证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 强推 （ 首次 ） 新兴市场手机龙头，“产品策略 +渠道先发优 势”构筑核心壁垒 新兴市场手机行业龙头，打造“手机 +互联网 +家电、数码配件”生态。 传音 控股是全球手机出货量排名第四、非洲地区手机出货量排名第一的品牌手机厂 商，凭借着三大手机品牌 “ itel、 TECNO 和 Infinix”覆盖不同消费层次客户， 凭借着清晰的产品策略和渠道端的先发优势，在非洲市场占据了显著的市场份 额，有望持续受益非洲地区换机周期和印度等新兴市场的需求释放，同时公司 基于本土化战略，积极挖掘本地消费者需求特征，围绕手机业务打造“手机 + 移动互联网 +家电、数码配件”的商业生态，为公司打开另一增长空间。 新兴市场需求 潜力 巨大 ， 有望成为公司发展另一强劲动力 。 非洲、东南亚和 南美洲等新兴市场人 口基数超 40 亿，但由于经济发展相对落后，目前尚处于 功能机向智能机过渡阶段，随着经济的发展和人口红利的释放，新兴市场有望 成为全球换机周期的重要增长动力，公司凭借着清晰的产品定位和渠道深耕， 覆盖主流消费人群，在新兴市场 份额显著提升 ， 有望成为公司成长的另一强劲 动力 。 “产品策略 +渠道先发优势”，构筑新兴市场核心壁垒。 非洲地区 由于 网络及 物流建设落后，数字支付能力不发达等多种因素制约了电商的发展速度， 2018 年中东及非洲电商渗透率仅为 3.6%，配送范围仅集中在非洲个别城市地区， 短期电商配套体系难以完善，中短期内仍将以 线下渠道为主 。 公司通过成本加 成的方式保证经销商的单机利润，非洲市场领先的销量保证经销商的收入规 模，具备竞争力的利润水平吸引了众多优质的经销商加盟，也提升了合作伙伴 的忠诚度， 从而 构筑了自身强大的护城河。 成功经验复制叠加产品品类扩张，有望成为公司另一强劲增长动力。 公司复 制非洲的成功经验，拓展印度、巴基斯坦等新兴手机市场， 2019 年在印度市 占率 6.8%，排名第五；孟加拉国市占率 15.6%，排名第二。 2020 年以来公司 在巴基斯坦智能手机市场的份额显著提升，同时公司围绕手机积极拓展包括家 电、配件在内的智能终端周边产 品，创立数码配件品牌 Oraimo 和家用电器品 牌 Syinix，目前已成功覆盖非洲及亚洲的 30 多个国家和地区。 盈利预测、估值及投资评级。 公司有望持续受益于新兴市场持续稳定的需求增 量和人口红利释放；同时考虑到新兴市场需求向智能机转换趋势及公司产品品 类扩张进展，公司业绩增量空间巨大。 我们 预计公司 2020-2022 年归母净利润 分别为 26.39/33.51/42.66 亿元， 对应 EPS 为 3.30/4.19/5.33 元， 首次覆盖，给 予“强推”评级。 风险提示 ：新兴市场开拓不及预期；中美贸易谈判反复，引发不确定性； 5G 手 机换机周期存在不确定性；新冠疫情海外蔓延 。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 25,346 37,584 48,043 61,211 同比增速 (%) 11.9% 48.3% 27.8% 27.4% 归母 净利润 (百万 ) 1,794 2,639 3,351 4,266 同比增速 (%) 172.8% 47.1% 27.0% 27.3% 每股盈利 (元 ) 2.24 3.30 4.19 5.33 市盈率 (倍 ) 109 74 59 46 市净率 (倍 ) 24 19 15 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2021 年 2 月 8 日收盘价 证券分析师：耿琛 电话： 0755-82755859 邮箱： 执业编号： S0360517100004 公司基本数据 总股本 (万股 ) 80,000 已上市流通股 (万股 ) 38,917 总市值 (亿元 ) 1,961.6 流通市值 (亿元 ) 954.26 资产负债率 (%) 57.9 每股净资产 (元 ) 12.2 12 个月内最高 /最低价 261.94/41.06 市场表现对比图 (近 12 个月 ) -39% 60% 160% 259% 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 2020-02-11 2021-02-09 沪深 300 传音控股 华创证券研究所 公司研究 电子系统组装 2021 年 02 月 10 日 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文对公司的分析按照地区，划分为非洲地区和东南亚新兴市场，通过对公司 非洲地区业务发展历程和现状的分析，剖析公司在新兴市场的核心壁垒，并通 过数据来 阐述 公司的竞争力，同时通过关注出货量、产品均价等指标分析公司 在印度、巴基斯坦等新兴市场的业务进展。