- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshui 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole 李治平 分析师 SAC 执业编号： S1130512090002 (8621)60230201 王晶 联系人 (8621)60935877 魏凤 联系人 杨一凡 联系人 yangyifan 本轮美国房地产 复苏 对中国家具 行业 出口影响几何？ 基于 对 美国 地产周期的供需分析 引言 ：疫情以来，美国经济受到较为严重的冲击，导致消费、投资和进出口均出 现了不同程度的回落。值得注意的是美国房地产市场虽然受到了波及，但 后续 新 屋开工和成屋销售均表现亮眼，美国房地产行业景气程度已超过 疫情前的 高点水 平。我们将影响美国房地产周期的供需因子作为 切入点 ，深入研究本轮美国房屋 市场为何大涨，以及后续是否仍存上涨动力，高点会在哪里？以此作为基础，进 一步探究本轮美国房地产的 复苏 对我国家具出口行业 的 影响。 一、 美国 房地产周期供需分析框架。 从房地产属性来看，它既是消费品也是投资 品，这意味着房地产不仅受到供需的影响，还存在一定的金融属性。供给端通常 是影响房地产价格的短期因子，而需求端通过对时间维度的区分，对房地产的影 响可以分为短、中、长期因子。房地产在需求 端变动的时候，其金融属性效应也 被放大。具体来看，利率是决定房地产市场的短期因素， 居民杠杆率是决定美国 房地产 市场的中期主要因素， 以人口变化为主的社会因素是影响房地产市场的长 期因子。 二、本轮美国房地产受“供需”双向提振。 首先， 零利率以及无上限量化宽松是 本轮房地产市场火热的原因 之一 。 美国 30 年期抵押贷款固定利率 跟随着 10 年美 债收益率 同步下降，极低的贷款成本刺激了居民的购房需求，促进成屋销售。 其 次， 从供给端来看，受疫情影响，房地产上游受到严重冲击，成本 上升带动下游 地产价格上涨。 一方面 ， 建筑商正面临木材和其他建材的供应限制、缺乏可负担 起的土地材料，存在供应周期延长从而导致供应不足的风险；另一方面 ， 建筑业 仍然面临劳动力不足以及短缺，从供给端对房价形成上行压力。 第三， 从需求端 来看， 疫情过后 ，房地产市场火热体现的是房屋空置率持续下降、 住房自持率持 续上升，表明房地产上升主要来源于真实购房需求 。 疫情影改变了居民对于房产 的需求，特别是对独立住宅的需求。 三、后续美国房地产市场“支撑”仍存，但“大幅提振”有限。 短期来看， 利率 仍然维持低位，加上美国房地产库存告急，供需两端支撑房地产市场。但美国房 地产销售增速 在 2020 年 年 底开始放缓，预计房地产价格 有望上行到 2021 年年 末 。 从中期来看， 居民杠杆率处于低位，房地产市场泡沫程度并不高，能够支撑 房地产进一步的繁荣。 从长期来看， 美国 20-64 岁人口在 2021 年触底之后，有望 开启新的一轮上行趋势，对房地产周期形成支撑。 不过， 中 长期 视角下 ，我们认 为在房地产上升的阶段仍然有 两 点需要注意： 1） 随着财产性收入带来的贫富加 剧的拉大，虽然中期对房地产的支撑将更加广泛，但是中高产阶级家庭往往以他 们的房屋 作为 主要资产 进行 高杠杆化， 这 意味着 他们 特别容易受到房地产市场 价 格波动 的影响。 2） 若房地产过热 ， 将刺激 住房 商品 需求 向 投资需求 的切换 ， 从 而导致 美国金融杠杆 攀升 ，不利于金融市场 稳定 。 四、我国家具贸易出口将迎来一轮 共振 复苏。 美国新屋开工领先中国对美国家具 出口 3 月左右， 中国 家具出口仍存进一步上涨空间。虽然拜登上台对中国的态度 强硬，但是 贸易政策 方面 料不会更激进。对美家具制造业出口的提振有望增加企 业订单，叠加人民币短期存在贬值压力，利好该行业的企业盈利。 风险提示： 1、疫情疫苗进展低于预期； 2、政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预 期混乱； 3、货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。 2021年 01月 30日 海外宏观专题 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、美国房地产周期供需分析框架 .3 二、本轮美国房地产受 “供需 ”双向提振 .6 三、后续美国房地产市场 “支撑 ”仍存，但 “提振 ”有限 .8 四、我国家具出口将迎来一轮共振复苏 .14 图表目录 图表 1： 2008年之后利率走势通常和房价走势相反 . 