公司深度研究 | 京东健康 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 大健康 互联网 化， 国民首席健康管家 打造 医疗 闭环 京东健康 （ 6618.HK） 首次覆盖报告 公司深度研究 | 京东健康 公司评级 买入 股票代码 06618 前次评级 评级变动 首次 当前价格 152.60 近一年股价走势 分析师 邢开允 S0800519070001 吴天昊 S0800520080002 联系人 周紫瑞 相关研究 -18% -4% 10% 24% 38% 52% 66% 2020-01 2020-05 2020-09 京东健康 恒生指数 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 京东健康致力于成为国民首席健康管家。 根据弗若斯特沙利文，公司是 中国最大的在线医疗健康平台，也是中国最大的在线零售药房，市场份额 为 29.8%。公司成立时间短，系母公司京东集团运营成熟后进行业务拆分。 公司与京东集团之间有强大的协同效应，包括技术、客服 、 供应链 、流量、 品牌等 。 港股三家可比公司中，京东健康 率先实现盈利，规模效应 明显。 后疫情时代，互联网医疗向阳而生。 互联网医疗 行业在曲折中前进，互 联网渗透速度相对较慢 ， 新冠疫情 成为行业发展的重要催化剂 。 根据 弗若 斯特沙利文报告 ， 在线零售药房是数字大健康市场最大的板块， 2020年 我国在线问诊量占总问诊量仅为 12.2%， 2030年占比将提高至 68.5%， 在 线渗透率有 56.3%的空间。 京东健康挑战传统线下药房，带动行业集中度提升。 从营收规模上来看， 京东健康已经超越四大连锁药房。院外医药零售市场占比扩大 ， 电商平台 和连锁龙头 药店 会共同压缩小型药店的生存空间 ， 但线上渠道发展短期内 不会对线下大型连锁药店产生明显影响。 闭环模式叠加 供应链 和流量优势加固公司护城河。 公司 主营业务包含医 药零售及互联网医疗等业务，前者向后者提供流量，后者为前者创造新的 需求，形成京东健康的“ 药 +医 ”闭环模式。 京东健康 拥有 国内优秀的仓 库和物流系统 以及 庞大的流量入口。 盈利预测： 我们预计 2020-22年营业收入将达到 175.32、 240.45、 328.87 亿元，同比增长 61.70%、 37.15%、 36.78%， EPS分别为 -1.25、 0.33、 0.56元。在分部估值法下， 我们预测 2021年 京东健康估值为 6486亿港元 ， 目标价为 207.42港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 线上医保支付进展不及预期；网售处方药政策趋紧等。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,169 10,842 17,532 24,045 32,887 增长率 47.11% 32.72% 61.70% 37.15% 36.78% 归母净利润 (百万元 ) 215 (972) (3,973) 1,062 1,793 增长率 20.35% -552.16% -308.78% 126.74% 68.81% 每股收益（ EPS） 0.07 (0.30) (1.25) 0.33 0.56 市盈率（ P/E） 1898.0 (423.3) (102.8) 384.2 227.6 市销率（ P/S） 50.0 37.6 23.3 17.0 12.4 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2021 年 01 月 31 日 公司深度研究 | 京东健康 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 京东健康核心指标概览 . 6 一、公司概况：国民首席健康管家 . 7 1.1 互联网医疗新秀，集团协同效应明显 . 7 1.2 医药电商为主，打造 “药 +医 ”闭环模式 . 9 1.3 率先实现盈利，规模效应开始显现 . 10 二、行业发展：后疫情时代，互 联网医疗向阳而生 . 13 2.1 在曲折中前进，疫情加速互联网医疗渗透 . 13 2.2 互联网医疗三足鼎立，行业加速变革 . 16 三、从京东健康看医药电商对线下药房的影响 . 19 3.1 线上卖药时代开启 . 19 3.2 医药零售市场格局：院外市场占比不 断提高 . 