最后关注公司非手机业务，如家电、 互联网服务等业务的进展。 投资 逻辑 本文分为三部分，第一部分对公司发展历史及基本业务进行梳理，第二部分聚 焦公司手机业务，通过对非洲市场的细致分析，剖析公司在新兴市场的核心竞 争力，并辅以数据来佐证，然后探讨公司在东南亚新兴市场的发展潜力，第 三 部分探讨公司非手机业务的潜力及目前的进展 。 公司作为深耕新兴市场的手机 龙头，凭借着精准的产品定位及渠道端的先发优势，在非洲市场铸就了强大的 护城河，基于自身优势进行产品品类的扩张和其他市场的外延，未来有望持续 受益于新兴市场人口红利的释放及换机需求。 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、新兴市场手机龙头，业绩保持稳健增长 . 8 （一）非洲手机之王，打造移动互联生态 . 8 （二）股权结构集中，员工持股比例高 . 10 （三）业绩稳健增长，盈利能力逐步 提升 . 12 （四）产品结构持续升级，市场及业务不断开拓 . 15 二、 “产品策略 +渠道布局 ”构筑非洲市场护城河，新兴市场发展潜力巨大 . 17 （一）全球手机行业日趋成熟，新兴市场发展潜力巨大 . 17 1、全球手机出货趋于稳定，手机迭代升级驱动规模增长 . 17 2、新兴市场手机发展相对滞后，行业未 来发展潜力巨大 . 19 （二）多品牌战略覆盖各类消费人群，本地化设计提升产品性价比 . 21 （三）利润水平丰厚 +合作体验良好，公司渠道优势明显 . 24 （四） “产品策略 +渠道布局 ”构筑核心壁垒，非洲市场潜力巨大 . 27 1、 “产品 +渠道 ”构筑核心壁垒，公司市占率不断提升 . 27 2、非洲智能手机占比有望提升，行业结构性改善需求较大 . 28 3、新冠疫情冲击下消费降级，非洲市场渗透率仍有提升空间 . 31 （五）复制非 洲经验拓展新兴亚太市场，打开未来成长空间 . 32 三、依托手机业务，打造移动互联生态 . 35 （一）复制手机业务经验，拓展家电及配件业务 . 35 （二）依托传音手机平台，打造移动互联网业务 . 38 四、风险提示 . 39 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 公司主要发展历程 . 8 图表 2 公司主营业务情况 . 8 图表 3 公司主营业务成本分生产方式占比情况 . 9 图表 4 公司自主 生产基地产能情况 . 9 图表 5 公司手机业务不同销售模式收入占比情况 . 9 图表 6 公司手机业务不同销售模式毛利率情况 . 9 图表 7 公司 2019年募投项目情况 . 10 图表 8 截至 2020年 12月 14日公司股权结构情况 . 10 图表 9 公司董事、监事、高管、核心技术人员持股情况 . 11 图表 10 公司 2020年股权激励计划首次授予情况 . 11 图表 11 2016-2020Q3公司营收及利润情况（亿元） . 12 图表 12 2016-2020Q3公司毛利率和归母净利率情况 . 12 图表 13 2016-2020H1公司营业收入分产品情况 . 12 图表 14 2016-2020H1公司毛利率分产品情况 . 12 图表 15 公司智能机销量、价格及成本（元 /部） . 13 图表 16 公司功能机销量、价格及成本（元 /部） . 13 图表 17 传音、小米手机销量对比（亿部） . 13 图表 18 传音、 小米手机平均价格对比（元 /部） . 13 图表 19 传音、小米手机业务收入对比（亿元） . 14 图表 20 2016-2020H1传音、小米归母净利率对比 . 14 图表 21 2016-2019年公司主营业务收入分地区情况 . 14 图表 22 2016-2019H1公司手机毛利率分地区情况 . 14 图表 23 2016-2020Q3公司三费情况 . 15 图表 24 2016-2020Q3公司研发费用率情况 . 