本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 聚 焦 数 字 化 和 进口 替 代 ， 重 点 布局 物 联 网 和 先 进制 造 证券 研 究报告 所属部门 行业公司 部/ 高 端制造和 科技 行业 行业评级 增持评级 报告时间 2021/1/28 分 析师 孙灿 证书编号：S1100517100001 010-68595107 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号 中海国际中心15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心B 座 17 楼，610041 高 端制造 和科 技 行业 2021 年度 和 第一 季度 投资 策略 核心观点 数字经济 是以数 字化的 知 识和信息 作为关 键生产 要 素， 以数字 技术为 核心驱 动 力量， 以 现代信 息网络 为 重要载体 ， 通过 数字技 术 与实体经 济深度 融合， 不 断 提高经济 社会的 数字化 、 网络化、 智能化 水平， 加 速重构经 济发展 与治理 模 式 的新型经 济形态 。 数字产业 化和产 业数字 化 是数字经 济发展 的核心， 数字化治 理是数 字经济 发 展 的保障， 数据价 值化重 构 生产要素 体系， 是数字 经 济发展的 基础 ， 数字经 济 发 展是生产 力和生 产关系 的 辩证统一 。 我 们 认 为 国 家 和 社 会 治 理 数 字 化 转 型 和 演 进 的 逻 辑 就 是 国 家 相 关 部 门 规 划 新 基建背后 的框架 。 人 工智 能是数字 经济时 代新生 产 力的具现 ， 大 数据发 展是 人 工智能应 用的基 础， 云计 算是数字 经济发 展的根 本 动力， 区块链 是对数 字化 价 值实现的 保证， 物联网 是 物质世界 数字化 的基本 手 段。 数字化就 是中国 经济增长新的驱动 模式 。 数字 化趋 势下 ， 创新是 数字经 济时 代 推动经济 增长的 根本手 段 ， 制造 业 产业 转型升 级的 路径依赖 ： 从 自动化 到数字 化、 再到 网联化 最终实 现 智能化 。 我们应 该 关注 企 业增长模 式的转 变， 挑 选 出 那些创新 驱动的 真成长 企 业， 而 NB-IOT 以及 5G 等 基础通信 技术的 商用落 地 将 加速工业 及消费 硬件网 联 化和智能 化升级 。 广义物联网是数字经济 最 根本 的基础设施，也是新基建 投资范围 的根本 框架； 国内 制造业存量市场条件下， 聚焦创新驱动的关键零部件国产化是制造业升级 的必然 选择 ；智能化是传统制造业改造和升级的最终方向 ， 应当长期关注制造 业数字化带来的投资机会； 当前应当重点 关注未来方向确定性强、 空间大、 赛 道好的新兴先进制造板块。 目前国内 新兴先进制造板块主要 有： 数字化经济新基础设施建设 相关产业，泛 半导体产业链，新能源及其装备制造产业链 和 航空航天军工制造产业链。 广义物联网是数字经济的根本基础设施，也是新基建的根本框架 。 物联网板 块从发 展阶段 来 看， 当前中 国物 联 网正处 于基础设 施构建 启动的 第 一 阶段， 感 知、 传输和 终端 硬件制造 是目前 产业链 投 资的重心 。 投资 逻辑上 ， 连 接 （感知和 传输硬 件爆发 ） 先行， 终端 应用储 备和 蓄势， 传输 和平台 最为确 定。 可以关注 的 相关 标的有 ： 士兰微、 歌尔股 份、中 颖 电子、硕 贝德、 移为通 信 、 日海智能 、广和 通、紫 光 国微、三 川智慧 和新天 科 技等。 制 造业 存量 市场 条件 下，创 新驱 动的 关键 零部 件国产 化是 制造 业升 级的必 然路径 。 关 键和中 高端通 用机电基 础设备 和关键 零 部件的国 产化是 打造未 来 制 造业强国 的核心 能力。 可以 关注的 相关标 的有： 应 流股份、 大族激 光、 恒立 液 压、日机 密封、 新莱应 材 、上海沪 工和川 润股份等。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 2 / 49 智 能化 是传 统制 造业 改造和 升级 的最 终方 向， 关注制 造业 数字 化带 来的投 资机会 。 