19 3.3 医疗电商对线下药房的影响 . 22 3.4 院外医药零售市场格局发展 . 24 四、京东健康主营业务及核心竞争力 . 26 4.1 零售药房和在线医疗健康服务双轮驱动 . 26 4.2 京东健康四大护城河 . 29 4.2.1 京东健康的 “药 +医 ”闭环生态 . 29 4.2.2 京东健康的仓库和物流体系强大 . 29 4.2.3 京东健康库存变现速度不断提高 . 30 4.2.4 京东健康的流量入口庞大 . 30 五、盈利预测与估值分析 . 31 5.1 盈利预测 . 31 5.2 估值分析 . 33 六、风险提示 . 36 图表目录 图 1：京东健康核心指标概览图 . 6 图 2：京东健康股权结构图 . 7 公司深度研究 | 京东健康 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：京东健康历史发展 . 8 图 4：京东集团为京东健康提供支持 . 8 图 5：京东健康 “大健康 ”版图 . 9 图 6：公司 “药 +医 ”闭环商业模式 . 9 图 7：京东健康通过线上平台连接用户、医院医生、医疗产品供应商 . 10 图 8：京东健康营收行业最高 . 10 图 9：京东健康归母净利润持续为正 . 10 图 10：三家公司毛利率较为接近 . 11 图 11：京东健康销售净利率处于行业高位 . 11 图 12：三家公司销售费用率对 比 . 11 图 13：三家公司管理费用率对比 . 11 图 14：三家公司财务费用率对比 . 12 图 15：三家公司研发费用率对比 . 12 图 16：京东健康的存货周转率不断提高 . 12 图 17：京东健康应收账款周转 率处于行业高位 . 12 图 18：京东健康经营性现金流表现优秀 . 12 图 19：三家公司经营性净现金流与营业收入比值对比 . 12 图 20：互联网医疗发展 . 13 图 21：中国数字大健康市场空间预测 2030 年 有望超过 40000 亿元，复合增速为 31% . 13 图 22： 2020 年在线零售药房市场占医疗健康支出总额 2%， 2030 年将提升至 6.8% . 14 图 23： 2020 年在线问诊量占总问诊量 12.2%， 2030 年将提升至 68.5% . 14 图 24：互联网医疗发展的驱动力分析 . 15 图 25：互联网医疗产业生态图谱 . 15 图 26： 2011-2019 年中国网上零售额增速逐年放缓 . 16 图 27：中西药品网络零售额占比低、增速快 . 16 图 28： 2019 年 中国医疗健康支出的支付结构 . 16 图 29： 2030 年中国医疗健康支出的支付结构更加均衡 . 16 图 30：京东健康和阿里健康以医药电商 -自营为主 . 17 图 31：线上药房的成本相对高，期间费用相对低 . 17 图 32：互联网医疗长 期利润率提升的正向循环 . 18 图 33： 2019 年京东健康与四大连锁药店各业务营收和总营收增速 . 19 图 34： 2020H1 京东健康与四大连锁药店各业务营收和总营收增速 . 19 图 35：线下三大终端医药销售额（亿元）及占比 . 20 图 36：按院内院外及院外线上线下渠道划分国内药品零售市场（亿元） . 20 图 37：线上各零售业务销售额（亿元）及占线上销售的比例 . 22 图 38： 2019 年院外药品销售线上线下份额占比 . 23 图 39： 2030 年院外药品销售线上线下份额占比预估 . 23 图 40： 2019 年院外医疗器械销售线上线下份额占比 . 23 图 41： 2030 年院外医疗器械销售线上线下份额占比预估 . 23 公司深度研究 | 京东健康 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 42：四大连锁药店平均单店收入（万元） . 25 图 43：四大连锁药店日均坪效（元 /） . 25 图 44：四大连锁药房龙头门店 数（含加盟） . 25 图 45：商品收入占比接近 90%，服务收入保持高速增长 . 26 图 46：商品毛利率在 15%左右，服务毛利率超过 98% . 26 图 47：年活跃用户数和单用户平均收入稳步提升 . 26 图 48：零售药房平台界面展示 . 26 图 49： 2020H1 日均在线问诊量是 2019H1 的六倍 . 27 图 50： 2020 年 9 月 20 日，自有医生和外部医生达到 68,720 人 . 