行业 研究 2021 年 2 月 8 日 观海听澜，看彼岸风采变迁 日本消费 品 子行业对标研究 消费行业 今日的日本不仅孕育了众多国际知名消费品牌，同时也在消费影响力和创 新力 方面有强大的驱动性。本研究报告秉承抛砖引玉的理念，初步把中国消费各个 细分领域全面和日本相应的细分领域对标。 我们试着从更细分的子行业赛道分析，根据所属子行业，寻找未来具有成长性 和潜力的细分赛道，然后进行行业对标分析。此外，除了耳熟能详的优衣库、 资生堂，我们也选择了一些大家略陌生的 子行业的代表公司，在兼顾大蓝筹消 费公司 的同时，本文也选了一些中小市值 优质 赛道 公司 。 食品饮料 -乳制品： 日本乳制品行业已进入成熟期，近 15 年市场规模 CAGR 为 1.6%，行业集中度较高， CR4 稳定在 45%左右。作为日本乳制品龙头的明 治控 股，持续进行产品创新，丰富产品线，并聚焦高附加值产品，提升企业竞争力 的同时，也带来了盈利的改善。 食品饮料 -调味品 &啤酒： 1、日本形成了稳定且集中度高的啤酒行业格局，巨头 们致力于新口味的研发，顺应消费者需求不断拓宽酒类业务，在包装设计上也 更加注重视觉美感和便捷度。 2、作为日本的国宝酱油，龟甲万通过健康高端的 定位成功占领美国的半壁江山。 社服： 日本人力资源服务行业起步较早，规模居前，中国现阶段人才市场发展 方向与背景与日本类似，所以 我们 选取日本最大的人力公司 Recruit Holdings 做一个详细梳理，从 而作为国内人力资源服务行业的发展方向的一个参考。 Recruit Holdings 由人才匹配业务起家，逐步成长为一家涉及多项业务、覆盖 多个领域的公司，也是“连接人与人”的超级生活服务平台。 纺织服装： 优衣库母公司迅销通过打造性价比、品牌建设和全球化持续做大， 成为全球大众定位服饰巨头，本土市场稳健增长、单店表现突出，着力海外市 场扩张； 化妆品： 资生堂作为老牌化妆品集团、拥有 30 多个品牌、覆盖高端 /大众 /美发 /香水 /个护不同定位和多个品类， 2015 年以来推进 VISION2020 战略、打造二 次增长和提高盈利性，高端 定位、中国市场和免税业务表现突出。 轻工： 万代：公司作为日本乃至全球的潮玩大厂，绑定东映获得优质 IP，确定 了以“ IP 轴”为核心的发展模式，更好地实现 IP 创作与内容开发的深度结合， 玩具、游戏、影音多轮驱动。 Nitori： 公司是日本仅次于 7-eleven、迅销集团的第三大零售商，通过场景化 营销 +早于同行布局海外采购、物流管理，构建起牢固护城河，依靠产品的低价 高频，公司进军核心商业圈，实现了连续 33 年的业绩正增长。 零售： Seria 在实时终端销售数据支持下，可以及时剔除不受欢迎的品类，提升 热门商品的 SKU 占比， 使门店商品布置得以被优化。 我们认为提升数字化能力 对国内零售公司建立长期竞争力至关重要。通过更细致的营销方案，满足更多 元化的消费需求，将是未来全渠道零售商的发力方向。 风险提示 终端零售疲软，国内 /国际疫情影响超预期，地产后周期子行业受地产行业不振 影响。 食品饮料 -乳制品 -买入 （维持） 食品饮料 -啤酒 -增持 （维持） 社会服务 -买入（维持 ） 纺织和服装 -增持（维持） 化妆品 -买入（维持） 造纸印刷 轻工 -增持（维持） 批发和零售贸易 -增持（维持） 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) CAIA FRM 执业证书编号： S0930516050001 021-52523866 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号： S0930518070002 021-52523689 分析师：李泽楠 执业证书编号： S0930520030001 021-52523875 分析师：孙未未 执业证 书编号： S0930517080001 021-52523672 分析师：朱悦 执业证书编号： S0930520010001 021-52523798 分析师：孙路 执业证书编号： S0930518060005 021-52523868 联系人：杨哲 投资观点 投资聚焦 研究背景 日本 是中国 一衣带水 的邻邦 ，和中国的 政治经济文化 交往源远流长。