智 能制造 板块聚 焦具有核 心技术 ， 转向 研 发和创新 驱动模 式的头 部 企 业。可以 关注的 相关标 的 有：汇川 技术、 埃斯顿 、 大族激光 和克来 机电等 。 关 注未 来方 向确 定性 强、空 间大 、赛 道好 的新 兴先进 制造 板块 。 挑 选那些 创新驱动的成长企业，积极跟踪和布局具有自主核心优势的科技型企业。 1.数字化 经济新基础设施建设相关产业 5G 换机 潮下， 全球手 机 出货量回 升，5G 手机 占 比预期不 断增加 。5G 制 式下智 能手机内 射频前 端芯片 价 值也将继 续上升， 5G 低频 段单机手 机射频 芯片价 值 预 计达 32 美 元，毫 米波单 机手机射 频芯片 价值预 计 达 38.50 美元。 1） 射频芯 片板块 。 受 5G 时代技术、 数量、 价 格三 因素驱动， 射频芯 片市场 有 望在 2019 年开始 加速扩 张， 手机市 场与射 频芯片 市场有望 在 2021 年实现 最高 增速。可 以关注 的相关 标 的有：卓 胜微、 信维通 信 、三安光 电、麦 捷科技 。 2）PCB 板块 。5G 时代 下， 为满足短 距离的 高速高 频 运输的目 标， 对 PCB 技术 难 度提出了 一定要 求，5G 基 站及终端 使用的PCB 材 料 价值量更 高； 另 外， 随着5G 基站扩建 ， 换机 浪潮的 来 袭， 其产 量需求 也不断 增 长。 而在 终端使 用上 ， 除 了 手机天线 的数量 增长以 外 ，5G 手机 的射频 前端更 加 复杂， 为减 少射频 通路占 用 手机的空 间，促 进 PCB 向 小型化和 模块化 发展，HDI 与 SLP 将会 共存， 相关 终 端行业标 的有望 获得更 大 市场空间 。 可以 关注的 相 关标的有 ： 鹏鼎 控股、 东 山 精密、深 南电路 、沪电 股 份、生益 科技。 3） 光通 信板块 。 光通 信技 术推动网 络变革 以满足 数 据增长需 求。 全 球数据 量 以 指数级快 速增长 ， 光 通信 技术成为 解决数 据爆发 式 增长的终 极方案 。 从 广域 网、 城域网到 局域网 ， 从信 息 系统、 设 备到芯 片， 光通 信正在逐 步取代 电连接 成 为 信息传输 的终极 方案。 可 以关注的 相关标 的有：5G 主设备商 中兴通 讯， 光通 信 设备商星 网锐捷 、 光迅 科 技， 光模 块供应 商中际 旭 创、 新易 盛， 光器件 供应 商 烽火通信 、通鼎 互联等 。 4)人工智能 。 人 工智能 作为 新一轮产 业变革 的核心 驱 动力， 正在释 放历次 科技 革命和产 业变革 积蓄的 巨 大能量 ， 持续 探索新 一代 人工智能 应用场 景， 将重 构 生产、分 配、交 换、消 费 等经济活 动各环 节，催 生 新技术、 新产品 、新 产业。 可以关注 的相关 标的有： 科大讯飞、 中科创 达、 海 康威视、 大 华股份、 锐明 技 术、 虹 软科技 、 地平 线、 商汤科技 、 旷 视科技 、 依 图科技 、 云从 科技、 云知 声 等。 5)云计算和 数据中 心 。 在当 今的技术 浪潮中 ， 互 联网 数据中心 是最重 要的趋 势 。 新兴产业 的未来 发展将 大 量依赖于 数据资 源， 因此 从国家政 务到各 大行业 ， 建 立数据中 心将有 助于促 进 行业转型 和实现 企业上 云 。 个人流量 以及国 内在线 办 公、视频 会议、 远程教 育 、短视频 等纷纷 爆发， 互 联网公司 紧急扩 容服务 器 ， 云业务的 爆发将 促进带 宽 和流量的 需求加 速，从 IDC/CDN 、 到服务 器交换 机 、 到光模块 都 进入 新一轮 投 资周期。 可以关注 的相关 标的有 ： 服务器相 关浪潮 信息、 中 科曙光，IDC 服务 商光环 新 网、 宝 信软件 ， 数据港 ， 云应用相 关用友 网络 、 广 联达、 星网锐 捷 ， 安全 监 控 相关三六 零、 海 康威视 ， 高清视频 淳中科 技，VR 软硬一体 化解决 方案中 科 创达 等。 在 线办公 领域泛 微网 络、 金 山办公 、 会畅通 讯 、 致远 互联 、 齐 心集团 ， 医 疗信息化 领域： 卫宁健 康 、创业慧 康、久 远银海 、 东华软件 等。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 3 / 49 6)工业物联 网 。 