15 图表 25 2016-2020Q3公司资本支出及增速情况 . 15 图表 26 2016-2020Q3经营 /投资活动现金流量净额 . 15 图表 27 2016-2020H1公司智能机出货量及收入占比 . 16 图表 28 公司三大智能手机品牌平均售价（元 /部） . 16 图表 29 2016-2019年公司分地区收入及增速情况 . 16 图表 30 2016-2019H1公司手机毛利率分地区情况 . 16 图表 31 2016-2020H1公司其他主营业务收入及增速 . 17 图表 32 Boomplay全球激活用户及曲库规模 . 17 图表 33 通信技术发展驱动手机产品不断迭代升级 . 17 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 2012-2022E全球手机出货量情况（百万部） . 18 图表 35 2012-2022E全球手机出货金额（亿美元） . 18 图表 36 全球智能手机出货量和出货金额占比情况 . 18 图表 37 全球智能手机和功能手机 ASP 情况 . 18 图表 38 2016-2018年全球前十大手机品牌厂商出货量和市占率情况 . 19 图表 39 2018-2019年全球手机厂商智能机出货和市占率（百万部） . 19 图表 40 全球手机厂商功能机出货和市占率（百万部） . 19 图表 41 2011-2022E部分新兴市场手机出货情况 . 20 图表 42 2011-2022E部分新兴市场智能手机出货情况 . 20 图表 43 非洲功能机及智能机出货量情况（亿部） . 20 图表 44 非 洲功能机及智能机保有量情况（亿部） . 20 图表 45 非洲功能机及智能机人均保有量情况（部） . 21 图表 46 19Q3-20Q3全球手机厂商在非洲的市占率排名情况 . 21 图表 47 公司 itel、 TECNO、 Infinix 品牌获得普遍认可 . 21 图表 48 传音 “四卡四待 ”的 TECNO 4Runner 手机 . 22 图表 49 传音针对非洲人群推出的美颜功能 . 22 图表 50 传音手 机号称 “火箭充电 ”的快充技术 . 23 图表 51 传音手机随机附送一款头戴式耳机 . 23 图表 52 传音产品与同价格档位竞品的参数对比情况 . 23 图表 53 Carlcare是非洲最大的电子类及家电类产品服务方案解决商 . 24 图表 54 2018年全球各地区电商渗透率情况 . 24 图表 55 传音手机各环节的加价情况 . 25 图表 56 2016-2018 年非洲前三大手机品牌市占率 . 25 图表 57 2016-2019年公司在非洲的手机销量（万部） . 25 图表 58 2016-2019年传音、小米、华为存货周转率 . 26 图表 59 2017-2019H1公司智能机平均激活率 . 26 图表 60 2016-2019年公司销售人员及占比情况 . 26 图表 61 2016-2020H1公司宣传推广费及销售费用 . 26 图表 62 公司经销商合作年限及收入占比 . 27 图表 63 公司经销商收入规模及收入占比 . 27 图表 64 2016-2019H1公司前十大客户情况 . 27 图表 65 公司构建 “产品 +渠道 +市场 ”的良性循环 . 28 图表 66 2016-2019年公司在非洲市场的市占率 . 28 图表 67 公司在非洲市场各类型手机销量（万部） . 28 图表 68 公 司在非洲市场各类型手机销售额（亿元） . 28 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 69 非洲按技术划分的移动签约用户数占比 . 29 图表 70 2014-2019Q3年非洲各类型手机出货量占比 . 29 图表 71 2019年非洲地区手机市场及传音市占率概览 . 29 图表 72 非洲智能手机市场前五大品牌市占率情况 . 30 图表 73 西非智能手机市场前五大品牌市占率情况 . 30 图表 74 公 司在非洲各类型手机均价（元 /部） . 30 图表 75 公司在非洲分品牌销售数量情况（万部） . 30 图表 76 公司在非洲的智能手机品牌均价（元 /部） . 31 图表 77 2019Q2-2020Q2非洲智能机各价格区间占比 . 31 图表 78 2019Q2-2020Q2埃及智能机各价格区间占比 . 