明治维新以 后，日 本的国力大增，消费品市场 经历了 从一穷二白到战后的业态推陈出新、遍 地开花 的过程 。如果说唐朝 时期 我们是日本的老师，那么时至今日 ，至少 在消费 品市场，日本有很多值得我们学习的地方。今日的日本不仅孕育了 众多国际知名 消费品牌，同时也在消费影响力和创新 力方面有强大的驱动性 。本研究报告秉承 抛砖引玉的理 念，初步把中国消费各个细分领域和日本相应的细分领域对标。对 标管理法 是如今管理会计和战略管理相当热门和流行的话题。我们相信这次初步 的消费品日本企业对标 将成为后续消费品研究的 一个起点，今后也将更加深入的 研究和探讨。 我们 的 创新之处 对标日本消费品市场的研究报告众多，大部分从日本宏观经济着手，切入泛消费 领域。而我们试着从更细分的子行业赛道分析，根据所属子行业，寻找未来具有 成长性和潜力的细分赛道，然后进行行业对标分析。 此外，除了耳熟能详的优衣 库、资生堂，我们也选择了一些大家略陌生的子行业的代表公司，在兼顾大蓝筹 消费公司的同时，本文也选了一些中小市值优质赛道公司。 投资观点 通过对 日本消费 各子行业龙头的研究我们发现，对品牌商而言， 持续进行产品创 新， 并聚焦高附加值产品，是 提升 长期 企业竞争力 的重要抓手；而对于渠道商而 言，数字化能力催生的高效率 将带来渠道商的高议价能力，而这也是日本龙头渠 道商盈利能力能高于品牌商的原因之一。 我们发现 日本消费品公司 和中国消费品 公司 不一样的是，品牌类公司，例如服饰、 酱油、奶制品日本 企业的毛利率和盈利能力并不一定能超越中国企业。但渠道类 企业 日本的盈利能力远远强于中国企业。我们认为可能和中国相应子行业的发展 阶段 尚处初期 有关。此外中国强大的人口红利和地理情况，也造成了品牌类公司 在中国的议价能力 更强 。在未来的行业研究中，我们会继续探讨相关的差异。 目录 1、 食品饮料 -乳制品：聚焦高附加值产品，迎合消费升级趋势 . 8 1.1、 明治控股：产品创新是企业发展的不竭动力 . 8 2、 食品饮料 -多元化经营 &进军海外，进击的啤酒和酱油 . 11 2.1、 麒麟啤酒：创意营销，体味日本精致之美 . 11 2.2、 三得利：不断拓宽品类的酒水饮料类公司 . 14 2.3、 龟甲万：进军海外的高端酱油 . 18 3、 社服 -收购成就发展，人力龙头平台化转型 . 22 3.1、 中日人力资源服务行业可比性分析 . 22 3.1.1、 中日人口结构变化历程类似 . 22 3.1.2、 中日均曾面临供给侧改革挑战 . 22 3.2、 Recruit Holdings . 22 3.2.1、 多元化战略：三大业务 . 23 3.2.2、 人才信息（ HR Technology）业务 . 25 3.2.3、 市场信息（ Media & Solutions）业务 . 26 4、 纺织服装：迅销 -性价 比打造大众服饰巨头 . 27 4.1、 收入拆分 . 28 4.2、 盈利能力分析 . 30 5、 化妆品：资生堂 -多品牌集团寻求二次增长 . 33 5.1、 收入拆分 . 35 5.2、 盈利能力分析 . 37 6、 轻工：绑定优质 IP 构筑万代潮玩版图，“深耕供应链 +高频渠道拓展”助 nitori 业绩长 青 . 38 6.1、 万代：知名 IP 为发展内核，持续迭代稳坐龙头 . 38 6.2、 Nitori： 深耕产业链打造平价产品，业绩稳健穿越牛熊 . 44 7、 零售：参考头部百元店，聚焦数字化赋能 . 49 7.1、 Seria:日本“百元店 ” 龙头，数字化驱动盈利能力提升 . 49 8、 结语 . 52 9、 风险提示 . 52 图 表 目录 图表 1：日本乳制品市场规模（十亿日元） . 8 图表 2：日本乳制品细分行业增速 . 8 图表 3：日本乳制品行业 CR4 按销售额计算的市场份额 . 8 图表 4：中国乳制品行业 CR2 按销售额计算的市场份额 . 8 图表 5：明治控股收入及增速 . 9 图表 6：伊利股份收入及增速 . 9 图表 7：明治控股盈利表现 . 9 图表 8：伊利股份盈利表现 . 9 图表 9：明治控股市值 及市盈率 . 9 图表 10：伊利股份市值及市盈率 . 9 图表 11：日本原奶产量自 1998 年起不断减少 . 10 图表 12：明治历年乳制品业务布局 . 10 图表 13：明治控股奶制品收入增速 . 