4 图表 2：居民杠杆率若大幅攀升，不利于房地产市场 . 5 图表 3：人口和房地产 销售相关性较显著 . 5 图表 4：影响房地产市场的因子整理 . 6 图表 5： 30年国定抵押贷款利率回落 . 7 图表 6：美国建筑业仍未恢复到疫情之前的水平，劳动力市场短缺 . 7 图表 7：美国住房自有率和房屋空置率反比，表明实际需求上行 . 8 图表 8： 美国名义实际利率均已经上行 . 9 图表 9：美国成屋销售库存回落 . 9 图表 10：美国成屋销售和新屋销售同比领先营建许可 3 个月左右 .10 图表 11：营建许可同比领先 20大中城市房价同比 6 个月左右 .10 图表 12：美国住房自有率处于历史高位 . 11 图表 13： 美国家庭债务还款占个人可支配收入处于低位 . 11 图表 14： 08年之后美国居民杠杆率回落 . 11 图表 15： 美国家庭债务还款占个人可支配收入处于低位 .12 图表 16：美国 20-64 岁人口在 2021年触底之后，有望开启新的一轮上行趋势 .12 图表 17： 1967-2019年平均五分位数家庭收入变化 .13 图表 18：美 国金融杠杆情况良好 .14 图表 19：若后续房地产市场仍进一步攀升，那么金融系统性风险也将放大 .14 图表 20：中国家电用品累计同比上行 .15 图表 21：疫情后半场，中国对美国家具出口得到了提振 .16 图表 22：出口带动企业利润回升 .17 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 引言： 疫情以来，美国经济受到较为严重的冲击，导致消费、投资和进出口均 出现了不同程度的回落。值得注意的是美国房地产市场虽然受到了波及，但后 续新屋开工和成屋销售均表现亮眼，美国房地产行业景气程度已超过疫情前的 高点水平。我们将影响美国房地产周期的供需因子作为切入点，深入研究本轮 美国房屋市场为何大涨，以及后续是否仍存上涨动力，高点会在哪里？以此作 为基础，进一步探究本轮美国房地产的复苏对我国家具出口行业的影响。 一、 美国 房地产周期供需分析框架 从房地产属性来看，它既是消费品也是投资品，这意味着房地产不仅受到供需 的影响，还存在 一定的金融属性。 从供给端来看， 劳动力、建筑成本、信贷可 得性以及土地开发限制的变化均会决定房屋成本，若这些总和成本上行程度高 于房地产价格增速的时候，就会导致房企利润下降，那么就会削弱房企拿地继 续增加房地产供给的积极性，通过降低房地产的供给来进一步 推动 房地产价格 上行。 从需求端来看， 相比供给端，需求端对房地产价格的影响因子则更为复 杂，供给端通常是影响房地 产价格的短期因子，而需求端通过对时间维度的区 分，对房地产的影响 可以分为短、中、长期因子。 房地产在需求端 变动的时候， 其金融属性效应也将被放大。 利率是影响 房地产市场的短期因素。 在经济周期发生转变时，政府通过 调整利 率 对市场进行干预，进而重新进行资源分配。利率对房价传导机制的原理是通 过改变房地产的供应量和需求量，使得价格 均衡 点发生 移位 ，进一步使得房价 发生改变。 一方面 ，利率 可以通过供给端影响房地产价格 ； 当利率下行的时候， 房地产开发商的融资成本下行，资本边际效益上升，盈利的推升 开发 商的积极 性，从而增加房地产的供给量，若此刻需求端保持恒定量的话，那么房地产价 格就会下降。另一方面，从需求端来看，若是出自于投资需求，利率的下降 带 动 贷款成本的回落就会导致房地产投资收益率上行 ，当房地产投资收益高于其 他资产且供给端保持恒定不变 时 ，短期内通过投机买卖房地产货的价差 收益上 升 ，房地产价格则会被动 抬升 ； 若是出于消费需求的话，虽然利率的下降会降 低购房的融资成本，居民的购房负担能力上行，但由于消费品的 弹性较弱 ，利 率波动对房价的影响 相对较弱 。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： 2008 年之后利率走势 通常和房价 走势相反 来源： Wind，国金证券研究所 居民杠杆率是决定美国房地产市场的中期主要因素。 虽然居民杠杆率对房地产 价格的影响有限，但是它是衡量房地产市场整体的健康状况一个重要指标。房 地产市场与信贷扩张之间存在双向的相互驱动机制 。 由于房地产存在金融属性， 在现代自由主义经济下，较高的居民杠杆意味着引发金融系统风险 的可能性 上 行，房地产市场将面临回调风险。