现 有通信 网 络技术在 系统容 量、 可 靠 性、 时延 等方面 均无法 满 足智能制 造绝大 部分场 景 需求，5G 将真 正满足 工 业现场复 杂、 多场景 的需 求， 海量传感 、 边 缘计算 和工 业云将会 在 2020 迎来 拐 点。 工 业互联 网已经 上升 为 国家战略 ， 政策 扶持确 定 ， 国家对 于工业 系统的 升 级改造诉 求足够 强， 万 亿 级 市场空间 足够大 。 可以关注 的相关 标的有 ： 制造类企 业海尔 智家、 美 的集团、 三一重 工， 平台 类 企业用友 网络、 东方国 信 、宝信软 件，企 业软件 提 供商汉得 信息、 能科股 份 、 鼎捷软件 、赛意 信息等 。 7)泛在电力 （特高 压）物 联 网 我国是世 界上唯 一一个 将 特高压输 电项目 投入商 业 运营的国 家，早在 1986 年 就开始特 高压建 设。 特高 压代表的 电网硬 件投入 ， 是电网早 期投资 一个非 常 重 要的方向 ， 但 电力物 联网 成为当前 电 网投 资的主 线 方向。 从国家 电网的 投资 金 额来看， 投资方 向 已经 发 生显著变 化， 而 从投资 范 围来看， 国家将 逐步加 大 围 绕着信息 化、 智能 化、 物联网化 的方向 发展。 可 以关注的 相关标 的有： 金 智科 技、海兴 电力、 国电南 瑞 和国网信 通等。 2.泛半导 体产业链 看好具备 国际竞 争力的 半 导体核心 设备 、 关键 零部 件和耗材 进口替 代 厂商 。 可 以关注的 相关标 的有： 晶 盛机电、 新 莱应材、 北方 华创、 中微 公司、 长 川科 技 和至纯科 技等。 碳化硅 （SiC ） 有 望取代 IGBT 成为 新能源 车的最 佳 选择, 多款 热销电 动车搭 载， 规模应用 后推动 成本下 降 ， 打开 巨量市 场空间 预期 。 碳化 硅产业 产业链 可以 关 注的相关 标的有： 海特高 新、 三安光 电、 露笑 科技 、 楚江新材、 天通股 份和 扬 杰科技等 标的。 3.新能源 发电设备产业链 1） 从国 内来看 ， 风电 和光 伏过往在 国家政 策的支 持 下， 在 整个能源 占比进 入 不 断提升的 态势 。 光伏产 业 链 可以关 注的相 关标的 有 ： 晶盛机 电、 捷佳伟 创、迈 为股份 、 上机数 控等 。 战 略和策略 领先的 主流单 晶 路线相关 标的有 ： 隆基 股 份、 通威股份 和中环 股份等 。 风电产业 链 可以 关注的 相 关标的有 ： 金风 科技、 明 阳 智能，风 电零部 件企业 有 ：日月股 份、通 裕重工 、 禾望电气 和中材 科技等 。 2） 国内 核电 2019 年 以 来开工重 启及 2020 年 底 华龙一号 首台机 组商用 投 运， 利 好 华 龙 一 号 装 备 产 业 和 整 个 核 能 产 业 链 。 核 能 产 业 链 可 以 关 注 的 相 关 标 的 有： 核 能设备 厂商上 海电 气、 东 方电气 、 日机密 封 、 应流 股份 、 江 苏神通 、 浙 富股份和 盾安环 境；核 电 应用产业 链中国 核电、 中 广核技和 中国核 建等 。 3） 受益于 动力系 统电动 化的趋 势 以及新 能源发 电 中风光装 机占比 的提升， 对动 力电池和 储能电 池的需 求 前景大增 ， 而 且实际 商用 落地可期 ， 逐 步开始 进入 小 批量放量 期。 锂电池 产业 链 可以关 注的相 关标的 有 ： 锂电 池中游 优质电 池及 组 件厂商， 宁德时 代、孚 能 科技、国 轩高科 、德方 纳 米、当升 科技、 容百科 技 、 恩捷股份 、璞泰 来、新 宙 邦。锂电 池设备 领先厂 商 先导智能 、大族 激光等 。 得益于燃 料电池 产业链 的 国产化 ， 燃料 电池成 本与 售价迅速 下降 ， 成本 的下 降 将进一步 加快燃 料电池 应 用到交通 、 储能、 发电等 领域的步 伐。 我 们预计 未 来 几年内 、 氢能 和燃料 电池 产业链技 术将高 速发展 ， 并且 再国 内逐渐 实现商 业 化 应用落地 。 