27 图 51：京东健康暖冬义诊月 . 28 图 52：药京通六大赋能 . 28 图 53：公司 “药 +医 ”闭环商业模式 . 29 图 54： 2020H1，京东健康的存货周转天数约为 45 天 . 30 图 55： 2020H1，前四大连锁药房的存货周转天数约为 89 天 . 30 图 56： 2020H1 京东健康年度活跃数为 72.5 百万 . 30 图 57： 2020H1 京东年度活跃用户数为 417.4 百万 . 30 表 1： 京东健康、阿里健康、平安好医生商业模式对比 . 16 表 2：在线零售药房的比较优势 . 17 表 3：京东健康、阿里健康、平安好医生零售药房对比 . 18 表 4：医药电商政策梳理（一） . 21 表 5：医药电商政策梳理（二） . 21 表 6： 2019 年全国市占率前十连锁药店 . 24 表 7：零售药房业务总结 . 27 表 8：互联网医院服务收费模式 . 28 表 9：京东健康收入分业务预测（亿元） . 32 表 10：京东健康期间费用预测 履约开支（亿元） . 32 表 11：京东健康期间费用预测 -销售费用（亿元） . 33 表 12：京东健康期间费用预测 -研发费用（亿元） . 33 表 13：京东健康期间费用预测 管理费用（亿元） . 33 表 14：分部估值法下，京东健康估值为 6486 亿港元 . 34 表 15：零售药品空间测算 . 34 表 16：京东健康药品销售额测算（一） . 34 表 17：京东健康药品销售额测算（二） . 35 表 18：京东健康市值空间 . 35 表 19：线下药房估值表格 . 35 表 20：孵化业务可比公司估值表格 . 35 公司深度研究 | 京东健康 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点 关键假设 （ 1）核心业务 -零售药房： 为公司贡献收入最多， 2019 年占比超过 94%。公司主要通过 自营、在线平台和全渠道运营模式为用户提供随时随地的一站式体验。处方外流将带来处 方药销量提升，老龄化趋势下人们收入水平提高非处方药、健康保健产品和医疗器械耗材 销 量的提升，叠加在线渗 透率的提升，预计未来在线零售药房行业 GMV 将保持稳步增长， 京东健康借助京东集团的流量和品牌优势进一步扩大零售药房的收入规模，活跃用户数和 单用户收入进一步提升，预计 2020-22 年收入分别为 165.24、 226.61、 309.90 亿元。 （ 2）孵化业务 -广告营销及其他 、 在线医疗健康服务： 收入占比较小， 2019 年占比不到 6%，未来或将成为公司重点孵化的方向。其中医疗健康服务是公司零售药房业务的重要 延伸，也是公司“药 +医”商业模式 的重要一环 。随着人们健康意识的提高、优惠政策进 一步实施以及新兴技术赋能在线医疗，未来我国在线医疗健康服务市场还有很大 增长 空间。 医生数量、 活跃 用户 数以及 单用户收入进一步提升，预计 2020-22 年收入分别为 10.08、 13.84、 18.97 亿元。 区别于市场的观点 行业层面， 市场认为互联网医疗长期发展趋势不明朗。疫情催化下，互联网医疗行业迎来 高光时刻， 市场 对疫情过后互联网医疗客户留存率以及未来 的提升空间存疑。我们认为， 医疗电商不同于其他互联网 +赛道，互联网医疗的医药零售业务具有一定消费属性，长期 成长性较为明确，线上问诊业务也是发展空间很大的赛道。 公司方面， 市场认为京东健康 过于依赖京东集团。我们认为，依靠京东集团是京东健康的一大核心竞争力。京东集团有 国内最好的 仓库 和物流系统，依托京东集团的仓库和物流，京东健康可以快速建立自己的 仓库，大大提高配送效率。 与线下药店的竞争 方面， 市场认为随着医药电商的崛起，线下 药店的竞争力会大幅下降。我们认为，目前是大型医药电商和大型线下龙头连锁药店共同 挤压小型医药电商和 小连锁及单体药店的市场格局。借助医药电商的在线平台，龙头药店 和医药电商可以达成互惠互利的局面，随着线下龙头药店的不断扩张，集中度和连锁率进 一步提升，小型医药电商和小型连锁以及单体药店的生存空间将被压缩。 股价上涨催化剂 1）处方持续外流 ； 2） SKU 增加 ； 3）京东健康供应链扩张，仓库数量增加 ； 4）线上问 诊业务合作大三甲医院数量增多，入驻名医增加 ； 5）线上医保支付范围扩大 。 估值与目标价 我们预计 2020-22 年营业收入将达到 175.32、 240.45、 328.87 亿元，同比增长 61.70%、 37.15%、 36.78%， EPS 分别为 -1.25、 0.33、 0.56 元。 