31 图表 79 埃及智能手机市场前五大品牌市占率情况 . 32 图表 80 南非智能手机市场前五大品牌市占率情况 . 32 图表 81 2019年全球主要地区功能机销量（亿部） . 32 图表 82 2019年 全球各地区智能机销量及同比增速 . 32 图表 83 公司在印度及其他地区分品牌销售额（亿元） . 33 图表 84 公司在印度及其他地区分品牌销售量（万部） . 33 图表 85 孟加拉国功能机及智能机出货量情况（亿部） . 33 图表 86 孟加拉国智能手机市场前五大品牌市占率 . 33 图表 87 2013-2019年巴基斯坦人口及人均 GDP . 34 图表 88 巴基斯坦各价格区间手机占比 . 34 图表 89 2013-2019年印度尼西亚人口及人均 GDP . 34 图表 90 2015-2019年前三季印尼智能手机出货量（万台） . 34 图表 91 印度功能机及智能机出货量情况（亿部） . 35 图表 92 印 度功能机及智能机保有量情况（亿部） . 35 图表 93 印度功能机及智能机人均保有量情况（部） . 35 图表 94 全球手机厂商在印度的市占率排名情况 . 35 图表 95 2016-2020H1公司其他主营业务收入及增速 . 36 图表 96 2016-2020H1公司非手机业务毛利率 . 36 图表 97 1998-2019年中国人均 GDP及主要家电销售量（台 /万人） . 36 图表 98 2019年撒哈拉以南非洲主要国家的人均 GDP . 37 图表 99 非洲和尼日利亚人均 GDP情况（美元） . 37 图表 100 2013-2017年尼日利亚家电进口情况 . 37 图表 101 2017年尼日利亚各类别家电进口情况 . 37 图表 102 小米通过外包的方式打造生态链体系 . 38 图表 103 2016-2019年小米电视全球出货量情况 . 38 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 104 公司移动互联网服务业务 . 39 图表 105 Boomplay全球激活用户及曲库规模 . 39 图表 106 2020Q2非洲地区音乐类 APP 排行榜 . 39 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 一、新兴市场手机龙头，业绩保持稳健增长 （一）非洲手机之王，打造移动互联生态 公司是全球出货量第四、非洲出货量第一的手机厂商，被称为“非洲之王” 。 2006 年公司前身传音科技在香港成立，并在尼日利亚发布 TECNO手机品牌； 2007年、 2013年 推出主打性价比的 itel品牌和定位年轻群体的 Infinix品牌，打造覆盖不同消费群体的 多品牌战略。公司在三大手机品牌的基础上，逐步创办售后服务品牌 Carlcare、数码配 件品牌 Oraimo 和家用电器品牌 Syinix 等，并陆续进入印度、巴基斯坦、孟加拉等新兴 市场。 2019年公司手机出货量 1.37亿部，全球市占率 8.1%，排名第四；非洲市占率 52.5%， 排名第一，被称为“非洲之王”。 图表 1 公司主要发展历程 资料来源：集微网、公司官网、公司公告，华创证券 公司围绕手机业务打造“手机 +移动互联网服务 +家电、数码配件”的商业生态 。公 司三大手机品牌 TECNO、 itel 和 Infinix 在非洲已取得领先地位，同时在印度、巴基斯 坦等新兴市场稳步开拓。基于手机业务积累的优势，公司逐步进入售后服务、数码配件、 家用电器等领域，并自主研发了 HiOS、 itelOS、 XOS等智能终端操作系统以及应用商店、 游戏中心、广告分发平台等工具类应用程序，公司还与网易、腾讯等在音乐、游戏等领 域合作开发和孵化移动互联网产品。目前公司围绕手机业务已初步打造出“手机 +移动互 联网服务 +家电、数码配件”的商业生态。 图表 2 公 司主营业务情况 资料来源：招股说明书，华创证券 公司手机主要采用自主 +外协的生产方式，家电及配件主要通过代工生产 。公司依托 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 国内成熟的代工产业链生产家电及智能配件产品，目前在电视生产代工方面与 KTC（康 冠）、 TCL都有合作。