只有居民负债 /可支配收入处于合理区间内波 动，才能维持房地产市场的健康。具体来看，居民负债会影响到整体生活水平 和偿债压力，而居民的收入会直接影响居民的实际支付能力，两者只有保持均 衡区间，才能够对房地产产生 “ 有效的需求 ” 。债务 /可支配收入如果在阈值区 间下，那 么即使 债务 /可支配收入 上行， 对房地产市场也存在正反馈，优化家庭 资产负债表，增加家庭消费。 反之 ， 债务 /可支配收入如果在阈值区间之上，出 现攀升过快且过度透支未来的预期收入，在居民负担持续加重的背景下，消费 将被首先抑制，进一步削弱家庭财务的可持续性，而房地产作为家庭消费的最 大支出，势必也会引致危机式急剧调整。 0 1 2 3 4 5 6 (3 0) (2 0) (1 0) 0 10 20 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 美国 : 标准普尔 / C S 房价指数 :20 个大中城市 : 当月同比 美国 : 联邦基金目标利率 ( 右轴 ) 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：居民杠杆率若大幅攀升，不利于房地产市场 来源： Wind，国金证券研究所 以人口变化为主的社会因素是影响房地产市场的长期因子。首先， 人口是房地 产市场发展的一个基本支撑， 人口的自然增长从需求端会对房地产价格产生新 的需求，由于相比较人口长周期的特点，短期的供给端变化 的变动几乎可以忽 略 ， 所以 就 会出现新人口流入大中型城市产生的房地产刚性需求和房地产供给 不足而产生的“供给缺口” ， 进而推动房地产价格中枢上行。 其次， 人口的经 济属性也会自然而然地影响房价。人口的迁移往往是从农村向城市的集中， 随 着 产业结构的升级使得周围的基建、教育体系以及治安的上行会继而吸引更多 的购房者，也会显著推动当地住宅价格上 行。 图表 3：人口和房地产销售相关性较显著 来源： Wind，国金证券研究所 (2 5) (2 0) (1 5) (1 0) (5 ) 0 5 10 15 20 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 200 1-1 0 200 2-1 0 200 3-1 0 200 4-1 0 200 5-1 0 200 6-1 0 200 7-1 0 200 8-1 0 200 9-1 0 201 0-1 0 201 1-1 0 201 2-1 0 201 3-1 0 201 4-1 0 201 5-1 0 201 6-1 0 201 7-1 0 201 8-1 0 201 9-1 0 202 0-1 0 杠杆率 : 居民部门 : 美国 美国 : 标准普尔 / C S 房价指数 :20 个大中城市 : 当月同比 ( 右轴 ) (0 .5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 (2 5) (2 0) (1 5) (1 0) (5 ) 0 5 10 15 197 0 197 2 197 4 197 6 197 8 198 0 198 2 198 4 198 6 198 8 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 202 0 美国 : 新建住房销售 : 同比 :72 月移劢平均 美国 : 人口 18 - 44:3 年移劢平均 : 同比（右轴） 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 加上其他决定房屋市场的因子，我们认为决定房地产市场主要包含四个因素， 分别为成本因素、房地产政策因素、经济周期因素和社会因素 ，然后通过时间 维度，进一步区分，得出： 图表 4：影响房地产市场的因子整理 短期因子 利率 税收 成本 中长期因子 收入 居民杠杆率 长期因子 人口 城市产业结构 教育资源 来源：国金证券研究所 二、本轮美国房地产受“供需”双向提振 零利率以及无上限量化宽松是本轮房地产市场火热的 主要 原因。 从历史来看， 2001 年美国为应对互联网泡沫以及 “ 911 事件 ” 带来的经济下行的压力，多次 下调联邦基金利率，相对应的房地产市场价格指数持续上升； 2008 年金融危机 冲击下，美联储再次下调联邦利率并在长时间内保持低利率的水平，但由于金 融危机是由房屋次级贷款说引发的，房地产市场收到严重冲击导致该行业复苏 时间拉长，以至于到了 2012 年底，长期的低利率对房地产的拉动才显现。