在分部估值法下， 我们预测 京东 健康估值为 6486 亿港元 ，目标价为 207.42 港元，首次覆盖 ， 给予“买入”评级。 远期空 间 方面 ， 根据 弗若斯特沙利文 ， 2025 年零售药品规模达到 33070 亿元 。 在线零售药房规 模 为 5592 亿元， 京东健康 市占率为 35%时 ， 销售额有望达到 1993 亿元， 分别测算自营 和平台净利润，零售药品净利润有望达到 79 亿元， 给予零售药房 70 x 的 P/E。 包括数字 营销和医疗健康服务在内的孵化业务运用 P/S 法估值，给予公司孵化业务 4.5x 的 P/S。 分部估值法下，京东健康 市值有望达到 7,538 亿 港 元。 公司深度研究 | 京东健康 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 京东健康 核心指标概览 图 1： 京东健康 核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 （数字为 2020H1 占比情况 ，年度活跃用户数和单用户平均消费为 2019 年数据 ） 公司深度研究 | 京东健康 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 一、 公司概况 ：国民首席健康管家 1.1 互联网医疗新秀， 集团协同效应明显 互联网医疗新秀，京东健康 致力于成为国民首席健康管家 。 京东健康通过 “互联网 +医疗 ” 的方式，提高医疗健康价值链的效率和透明度，主要业务有零售药房业务、在线医疗健康 服务。根据弗若斯特沙利文，公司是中国最大的在线医疗健康平台，也是中国最大的在线 零售药房，市场份额为 29.8%。 截至 2020 年 6 月 30 日，共逾 1.5 亿名用户曾使用公司 的平台购买医药和健康产品或医疗健康服务。公司致力于打造以医药及健康产品供应为核 心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。 公司 通过建立 医疗健康产品和服务的端到端、全渠道的体系，重新定义用户管理个人健康的方式。 股权 结构方面， 由京东集团全资持有的 JD Jiankang Limited 为 公司 最大股东，持有股份 21.49 亿股， 上市之后占已发行普通股比例 67.49%。 图 2： 京东健康股权结构图 资料来源： 招股说明书， 西部证券研发中心 公司成立时间短，系 母公司 京东集团 运营成熟后进行业务拆分。 2014 年 2 月，公司医疗 健康业务一直作为京东集团独立的业务类目进行运营 。 2017 年 12 月，公司推出在线问诊 服务。 2019 年 1 月，公司首笔在线医保支付于集团平台完成。 2019 年 5 月 10 日， 京东 集团将京东大药房、药京采和京东互联网医院三块业务从京东商城中拆分出来，合并成立 京东健康子公司 ，京东健康正式宣布独立运营 。疫情期间，京东健康发挥供应链优势，积 极调配国内外供应链资源，为防疫一线及消费者提供了大量防疫物资、药物等。 公司于 2020 年 12 月 8 日在 香港联交所 上市，发行价为 70.58 港元， 发行股份 3.819 亿股， 募集 资金净额 约 为 265 亿港元。 公司深度研究 | 京东健康 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 图 3：京东健康历史发展 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司和京东集团在多领域有业务合作， 京东集团为公司的发展提供战略支持。 包括技术、 客服 、物流 供应链 、流量和品牌。公司与京东集团之间的紧密合作可以帮助双方进一步巩 固市场领先地位。 （ 1） 技术 ： 公司可以 利用京东集团的人才和核心技术，对用户行为和需求进行分析， 并增强公司数字化赋能能力。 （ 2） 客服 ： 京东集团强大的客户服务能力能够帮助 公司 改善用户体验。 （ 3） 物流 供应链 ： 公司利用京东集团的供应链管理能力和全国范围内的履约网络，并 与其他物流服务供货商合作，不断促进配送服务。 （ 4） 流量： 作为国内头部综合电商，京东集团拥有海量用户，凭借 公司 与京东集团的 紧密关系， 公司 可以触达超过 4 亿活跃用户 （ 2020H1） 。 （ 5） 品牌： 借助京东集团良好的品牌形象， 公司 吸引众多药品供应商，逐步建立起一 个涵盖行业领先制药公司及供应商，联通上游厂商、中游分销商以及下游药房的 端到端的供应链网络，为用户提供丰富的医药及健康产品选择。 图 4：京东集团 为京东健康提供支持 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 京东健康 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 1.2 医药电商为主，打造 “药 +医 ”闭环模式 京东健康主营业务包含医药零售及互联网医疗等业务，前者向后者提供流量，后者为前者 创造 新的 需求，形成京东健康的 “药 +医 ”闭环模式。 零售药房业务采用三种运营模式：自营、在线平台和全渠道布局。 通过自营、线上平台和 全渠道布局相结合的方式，零售药房业务为用户提供一站式购药体验。目前，公司拥有 7250 万活跃用户，零售药房已经成为国内最大的在线零售药房，包括 11 个药品仓库和超 过 230 个其他仓库，超过 9000 家第三方服务商，覆盖超过 200 个城市，医药销售收入占 京东健康总收入的 88%左右，平台服务费占 7%左右。 公司提供综合性在线医疗健康服务。 在线医疗健康服务包括互联网医院服务和消费医疗健 康服务，其中互联网医院服务主要包括在线问诊和处方续签、慢性病管理和家庭医生服务， 消费医疗健康服务允许用户预约线下消费医疗健康服务并支付费用，例如体检服务、医学 美容、口腔齿科、疫苗预约和基因检测等服务。疫情期间，公司是国内第一家线上提供新 冠病毒核酸检测预约服务的公司。 图 5：京东健康 “大健康 ”版图 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 零售药房业务与在线医疗健康服务相辅相成，形成医疗健康价值链闭环。 零售药房业务将 用户群导向医疗健康服务，以进行在线问诊和处方续签。通过提供慢性病管理和家庭医生 等服务，加上高质量的服务和品牌认知度，在线医疗健康服务又将用户流量重新导向零售 药房业务，购买其他健康产品，如补品和医疗设备。两项业务相互促进，形成良性循环和 共生的生态系统。 图 6：公司 “药 +医 ”闭环商业模式 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 京东健康 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 大健康 未来发展方向是平台创造生态，生态连接各方 。 公司凭借海量的用户触达、深耕供 应链的优势和领先技术的应用，连接药企和医疗健康产品供货商、分销商和消费者。通过 打通线下医院和在线医疗健康平台，连接医生和患者。平台大幅提高了国民对优质健康类 商品和服务的可及性和可负担性，通过缩减产业链中间环节并提高效率，缓解医疗资源不 均衡的供给问题，特别普惠到医疗资源有限的地区居民。 图 7： 京东健康通过线上平台 连接 用户、医院医生、医疗产品供应商 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 1.3 率先实现盈利，规模效应开始显现 公司营业收入和归母净利润在互联网医疗行业保持领先。 从营收来看，京东健康营业收入 持续位于行业高位，近 3 年营收均高于阿里健康和平安好医生。 2020H1 京东健康实现营 收 87.77 亿元，同比增速高达 76%。从归母净利润来看，京东健康亦表现最优，近三年归 母净利润持续为正， 2020H1 实现经调整归母净利润 3.71 亿元，同比增长 46%。 图 8：京东健康营收行业最高 图 9：京东健康归母净利润持续为正 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 0 20 40 60 80 100 120 2017 2018 2019 2020H1 京东健康 （亿元） 阿里健康（亿元） 平安好医生（亿元） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2017 2018 2019 2020H1 京东健康 （亿元） 公司深度研究 | 京东健康 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 三家公司毛利率相近，京东健康 毛利率更加稳定、 净利率相对较高。 