手机作为核心业务，公司主要采用自主 +外协的生产方式， 2018年 自主生产占比 38.48%，深圳、重庆、惠州、埃塞俄比亚、印度、孟加拉的自有工厂总产 能达到 5130 万台，其中重庆工厂规模最大， 2018年智能机和功能机合计产能为 3117.16 万台。随着手机销售规模快速扩张，公司计划进一步提升自有工厂生产能力， 2019年通 过 IPO 募集资金 15.77 亿元用于深圳和重庆的生产基地建设，项目投产后将新增智能机 与功能机产能 7000万台 /年。 图表 3 公司主营业务成本分生产方式占比情况 图表 4 公司自主生产基地产能情况 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 公司采取以经销商销售为主、少量运营商销售为辅的销售模式 。非洲地区运营商地 位相对弱势，电商渗透率低，手机厂商主要通过经销商销售。公司为合作伙伴提供丰厚 的收益水平和良好的合作体验，吸引了众多优质经销商加盟， 2017年来手机业务经销模 式收入占比均在 95%以上。公司经销模式和运营商模式销售手机产品型号不存在明显差 异，毛利率水平也大致相当。 2018-2019H1 运营商模式产品毛利率稍高，主要是系公司 在埃塞俄比亚设厂本地生产、享有成本优势，同时埃塞俄比亚运营商业务收入占比逐步 增加，从而提升了运营商模式的整体毛利率水平。 图表 5 公司手机业务不同销售模式收入占比情况 图表 6 公司手机业务不同销售模式毛利率情况 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 公司 2019 年 IPO募集资金 30.11 亿元，主要用于手机生产、产品研发和渠道建设 。 公司 2019年通过 IPO募集资金 30.11亿元，除 3亿元用于补充流动资金外： 15.77亿 元用于深圳和重庆的生产基地建设，项目投产后将新增智能机与功能机产能 7000 万台 / 年； 3.71 亿元用于移动互联网系统平台建设，通过大数据技术指导产品研发与销售； 48.39% 37.70% 38.48% 57.72% 44.12% 59.32% 57.62% 38.42% 7.48% 2.98% 3.90% 3.86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019H1 自主生产 外协生产 ODM 93.15% 97.74% 97.91% 95.66% 6.85% 2.26% 2.09% 4.34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019H1 经销模式 运营商模式 21.03% 20.76% 24.05% 28.09% 20.20% 20.93% 31.88% 40.15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019H1 经销模式 运营商模式 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 4.29亿元用于上海和深圳的研发中心建设，用于对手机和家电产品进行创新研发； 3.33 亿元用于市场终端信息化建设，预计分两年覆盖非洲地区 6000家经销商门店，旨在加强 公司对市场终端的管控。 图表 7 公司 2019年募投项目情况 项目名称 总投资规模（亿元） 拟投入募集资金（亿元） 建设内容 传音智汇园手机制造基 地项目 10.59 10.59 新增智能手机产能 2000 万台 /年 手机生产基地（重庆）项 目 5.18 5.18 新增智能手机与功能手 机产能 5000万台 /年 移动互联网系统平台建 设项目 3.71 3.71 建设最了解非洲居民且 数据最完整的数据库 上海手机研发中心建设 项目 2.05 2.05 对公司主营的手机产品 进行创新研发 深圳手机及家电研发中 心建设项目 2.24 2.24 对公司手机产品和家电 产品进行创新研发 市场终端信息化建设项 目 3.33 3.33 预计分两年覆盖非洲地 区 6000家经销商门店 补充流动资金 3.00 3.00 - 合计 30.11 30.11 - 资料来源： 招股说明书， 华创证券 （二）股权结构集中，员工持股比例高 公司股权结构相对集中，员工持股平台合计持有公司 69.76%的股权 。截至 2020 年 12 月 14 日，公司 5 个员工持股平台传音投资、传力投资、传承创业、传力创业、传音 创业合计持有 69.76%的股权，其中控股股东传音投资持有公司 51.05%的股权，实际控制 人竺兆江持有传音投资 20.68%股权。