本轮 疫情后，为了 缓解美元流动性危机和 刺激受新冠 疫情 影响的美国经济，美联储 从 3 月开始将联邦利率降至 0%-0.25%的区间， 推动 10 年期美国国债的收益率 下行 。 美国 30 年期抵押贷款固定利率锚定的是 10 年期美国国债收益率，因此， 30 年期抵押贷款固定利率同步下降，极低的贷款成本刺激了居民的购房需求， 促进成屋销售 。 房屋 销售 在 5 月见底后大幅上涨 。 数据显示 ，美国 11 月成屋销 售 669 万户，同比上涨 25.75%； 美国 新屋销售同样大幅上涨， 11 月销售 841 万 户，同比上涨 20.83%。 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 30 年国定抵押贷款利率回落 来源： Wind，国金证券研究所 从供给端来看，受疫情影响，房地产上游受到严重冲击，成本上升带动下游地 产价格上涨。 疫情影响下 ， 原材料成本和劳动力短缺两个方面对供给端形成冲 击。 一方面 ， 建筑商正面临木材和其他建材的供应限制、缺乏可负担起的土地 材料，存在供应周期延长从而导致供应不足的风险；另一方面建筑业仍然面临 劳动力不足以及短缺，从供给端对房价形成上行压力。 图表 6：美国建筑业仍未恢复到疫情之前的水平，劳动力市场短缺 来源： Wind，国金证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 50 100 150 200 250 198 2-0 1 198 4-0 1 198 6-0 1 198 8-0 1 199 0-0 1 199 2-0 1 199 4-0 1 199 6-0 1 199 8-0 1 200 0-0 1 200 2-0 1 200 4-0 1 200 6-0 1 200 8-0 1 201 0-0 1 201 2-0 1 201 4-0 1 201 6-0 1 201 8-0 1 202 0-0 1 美国 : 住房购买力指数 : 固定指数 美国 :30 年期抵押贷款固定利率（右轴） (2 0) (1 5) (1 0) (5 ) 0 5 10 20 0 8- 0 1 2 0 0 8 - 1 2 2 0 0 9 - 1 1 2 0 1 0 - 1 0 2 0 1 1 - 0 9 20 1 2- 0 8 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 6 - 0 4 20 1 7- 0 3 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 1 1 美国 : 非农就业人数 : 私人 : 商品生产 : 建筑业 : 季调 : 同比 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 疫情改变了居民购房的住房需求，奠定了房价上涨的基础。 21 世纪后美联储宽 松的货币政策 不但 刺激住房刚需，更加重 了 房地产市场的投机心理 ，促使 市场 形成房价会继续上涨的预期，羊群效应加剧非理性抢购狂潮，引发 08 年次贷危 机之前 房价呈现螺旋式攀升， 具体体现在 ： 虽然住房自有率上升，但房屋空臵 率也同步上升。但疫情过后房地产市场火热的 表现 是房屋空臵率持续下降 。 数 据显示 ， 截至 9 月份 美国房屋空臵率 已经降至 0.9%。与此同时 ， 美国 住房自 有 率持续上升，表明房地产上升主要来源于真实购房需求 。原因可能在于 疫情影 响人们生活方式和工作方式 ，进而 改变 了居民 对于房产的需求上升，特别是对 独立住宅的需求。根据 NAR 公布的数据，自 2020 年 5 月开始 ， 独立住宅库存 持续下降，到 11 月份仅为 2.2 个月供应量，同比下降 40.5%，相对应的独立住 宅的销售价格同比上涨 15.1%，明显高于合作公寓的价格上涨水平（ 9.5%）。 究其原因，我们认为可能 主要 在于 疫情影响下，包括白领、高收入工作者或是 自营职业者在内的居民或因为可以远程办公而从生活成本较高 以及密集度较高 的地区搬迁至成本较低、 人口分布较松散的地区。 图表 7：美国住房自有率和房屋空置率反比，表明实际需求上行 来源： Wind，国金证券研究所 三、后续美国房地产市场“支撑”仍存，但“提振”有限 从短期来看，利率仍然维持低位，加上美国房地产库存告急，供需两端支撑房 地产市场。