氢 燃料电 池产 业链 可以 关注的 相关标 的 有： 具 备规模 优势和 资源 优 势， 全 产业链 布局的 企业 以及掌握 核心环 节技术 ， 有望推动 燃料电 池产业 链 国川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 4 / 49 产化进程 的企业 。相关 标 的：亿华 通、美 锦能源 、 雄韬股份 、厚普 股份等 。 4） 新能源 汽车整 车 、充 电桩 及零 部件产 业链 中欧共同 发力电 动汽车 ， 新能源汽 车行业 开始进 入 成长初期 ， 长 周期趋 势向 上， 我 们 建 议 关 注 规 模 和 成 本 优 势 最 明 显 的 新 能 源 车 整 车 和 零 部 件 领 导 企 业 和 核 心设备国 产化企 业 。 新能 源汽车整 车、 充电桩 及零 部件产业 链 可以 关注的 相 关 标的有： 整车零 部件相 关 三花智控 、 旭升 股份 、 均 胜电子 ， 充电桩 相关龙 头 运 营企业特 锐德， 直流充 电 整机和充 电模块 制造商 山 东威达、 科士达 、英可 瑞 、 盛弘股份 。 4.航空航 天军工制造产业链 军工企业 利润拐 点在 2020 年下半年已 经确认 ，军 工业务收 入和利 润增速 加 速 刚开始 ， 军工 行业未 来 3-5 年处在 明显的 业绩高 增长， 并且加 速度仍 在上 升阶 段， 考 虑到军 工板块 机构 配置长期 较低 ， 我们 认为 军工板块 仍位于 业绩和 估 值 向上双击 的阶段 ，2021 年仍应重 点关注 。 1)关注航空 、 卫星、 船舶及 陆军装备 等主机 厂及核 心 系统供应 商。 各 类装备 主 机厂可以 关注的 相关标 的 有： 中航飞 机、 中航 沈飞 、 中直股份、 内蒙一 机、 中 国重工、 航天彩 虹、 天和 防务， 中 国卫星 等 ， 核心 系统供应 商可以 关注的 相 关 标的有： 航发动 力、航 天 电子、中 航机电 、中航 电 子等； 2)关注火工 、 弹药 和导弹 等 耗材类装 备 。 火 工弹药 可 以关注的 相关标 的有： 中 兵红箭 、 北方 导航 、 长 城 军工、 新余国 科 、 甘化 科 工等； 导弹整 机 、 关键 零 部 件和材料 可以关 注的相 关 标的有： 洪 都航空、 宏大 爆破、 高德 红外、 航 天电 器、 上海沪工 、萌升 电子等 。 3)关注军民 融合发 展优质 企 业。随着 参与军 工产业 民 营企业增 多，“ 民参军” 企业主要 涉及 信 息化 、 装 备制造和 新材料 等高科 技 技术领域 ， 建 议关注 军品 业 务占比较 高、 市 场空间 大 、 估值较 低相关 标的。 关 键零部件 供应商 可以关 注 的 相关标的 有： 应流股 份 、 利君股份 、 三 角防务 、 上 海沪工 、 上海 翰汛等 。 关 键 材料 供应 商可以 关注的 相 关标的有 ： 光威 复材 、 中 简科技、 西部超 导、 图南 股 份、中航 高科等 。 风险提示： 产业政策 低于预 期， 市场风格 偏好， 技术、 竞 争和政策 路线风 险。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 5/49 正文目录 正文目录 . 5 一、中国 制造的 现状和 特点 . 8 1.1 国内 制造业 存量市 场特 征明显， 正处于 增长 模 式转 变摸索阶 段 . 8 1.1.1. 进入 重工业 后期， 行 业标准产 品高基 数，国 内大 部分主机 厂进入 存量市 场阶 段 . 8 1.1.2. 制造 业业务 的价值 链 结构和业 务布局 重心发 生转 变 . 8 1.1.3. 制造 业业绩 增长的 驱 动力从量 的增长 转变到 盈利 能力的提 升上来 . 10 1.2 国内 制造业 发展前 景分 化，投资 机会必 然是结 构性 的 . 11 1.2.1. 当前 中国制 造业子 行 业所处的 生命周 期阶段 和特 点 . 11 1.2.2. 不同 子行业 所处不 同 的发展阶 段适用 不同的 估值 和投资逻 辑 . 12 二、数字 经济框 架下的 国家 新基础设 施投资 方向和 路径 . 14 2.1. 数 字经济 的时代 背景 . 14 2.2. 数 字经济 的定义 和内涵 . 15 2.2.1. 数字 经济的 定义 . 15 2.2.2. 数字 经济“ 四化”框架 . 15 2.3. 基 础设施 数字化 是数字 经济框架 下国家 新基建 投资 战略的核 心 . 