第二大股东源科基金持有公司 10.91%的股权，新加 坡财政部控制的 TETRAD、 GAMNA合计持有公司 2.65%的股权。 图表 8 截至 2020年 12月 14日公司股权结构情况 资料来源： Wind，华创证券 公司高管行业经验丰富，高持股比例保证了管理团队的稳定性 。创始人竺兆江在波 导公司由业务员起步， 2003年担任波导销售公司的常务副总经理负责海外业务，扎实的 市场调研让竺兆江看到非洲市场的竞争窗口， 2006年竺兆江离职创业并在尼日利亚发布 传音手机，后逐步成长为非洲销量领先的手机品牌。公司管理团队中多名董事、高管曾 TET RA D 睿启和盛GA MNA 传音控股 竺洲展飞 传音投资传承创业 源科基金传力投资 社会投资者 传力创业 传音创业 6. 45 % 51 .05 %4. 08 % 4. 08 % 10 .91 % 1. 18 % 1. 09 % 0. 86 %1. 47 % 员工持股平台 合计 持股 69 .76 % 14 .73 % 竺兆江 严孟等 37 名股东实际控制人 4. 10 % 20 .68 % 79 .32 % 新加坡财政部控制 传音投资、传力投资、传承创业、传音创业、 传力创业间接持有源科基金的上层合伙人部 分出资份额 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 任职于宁波波导股份有限公司，在手机领域具有丰富的行业经验。截至 2019 年 9 月 24 日公司招股书发布，公司董事、监事、高管、核心技术人员在股份公开发行交易上市前， 合计持有超过 56.24%的公司股权，高持股比例保证了管理团队的稳定性。 图表 9 公司董事、监事、高管、核心技术人员持股情况 序号 姓名 任职 持股方式 持股数量 （万股） 持股比例 1 竺兆江 董事长、总经理 间接持股 11,084.17 15.39% 2 张祺 董事、副总经理 间接持股 2,453.51 3.41% 3 严孟 董事、副总经理 间接持股 3,205.45 4.45% 4 叶伟强 董事、副总经理 间接持股 2,399.89 3.33% 5 刘仰宏 董事 间接持股 3,096.32 4.30% 6 宋英男 监事会主席 间接持股 234.61 0.33% 7 韩靖羽 监事 间接持股 506.32 0.70% 8 肖明 副总经理 间接持股 2,186.16 3.04% 9 雷伟国 副总经理 间接持股 1,651.02 2.29% 10 杨宏 副总经理、董事会秘书 间接持股 1,368.94 1.90% 11 肖永辉 财务总监 间接持股 632.32 0.88% 12 阿里夫 副总经理 间接持股 3,138.65 4.36% 13 邓翔 副总经理 间接持股 2,198.18 3.05% 14 秦霖 副总经理 间接持股 2,521.21 3.50% 15 胡盛龙 副总经理 间接持股 1,645.92 2.29% 16 王海滨 核心技术人员 间接持股 839.16 1.17% 17 陆伟峰 核心技术人员 间接持股 1,332.41 1.85% 合计 40,494.23 56.24% 资料来源：招股说明书，华创证券 公司通过股权激励计划绑定中层管理人员、技术骨干和业务骨干利益 。 2020年 7月 3 日，公司以 28 元 /股的价格向 294 名对象授予 621 万股股票，占公司总股本的 0.78%。 本次授予对象为中层管理人员、技术骨干和业务骨干，股权激励覆盖范围广，有利于绑 定各方利益。业绩考核目标以 2019年营业收入为基数， 2020-2022 年营业收入增长率不 低于 10%/33%/55%；或以 2019 年扣非后净利润为基数， 2020-2022 年扣非后净利润增长 率不低于 10%/33%/55%。 图表 10 公司 2020年股权激励计划首次授予情况 激励对象职务 激 励对象人数 获授限制性股票数量（万股） 占授予限制性股票总数比例 占股本总额比例 中层管理人员 184 336 43.29% 0.42% 技术骨干 42 127 16.36% 0.16% 业务骨干 68 158 20.36% 0.20% 小计 294 621 80.01% 0.78% 资料来源： 公司公告 ， 华创证券 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 （三）业绩稳健增长，盈利能力逐步提升 公司营业收入保持稳定增长，毛利率及归母净利率水平有所提升 。