首先， 美国短端利率 在今年不会有明显的起色，虽然 1 月中旬少数 的美联储官员演讲偏鹰，表示可能提早减少购债规模，加息可能会提前到 2022 年，但是在疫情 疫苗不够明朗、 经济内部复苏结构不均衡的背景下，即使财政 政策加码，对整体经济的中枢提振也有限 ，这就约束了货币政策退出的时间和 幅度 。 其次， 房地产市场的供需格局依然较好。 2020 年第四季度 美国 住宅总销 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 58 60 62 64 66 68 70 1 9 6 6 - 0 9 1 9 6 9 - 0 9 1 9 7 2 - 0 9 1 9 7 5 - 0 9 1 9 7 8 - 0 9 1 9 8 1 - 0 9 1 9 8 4 - 0 9 1 9 8 7 - 0 9 19 9 0- 0 9 1 9 9 3 - 0 9 1 9 9 6 - 0 9 1 9 9 9 - 0 9 2 0 0 2 - 0 9 2 0 0 5 - 0 9 2 0 0 8 - 0 9 2 0 1 1 - 0 9 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 7 - 0 9 2 0 2 0 - 0 9 美国 : 住房自有率 美国 : 房屋空置率（右轴） 宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 量达到了 760 万套，二手房和新房的销售都表现强劲。房地美预测 2021 年第一 季度的房屋销售总额将达到 680 万套， 2021 年全年的平均销售量将达到 650 万 套，虽然较今年出现回落，但是整体需求依然保 持强劲。从供给端来看，房屋 销售激增令房屋库存承压，在此基础上房地美预测， 2021 年和 2022 年，房价 涨幅仍然分别为 1.3%和 0.7%。 图表 8： 美国名义实际利率均已经上行 图表 9： 美国成屋销售库存回落 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 不过， 美国房地产销售 增速 在 2020 年 年底开始放缓，预计房地产价格指数有望 上行到 2021 年 年 末 。首先，短端利率没有进一步下降的空间，长端实际利率触 底回升 概率较高 。 长端利率受到通胀预期和期限溢价的影响，最近明显回升， 虽然回升的幅度有限，但也意味着 30 年固定抵押贷款利率也将有所上行，将会 对房屋市场产生抑制。 其次，从投资端来看， 地产 销售作为领先指标在 去年 12 月已经从高点回落。 通常 当房地产销售较好的时候，随着企业盈利的上行，房 企会加紧 施工 并增加新开工面积，我们把美国成屋房销售和新建住房销售 相加 计算出房企市场整体销售额之后，其同比增速领先营建许可 6 个月平均移动 同 比 增速 3 个月左右，而营建许可 6 个月平均移动 同比增速领先美国 20 大中城市 房价指数 6 月左右。 但是去年年底房屋销售的拐点已经显现，那么房地产价格 指数随后也将跟随回落。 第三，从需求端来看，住房自有率处于 历史 高位。 数 据显示，美国住房自有率从 2016 年 6 月低点的 62.9%上行到 2020 年 9 月份的 67.4%，虽然较去年 2 季度有所下滑，但是仍然处于 历史 高位，表明住房需求刚 性基本已经得到满足。 当前 美国 总房地产销售在 2020 年年底拐点已显，地产投 资 改善 有望持续到 2021 年年底。 (1.2) (0.7) (0.2) 0.3 0.8 1.3 1.8 2.3 美国 : 国债收益率 :10 年 通胀预期 美国 : 国债实际收益率 :10 年期 0 5 10 15 0 100 200 300 400 500 200 8-1 1 200 9-1 1 201 0-1 1 201 1-1 1 201 2-1 1 201 3-1 1 201 4-1 1 201 5-1 1 201 6-1 1 201 7-1 1 201 8-1 1 201 9-1 1 202 0-1 1 美国 : 成屋销售 : 库存 ( 万套 ) 美国 : 成屋月度供给 ( 右轴 ) 宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：美国成屋销售和新屋销售同比领先营建许可 3 个月左右 来源： Wind，国金证券研究所 图表 11：营建许可同比领先 20大中城市 房价 同比 6 个月左右 来源： Wind，国金证券研究所 (6 0) (5 0) (4 0) (3 