11 图表 14：明治高附加值产品占比不断提升 . 11 图表 15：明治控股酸奶收入增速 . 11 图表 16：明治控股食品板块营业利润率不断提升 . 11 图表 17： 2019 年亚洲啤酒市场 TOP12（按零售额） . 12 图表 18： 2005-2019 日本啤酒市场 消费量 . 12 图表 19： 2010 年日本啤酒市场 TOP5（按零售额） . 12 图表 20： 2019 年日本啤酒市场 TOP5（按零售额） . 12 图表 21：麒麟啤酒发展历程 . 12 图表 22： 2006-2019 麒麟公司营收（单位：百万日元） . 13 图表 23： 2006-2019 公司营业利润率及净利率 . 13 图表 24： 2016-2019 公司按地区划分的营收占比 . 13 图表 25： 2019 年公司按业务划分的营收占比 . 13 图表 26：麒麟冰洁调酒 . 14 图表 27：麒麟“秋味”啤酒 . 14 图表 28：三得利发展历程 . 14 图表 29： 2017-2019 三得利按品类划分的营业收入 . 15 图表 30： 2017-2019 三得利各品类收入与增速（单位：百万日元） . 15 图表 31： 2019 年全球主要地区预调酒销量（千升） . 15 图表 32： 2019 年全球主要地区预调酒占比（按销量） . 15 图表 33：全球预调酒主要品牌及市占率（按销量） . 15 图表 34： 2010-2019 年日本和乐怡销量及同比 . 16 图表 35：中国女性饮酒率 29.3% . 16 图表 36：日本女性饮酒率 72.9% . 16 图表 37： 2010-2020 年日本 RTD（即饮酒）不同酒精度数产品消费量（单位：万箱） . 17 图表 38： 2019 年日本 RTD 销量排行 . 17 图表 39：三得利、麒麟、华润啤酒和重庆啤酒的相关财务指标 . 18 图表 40：龟甲万公司历程 . 18 图表 41： 1994-2019 年龟甲万公司营收及增速（单位 ：百万日元） . 19 图表 42： 1994-2019 年龟甲万公司营业利润率和净利率 . 19 图表 43： 2008-19 年公司在日本国内各品类营收占比 . 19 图表 44： 2008-19 年公司在海外酱油销售额及占比（百万日元） . 19 图表 45： 2008-19 年公司各地区营收占比 . 19 图表 46： 2019 年龟甲万在国内 /国外的营业利润（单位：百万元）及营业利润率 . 19 图表 47： 2010-2019 年龟甲万市占率（按销量） . 20 图表 48： 2019 年日本酱油市场格局（按销量） . 20 图表 49： 2019 年龟甲万在海外地区的销售额占比 . 20 图表 50： 2010-2019 龟甲万在不同地区的销售额 CAGR . 20 图表 51：龟甲万在美国的市占率（按销量） . 21 图表 52：龟甲万和海天味业的相关财务指标 . 21 图表 53：日本 1950 年 -2100 年人口结构趋势 . 22 图表 54：中国 1960 年 -2100 年人口结构趋势 . 22 图表 55： 2016-2020H1 业绩趋势（单位：十亿日元） . 23 图表 56：公司业务拓展流 . 23 图表 57：公司业务覆盖生活各方面，用户内部循环 . 24 图表 58： Recruit 旗下部分品牌 . 24 图表 59： Recruit 业务占比 按 FY19 收入 . 24 图表 60：业务组织架构演变图 . 25 图表 61： 人才信息“蝴蝶结式”业务模式 . 25 图表 62：人才信息业务部结构 . 25 图表 63：市场信息业务品牌布局：从连接到赋能 . 26 图表 64：市场信 息业务部两大业务细分汇总 . 26 图表 65：单位管理系统 . 27 图表 66： 1994 年 9 月至今迅销公司股价累计涨跌幅（ %）和市盈率（倍） . 28 图表 67：迅销集团发展阶段划分 . 28 图表 68：迅销营业收入和同比增速 . 28 图表 69：迅销归母净利润和同比增速 . 28 图表 70：迅销 2013 财年和 2020 财年收入占比（ %） . 29 图表 71：迅销 20142020 财年分业务收入同比增速（ %） . 