随着公司在非洲 等新兴市场的手机份额进一步扩大，公司业绩保持稳定增长， 2019年公司营收同比增长 11.92%至 253.46亿，智能机和功能机毛利率明显上升，整体毛利率水平由 2016年的 20.59% 提升至 2019 年的 27.36%。公司 2018 年度购入外汇远期合约产品形成亏损 7.79 亿元， 导致归母净利润同比 下降 2.10%至 6.57 亿元。 2019年公司在非洲市场盈利能力提升，同 时印度市场经营改善，归母净利率同比 提升 4.17pct至 7.08%，归母净利润同比 +172.80% 至 17.93 亿元。 图表 11 2016-2020Q3公司营收及利润情况（亿元） 图表 12 2016-2020Q3公司毛利率和归母净利率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司 90%以上的收入来源于手机产品，其中智能机营收占比不断提升。 分产品看， 公司 90%以上的收入来源于手机产品，其中智能机收入占比由 2016 年的 57.93%提升至 2019年的 69.37%；功能机 2019年收入为 60.42亿元，占营收的 23.84%。数码配件、家 用电器和移动互联网服务等其他主营业务保持快速增长， 2019 年收入同比 增 31.39%至 9.76亿元；售后维修业务及原材料销售等其他业务 2019年实现收入 7.44亿元，占总收 入的 2.93%。公司采用成本加成的方式保证利润水平，随着产品竞争力的持续提升，近 年来智能机和功能机毛利率呈上升趋势。 图表 13 2016-2020H1 公司营业收入分产品情况 图表 14 2016-2020H1 公司毛利率分产品情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 受益于智能机销量占比及平均售价提升，公司手机产品销售价格稳步上升 。由于公 司产品竞争力持续提升，同时为满足市场需求不断推出功能更多、性能更优的产品型号， 116.37 200.44 226.46 253.46 249.71 0.63 6.71 6.57 17.93 19.54 72.24% 12.98% 11.92% 48.15% 969.25% -2.10% 172.80% 50.23% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 20Q1-Q3 营业收入 归母净利润 营收 yoy 净利润 yoy 20.59% 20.97% 24.45% 27.36% 25.93% 0.54% 3.35% 2.90% 7.08% 7.82% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016 2017 2018 2019 20Q1-Q3 毛利率 归母净利率 67.41 123.46 154.79 175.84 102.67 36.80 67.89 59.50 60.42 24.934.18 4.55 7.43 9.76 5.377.97 4.53 4.74 7.44 5.48 0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 2020H1 智能机 功能机 其他主营业务 其他业务 21.98% 21.08% 24.29% 27.70% 26.94% 19.20% 20.19% 24.21% 27.64% 27.60% 23.01% 30.01% 32.79% 26.59% 28.28% 15% 20% 25% 30% 35% 2016 2017 2018 2019 2020H1 智能机 功能机 其他主营业务 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 近年来智能机平均售价有所上升； 2018-2019H1 功能机平均售价有所下降，主要是由于 itel 品牌功能机调整产品线结构和产品定位，聚焦和推出更具价格优势的产品所致。 2019H1公司智能机和功能机均价分别为 441.73和 62.38元 /部，受益于智能机销量占比 及价格提升， 2016-2019H1 公司手机产品平均售价分别为 137.91 元 /部、 150.29 元 /部、 172.42元 /部和 177.26元 /部，呈稳步上升趋势。 