒店集团 经济型- 中端 收购标的70% 股权 1.9 亿人民币 2019-04-01 雅阁酒店集团 中端-高 端（海外品牌） 收购标的60% 股权 1.2 7亿 人民币 锦江 首旅如家 华住 格林 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 6： TOP4 酒店集团通过“业务聚焦 +并购整合 +借力资本市场”打造专业化全品类多品牌的酒店龙头 数据来源：东北证券 ，公司公告 1.2. 股权结构：锦江首旅背靠国企，华住格林创始团队主导 锦江、首旅：当地国资委旗下集团控股。 锦江酒店 控股股东为上海锦江资本股份有 限公司，当前持股份额为 60.11%（ 2020 年三季报），处于绝对控股地位；上海锦江 资本股份有限公司实际控制人为上海市国资委。锦江第二大股东为弘毅股权基金， 当前持股份额为 3.97%（根据 2020 年 12 月 16 日弘毅股份减持公告）， 2017 年以来 逐步减持。当前香港中央结算有限公司通过陆股通持股 2.51%，为 2020 年新进前十 大股东。 首旅酒店 在 2016 年收购如家后通过股权增发进行融资，控股股东北京首旅 集团股份从绝对控股转变为相对控股，当前持股份额为 33.98%（ 2020 年三季报）； 北京首旅集团实际控制人为北京市国资委。首旅第二大股东为携程旅游信息 技术有 限公司，当前持股份额为 15.43%（ 2020 年三季报）。香港中央结算有限公司（陆股 通） 2018 年来稳定居于第三股东位置，当前持股 6.64%。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 7： 锦江、首旅股权结构 数据来源：东北证券 ，公司公告 华住、格林：创始团队持有多数股份，与公司利益高度绑定。 华住酒店 控股股东为 其创始人兼 CEO 季琦，其个人及通过 Winner Crown Holdings 持股总额达 23.11%； 赵彤彤为公司共同创始人及独立董事，个人及通过 East Leader International 持 股达 8.29%。季琦和赵彤彤两位创始成员持股总数达 31.4%。 格林酒店 创始人兼 CEO 徐曙光持股达 90%，为唯一持股 5%以上股东，股权高度集中。 图 8： 华住、格 林 创始团队持有多数股份 数据来源：东北证券 ，公司公告 1.3. 管理体系：锦江首旅管理改革带来看点，华住格林创始人发挥核心 作用 锦江高管主要由母公司集团资深管理人员担任；首旅在并购如家后，引入如家管理 层担任要职。 锦江： 管理层具备锦江酒店母公司锦江国际集团（及其前身新亚集团 /锦江集团）及其旗下多家子公司的经历，绝大多数为集团内部培养。公司董事长俞 敏亮， CEO 张晓强均具备酒店行业一线从业经验，并于 1990 年代开始在锦江集团前 身新亚集团旗下工作，至今在新亚 -锦江体系内工作近 30 年。董事会成员除了来自 母公司背景外，还有来自被并购公司卢浮的代表以及财务投资方弘毅资本的代表。 首旅： 董事会成员除孙坚外普遍来自 控股股东 首旅集团以及股东携程方，上市以 来， 首旅历经六任董事长（包括代行董事长职责的董事周红），其中 2017 年来董事长一 职更迭较为频繁， 2020年 4月新选举上任的董事长白凡为 17年来的第三任董事长， 此前曾于北京国资委旗下多家公司担任管理职务，并于 16-18 年曾任首旅酒店董事。 除白凡外，母公司背景的董事还包括周红、卢长才；携程方包括梁建章、沈南鹏。 自 2016 年完成对如家酒店的收购后，原如家首席执行官孙坚、首席财务官李向荣、 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 69 Table_PageTop 酒店 /行业深度 首席运营官宗翔新 （ 19 年底公告已辞职） 在首旅分别担任董事兼总经理、副总经理 兼财务总监、副总经理职位。 表 3： 锦江 /如家管理层情况 数据来源：东北证券 ，公司公告 未来看点：锦江大刀阔斧重塑旗下多品牌管理体系，首旅在引入如家管理层后大胆 实行股权激励。 