19 2.3.1. 新基 建的基 本情况 概 述 . 19 2.3.2. 新基 建启动 背景 . 23 2.3.3. 新基 建背后 的国家 和 社会治理 数字化 转型和 演进 的逻辑和 框架 . 24 三、数字 化驱动 经济增 长的 模式下的 中国制 造的转 型升 级 . 30 3.1. 数 字化就 是中国 经济增 长新的驱 动模式 . 30 3.1.1. 从价 值链角 度看中 国 制造的产 业模式 升级 . 30 3.1.2. 创新 是数字 经济时 代 推动经济 增长的 根本手 段 . 31 3.1.3. 数字 化趋势 下制造 业 转型升级 的路径 依赖： 自动 化、数字 化、网 联化和 智能 化 . 31 3.2. 关 注未来 方向确 定性强 ，空间大 、赛道 好的新 兴先 进制造板 块 . 32 3.2.1. 关注 企业增 长模式 的 转变，挑 选出那 些创新 驱动 的真成长 企业 . 32 3.2.2. NB-IOT 以及 5G 商用 落地加速 工业及 消费硬 件网 联化和智 能化升 级 . 33 3.3. 国 家新基 础设施 投资（ 新基建） 战略带 来的数 字产 业投资机 会 . 34 3.3.1. 广义 物联网 是数字 经 济的根本 基础设 施，也 是新 基建的根 本框架 . 34 3.3.2. 国内 制造业 存量市 场 条件下， 聚焦创 新驱动 的关 键零部件 国产化 是制造 业升 级的 必然选择 37川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 6/49 3.3.3. 智能 化是传 统制造 业 改造和升 级的最 终方向 ，应 当长期关 注制造 业数字 化带 来的 投资机会 39 3.3.4. 当前 应当重 点关注 未 来方向确 定性强 、空间 大、 赛道好的 新兴先 进制造 板块 . 40 3.4. 相 关重点 公司关 键指标 和估值表 . 47 风险提示 . 48 1.产业政策推动 和执行 低于 预期 . 48 2.市场风格偏好 带来行 业估 值中枢变 化 . 48 3.技术、竞争和 政策路 线风 险 . 48川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 7/49 图表目 录 图 1 ：工业企业 营业收 入重 工业占比 . 8 图 2 ：传统标准 产品高 基数 ，更新需 求主导 . 8 图 3 ：非标关键 部件企 业叠 加 周期和 进口替 代 . 9 图 4 ：标准类企 业叠加 周期 和进口替 代 . 9 图 5 ：典型更新 需求子 行业 配件收入 变化 . 10 图 6 ：后市场（ 配件和 维修 服务）盈 利能力 高 . 10 图 7 ：全球工业 机器人 销量 （万台） . 10 图 8 ：中国工业 机器人 进口 金额同比 增速 . 10 图 9 ：企业增长 来源和 逻辑 的转变 . 11 图 10： 从生命周期 的角度 看机械行 业各 子行 业所处 的位置 . 11 图 11： 机械设备子 行业的 特点. 12 图 12： 信息社会是 数字经 济的时代 背景 . 14 图 13： 数字经济的 四化框 架. 16 图 14： 数字经济的 关键技 术和基础 设 施 . 25 图 15： 人工智能( 狭义 机器 智能) 是数字 经济时 代新生 产力的具 现 . 26 图 16： 大数据发展 是人工 智能应用 的基础 . 26 图 17： 云计算是数 字经济 发展的根 本动力 . 27 图 18： 物联网是物 质世界 数字化的 基本手 段 . 28 图 19： 创新是数字 经济时 代推动经 济增长 的根本 手段 . 31 图 20： 数字经济的 关键技 术和基础 设施 . 32 图 21： 物联网产业 链分层 . 35 图 22： 物联网产业 链价值 分布. 35 图 23： 工业机器人 的功能 分类. 40 图 24： 智能制造下 游应用 领域分布 . 4 0 图 25： 重点公司关 键指标 和估值表 . 47 表格 1.估值方式比 较和阶 段适用 . 12 表格 2.数字经济的 定义 . 15 表格 3.新基建的主 要内容 . 22 表格 4.数字经济时 代全球 价值链治 理结构 演变 . 30 表格 5.全球价值链 升级路 径 . 30 表格 6.中国关键机 械加工 能力矩阵 . 