0) (2 0) (1 0) 0 10 20 30 40 50 200 1-0 2 200 2-0 2 200 3-0 2 200 4-0 2 200 5-0 2 200 6-0 2 200 7-0 2 200 8-0 2 200 9-0 2 201 0-0 2 201 1-0 2 201 2-0 2 201 3-0 2 201 4-0 2 201 5-0 2 201 6-0 2 201 7-0 2 201 8-0 2 201 9-0 2 202 0-0 2 202 1-0 2 美国 : 成屋销售 : 折年数 : 季调 :+ 美国 : 新建住房销售 : 折年数 : 季调 : 同比 :+ 3 月 美国 : 已获得批准的新建私人住宅 : 折年数 : 同比 :6 月移劢平均 (2 0) (1 5) (1 0) (5 ) 0 5 10 15 20 (6 0) (5 0) (4 0) (3 0) (2 0) (1 0) 0 10 20 30 40 50 200 8-1 0 200 9-0 8 201 0-0 6 201 1-0 4 201 2-0 2 201 2-1 2 201 3-1 0 201 4-0 8 201 5-0 6 201 6-0 4 201 7-0 2 201 7-1 2 201 8-1 0 201 9-0 8 202 0-0 6 202 1-0 4 美国 : 已获得批准的新建私人住宅 : 折年数 : 同比 :6 月移劢平均 :+ 6 月 美国 : 标准普尔 / C S 房价指数 :20 个大中城市 : 当月同比（右轴） 宏观经济报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：美国住房自有率处于 历史 高位 来源： Wind，国金证券研究所 从中期因素来看， 美国 居民杠杆率处于低位，房地产市场泡沫程度并不高，能 够 对美国 房地产 形成支撑。 2006 年，美国次级贷款高达 6400 亿美元 ， 占到了 美国全国房贷市场总规模的 20%； 且 金融公司、对冲基金手中以次贷抵押的债 券总值达到了 1 万亿美元。 2008 年 次贷危机全面爆发后，美国房地产价格 下跌 导致贷款人手中的房屋资产 快速 缩水 ； 且由于金融危机对劳动力市场的影响， 使得部分居民 无法支付高房贷，只能拖欠贷款 ， 美国居民部门杠杆率（债务 /GDP）持续下降 。 相比较之下， 疫情过后大量的资金进入了房地产市场，使 得居民杠杆率出现一定的回升 ； 截至 2Q2020 的 数据显示，美国居民杠杆率从 1 季度的 74.4%上升到 2 季度的 76.2%， 虽然快速上行但 绝对水平 并不高，表明房 地产泡沫并不严重 ，房地产市场的健康程度能够支撑房价进一步上涨。 图表 13： 美国家庭债务还款占个人可支配收入处于低位 图表 14： 08 年之后美国居民杠杆率回落 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从长期来看，美国 20-64 岁人口在 2021 年触底之后，有望开启新的一轮上行趋 58 60 62 64 66 68 70 196 6-0 9 196 9-0 9 197 2-0 9 197 5-0 9 197 8-0 9 198 1-0 9 198 4-0 9 198 7-0 9 199 0-0 9 199 3-0 9 199 6-0 9 199 9-0 9 200 2-0 9 200 5-0 9 200 8-0 9 201 1-0 9 201 4-0 9 201 7-0 9 202 0-0 9 美国 : 住房自有率 8 9 10 11 12 13 14 198 0-0 9 198 2-0 9 198 4-0 9 198 6-0 9 198 8-0 9 199 0-0 9 199 2-0 9 199 4-0 9 199 6-0 9 199 8-0 9 200 0-0 9 200 2-0 9 200 4-0 9 200 6-0 9 200 8-0 9 201 0-0 9 201 2-0 9 201 4-0 9 201 6-0 9 201 8-0 9 202 0-0 9 家庭债务偿还额占个人可支配收入的百分比 0 20 40 60 80 100 120 195 4-0 6 196 0-0 6 196 6-0 6 197 2-0 6 197 8-0 6 198 4-0 6 199 0-0 6 199 6-0 6 200 2-0 6 200 8-0 6 201 4-0 6 202 0-0 6 杠杆率 : 居民部门 : 美国 宏观经济报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 势，对房地产周期形成支撑。 