29 图表 72：迅销 20132020 财年分业务门店数量（家） . 29 图表 73：迅销 20142020 财年分业务门店数量同比增速（ %） . 29 图表 74：迅销公司分业务单店营业收入（百万元人民币） . 30 图表 75：迅销毛利率和归母净利率（ %） . 30 图表 76：迅销 ROE（ %） . 30 图表 77： 2019 年迅销和国内 A 股代表品牌服饰公司财务指标对比 . 31 图表 78： 2020 财年迅销期间费用占收入比例（ %） . 31 图表 79： 2019 年 A 股代表品牌服饰公司期间费用率（ %） . 31 图表 80：迅销和 A 股代表品牌服饰公司主要费用科目占收入比例（ %） . 31 图表 81： 1994 年 9 月至今资生堂 公司股价累计涨跌幅（ %）和市盈率（倍） . 33 图表 82：资生堂集团发展历程 . 33 图表 83：资生堂营业收入和同比增速 . 34 图表 84：资生堂 归母净利润和同比增速 . 34 图表 85：资生堂集团“ VISION2020”战略介绍 . 34 . 35 图表 87：资生堂 集团旗下品牌情况 . 35 图表 88：资生堂 2014 年和 2019 年分业务收入占比（ %） . 36 图表 89：资生堂 20152019 年分业务收入年复合增速（ %） . 36 图表 90：资生堂 2019 年分地区收入占比（ %） . 36 图表 91：资生堂 20162019 年分地区收入年复合增速（ %） . 36 图表 92：资生堂 2020 年单季度分地区收入同比增速（ %） . 36 图表 93：资生堂毛利率和归母净利率（ %） . 37 图表 94：资生堂 ROE（ %） . 37 图表 95： 2019 年资生堂和国内 A 股代表化妆品品牌公司财务指标对比 . 37 图表 96： 2019 年资生堂和代表国内化妆品品牌公司财务指标（ %） . 38 图表 97： 2019 年资生堂和代表国外化妆品品牌公司财务指标（ %） . 38 图表 98： 万代发展历史及公司市值（ 亿日元） . 39 图表 99：万代南梦宫收入（十亿日元） . 39 图表 100：万代南梦宫收入构成（十亿日元）及增速 . 39 图表 101：万代 2010 年组织架构变化过程 . 40 图表 102：万代 /万代南梦宫毛利率、费率及净利率 . 40 图表 103：万代南梦宫各业务营业利润率 . 40 图表 104： 部分流行 IP 合金类产品首发当年销量（万台） . 41 图表 105： 1972-1974 日本富士电视台节目收视率 % . 41 图表 106： 70 年代万代开发的代表性 IP 产品（万台） . 42 图表 107： 75 年 -80 年万代重要 IP 收入（亿日元） . 42 图表 108：各个年份万代标志性产品 . 43 图表 109： 60-70 年代日本动画风格演变 . 43 图表 110：万代超高精度开模技术 . 43 图表 111：万代多色成形技术 . 43 图表 112： nitori 收入（十亿日元）及发展历程 . 44 图表 113： nitori 盈利能力及费率 . 44 图表 114： nitori 场景化布局 . 45 图表 115：家居装饰用品收入占比 . 45 图表 116： nitori 的店铺类型 . 45 图表 117： nitori 门店总数量（个）及增速 . 46 图表 118： deco home 店铺数量（家） . 46 图表 119： nitori 单店平均面积（平方米） . 46 图表 120： nitori 坪效及增速 . 46 图表 121：店铺月客户数同比增速 . 46 图表 122：店铺月单客消费同比增速 . 46 图表 123： nitori 的 SPA 经营模式 . 47 图表 124： nitori 的物流模式 . 47 图表 125： nitori 的运输费率 . 48 图表 126： Seria 营收及同比增长率 . 49 图表 127： Seria GAAP 净利润及同比增长率 . 49 图表 128： 2006-2020 Seria 市值与市盈率 . 49 图表 129： Seria 消费数据对门店、总部及制造商的影响传递 . 50 图表 130： Seria 存货周转率 . 50 图表 131： Seria 毛利率 . 