38 表格 7.机器人核心 产业链 . 39川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 8/49 一、中 国 制 造 的 现 状和 特 点 1.1 国内制 造业存量市场特征 明显，正处于增长 模式转变摸索阶段 1.1.1. 进 入重 工业后 期， 行业标 准产 品高基 数， 国内大 部分 主机厂 进入 存量 市场 阶段 我国在过去 30 年的发展中，高速的发展和巨大 的市场成就 了行业的高增长， 但相对应的巨量基数 则是持续成长的 最大阻力。 但随着国家进入了重工业化后 期， 社会总需求 增速必然放缓， 但对产品 的种类、 层次和质量的要求越来越高 ， 也越来越特性化。 资源和环境约束不断强化， 劳动力等生产要素成本不断上升， 投资和出口增速明显放缓， 主要依靠资源要素投入、 规模扩张的粗放发展模式 难以为继。 中 国 机 械行业 中 的优 势行 业， 除非在 全 球 市 场取 得优 势竞争 地 位， 将 市场 放眼到 全球 ，否则 纯粹 只考虑 国内 量的市 场， 未来量 的空 间有限 。 图 1： 工业企业营业收入重工业占比 图 2： 传统标准产品高基数，更新需求主导 资料来源 ：Wind, 川 财证券 研究所 资料来源 ：Wind, 川 财证券 研究所 （单位： 台） 1.1.2. 制 造业 业务的 价值 链结构 和 业 务布局 重心 发生转 变 1. 制 造业 升级必 然带 来 非标 产品 需求提 升， 核心 和 关键 零部件 的进 口替代 是 提高 盈利能 力的 必然选 择， 成套 设 备集 成是 核 心竞 争力 的 基本 要求 制造业向中高端升级， 大概率带来三个趋势。 第 一， 通 过自 主研发 推动 产品 结 构 升级 。 当低端的逐步 完全实现国产化进口替代以后， 因为国外的竞争对手的 重视以及发达国家先进技术的控制， 中高端的技术基本上是买不来的， 我们只 能在低端技术吃透的前提下， 在长期投入和积累以及大量的应用反馈的基础上 通过自主研发和持续创新实现技术突破， 通过自主研发推动和实现产品结构向 中高端调整。 第 二 ， 标准 件中 技术含 量高 的部分 以及 绝大部 分非 标准件 的国 产 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 国 有企业/全部 私 营企业/全部 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 挖 掘机 装 载机 推 土机 ( P 7 3 . 5 k W ) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 9/49 化 率提 高。 所谓的低端 ， 大多数情况下就是基本功能可以执行和实现， 但大的 参数、 耐用以及一些定 制功能落后， 不足或缺 失。 对于低端量产来说 ， 国内厂 商通常掌握的是一些结构性， 大重量， 低技术 含量的标准件的生产， 国外厂商 通常通过对一些控制性、 功能性以及关键细节性的零部件的把控来实现高收益。 所以， 国外厂商把控的关键零部件中主要是标准件中技术含量高的部分以及绝 大部分 非标 准件 ，而 近 年的中 高端 关键 零部 件 国产化 主要 就是 这两 样 。 第三， 在 其他 部件的 国产 化后， 最 大的 成本压 缩空 间就 在于 二类零 部件 技术升 级的 三 个 方向 。 国内厂商技术 追赶和升级的三个方向： 大尺度和重量部件的超大型化， 精密尺度和重量部件的超小型化以及非标准部件的精密加工。 图 3： 非标关键部件企业叠加周期和进口替代 图 4： 标准类企业叠加周期和进口替代 资料来源 ：Wind, 川 财证券 研究所 资料来源 ：Wind, 川 财证券 研究所 2. 对 制造 业来说 ，后 市场服 务 属于 增量 市场 ， 属于 制造 业 升级 必选 的高附 加值 业 务方向 制造业是指对制造资源（物料、能源、设备、工具、资金、技术、信息和人 力等），按照市场要求，通过制造过程，转化为可供人们使用和利用的工业 产品与生活消费产品的行业。服务业即指生产和销售服务产品的生产部门和 企业的集合。服务产品与其他产业产品相比，具有非实物性、不可储存性和 生产与消费同时性等特征。