比较三家公司的盈利 能力可以发现，三家公司毛利率较为接近，均维持在 25%左右；其中京东健康毛利率在 2019 年 上升是因为毛利率较高的 服务 收入占比提升 ， 2020H1 毛利率为 25.26%，小幅下 降的原因是药品的销售收入增加以及应对 COVID-19 疫情进行战略储备导致存货减值准 备增加 ；阿里健康 2020H1 毛利率回升至 25.97%，主要系自营业务规模效应带来的采购 成本减低所致；平安好医生得益于公司毛利率较高的在线医疗业务占比提升， 2020H1 毛 利率提升至 29.91%。从净利率来看，由于规模效应，京东健康三 项 费率均处行业内低位 且销售费率和财务费率持续呈现下降趋势，使得公司净利率处于行业高位。 图 10：三家公司毛利率较为接近 图 11：京东健康销售净利率处于行业高位 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 经过前期布局，京东健康期间费用率保持行业低位。 京东健康得益于京东 集团在 供应链 、 物流、流量等方面提供的战略支持 ，公司 期间 费用率在行业内均处于较低位置并逐年下降； 阿里健康的三项费率也呈现逐渐下降趋势，与京东健康差距逐渐缩小；平安好医生管理费 用率虽持续下降但始终处于行业高位。 京东健康的 研发费用率 稳步提升，一方面，已完成 订单的价值增加带来由京东集团分配或提供的技术和流量支持服务的开支增加；另一方面， 公司继续投资于研发人员使得研发员工总数增加。研发开支占收入的百分比由 2019 年上 半年的 3.0%略增至截至 2020 年上半年的 3.2%。 图 12：三家公司销售费用率对 比 图 13：三家公司管理费用率对比 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2017 2018 2019 2020H1 京东健康 阿里健康 平安好医生 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 2017 2018 2019 2020H1 京东健康 阿里健康 平安好医生 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2017 2018 2019 2020H1 京东健康 阿里健康 平安好医生 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2017 2018 2019 2020H1 京东健康 阿里健康 平安好医生 公司深度研究 | 京东健康 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 图 14：三家公司财务费用率对比 图 15：三家公司研发费用率对比 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 从营运能力来看， 京东健康存货管理能力不断增强，对于上下游议价能力较强。 由于京东 健康零售药房业务尤其是自营部分占比高于阿里健康和平安好医生，因此三者的存货周转 率相差悬殊，但是可以看出京东健康的存货周转率不断提高 ； 京东健康议价能力强，应收 账款周转率远高于阿里健康和平安好医生。 图 16： 京东健康的存货周转率不断提高 图 17：京东健康应收账款周转率处于行业高位 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 从现金流来看，京东健康和阿里健康经营性现金流持续为正，并不断增长 。 平安好医生自 2018 年以来经营性现金流也呈现不断增长态势。从经营性净现金流与营业收入的比值来 看，阿里健康 和京东健康 优 于平安好医生 ，京东健康呈现 稳步 提升 的 态势。 图 18： 京东 健康经营性现金流表现优秀 图 19：三家公司经营性净现金流与营业收入比值对比 资料来源： Wind，西部证券研发中心 资料来源： Wind，西部证券研发中心 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 2017 2018 2019 京东健康 阿里健康 平安好医生 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2017 2018 2019 2020H1 京东健康 阿里健康 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 