50 图表 132： Seria 净利率 . 50 图表 133： Seria 直营店各类型门店数量（家） . 51 图表 134：传统 Seria 街边店 . 51 图表 135： Color the Days 购物中心店 . 51 1、 食品饮料 -乳制品：聚焦高附加值产品， 迎合消费升级趋势 1.1、 明治控股：产品创新是企业发展的不竭动力 日本乳制品行业已经进入成熟期。 由于日本人口萎缩，需求下降， 2006-2019 年 日本乳 制品市场规模 CAGR 为 1.2%，增速较为平缓。 2020 年受疫情影响，人们 对健康重视程度增加，乳制品各细分行业均有较大幅度的增长 ，乳制品整体增速 为 6.6%，芝士 /饮用奶 /酸奶收入增速分别为 8.2%/6.2%/6.6%。从疫情前的趋势 来看，饮用奶自 2016 年起重新保持正增长，这与近年来老年消费者健康意识增 强有关；酸奶增速放缓，芝士依然保持着较快增长。 图表 1： 日本乳制品市场规模（十亿日元） 图表 2： 日本乳 制品细分行业增速 - 3% - 2% - 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 日本乳制品市场规模 乳制品 yo y - 6% - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 芝士 yoy 饮用奶 yoy 酸奶 yo y 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 （注： 2021-2025 年数据为 Euromonitor 预 测） 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 （注： 2021-2025 年数据为 Euromonitor 预测） 日本乳制品加工行业集中度较高。 前四甲分别为明治乳业、雪印惠、养乐多和森 永乳业，其市场份额目前较为稳定， CR4 维持在 45%左右。中国乳制品行业是伊 利、蒙牛双寡头， 2020 年 CR2 为 48%，集中度更高，龙头竞争格局更优。根据 Euromonitor 数据， 2020 年明治市占率为 16.1%，伊利市占率为 26.4%。 图表 3： 日本乳制品行业 CR4 按销售额计算的市场份额 图表 4： 中国乳制品行业 CR2 按销售额计算的市场份额 30% 35% 40% 45% 50% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 C R 4 ( 右轴 ) 明治 雪印惠 养乐多 森永 16% 14% 8% 7% 26% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR2 伊利 蒙牛 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 明治和伊利都是本国乳业中的龙头。 从收入来看，两者收入利润较为接近， 2019 年伊利收入 902 亿元，同比 +13.4%。明治 2020 财 年收入 12527 亿日元（折合 人民币 821 亿元），同比 -0.1%，其中食品类占 84%，药品类占 16%， 2013 年后 医药业务维持着较高增速。从盈利来看，两者毛利率相当，但伊利净利率和 ROE 更高。反映在市值上，明治控股市值自 2016 年达到顶峰后呈现下降趋势，伊利 股份市值则逐年上升，截至 2021 年 1 月 15 日，伊利市值约为明治的 4 倍。尽管 明治的市值和盈利能力不及伊利，但其产品创新能力值得借鉴。 图表 5： 明治控股收入及增速 图表 6： 伊利股份收入及增速 - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 收入（十亿日元） 收入 yo y 食物 yo y 医药 yo y 1 2 . 3 % 2 2 . 0 % 2 6 . 3 % 1 2 . 1 % 1 3 . 8 %1 3 . 9 % 1 0 . 9 % 0 . 4 % 1 2 . 3 % 1 6 . 9 % 1 3 . 