制造业 和服务业 的本质区别在于制造业提供的产 品是有形的，服务业提供的产品大多是无形的；制造业属于产品导向型，服 务业属于活动导向型。制造业是以产品为中心组织运作，而服务业是以人为 中心组织运作。 在当前国内物质文明已经发展 到了较高 的水平，从人的需求的角度来看， 制 造业是实务产品是满足人的需求的物质基础，服务业 则是满足 人的高端需求 的必然选择。 制造业未来的发展必须融合服务业， 客户购买产品后的后市场 服务则是制造业 升级以及高附加增值 业务的必然选择。未来的制造业一定是 服务业，而未来的服务业一定是制造业。所以 ，制造业以前和 现在重产品， 未来，即使是面向工业客户 ，也会更重体验 和服务。制造企业以前主要 依赖 量的增长， 未来则主要靠产品和服务结构的调整，盈利能力 的提升。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 应流股份 日机密封 新莱应材 应流股份 ：同比 增速 新莱应材 ：同比 增速 新莱应材 ：同比 增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 恒立液压 通裕重工 艾迪精密 恒立液压 ：同比 增速 通裕重工 ：同比 增速 艾迪精密 ：同比 增速川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 10/49 图 5： 典型更新需求 子行业配件 收入变化 图 6： 后市场（配件和维修服务 ）盈利能力高 资料来源 ：Wind, 川 财证券 研究所 资料来源 ：Wind, 川 财证券 研究所 3. 存量 市场 的竞 争和 成长压力 推动 制造 业产 品生产 经营 的 智能 化改造 新一代信息技术与制造业深度融合， 正在引发影响深远的产业变革， 形成新的 生产方 式、 产业 形态 、 商业模 式和 经济 增长 点 。各国 都在 加大 科技 创 新力度， 推动三维 （3D） 打印、 移动互联网、 云计算、 大数据、 生物工程、 新能源、 新 材料等领域取得新突破。 基 于 信息物 理系 统的智 能装 备、 智能 工厂等智 能制 造 正 在引 领制造 方式 变革； 网络众包、 协同设计、 大规模个性化定制、 精准供应 链管理、 全生命周期管理、 电子商务等正在重塑产业价值链体系； 可穿戴智能 产品、 智能家电、 智能 汽车等智能终端产品不断拓展制造业新领域。 我国制造 业转型升级、创新发展迎来重大机遇。 当前制造业正处在由数字化、 网络化向智能化发展的重要阶段， 其核心是基于 海量工业数据的全面感知， 通过端到端的数据深度集成与建模分析， 实现智能 化的决策与控制指令， 形成智能化生产、 网络 化协同、 个性化定制、 服务化延 伸等新型制造模式。 图 7： 全球工业机器人销量（万台） 图 8： 中国工业机器人进口金额 同比增速 资料来源 ： 国际 机器人 联合会,Wind, 川财证 券研究 所 资料来源 ： 海关 总署, 川财 证券研 究所 1.1.3. 制 造业 业绩 增 长的 驱动力 从 量 的增长 转变 到盈利 能力 的提升 上来 巨大的存量市场基数就决定了， 行业和企业的成长只能通过国际市场开拓以及 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入占比 ：三一 重工： 配件 毛利占比 ：三一 重工： 配件 收入占比: 日机密 封:密 封产品 修复 毛利占比 ：日机 密封:密 封产品 修复 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 三一重工:配件 日机密封: 密 封产品 修复 日机密封: 零 配件 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2016 2017 2018 2019 2020E 全球 中国 全 球：同 比增速 中 国： 同 比增 速 (200) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2016-1 2016-3 2016-5 2016-7 2016-9 2016-11 2017-1 2017-3 2017-5 2017-7 2017-9 2017-11 2018-1 2018-3 2018-5 