人口红利带来的房地产效应是指当劳动力人口占 比较大且抚养率比较低的时候，由于对房产的 新 需求上行，以及收入带动追逐 资产保值，进而带动房地产价格上行 ； 越是劳动力流入充足的地域，带来的产 业结构升级使得当地房地产需求扩张效应就越明显 。 20 世纪 90 年代后， 美国 房地产市场持续蓬勃发展主要受益于 70 年代美国的婴儿潮。当前数据显示，美 国 20-64 岁的人口同比增速在 2021 年触底之后，将迎来一波上行趋势，那么房 地产的未来潜在需 求是有保障的。 图表 15： 美国家庭债务还款占个人可支配收入处于低位 图表 16： 美国 20-64 岁人口在 2021 年触底之后，有望开 启新的一轮上行趋势 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 但是从长期来看，我们认为美国 房地产上升的阶段仍然有几个点需要注意： 第一， 随着财产性收入带来的贫富加剧的拉大，虽然中期对房地产的支撑将更 加广泛， 但是中高产阶级家庭往往以他们的房屋作为主要资产进行高杠杆化， 这意味着他们特别容易受到房地产市场价格波动的影响 。 自 20 世纪 70 年代以 来 ， 贫富差距在美国有所加强，且在这段时期内，收入不平等的加剧主要是由 顶端收入相对较快的增长所驱动的。根据 Congressional Rersearch Serivce 公布的 数据显示 ， 1975 年，收入分配最高的 1/5 家庭的平均收入是收入分配最低的 1/5 家庭的平均收入的 10.3 倍 ； 但是截至 2019 年，两者之间的倍数扩到了 16.6 倍。居民资产收入端的主要来源就是财产性收入和劳动报酬，而房地产资本的 二次分配机理将使得贫富差距进一步扩大。中高产阶级通过资产优先占有和投 机渠道，将多余购买房屋出租给低阶层居民，低阶层者把一部分劳动行性收入 以租金的形式转移给了较富者， 高收入家庭通过 资产衍生 更多的 收益。在经济 结构失衡以及资本逐利的背景下，投资者更愿意将资本单边流向了收益较高的 资产中，而房地产收益率远高于现金，当房屋的供给端出现边际回落的时候， 持有房屋市场的中高阶级更能够通过对房市形成垄断时获得定价权，促进房价 继续 上升 。 这种贫富差距的分化可能会较之前更容易出现房地产价格上升速度 加快 、 泡沫破裂加速的情形 ，所以 如何防范货币过度流向楼市以致房价“失控” 逐渐成为 后续 关注焦点 。 12 17 22 27 196 2 196 5 196 8 197 1 197 4 197 7 198 0 198 3 198 6 198 9 199 2 199 5 199 8 200 1 200 4 200 7 201 0 201 3 201 6 201 9 受抚养人口与工作年龄人口的比例 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 195 0 195 7 196 4 197 1 197 8 198 5 199 2 199 9 200 6 201 3 202 0 202 7 203 4 204 1 204 8 205 5 美国人口： 20 - 64 岁：同比 宏观经济报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17： 1967-2019 年平均五分位数家庭收入变化 来源： Congressional Rersearch Serivce，国金证券研究所 第二 ， 若房地产过热，将刺激住房商品需求向投资需求的切换，从而导致美国 金融杠杆攀升，不利于金融市场稳定 。 从房地产价格来看系统性金融风险，两 者呈现非线性特征 。 房地产作为抵押贷款的主要标的物，如果在适当的经济杠 杆下， 那么就会 增加了银行抵押贷款的信心，使得资金流动性加强 。 房地产金 融属性的优势也有利于市场盘活资金，通过优化社会资源，对银行资产负债表 形成利好。但是若金融市场处于 过高 杠杆的 水平，一方面，对家庭消费形成挤 出； 另一方面 ， 通过投机属性的虹吸效应吸引投资者进一步向房地产注入资金， “脱实向虚”导致经济经济虚拟化加重，使得金融风险不断累计，银行面临风 险系统性风险的概率上涨、金融内生脆弱性暴露。