4 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 , 0 0 0 收入（亿元） 收入 yoy 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 7： 明治控股盈利表现 图表 8： 伊利股份盈利表现 1 . 2 % 0 . 9 % 0 . 6 % 1 . 5 % 1 . 7 % 2 . 7 % 5 . 1 % 4 . 9 % 4. 9% 4. 9% 5. 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% R O E 净利率 毛利率 ( 右轴 ) 2 . 7 % 2 . 7 % 4 . 9 % 4 . 1 % 6. 7% 7 . 7 % 7 . 8 % 9 . 4 % 8 . 9 % 8 . 2 % 7 . 7 % 0 % 5 % 10 % 15% 20% 25 % 30% 35 % 40% 0% 2% 4% 6% 8% 10 % 12% 14 % 16 % 18 % 净利率 R O E ( 右轴 ) 毛利率 ( 右轴 ) 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 9： 明治控股市值及市盈率 图表 10： 伊利股份市值及市盈率 - 10 20 30 40 50 60 - 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 市值（亿人民币，左轴） PE （ 右轴） - 10 20 30 40 50 60 - 500 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 市值（亿人民币，左轴） PE （ 右轴） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 （数据截止至 2021/1/15） 资料来源： Wind，光大证券研究所 （数据截止至 2021/1/15） 明治的优势之一在于产品创新。持续创新的背后有两大原因，一是日本下游奶企 对奶源议价权小，迫使企业重视差异化竞争；二是日本人口减少导致需求降低， 原奶产量不断下降，量的减少只能靠价来弥补，产品创新聚焦于高附加值产品， 提升企业竞争力的同时，也能带来盈利能力的改善。 图表 11：日本原奶产量自 1998 年起不断减少 资料来源：农林水产省，光大证券研究所 在日本，由农业协会联合各地奶农代表形成的公益团体每年负责与奶企协商下一 年的原奶采购价，并与奶农协商供给量，这保证了奶农的利益以及价格的稳定， 但也使得下游奶企议价权相对较弱，倒逼企业进行差异化竞争。作为日本奶企龙 头的明治，在产品创新和差异化方面有着较好表现。明治在产品研发上有多个第 一， 1950 年率先将酸奶工业化生产， 1971 年率先推出无糖酸奶（ 1973 年更名为 保加利亚酸奶）， 1996 年保加利亚 LB81 酸奶成为第一个得到政府基金支持的无 糖酸奶，这为之后明治酸奶在日本市占率达 40%以上奠定了基础。 图表 12： 明治历年乳制品业务布局 发展阶段 主要动作 1950-1995 产品多样化，推 出王牌无糖酸奶 1950 年上市最早一款酸奶： Meiji honey milk 1951 年成功凝固蛋白质，上市 Soft-curd Meiji infant formula 1971 年开始研发 plain-type yogurt 无糖酸奶 1993 年推出 Meiji Bulgaria Yogurt LB81，含有乳酸菌 LB81 开发冰淇淋： 1994 年推出 Meiji Essel Super Cup Ultra Vanilla 1995-2016 推出一系列功能 酸奶 开发营养饮料： 1995 年推出 Sports nutritional drink VAAM 布局益生菌酸奶： 2000 年推出 Meiji Probio Yogurt LG21 针对不引用牛奶人群的研发： 2002 年上市 Meiji Oishii Gyunyu 牛奶 进一步发展益生菌酸奶： 2010 年推出 Meiji Probio Yogurt R-1 2017 至今 针对中国大陆、东盟及美国研发投放婴儿奶粉、肠胃配方、运动营养产品，考虑通 过 M&A 进行业务扩张 资料来源： 明治控股历年年报 ，公司公告，光大证券研究所整理 20 世纪 70 年代以来明治聚焦于高附加值产品，奶制品 开始 由鲜奶驱动，到功能 性酸奶驱动。