图表 15 公司智能机销量、价格及成本（元 /部） 图 表 16 公司功能机销量、价格及成本（元 /部） 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 与小米相比，传音智能机价格较低，但随着小米 2019年初开启“小米 +Redmi”双品 牌战略，未来双方或在部分机型的售价上存在重叠 。目前传音与小米分别为全球出货量 第四和第五大手机厂商，但传音功能机占比高、智能机价格较低，收入规模低于小米。 2019 年小米手机业务收入为 1220.9 亿元，而传音仅为 236.3 亿元。由于传音采用成本 加成的方式保证盈利水平，因此归母净利率略高于小米。目前传音与小米产品价格差距 较大，随着小米 2019年初开启“小米 +Redmi”双品牌战略，未来以 Redmi品牌开拓大众 市场，传音与小米或将在部分机型的售价上存在重叠。 图表 17 传音、小米手机销量对比（亿部） 图表 18 传音、小米手机平均价格对比（元 /部） 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 1661 2856 3407 1657 406 432 454 442 317 341 344 315 0 100 200 300 400 500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016 2017 2018 2019H1 销量（万部） 平均售价 单位成本 5896 9877 9022 3815 62 69 66 62 50 55 50 45 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 4000 8000 12000 16000 2016 2017 2018 2019H1 销量（万部） 平均售价 单位成本 0.76 1.27 1.24 1.37 0.55 0.91 1.19 1.25 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2016 2017 2018 2019 传音 小米 405.9 432.3 454.4 879.9 881.3 958.7 979.9 0 200 400 600 800 1000 1200 2016 2017 2018 2019 传音智能机 小米 传音控股 （ 688036） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 19 传音、小米手机业务收入对比（亿元） 图表 20 2016-2020H1 传音、小米归母净利率对比 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 公司在非洲市场收入稳定增长，印度等亚洲市场收入占比显著提升 。分地区看， 2019 年非洲地区收入为 190.05亿元，占主营业务收入的 77.25%，亚洲等其他地区收入为 55.97 亿元，营收占比由 2016 年的 11.38%提升至 2019 年的 22.75%。公司 2016 年下半年进入 印度市场， 2018年印度手机市场竞争加剧叠加手机及部分零部件关税提升，公司毛利率 大幅下滑， 2019年 1-6月市场竞争状况有所改善，同时公司印度工厂通过优化产品结构、 增加贴片工序等措施降低关税影响，手机毛利率显著回升至 15.31%。近年公司不断开拓 印度等亚洲市场， 2019 年公司在印度市占率 6.8%，排名 第五；孟加拉国市占率 15.6%， 排名第二，公司在亚洲等其他地区收入及盈利能力有望继续提升。 图表 21 2016-2019年公司主营业务收入分地区情况 图表 22 2016-2019H1 公司手机毛利率分地区情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 公司期间费用率近年来有所提升， 2019 年期间费用率同比 升 1.55pct 至 18.52%： 销售费用率： 公司自 2016年开始加大印度等亚洲市场的拓展力度，新市场开拓期的 销售费用较高， 2019年销售费用率同比 升 1.33pct至 11.28%，主要是由于公司宣传推广 费大幅增加所致； 管理费用率： 公司近年