2018-7 2018-9 2018-11 2019-1 2019-3 2019-5 2019-7 2019-9 2019-11 2020-1 2020-3 2020-5 2020-7 2020-9 2020-11 喷涂机器 人 搬运机器 人 电阻焊接 机器人 电弧焊接 机器人 激光 焊接 机器 人 多功 能工 业机 器 人川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 11/49 盈利能力提升的来支撑业绩增长， 通过创新和产品升级优化业务结构来 提升盈 利，通过生产效率的提高来控制成本。 企业盈利可以拆分为： 在国内标准 主机大存量基数的前提下， 量的增长的现实 可选路径有：1.设备 成 套集成供应 ；2.竞争格局改善 （市场 出清）；3.打开国际市场， 扩大产品 的销 售市场范围。 这些 路径的选择必然要求全球范围 的产品竞争力和以 技术研发 为 核心的创新 竞争力。 在国内各类生产要素成本上升的 压力下， 盈利能力提升 （价和毛利率） 的 现实 可选路径有：1.依靠业务结构调整和 升级 （中高端， 前后市场） ；2. 只能靠新 产品 （研发和创新） ；3.降本提效 （进口替代， 智能化改造） 。 这些路径 必然 要求中国的制造业产品竞争力由成本 和配套优势，向技术和研发优势转变。 图 9： 企业增长来源 和逻辑的转变 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 1.2 国内制 造业发展前景分化 ，投资机会必然是 结构性的 1.2.1. 当 前中 国制造 业子 行业所 处的 生命周 期阶 段和特 点 图 10 ： 从生命周期的 角度看机械行业各 子行业所处的位置 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 子行业分类 早 中 晚 早 中 晚 早 中 晚 早 中 晚 工程机械 矿采机械 煤化工机械 化工机械 油气开采机械 L N G 利 用 设 备 铁路运输设备 汽车制造 核电设备 锂电设备 其他新能源零部件 电子半导体设备 平板显示设备 氢能源设备 环保设备 关键零部件 机器人本体 系统集成 工业互联网 服务机器人 智能交通 金融智能 智能生活：智能家居 制冷空调设备 精密铸锻件 密封件 管阀泵轴承 通用设备和 基础件 新兴制造 传统制造 智能制造 导入 发展 成熟 衰退川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 12/49 我们将覆盖 的机械行业子行业的进行重新分类 为传统制造、新兴制造 、智能 制造以及通用设备 和机械基础件四类， 其中，传统制造包括， 工程机械、矿 采、冶金和化工机械 、煤化工设备油气开采设备 、LNG 利用 设备、铁路运输 设备、汽车制造等 ；新兴制造包括电子半导体设备、环保设备、氢能源设备 和锂电设备等 ；智能制造和生活包括 机器人本体、关键零部件、系统集成 、 工业互联网 和服务机器人等；通用设备和机械基础件，包括 制冷空调设备、 精密铸锻件、 密封件、管阀泵轴承等。 图 11 ： 机械设备子行业 的特点 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 1.2.2. 不 同子 行业所 处不 同的发 展阶 段适用 不同 的估值 和投 资逻辑 表格 1. 估值方式 比较和阶段适用 分 类 生命 周期 增长 P/MAU P/S P/E P/B 主 板 创业 板 科创 板 一级 天使 导入 适用 A 轮 导入 适用 B 轮 导入 中期 适用 适用 是 C 轮 导入 适用 适用 PEG1 是 IPO 导入 后期 PEG=1 是 是 二级 成长 成长 高速 PEG=1 是 是 是 周期 成熟 PE0 中低速 ROE 是 是 资料来源 ：Wind, 川财 证券研 究所 一个企业从创业到成熟， 基本上算是横跨了一个 生命周期， 在整 个生命周期的 过程中， 不同的阶段有 不同的 应用。 用户数 、 销售收入和利润， 是企 业从初创 子行业 分类 定性 生命周期 国家定位 直接付费 最终消费 客户 标准化 升级和更 新周期 基数 总量 空间 渗透 率 技术 不确定 可观测 周期性 工程机械 传统制