这不仅为收入增长带来持续动力，而且持续改善了明治的盈利水平。 - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 300 400 500 600 700 800 900 原奶产量（万吨） yoy 图表 13： 明治控股奶制品收入增速 图表 14： 明治高附加值产品占比不断提升 - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 酸奶占奶制品比例 奶制品收入 yo y 牛奶收入 yo y 酸奶收入 yo y 其他奶制品收入 yo y 55% 56% 57% 58% 59% 60% 61% 62% 63% 64% 2005 2006 2007 2008 高附加值产品占比 资料来源： 明治控股 公司年报，光大证券研究所 （注：以上数据公司只更新到 2008 年） 资料来源：公司年报，光大证券研究所 （注：以上数据公司只更新到 2008 年） 图表 15： 明治控股酸奶收入增速 图表 16： 明治控股食品板块营业利润率不断提升 - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 功能性酸奶占酸奶比例 功能性酸奶收入 yo y 非功能性酸奶收入 yo y 功能性酸奶贡献了主要增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 食品板块营业利润率 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2、 食品饮料 -多元化 经营 &进军海外，进 击的啤酒和酱油 2.1、 麒麟啤酒：创意营销，体味日本精致之美 日本的饮食习惯与我国较为类似，且同样 面临 人口老龄化问题。因此我们对照日 本啤酒市场的变迁，研究我国啤酒市场。 根据日本的酒税法的规定，市场上的啤酒分为三种：啤酒、发泡酒和第三类啤酒 （新流派啤酒）。啤酒的麦芽含量在 67%以上。发泡酒是指麦芽含量低于 67%， 并且不掺蒸馏酒的啤酒。第三类啤酒是指没有麦芽成分而通过谷物发酵的啤酒风 味饮料，或是使用了麦芽但添加了蒸馏酒的啤酒酒精饮料。 受到人口减少及啤酒替代品增加的影响，日本啤酒市场规模长期处于下滑 通道。 根据 Euromonitor 的数据，日本啤酒消费量由 2010 年的 63.2 亿升降至 2019 年的 55 亿升，近 十 年的 CAGR 为 -1.38%。 日本啤酒市场行业格局稳定，集中度非常高。 2019 年 按零售额排名的 亚洲啤酒 市场中 ， 麒麟和三得利分别位列第 7 和第 11，占比分别为 5.6%和 3.1%。经过 多年的发展，日本啤酒市场被朝日、麒麟、三得利、札幌四大巨头占领， 2019 年日本啤酒市场 CR5 为 92.4%， CR3 达到 80%。 图表 17： 2019 年亚洲啤酒市场 TOP12（按零售额） 图表 18： 2005-2019 日本啤酒市场消费量 资料来源： Euromonitor 资料来源： Euromonitor 图表 19： 2010 年日本啤酒市场 TOP5（按零售额） 图表 20： 2019 年日本啤酒市场 TOP5（按零售额） 资料来源： Euromonitor 资料来源： Euromonitor 1888 年，麒麟公司开始销售啤酒， 1991 年起公司成立软饮料业务部，开始多元 化发展， 1998 年公司进入发泡酒市场。目前，公司主要从事制造和销售酒精饮 料和软饮料，同时还经营食品、医药分销等业务。 图表 21：麒麟啤酒发展历程 资料来源：麒麟公司官网 2009 年起，麒麟啤酒的营业总收入增速停滞， 2010 年至今近十年期间的 CAGR 为 -1%。 2017 年营收下滑 10.1%至 18637 亿日元（折合人民币约 1164 亿元）， 2018-19 年营业收入基本保持稳定。同时， 2017-2019 年公司的营业利润率有所 提升，净利率波动幅度则较大。 图表 22： 2006-2019 麒麟公司营收（单位：百万日元） 图表 23： 2006-2019 公司营业利润率及净利率 资料来源： Wind 注：所有财务数据均为公司整体业务（包括但不限于啤酒业务），下同 资料来源： Wind 从地区来看，公司的营业收入主要来自于日本地区， 2019 年占比为 65.78%。