从芝加哥联储公布的 NFCI 指标来看（ NFCI 的三个子指数包括风险，信用和杠杆，来检测美国货币市场、 债市市场、股票市场、传统银行和“影子”银行系统的金融状况），当前美国 金融体系内部的杠杆仍然较低，表明当前美国金融市场的健康程度良好，但是 未来仍需持续关注房地产持续火热对金融杠杆的影响。 宏观经济报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：美国金融杠杆情况良好 来源： Wind，国金证券研究所 图表 19：若后续房地产市场仍进一步攀升，那么金融系统性风险也将放大 来源： Wind，国金证券研究所 四、我国家具出口将迎来一轮共振 复苏 自 美国前任总统特朗普执政 以来 ，强调 “美国优先 ”的原则，贸易保护主义导致 中国家具出口 受到较 较严重 的负面影响 。 特朗普 奉行的贸易保护主义 对 中国等 经济体 征收了高额的惩罚性关税。特朗普政府于 2018 年 9 月开始对出口家具 到美国征收入口税 10%，并在 2019年 1 月 1 日起入口税提高到 25%，使得家 具行业深受其困 。 但是 近期的美国地产行业复苏有望对 中国家具 形成正向提振， 具体来看： 首先， 美国的地产销售上升有望改善中国的加剧需求。 从历史数据来看，美国 新屋开工的同比增速在大部分情况下和中国对美国家具等出口呈现正向移动。 (3 ) (2 ) (1 ) 0 1 2 3 4 5 197 3-0 1 197 6-0 1 197 9-0 1 198 2-0 1 198 5-0 1 198 8-0 1 199 1-0 1 199 4-0 1 199 7-0 1 200 0-0 1 200 3-0 1 200 6-0 1 200 9-0 1 201 2-0 1 201 5-0 1 201 8-0 1 202 1-0 1 芝加哥联邦储备银行全国金融状况杠杆指数 家庭部门 挤出家庭消费 房地产价格上 行且金融杠杆 过高 家庭负债率上行 企业部门 抑制产出 企业投机性上行 资本效应 延长金融杠杆 金融脆弱性上行 宏观经济报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 两者去 年在年初的背离主要由于 3 月份，美联储放水之后推动 30 年固定抵押 贷款利率下行，带动美国房地产需求上行。 而 我国家具企业通常是民营企业， 规模并不大，企业资 金周转往往比较困难，同时融资能力也存在着诸多的障碍， 在年初疫情的严峻的背景下，一方面面临着经济压力大、消费推迟的考验，另 一方面疫情导致的出口供应链中断对美出口进一步回落，使得家具企业雪上加 霜。但是随着中国复工复产的推进， 首先， 生产供给恢复顺畅，后续配合着外 需的回暖以及航运通畅程度上行，之前累积的积压订单有所释放，带动中国家 具、家电和建筑装潢等地产后周期产品对美国出口大幅回升。 其次， 疫情期间 居家生活明显提高了民居对耐用品的 需求 ，减少了服务业的支出。由于居家时 间比较长，对于家电的使用频率明显出现上涨，进一步促进 了家电的出口。 我 们之前提到 ，本轮美国房地产周期在 2021 年年底见顶，那么意味着美国房地 产投资对中国的家具制造业等出口 在 2021 年和 2022 年上半年 仍然存在着一 定的拉动作用。 图表 20：中国家电用品累计同比上行 来源： Wind，国金证券研究所 (2 0) (1 0) 0 10 20 30 201 4-0 9 201 5-0 2 201 5-0 7 201 5-1 2 201 6-0 5 201 6-1 0 201 7-0 3 201 7-0 8 201 8-0 1 201 8-0 6 201 8-1 1 201 9-0 4 201 9-0 9 202 0-0 2 202 0-0 7 202 0-1 2 HS: 出口金额 : 累计同比 :85 章 电机、电气设备及其零件；录音 机及放声机、电视图像等 : 人民币 宏观经济报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：疫情后半场，中国对美国家具出口得到了提振 来源： Wind，国金证券研究所 其次， 虽然拜登上台对中国的态度强硬，但是对贸易政策料不会更激进。 首先， 从经济角度来看，拜登上台颁布的口罩强制政策，虽然不一定能改变美国的疫 情，但是至少不会恶化，经济逐步复苏的方向是确定，那么就会带动全球需求 进一步回暖。从外贸政策角度来看， 拜登 虽然不会立即采取行动去取消特朗普 政府对中国出口美国近一半产品征收 25%关税的措施，但是也不会提高现有的 关税，毕竟拜登政府主导多边贸易框架，不认可特朗普单方加征，更希望通过 联合盟友来提高自身的竞争力来制衡中国