2 4 6 8 10 2017 2018 2019 京东健康 阿里健康 平安好医生（右） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017 2018 2019 阿里健康 平安好医生 京东健康（右） -15 -10 -5 0 5 10 2017 2018 2019 2020H1 京东健康（亿元） 阿里健康（亿元） 平安好医生（亿元） -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2017 2018 2019 2020H1 京东健康 阿里健康 平安好医生 公司深度研究 | 京东健康 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 二、 行业发展： 后疫情时代，互联网医疗向阳而生 2.1 在曲折中前进，疫情加速互联网医疗渗透 互联网医疗在曲折中发展，疫情加速互联网医疗渗透。 我国互联网医疗发展可以追溯到 2000 年，行业经历萌芽期、兴起期、狂热期到遇冷期和转折期，如今新冠疫情加速互联 网医疗渗透，行业迎来黄金发展期。 不同于互联网金融，互联网医疗涉及的主体多，互联 网渗透速度相对较慢 ，行业在曲折中前进，新冠疫情是互联网医疗发展的加速器。 图 20：互联网医疗发展 资料来源： 36 氪 ，西部证券研发中心 中国数字大健康市场空间预测 2030 年有望超过 40000 亿元，复合增速为 31%。 根据弗若 斯特沙利文， 2020 年预计我国数字大健康规模在 3140 亿元，同比增长 44%，为近五年 来增速最快的一年。 数字大健康包括在线零售药房、数字化医疗健康基础设施、在线企业 服务、在线问诊 、 在线消费医疗健康服务 、其他 。其中，在线零售药房占比规模最大（ 1050 亿元），占比最高（ 48%）。 图 21：中国数字大健康市场空间预测 2030 年有望超过 40000 亿元，复合增速为 31% 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 在线零售药房（亿元） 数字化医疗健康基础设施（亿元） 在线企业服务（亿元） 在线问诊（亿元） 在线消费医疗健康服务（亿元） 其他（亿元） yoy（ %,右） 公司深度研究 | 京东健康 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 根据弗若斯特沙利文， 2020 年我国在线零售药房市场占医疗健康支出总额仅为 2%，在线 问诊量占总问诊量仅为 12%，在线零售药房 和在线问诊 市场为未来十年在线渗透率分别还 有 约 5%和 56%的提升空间 。 2030 年， 数字大健康结构将发生变化， 在线零售药房市场 规模将达到 12000 亿元，占 数字大健康 比 将 下降至 28%，在线问诊 市场规模将达到 4070 亿元，占数字大健康比例将提升至 10%，在线消费医疗健康服务市场规模将达到 6790 亿 元，占数字大健康比例将提升至 16%。 图 22： 2020 年在线零售药房市场占医疗健康支出总额 2%， 2030 年将提升至 6.8% 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 图 23： 2020 年在线问诊量占总问诊量 12.2%， 2030 年将提升至 68.5% 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 在 “互联网 +医疗健康 ”相关政策及技术不断进步的推动下，以及在 COVID-19 疫情的加速 下，大健康市场的线下参与者越来越关注其数字化战略。 互联网医疗可以分成在线零售药 房、在线问诊、在线消费医疗健康服务、数字化医疗健康基础设施四个方面 ，各自的驱动 因素各不相同。由产业链上下游公司 共同 努力提高互联网医疗的渗透率。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 在线零售药房（亿元） 在线零售药房市场 /医疗健康支出总额 (右 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 在线问诊市场（亿元） 在线问诊量占总问诊量（ %，右） 公司深度研究 | 京东健康 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 图 24：互联网医疗发展的驱动力分析 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，西部证券研发中心 互联网医疗产业生态涉及医疗服务、 医药流通、医疗保险、健康管理、科技升级。 （ 1） 互 联网医疗服务 包括在线挂号、在线问诊、远程医疗、和互联网医院。 （ 2） 互联网医药 主要 应用于医药流通和药品零售环节，包含 B2B、 O2O、 B2C 和处方流转四种模式 ，其中医 疗 IT 企业的需求来自于处方流转模式。 （ 3） 互联网医疗保险 中， 医保和商保是两大部分， 互联网医保受医保在线支付政策影响尚处于早期探索阶段，医疗 IT 厂商是这一领域的主 要玩家；互联网商保的市场潜力较大， 拥有互联网科技力量的公司具有竞争优势。（ 4） 互 联网健康管理 包括慢性病管理、健康体检、基因检测等，慢性病管理市场总体上占中国医 疗健康开支的很大一部分，数字化的潜力较大。（ 5） 互联网 +科技升级 是指利用人工智能、 大数据、机器人等先进科技应用推动互联网医疗迈向更高阶的发展阶段。 图 25：互联网医疗产业生态图谱 资料来源： 36 氪，西部证券研发中心 中国网上零售额同比增速逐年下降，医药电商的增长保持良好势头。 2019 中国电商年度 发展报告显示， 2019 年网上零售增速出现下降，首次低于全球平均水平。 电商巨头纷 纷进军医药领域，延伸新零售边界，通过扩充产品品类获得新的增长空间。 根据国家统计 局， 2019 年全国网上零售额达 10.63 万 亿元，比上年增长 16.5%，从商品品类看，根据 商务大数据，中西药品增速超过 45%。 公司深度研究 | 京东健康 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 图 26： 2011-2019 年中国网上零售额增速逐年放缓 图 27：中西药品网络零售额占比低、增速快 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：商务大数据，西部证券研发中心 日益完善的医疗健康支付体系与互联网医疗发展相辅相成。 随着在线基本医疗保险支付系 统的发展，越来越多的药品和在线医疗健康服务被纳入医保或报销。预计到 2030 年，中 国医疗健康支出的支付结构在基本医疗保险、商业保险和自费间分布更加均衡。基本医疗 保险项目在线支付的实施，有利于在线问诊的发展，原因是其充当连接线下医院和处方流 的入口，因而增加了用户群。拥有品牌认可度、技术优势及服务网络优势的平台将在与基 本医疗保险接轨方面成为领先者。 图 28： 2019 年 中国医疗健康支出的支付结构 图 29： 2030 年中国医疗健康支出的支付结构更加 均衡 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 2.2 互联网医疗三足鼎立，行业加速变革 借助母公司流量和品牌优势，京东健康、阿里健康发力医药零售，后期拓展至医疗健康服 务等领域，逐步完善产业布局。阿里健康相对于京东健康的流量优势更加明显，而京东健 康的供应链优势强于阿里健康。平安好医生背靠平安集团，没有阿里健康和京东健康天然 的电商基因优势，以提供医疗服务为主，再拓展至零售药房等其他环节。 表 1： 京东健康、阿里健康、平安好医生商业模式对比 京东健康 阿里健康 平安好医生 运营零售药房及在线医疗健康服务，零售药房 的运营模式包括自营、在线平台及全渠道布 局，在线医疗健康服务包括互联网医院服务和 消费医疗健康服务 运营医药电子商务平台业务、医药自营业务； 互联网医疗健康业务、消费医疗服务业务及 追溯业务和数字医疗业务；其医药电子商务 平台和医药自营业务通过 B2C（自营和平 台）、 B2B 及 O2O 经营 运营在线医疗健康服务、消费医疗服务、医药； 电子商务业务及健康管理和互动；医药电子商 务业务包括自营和平台 资料来源： 京东健康招股说明书， 西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国网上零售额（万亿元） 同比增速（ %，右） 基本医疗保险支出 自付医疗支出 商业医疗保险支出 其他支出 基本医疗保险支出 自付医疗支出 商业医疗保险支出 其他支出 公司深度研究 | 京东健康 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 01 月 31 日 在线零售药房和传统线下药房相比，在价格、选择