从 业务来看，日本的酒类业务贡献比例最大，占比达到 34.73%。 图表 24： 2016-2019 公司按地区划分的营收占比 图表 25： 2019 年公司按业务划分的营收占比 资料来源：麒麟公司财报 资料来源：麒麟公司财报 麒麟啤酒旗下冰结系列连续多年推出夏季限定冰沙版冰结（冰结是麒麟啤酒主打 高果汁含量的新流派啤酒）。自 1991 年以来，每年秋季麒麟啤酒都要发售“秋 味 ”啤酒。虽然每年的包装都不大一样，但枫叶是“秋味”不变的图案因素，让 人一眼看上去就感受到秋天的气息，口味上也比夏季产品更加浓郁。 图表 26：麒麟冰洁调酒 图表 27：麒麟“秋味”啤酒 资料来源：麒麟公司官网 资料来源：麒麟公司官网 2017 年，麒麟啤酒推出了一个名为“ Home Tap”的送酒上门服务。每个月两次， 消费者可以随时享受从工厂直接配送到家的新鲜啤酒，配送 时还附带一个专门设 计的啤酒机，啤酒机不仅可以保存啤酒的鲜度，还能打出绵密的啤酒泡沫。 同样的，三得利啤酒于 2019 年推出电动超音波“神泡”打 泡 器。打泡器安装在 罐装的 The Premium Malt s 上，能够打出和啤酒店一样口感的泡沫。 2.2、 三得利：不断拓宽品类的酒水饮料类公司 1899 年，日本三得利株式会社成立， 1929 年推出第一瓶纯正苏格兰威士忌，开 拓了日本进口酒文化的先河。 1963 年三得利开始生产销售啤酒。 1981 年开创无 糖茶领域。 1994 年创立了日本的发泡酒市场。 图表 28： 三得利发展历程 资料来源： 三得利 公司官网 目前三得利旗下销售饮料、烈酒、啤酒、葡萄酒、食物等多种产品。酒类包括啤 酒、烈酒和葡萄酒。 2017-2019 年酒类占公司营收的占比均为 40%，营收增速保 持在 3%左右。 图表 29： 2017-2019 三得利按品类划分的营业收入 图表 30： 2017-2019 三得利各品类收入与增速（单位：百万日元） 资料来源： 三 得利 公司 官网 资料来源： 三得利 公司 官网 预调酒是预先调配好、可以直接饮用的 含 2.5%-9%酒精的果汁混合饮料 。 朗姆、 伏特加、威士忌等都能用做预调酒的基酒 。预调酒是相对新兴的品类。 2019 年亚太地区预调酒销量占全球总销量的 32.56%，成为销量占比最高地区。 排名第二的是北美地区，占比 29.69%。全球预调酒市场占比最高的公司以日本、 美国 公司 为主， 按销量计算， 三得利在全球的市占率为 13.9%，麒麟为 7.6%。 图表 31： 2019 年 全球主要地区预调酒销量（ 千升） 图表 32： 2019 年全球主要地区预调酒占比（按销量） 资料来源： Euromonitor， 光大证券研究所整理 资料来源： Euromonitor， 光大证券研究所整理 图表 33：全球预调酒主要品牌及市占率 （按销量） 公司 主要产品 主要销售区域 全球市占率（ %）（ 2019 年） 三得利 -196 度、和乐怡 日本 13.9% Mark Anthony Brands White Claw、 mikes 美国 10.5% 帝亚吉欧 Jeremiah Weed、 Smirnoff Ice 美国 9.1% 麒麟 冰结 日本 7.6% 百威英博 Bud Light Lime-a-Rita 美国 6.2% 波士顿啤酒 Truly 美国 5.6% 朝日 贅沢搾 日本 4.3% 宝酒造 Takara 日本 3.1% 百富门 Jack Daniels Cola 欧美 2.9% 保 乐力加 MALIBU 欧美 2.2% 百加得 冰锐 美国 2.0% 百润股份 RIO 中国 1.6% 资料来源： Euromonitor，光大 证券 研究所整理 女性群体是低浓度酒市场增长的关键动力 与中国相比，日本女性饮酒频率更高，且更偏好低浓度酒。 2019 年日本 女性人 口总量 6460 万人，根据日本清酒酿造协会日本饮酒趋势，日本女性饮酒率 72.9%，因此饮酒女性约为 4709 万人。三得利旗下品牌和乐怡的主要目标人群 是日本女性，并获得了良好的市场反馈。 2010-2019 年，三得利“和乐怡”产品复合增长率 12.3%， 2019 年销量 1740 万 箱，全年销售 4.18 亿瓶。 图表 34：