锦江： 2020 年 5 月锦江成立了中国区公司，发力整合三大品牌“锦 江、铂涛、维也纳”的后台管理组织架构。 打破了原三大集团之间的藩篱，重建品 牌组织架构，形成上海总部、深圳两大总部（分为一部、二部），并于年内将组织架 构进一步整合，原深圳一部品牌 与 上海总部 深度整合 ，形成上海总部统筹锦江 /维也 纳 /铂涛简约系列 /卢浮（部分），深圳 二 部专注铂涛中高端系列的新格局。 未来上海 总部 及深圳一部 将依托维也纳体系，吸收其狼性基因，实现统筹管理、加速整合 ； 深圳二部保留了原铂涛相对独立的架构，作为集团“特区”，继续实施铂涛体系下各 品牌运营高度独立、管理层持股强激励的特点。 公司将以以品牌为核心进行组织的 前端架构将实行“赛马”式的内部竞争， 实现品牌的优胜劣汰，改善组织的整体绩 公司 董事及管理层 姓名 年龄 性别 职务&主要职责 教育&从业经历 俞敏亮 63岁 男 董事长 拥有丰富的酒店管理经验，于1984年加入锦江集团，历任上海扬子江大酒店总经理、锦江国际和上 海新亚总经理、董事长职位。 郭丽娟 57岁 女 副董事长 工商管理硕士。曾任共青团上海市委地区部、权益部副部长，上海广告有限公司总经理、董事长、 党委书记，上海世博（集团）有限公司总监、副总裁等职位。 侣海岩 66 男 副董事长 曾任北京昆仑饭店总经理，锦江国际（集团）有限公司副总裁、高级副总裁、副董事长；现任锦江 国际（集团）有限公司董事等职位。 陈礼明 60 男 董事 曾任荷兰上海城酒家有限公司总经理，上海海仑宾馆副总经理，上海新亚（集团）股份有限公司执 行经理，锦江国际（集团）有限公司董事会执委会秘书长（副总裁）、副总裁；现任锦江国际（集 团）有限公司副董事长等职位。 马名驹 59 男 董事 曾任锦江国际（集团）有限公司计财部经理，上海锦江国际酒店（集团）股份有限公司监事，上海 锦江国际实业投资股份有限公司董事；现任锦江国际（集团）有限公司副总裁等职位。 周维 40 女 董事 曾任上海市政府外事办公室翻译室副主任，锦江国际（集团）有限公司投资发展部副经理，上海锦 江国际酒店（集团）股份有限公司投资发展部总监、首席投资官,上海锦江卢浮亚洲酒店管理有限 公司副首席执行官；现任锦江国际（集团）有限公司副总裁等职位。 赵令欢 57 男 董事 于2003年加入联想控股并创立弘毅投资，曾任石药集团有限公司执行董事（香港联交所上市），Fi atIndustrialS.P.A.独立董事（意大利证券交易所上市）等职位；现任弘毅投资董事长兼总裁等职 位。 张晓强 52 男 CEO 曾任海仑宾馆副总经理，虹桥宾馆总经理；上海锦江国际酒店发展股份有限公司、上海锦江国际酒 店（集团）股份有限公司总经理、董事职位。 沈莉 52 女 CFO 工商管理硕士。曾任上海锦江国际酒店发展股份有限公司、锦江之星旅馆有限公司、上海锦江国际 旅馆投资有限公司、上海锦江都城酒店管理有限公司首席财务官职位。 胡暋 47 女 副总裁、董事会 秘书长 曾任上海锦江国际酒店发展股份有限公司证券事务代表、董事会秘书；现任上海锦江国际酒店股份 有限公司副总裁、董事会秘书。 夏民 49 男 副总裁、董事会 秘书长 曾任锦沧文华大酒店前厅部经理，锦江饭店行政副经理，和平饭店副总经理、锦江费尔蒙酒店管理 公司副总经理，上海州际卓逸酒店和度假村管理有限公司副总裁、执行副总裁；现任上海锦江国际 酒店股份有限公司副总裁。 侯乐蕊 42 女 副总裁 曾任上海华虹（集团）有限公司财务部助理，上海信虹投资管理有限公司项目分析员，美国ADP公 司上海代表处总代表助理，上海锦天城律师事务所律师，上海锦江国际酒店（集团）股份有限公司 投资发展部总监助理、副总监；现任上海锦江国际酒店股份有限公司副总裁。 白凡 51 男 董事长 曾任北京印染厂厂长助理、总会计师、副厂长；北人印刷机械股份有限公司财务部长、副总会计师 、财务负责人；北京京城机电控股有限责任公司总会计师；北京首都旅游集团有限责任公司党委常 委、财务总监、副总经理；北京城乡商业(集团)股份有限公司党委副书记、董事、总经理。